让理性之外回归理性

从行为金融学角度分析，投资者在基金投资中的一些非理性行为是由于投资者的行为偏差导致的。在顺人性的基础上设计出好的“助推”工具或制度，能够更快速有效地改变基民的非理性行为，让理性之外的投资行为回归理性。这既需要投资者个人的不懈努力，也需要各方面加大投资者教育力度。

公募基金行业发展20多年来，基金管理规模超过25万亿元。截至2019年底，我国公募基金有效账户为7.93亿户，其中机构有效账户仅25.22万户，其余均为个人有效账户。公募基金是个人投资者财富管理的首选工具，是实现普惠金融的重要载体。

我国个人投资者偏好投资权益基金。截至2020年底，个人投资者在主动权益基金的持有占比为79.13%。公募基金整体上大幅战胜了指数。中国基金业协会的数据显示，近20年偏股型基金年化收益率为16.18%。但个人投资者并未赚到那么多钱。以2020年为例，盈利超过50%的股票基金占基金总量的59.79%，而同样盈利水平的个人基金投资者仅有11%;盈利在20%～50%的股票基金占36.03%，个人投资者仅有15.83%;盈利在0～20%的股票型基金占3.92%，个人为25.08%;此外，16.7%的个人投资者亏损0～20%，31.3%的个人投资者亏损20%以上。而2020年全市场没有股票型基金出现亏损。

从行为金融学角度分析投资者行为偏差

基金投资失败，不能简单地归因于投资知识不足、投资经验欠缺。行为金融学研究的人的认知偏差和行为偏差是否存在于基金投资者身上？情绪和人性如何影响投资决策？投资者教育如何更有针对性？从这些思考出發，银华基金与华宝证券研究所合作，并联合专业市场调研机构，选取2019年7月至2020年6月进行过权益基金投资的全年龄段人群作为调研样本，进行线上问卷调查与线下访谈，对投资者的行为特点展开全面的调查统计研究。并且，我们根据银华基金个人投资者2017年1月至2020年12月的真实交易数据，采用实证分析的手段，进一步研究了基金投资者的行为特征和行为偏差。我们还开展了实验研究，在银华应用程序（Application，简称app）上构建两个实验场景，进一步探究投资决策中的行为偏差特征与偏差程度。通过这三种方法，我们对权益基金个人投资者的全体分布、行为特征、心理因素等方面有了清晰的理解。在这里简单分享几个发现。

个人权益基金投资者对基金的认知偏差。超过50%的投资者对权益基金认知模糊或者存在认知偏差，认知清晰的投资者比例仅为10%～20%。同时，在认为自己认知水平更高的投资者中，有一半以上的投资者的实际认知能力被评估为“认知模糊”甚至“认知存在偏差”。“认知模糊”和对自身认知能力过度自信，这两种情形在投资者中同时存在。认知模糊可能造成决策失误，过度自信容易导致过度交易，都直接损害投资收益。

从行为金融学的角度看，中国个人投资者存在以下行为偏差：过度自信、赎旧买新、跟风操作、出盈保亏（处置效应）、风险偏好不稳、买便宜基金不买贵基金、偏好补仓已持有基金、低效分散、买年度冠军基金。

比如处置效应，绝大多数投资者会对赚钱的基金“止盈”，但不会对亏钱的基金“止损”。熊市时期，个人投资者的处置效应在牛市中显著偏强，当市场处于熊市时，投资者期待市场反转，持有的基金扭亏为盈，因此拒绝出场止损，而当基金回本并实现小幅盈利后，又迅速止盈出局。需要说明的是，由于亏损而被动长期持有基金的，并不等同于我们鼓励的长期投资，真正的长期投资应该建立在正确的止盈止损观念和持有优秀的基金产品基础上。这两种投资方式折合的年化收益率有显著不同。

比如风险偏好不稳，按理来说，人在一定时期内应该具有相对稳定的风险偏好，这也是基金投资者需要进行风险测评的原因。然而，我们的调查研究显示，超过一半的人会在前一笔投资结算后调整下一笔投资的风险。如果是盈利了结，近一半人选择投资同样风险的产品，15%的人愿意尝试更高风险的产品。如果是亏损割肉，选择同样风险产品的人比盈利情形要少，10%左右的人短时间内甚至不再投资，还有更极端的情况是选择以后都不再做基金投资。如果盈利了结后发生亏损，有一部分人会在下一次投资选择时进一步提高风险偏好。

投资年限的积累不能改善投资行为偏差。投资年限长，确实可以增加基民的投资知识，帮助基民避免一些常识性的错误。但是对改善投资行为偏差并不十分有效。在有关处置效应的研究中，投资年限较长的投资者在处置效应上和投资年限较短的投资者并无显著差异。而随着投资年限的积累，过度自信的程度反而有所加强，羊群效应也有所加强。这也是很多股民亏损的原因，即使是经验丰富的老股民。基金投资经验的积累需要一种有效的引导方式。

市场涨跌、基金业绩也影响投资者的申赎行为。我们发现个人投资者的申购赎回，受到市场走势和风格的影响远远超过基金经理能力的影响，而机构投资者更关注基金经理的能力。对基金经理能力的认识方面，个人投资者和机构投资者也有比较大的差异。更多的个人投资者简单地用基金业绩相对于市场的超额收益衡量基金经理的能力。事实上，基金收益中很大一部分来自对风险暴露的收益补偿，如市场暴露以及动量、规模、价值等风险暴露。机构投资者会剔除上述风险因子补偿，之后的超额收益才归因于基金经理的能力。个人投资者对动量、规模、价值这些风险因子还不能识别。

投资者教育帮助投资者认识自身的行为偏差

近年来，社会各方力量一直高度重视投资者教育工作，证监会自上而下推动各种形式的投教活动，基金业协会和交易所制定了投教工作指引，举办了多种形式的主题活动。2019年公募管理人制作各类投教产品近90万件。投教产品线上覆盖人次超过4亿，制作和投放产品花费金额超过1.4亿元。2020年初新冠肺炎疫情暴发以来，基金线上路演蓬勃开展，仅2022年3月就有超过130家基金公司及取得公募的资格资管公司进行了3764场直播，累计观看人次3.2亿。E8E445FB-2793-4EEA-953E-783751E22EC5

基金行业发展迅猛，新产品、新策略不断涌现，在此背景下，投资者教育应该更加高效和实用，投教工作中存在一些问题需要改进，比如尚未形成对投资者的分层教育体系;投教以通用教育为主，针对投资行为偏差的特定教育不足;单向知识传递多，互动少;投顾业务还没有全面铺开。

完善投资者教育，我们的基本思路是：首先，要因材施教。对投资者进行有效划分，传授不同内容。其次，要问题导向。从通用教育走向特定教育，增加特定问题的方法辅导。其中，树立组合管理的理念是一个重要内容，可以缓解投资者的行为偏差。组合管理是一种投资理念，也是一套科学的投资流程，投资者理解和掌握战略性和战术性资产配置，就可以摒弃基于单一方法、单一指标的择时，避免过度交易;而组合再平衡的环节类似低买高卖，可以平滑组合净值的波动。再次，要创新形式。通过互联网直播、短视频、机器人人工智能（Artificial Intelligence，简称AI）等方式丰富投资者教育形式，降低学习门槛。最后，要形成互动，通过奖励、再教育等方式鼓励投资者参与反馈。

“助推”的方式帮助投资者修正非理性行为

相对而言，在顺人性的基础上设计出好的“助推”工具或制度，能够更快速有效地改变基民的非理性行为，帮助基民做出好的投资决策。所谓的“助推”，就是能够显著地改变基民行为的因素，好的“助推”会带来好的效果。在基金投资中，我们认为有以下一些好的“助推”工具或制度值得努力探索或大力发展：

定投、基金中基金（Fund of Funds，简称FOF）和持有期设计的联合方案。定投可以帮助投资者解决择时难题，FOF可以帮助投资者解决选基难题，持有期设计可以帮助投资者避免频繁交易行为。三者结合，既克服了投资者的行为偏差，又化解了投资者的选择困难，可以算是一个针对性极强的“助推”方案。

投资者线上辅助投资工具。从众效应和损失厌恶是两种普遍存在影响力极强的心理偏差，可以尝试利用这些偏差，开发设置一些帮助投资者理性投资的工具。比如，在投资者的真实基金账户中应用理性行为排名工具，通过投资行为要素排名与投资收益排名的关联比较，引导投资者理性投资;或者为投资者增设虚拟基金账户，在虚拟基金账户中使用理性投资策略，跟踪纠正投资者的真实交易行为，并把虚拟账户收益率与真实账户收益率做对比分析，通过让投资者直观感受收益、损失的方式，纠正投资者的非理性行为。

包含默认选项的养老金制度。养老金是美国股市最大的长期资金来源，稳定的长期资金带来了美国股市的慢牛和长牛。其中，美国第二支柱雇主养老金计划[401（K）]和个人退休账户（Individual Retirement Account，简称IRA）是美国养老金规模的主要贡献者。推动401（K）和IRA规模大增的主要原因是默认选项的应用。“自动参与、自由退出”规则和“默认投资基金”选项很好地利用了人的现状偏差，帮助投资者做出了对自己有利的选择，让个人养老金的参与率大幅提高。同时，通过这种方式，投资者也获得了较好的投资体验，根据我们了解到的数据，平均收益在年化8%～10%。近期，我国的个人养老金制度也已开始正式启动，我们认为后续的实施办法和配套文件中如何利用好默认选择的力量，是决定投资者参与便捷性和参与率的关键。只有投资者广泛参与，才能为股市带来大量的长期资金，改变我国股市波动大、牛短熊长的现状，真正改善投资者的盈利体验。

合理激励的投顾制度。现有的卖方代销模式是造成投资者高频交易、持有时间不长的重要原因，因为投资者的交易收入是代销机构经营收入的重要组成部分。买方投顾改变了收费模式，可以将财富管理机构、资管机构、投资者三者的利益统一起来，共同为投资者资产的长期增值服务。通过激励机制的合理化，买方投顾就会积极引导投资者做出正确的投资选择。根据美国投资公司协和的统计，2019年除35%的美国家庭投资者仅仅通过退休账户投资基金外，剩余投资者中有77%通过投资顾問投资基金。截至2019年底，投顾服务的总规模约84万亿美元，投顾服务的总账户为6431万个。投顾业务在我国已经正式推出，虽然还在萌芽阶段，但是效果已经显现。根据银华基金的数据，参与投顾业务的投资者绝大多数比未参与的投资者持有基金时间更长。非常有必要继续加大力度完善买方投顾制度，推动买方投顾业务发展。

当然，投资者教育活动的效果，最终取决于投资者的接受度和自律性。由于基金投资知识的专业性和纠正非理性行为的困难度，不论形式和内容如何优化，投资者教育活动的见效仍是一个长期缓慢的过程，需要保持耐心、持续投入。

投资者陪伴引导投资者走向理性

当前，市场处于低谷，投资情绪极为悲观。2022年一季度我国新成立基金平均规模仅6.77亿元，2月单只基金平均成立规模更是创下2018年10月以来的新低，在这种情况下买基金是一种逆向投资行为，属于巴菲特所说的“别人恐惧我贪婪”。但无论何时，这种投资方法的成功概率通常会更高，主要原因是买基金时股票的价格相对更便宜了。

要想让投资者在低谷时大胆买入基金，一要通过投资者教育改变认知，二要通过稳定的投资表现和贴心的营销服务赢得信任。投资者对于基金传递的信息愿不愿意接受、接受的程度有多高，主要取决于投资者对基金的信任程度。有了信任，投资者才有可能听从鼓励在低谷时大胆买入基金;没有信任，说什么都是无效的。因此，基金始终把投资者的利益摆在第一位，尽职尽责地做好投资，全心全意地做好服务，才能赢得信任，并真正为投资者创造价值。

对投资者来说，投资既是一门科学，又是一门艺术。说是科学，就要遵循科学的决策流程和方法;说是艺术，就要管理好自己的情绪和冲动、减少噪声对自己的干扰、洞察他人的冲动和错误。一个人，如果没有对行为金融学的了解和对人性的深刻理解，是做不好投资的。

让理性之外的投资行为回归理性，既需要投资者个人的不懈努力，也需要监管部门、基金公司和销售渠道等行业和社会力量完善法律法规和配套政策，加大投资者教育力度，加快买方投资顾问业务的发展，丰富基金市场的资产类别，帮助投资者更好地理性投资。

（王立新为银华基金管理股份有限公司总经理。本文编辑/孙世选）E8E445FB-2793-4EEA-953E-783751E22EC5