资金流动性冲击的一个准实验：来自信用违约互换大爆炸的证据

信用违约互换市场2009年4月经历了“CDS大爆炸” （CDS Big Bang）。论文《资金流动性冲击的一个准实验：来自信用违约互换大爆炸的证据》对CDS大爆炸等冲击带来的负面市场流动性效应进行了量化，并研究了这一效应背后的经济机制。

资金流动性和市场流动性的关系是金融市场研究的一个重要课题。由于资金流动性、价格和市场流动性交织在一起，因此很难确认资金流动性和市场流动性之间的因果关系。信用违约互换（Credit Default Swap，简称CDS）市场在2009年4月8日经历的一次大型的监管和交易改革〔被称为“CDS大爆炸”（CDS Big Bang）〕提供了一个极好的外生冲击事件，为研究资金流动性和市场流动性之间的因果关系提供了依据。

在CDS大爆炸发生前，CDS合约是以票面利率进行交易，票面利率将合约价值在起始日设为零，因此不需要初始付款（upfront payment）。而在CDS大爆炸发生后，票面利率被限制为要么是100个基点（bps），要么是500个基点。实施CDS大爆炸的目的是使CDS合约标准化，以便于集中清算。但交易惯例的改变也引发了初始付款，初始付款的规模则取决于CDS利差水平。假设一份合约的CDS息差为150个基点，即“收支平衡”票面利率是150个基点——若票面利率被设定为150个基点，那么合约在起始日的价值为零。然而，在CDS大爆炸之后，票面利率只能是100或500个基点。假设票面利率被设定为100个基点，由于该票面利率比盈亏平衡利率（150个基点）低50个基点，CDS的买方需要通过支付初始资金（upfront fee）来补偿卖方，这笔费用的规模是CDS合约有效期内每年50个基点的现值。假设票面利率被设定为500个基点，因该票面利率比盈亏平衡利率（150个基点）高350个基点，CDS的卖方需要支付一笔初始资金，这笔费用的规模为CDS合约有效期内每年350个基点的现值。总之，CDS大爆炸之前，CDS交易不需要额外的初始资金;CDS大爆炸之后，CDS交易使用固定息票，需要额外的初始资金。

在CDS大爆炸之后，又发生了其他几次冲击，包括“CDS小爆炸”（CDS Small Bang）、实施中央清算，以及2014年底德意志银行（Deutsche Bank）退出CDS市场。

笔者的团队，美国罗格斯大学教授吴仰儒、钟肇东，以及美国德保罗大学教授炎宏军合作完成的研究论文《资金流动性冲击的一个准实验：来自信用违约互换大爆炸的证据》（Funding Liquidity Shocks in a Quasi-Experiment： Evidence from the CDS Big Bang）对于CDS大爆炸等冲击带来的负面市场流动性效应进行了量化，并研究了这一效应背后的经济机制。该论文发表在金融学国际顶级期刊《金融经济学期刊》（Journal of Financial Economics）上。

该研究的目的，是用实证的方法研究资金流动性和市场流动性的因果关系是否存在。该论文指出，资金流动性收紧会削弱市场参与者交易的能力，会导致市场流动性减少和市场价格偏离基础面。当市场流动性枯竭时，交易保证金要求升高，交易损失进一步扩大，这会导致流动性螺旋发生。

该论文研究了关于资金冲击影响的两个主要假设。第一个假设是，正如布鲁纳迈尔（Brunnermeier， M.K.）和佩德森（Pedersen， L.H.） （2009）提出的那样，资金冲击应当会减少市场的流动性。具体来说，初始资金应该通过两条渠道增加CDS市场的买卖价差。第一，初始资金降低投资者的交易意愿。一方面，支付初始资金的交易者会产生资金成本。另一方面，收到这些资金的交易者需要将收到的款项作为抵押品，该交易者在这种抵押品上获得的回报通常低于其资金成本。因此，初始资金会减少交易的总收益。这种对交易的阻碍会减少市场活动，导致买卖价差提高。第二，初始资金增加交易商的做市成本。假设一家交易商与两个不同的客户建立了两个彼此抵消的头寸。交易商从一个客户手中收到初始资金，但需要向另一个客户支付同等金额的初始资金。然而，在没有中央清算的情况下，交易商通常不能对这两笔付款进行净额结算。相反，交易商必须把收到的初始资金作为抵押品，而支付另一笔初始资金 ，从而产生了资金成本。因此，初始资金的资金成本会增加交易商的做市成本，导致买卖价差增大。中央结算可以通过部分解决净额结算问题来降低这种影响。

第二个假设是，前期资金成本应该会增加CDS-债券息差的绝对值，这是因为初始资金使套利的成本更高，从而严重违反一价定律，造成CDS-债券息差的绝对值更大。此外，如果基差套利者是初始资金的支付者，而不是收取者，这种影响应该更大。即如果基差套利者支付了初始资金，则初始资金将进一步降低套利活动在将CDS-债券基差推向零方面的效果。

该研究论文比较了CDS大爆炸前后交易初始资金需求。具体而言，该研究发现，CDS大爆炸发生后，CDS的买卖价差降低了，但是对于需要较多初始资金的CDS合同，买卖价差降低的幅度较小。

为了对资金冲击的影响进行量化，该研究根据双重差分模型（difference-in-differences model）进行了一系列的双重差分法回归。研究团队估算出距离固定息票100个基点的CDS合同买卖价差增加了大约8%。

初始资金的规模总体上有多大？在该论文的样本中，初始资金的平均规模是CDS合約名义金额的4.07%。即使不包括所有抵消头寸的初始资金，新的交易的初始资金总额仍有每月大约38.7亿美元之多。可以预见，这种资金冲击会对市场流动性和价格产生可观影响。事实上，在CDS大爆炸实施之前，从业者就已预见到了这些资金冲击带来的流动性影响。

进一步检验发现，资金流动性对市场流动性的效应对小公司、信用风险更高的公司和没有集中清算的CDS交易更强。此外，该研究还发现资金流动性对市场流动性的效应在2014年底德意志银行退出CDS市场以后变得更强。该论文的证据表明，在德意志银行退出后，买卖息差对前期资金成本变得更加敏感。该论文的估计显示，由于德意志银行的退出，前期资金成本平均使买卖息差增加了0.5个基点。

CDS市场遭受的另一个主要冲击是中央清算。2009年12月，在CDS大爆炸的八个月后，洲际交易所信用清算公司（ICE Clear Credit，简称ICECC）开始清算CDS交易。随着时间的推移，更多的CDS合约获得了中央清算的资格。中央清算可以促进净额结算并减轻前期资金效应。该论文的估计表明，平均而言，中央清算将前期资金成本对买卖息差的影响降低了约0.5个基点。

该论文的主要贡献在于，量化CDS大爆炸等冲击对CDS市场的资金流动性的影响，并研究资金影响背后的经济机制。对基本经济机制的更好理解不仅可以加深对资金效应的理解，还可能带来具体的政策影响。例如，论文的证据显示，部分资金效应是由于初始资金难以净值化造成的，因此，中央清算可以在一定程度上解决这个问题，缓解对市场流动性的不利影响，从而凸显了在CDS合约标准化后实施中央清算的重要性。此外，该论文与场外衍生品市场的标准化分析有关，论文的分析强调了标准化诱发前期资金成本和减少市场流动性的机制。

（王新杰为南方科技大学金融系副教授。原论文《资金流动性冲击的一个准实验：来自信用违约互换大爆炸的证据》（Funding Liquidity Shocks in a Quasi-Experiment： Evidence from the CDS Big Bang）2020年8月发表在《金融经济学期刊》（Journal of Financial Economics）上。本文编辑/孙世选）