数字经济对企业现金持有水平影响研究

王莹　刘建江　熊智桥

关键词：数字经济;现金持有;“宽带中国战略”

中图分类号：F406 文献标识码：A 文章编号：1003-7217（2022）03-0096-08

一、引言

数字经济作为当前经济发展模式的重要组成部分，其作用不容小觑。中国信通院公示数据显示，2019年，全球数字经济规模达到31.8万亿美元，同比名义增长5.4%，占GDP比重为41.5%;2002-2019年中国数字经济总量从1.2万亿元激增至35.8万亿元，其规模增长28.5倍，远高于同期GDP增速，在全球经济体压力激增的背景下，数字经济“逆势上扬”，成为各国稳定经济增长，实现经济复苏的关键抓手。数字经济的持续性发展离不开城市经济高质量发展，也离不开数字基础设施的支撑。2020年3月，习近平总书记明确指出，“加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度”，充分发挥数字经济在经济发展中的驱动作用，致力于经济高质量发展。随着数字经济的迅速发展，其对于产品和服务的融合进程也逐渐深入，数字技术与相关产业之间的契合度也随之加深，超越了传统理念的研究边界，并改变了产品提供价值的传统服务方式。

2011年，国务院首次提出“宽带中国战略”，并于2013年投入实施，将宽带网络基础设施建设正式上升为国家级发展战略。“宽带中国战略”作为我国推行数字化基础设施的重要举措，旨在推进宽带网络基础设施全覆盖，提升网络运行速度，推进社会数字化、经济化发展。截至2020年底，我国于2014年、2015年、2016年共三年分批将全国120个城市作为“宽带中国战略”试点，为我国推进数字化建设提供了发展机遇和空间。从中国当前“宽带战略”来看，无论是网络基础建设进度还是覆盖面，发展速度均不容小觑，且也已取得一定成绩。根据中国工业和信息化部公开数据，与2019年相比，2020年我国互联网企业业务总收入达12838亿元，同比增长12.5%。全年增速整体低于上年水平，整体运势呈现前四个月低速增长，5—7月增速达到高峰，再逐月小幅回落;净利润1187亿元，同比增长13.2%，增速低于上年同期3.7%，但营业成本较之前有大幅度回落，行业利润较同期提高0.7%。

“宽带中国战略”推动了我国实体经济实现经济高质量发展，同时也在实现工作效率、发展变革以及动力转换等方面起到了极大的促进作用。在数字化技术改革进程中，大多数企业的生产模式、企业组织结构等都发生了巨变，促使企业从传统的生产发展模式向新型的可持续性发展模式以及创新型商业模式转变。那么，在“宽带中国战略”背景下的数字化经济建设对企业现金持有水平产生了怎样的影响，其具体作用及机制是什么？深入探讨此问题对于推进企业数字化高质量经济发展具有重要的理论及实践意义。

通过梳理现有文献发现，我国学者当前对于数字经济研究主要集中在两大方面。一方面，当前我国学者的关注度主要在数字基础设施、网络基础设施以及技术创新等方面。部分学者认为，数字经济可以有效改善各地区之间要素均衡分配、提升创业活跃度以实现经济高质量发展;也有学者认为网络基础设施会影响经济增速，而互联网的飞速发展则有效推动了创新经济的发展（韩先锋等，2019），我国“宽带中国战略”的实施通过技术创新、产业结构升级、改革等手段极大地促进了城市全要素生产率的增长，同时也促进了城市产业结构升级。与此同时，在后疫情时期背景下，全球更加依赖数字经济下的跨境数据流动，在进行数字经济高质量发展的同时，构建数字经济安全防护网显得尤为重要。此外，也有学者认识到数字技术的应用对于企业现金持有关系的作用。学者们指出现金持有率不仅受企业内部的影响（企业集团化程度、控股股东杠杆、企业内部客户年报等），也受经济、政治环境的影响（国际关系、法律关系改革、存款利率市场化改革、国企混改等）;也有部分学者就数字化技术对于企业技术创新与合作之间的影响及关系进行了相关研究，认为互联网等数字技术的加入极大地推动了企業产品改革进程;良好的网络基础设施不仅促进了公司之间的数字化信息交流，同时也促进了公司之间的技术合作。综上所述，当前关于数字经济宏观效应与微观效应的实证逻辑及关系并未形成系统研究，且鲜有研究以宏观“宽带中国战略”为出发点，对数字经济和企业现金持有之间的因果关系进行系统化研究，也鲜有研究进一步深入讨论数字经济如何影响企业现金持有等问题。

基于此，本文以2008—2020年中国全部上市公司数据作为研究样本，实证考察数字经济对于企业现金持有的影响机制。

二、理论机制分析

数字经济的运行主要依托于数据、软件、芯片、通信等“数字信息材料”，涉及各类数字平台，如网络、数据、云计算等。宽带网络等数字经济化的涌现，促进了企业之间的信息交流与合作，进而有利于企业在宏观政策具有不确定性的情况下，对于自身现金持有水平的把握。“宽带中国战略”作为国家级数字基础建设的关键所在，其使得宽带覆盖面扩大的同时，也带动了云计算、数字金融等新兴产业的发展。截至2021年，我国共有三批“宽带中国”试点城市，基本实现了宽带全覆盖、降低资费等目标，企业享受到了网络带来的便利，并对试点地区的企业现金持有水平发挥了重要作用。具体体现在以下几个方面：

第一，数字经济化可代替人力资本投入，帮助企业家更直观地了解当前市场经济形势以决定是否需要调整企业现金持有水平。数字化资源配置机制相对人力资本更有效地缓解了市场经济对于劳动力岗位和技能岗位的冲击。从生产要素来看，数字化基础设施的普及相对传统生产、服务方式明显更加优化、便捷，进而推动了社会生产率的提高，促进社会经济发展。与此同时，人工智能、AI技术的兴起在很大程度上以技术代替了低技能岗位，也在一定程度上代替了少数高技能岗位，但是人工智能在对低技能岗位造成冲击的同时也为高技能岗位提供了一定的上升空间。同时，数字经济的兴起“逼迫”企业提高自身知识重组力、结构重塑力以及知识分析力等，进而间接提高企业自身的人力资本优势。如企业可利用数字化平台的连接性，取长补短，增强企业之间以专业技能为基础的人力资本竞争优势。因此，数字化技术在促进企业自动化生产的同时也可代替部分人力资本，减少企业人力成本投入，且可以更好地帮助企业分析当前经济形势，确定企业现金持有水平。

第二，数字经济可通过缓解融资约束增强企业应对未来经济形势变化冲击的能力，进而降低企业对于现金持有水平的预防性动机。企业能否取得足够的资金维持自身经营活动，不仅取决于企业自身的融资能力，也受外部经济环境、融资环境的影响。随着“宽带中国战略”进程的不断推进，我国宽带网络覆盖面也随之不断扩大，数字经济等新兴产业逐渐兴起，有利于缓解企业受后疫情时代产生的融资约束影响，进而有利于企业更好地定位自身现金持有水平。企业处于当前数字化时代，可以更好地利用互联网平台提供的借贷服务破解自身融资困境：首先，数字经济的发展拓宽了企业融资方式及渠道，有助于企业以“低成本高效率”的融资方式吸收外来投资;其次，当前数字信息大时代的盛行有助于企业更好地搜集各方有效信息，破解传统借贷市场信息不对称的残局。

基于此，本文提出以下研究假设：

H1 数字经济降低了我国企业现金持有水平;

H2 数字经济可通过提高人力资本影响我国企业现金持有水平;

H3 数字经济可通过缓解融资约束影响我国企业现金持有水平。

三、研究设计

（一）模型构建

为识别数字经济对企业现金持有水平的平均影响效应，本文基于“宽带中国战略”试点为准自然实验，采用双重差分（DID）模型进行检验。同时，考虑到“宽带中国战略”于2014年、2015年、2016年分三步逐渐推进，而传统DID模型仅适用于单一时点的政策评估，故本文将采用多期双重差分模型进行检验。具体模型如（1）所示：

（二）基准回归

结合上述理论分析，采用DID模型对数字经济背景下企业现金持有水平进行实证检验。由表3基准回归结果可知，在控制了时间、地区的情况下，数字经济（Dige）的系数结果显示在1%的水平上显著为负。这意味着，与对照组相比，在数字经济背景下，上市公司的现金持有水平显著降低，即验证了假设H1：数字经济降低了我国企业现金持有水平。

（三）稳健性检验

为保证回归结果更加科学、可靠，对其进行相关稳健性检验。

1.PSM-DID。为缓解样本选择偏差引起的内生性，采用PSM-DID方法进一步进行稳健性检验。首先，结合实验组与对照组特征，选取公司规模、资产负债率、资产结构、第一大股东持股比例、盈利能力、交易性金融资产、公司年限、股票发行溢价、收益以及现金流量十个控制变量作为匹配特征变量，通过logit回归得到倾向值得分;其次，对政策试点地区的企业与非试点地区的企业进行样本1：1邻近匹配，得到配对成功后的实验组样本，再利用DID模型对其进行回归测算。由表4可知，数字经济对企业现金持有水平抑制的回归系数为-0.01，在1%水平下显著为负，验证了研究结论的稳健性。

2.安慰剂检验。虽然本文的实验组和控制组均在“宽带中国战略”政策试点之前满足平行假设趋势，但是仍要考虑同一时期其他因素是否对企业现金持有水平产生影响。为排除此类影响因素，进行安慰剂检验。通过模拟，随机抽取38个城市的2502家企业进行500次循环检验，得到的估计系数核密度如图2所示。

（四）作用机制分析

由上文可知，数字经济会抑制企业现金持有水平，提升经济流通速度。基于上述研究基础，在模型（1）的基础之上，建立模型（3）（4），通过引入中介变量人力资源投入成本（Labor）及融资约束（SA）检验数字经济对企业现金持有水平的影响结果，回归结果见表5和表6。

由表5可知，列（1）数字经济（Dige）、人力资源投入成本（Labor）对企业现金持有水平的回归系数为-0.011，且在1%的水平下显著，表明數字经济在一定程度上降低了企业人力资源投入;列（2）人力资源成本的回归系数为0.013，且在1%的水平下显著;列（3）在数字经济的基础上加入人力资源投入成本后，数字经济的回归系数为-0.009，且在5%的水平下显著，人力资源的回归系数为-0.152，且在1%的水平下显著，验证了人力资源投入成本是数字经济建设中影响企业现金持有水平的重要传导路径。这表明数字经济建设可以通过替代企业人力资源投入成本影响企业现金持有水平。究其原因，数字经济推动了企业数字化转型，新兴产业应运而生，在一定程度上增加了就业机会，进而促进经济和社会发展。

表6中展示了数字经济（Dige）、融资约束（SA）对企业现金持有水平影响的回归结果。列（1）中数字经济的回归系数为-0.011，且在1%的水平下显著，表明数字经济有利于缓解企业融资约束;列（2）中融资约束的回归系数为-0.009，且在5%的水平下显著;列（3）中引入变量融资约束后，数字经济的回归系数为-0.010，且在5%的水平下显著;融资约束的回归系数为0.069，且在1%的水平下显著，验证了数字经济可以通过缓解企业融资约束影响企业现金持有水平。究其原因，受2008年金融危机及2019年全球疫情影响，全球经济大幅度萎缩，故在政策和各行业的刺激下，融资约束大幅度减少，企业也更倾向于减少其自身现金持有水平。

五、异质性检验

考虑到企业规模和地区经济发展差异，本文将进一步考察数字经济对不同类型企业现金持有水平影响的异质性。

依据企业规模大小的中位数将样本划分为中小型企业和大型企业，以检验数字经济对企业现金持有水平的影响差异。结合表7列（1）（2）可知，数字经济对中小型企业的回归系数为-0.031，且在1%的水平下显著;对大型企业的回归系数为0.006，但未通过异质性检验，这表明数字经济降低了中小型企业现金持有水平，提升了中小型企业资金流通速度，而对于大型企业的影响不明显。可能原因在于，受全球经济波动冲击，各行业经济萎缩严重，国家重点扶持中小型企业发展，并明确要“发展专精特新中小企业”，提升中小型企业经济流通速度，降低其融资门槛。

依据地区将样本划分为东部地区、中部地区以及西部地区，以检验数字经济对不同地区企业现金持有水平的影响差异。结合表7列（3）（4）（5）可知，数字经济对东部地区企业的回归系数为-0. 019，且在1%的水平下显著;对中部地区企业的回归系数为0.006，但未通过异质性检验;对西部地区企业的回归系数为0.015，且在10%的水平下显著。究其原因，沿海地区作为我国经济发展前沿地区，其资源、技术、人才等优势明显，更易接受新兴发展方式，在数字化经济转型过程中获取优势。

六、结论及政策启示

基于“宽带中国战略”，利用2008—2020年中国上市公司数据，以DID原理考察了数字经济对企业现金持有水平的影响，得到以下主要结论：第一，在“宽带中国战略”大背景下，数字经济发展抑制了企业现金持有水平，共同趋势检验、安慰剂检验以及PSM-DID检验均表明研究结论具有稳健性;第二，数字经济可替代人力资源成本和融资约束等方式降低企业现金持有水平，提升经济流通速度;第三，數字经济降低了中小型企业现金持有水平，但对大型企业影响不显著;分地区检验结果表明，数字经济对东部地区企业现金持有水平降低度明显，对西部地区企业现金持有水平有略微影响，对中部地区企业影响不显著。

基于以上研究结论，本文得到如下政策启示：

第一，有序推进“宽带中国战略”，打造网络全覆盖国家。继续推进“宽带中国战略”试点，扩大宽带网络等数字基础设施的覆盖范围，完善各个地区的网络基础设施，为后期企业进行数字化转型提供技术基础。同时，应着重偏向于提升发展较落后地区的经济发展水平，带动该地区的宽带网络基础设施建设，促进我国数字化经济资源配置均衡发展，有序推进“宽带中国战略”;同时，充分发挥政府管理职能，对于不同企业“因业而定”。针对产权性质、规模不一等企业差异，在推进数字化经济建设过程中，应通过制定多种模式加强政府的有效监管，将有限的政府资金用于支持专业对口平台等数字化建设，降低我国中小企业进行数字化转型升级门槛，提升各类企业的创新力和资源配置力。

第二，有效引导企业数字化升级，提升企业资源利用率。积极引导与鼓励企业更好、更有效地利用数字经济化建设提供的便利，推动企业智能升级与数字化转型，优化资源配置，促进企业长期稳定发展。依托数字化基础平台构建多元融资平台及技术创新平台，鼓励各类企业进行信息化交流和技术分享，既促使企业之间有效地进行技术交流，强化资源共享;也可以降低企业内部创新及运营成本，大幅度提高企业融资效率。有助于各类企业更好地进行自我定位，在数字化时代中做大做强。一方面，依托宽带网络、大数据等数字资源提升企业数字化转型建设能力，建立、健全移动化、数据化网络管理体系，推动我国数字化管理变革，提升企业组织管理效率;另一方面，积极引导企业推行数字化建设，提高企业前期研发、生产以及后期服务水平，重塑企业经济价值链，促进企业数字化生产和智能技术创新，提高企业经济创造率。

第三，加强企业资源资金配置管理，完善企业现金持有体系。在当前经济高质量发展的同时，我国企业应积极调整自身发展结构，寻求适合其长期发展资金资源的新思路，建立健全现金持有水平与经济发展相促进的新发展模式;并在享受数字化经济所提供便利的同时，尽可能规避当前经济发展模式所带来的一些弊端，及时调整现金持有水平及方向，实现企业现金持有的最优化结构。与此同时，微观企业的行为决策效应，为国家宏观经济政策的实施提供了现实反馈，以便更好地实施宏观调控。国家应继续为中小型企业提供政策支持，帮助中小型企业更好地实现资源整合，提高资源资金利用率，降低其现金持有水平，提升经济流通速度;就融资约束而言，国家应更加重视受融资约束影响的企业，是否已偏离原定目标，并积极进行调整，避免出现资金链断裂的现象。