科创板公司价值评估问题研究

钟宝怡

摘要：中国科创板于2019年设立，为处于初创阶段或成长阶段并且未来发展具有较大潜力的科技公司提供上市机会，帮助企业解决资金需求等问题。首先，科创板上市公司具有高风险、成长性和创新性的特点，无形资产较多，主要研究高新技术，业务类型与其他A股上市的公司有所不同，未来不确定性较多，可比公司数量少，历史数据有限，所以使用传统的市场法和收益法具有挑战。其次，无形资产的价值度量比较困难，成本法忽略了企业可能存在的无形资产对企业带来的收益，评估具有局限性。在目前科创板公司价值评估问题的基础上，文章将公司的生命周期划分为四个阶段，并结合每个阶段公司的发展特点简述不同生命周期适合选用的评估方法及其具体模型公式，帮助评估专业人员作出合理选择，提高上市公司价值评估的准确性。

关键词：科创板;生命周期;评估方法;高新技术;上市公司

一、科创板概述及科创板上市公司特点

（一）科创板概述

科创板即科技创新板，是由我国国家主席习近平在2018年11月5日宣布设立的独立于现有主板市场的新版块。由于我国A股市场的上市门槛较高，难以让大批正处于成长期的高新科技公司上市，而这类公司恰恰需要大量的资金支持其发展，因此考虑到国内投资者的利益和高新科技公司的未来发展，2019年6月13日科创板正式开市。2019年7月22日，25家企业最先在上交所挂牌上市，这对于中国资本主义市场来说意义重大。科创板对标的是美国的纳斯达克，实行的是注册制的发展模式，主要向正处于成长期、注重科技研发、符合国家战略需求的中小型企业提供服务，满足科创类公司的融资需求，为国内投资者带来中国高新技术公司的成长红利。

科创板即使作为注册制试点板块上市门槛低，其退市制度却十分严格。相较于A股市场，科创板有五套上市条件。具有一定关键技术的成长型企业，无论是否在一定时间内持续盈利，只要其是被市场认可具有发展潜力、市值到达上市门槛，就可以在科创板申请上市。在科创板里，上市企业之间自由竞争，优胜劣汰，如果有公司触及终止上市的标准，那么市场将直接终止其上市的状态。板块退市时间缩短为2年，首年不达标的股票将被标记为ST，第二年仍未达标的股票强制宣布退市，这与A股的退市时间与程序有所差别。

截至2021年4月30日，已经有268家公司在科创板上市，上市公司所处的产业类型主要集中在新一代信息技术、生物产业和高端装备等，随着中国经济的发展，将会有更多的小型科技公司在科创板上市。在这268家上市公司中，97家新一代信息技术企业占比36%，生物医药企业占比21%，高端装备制造企业占比17%，這与科创板产业领域吻合。从生命周期角度来看，大约一半的上市公司正处于成长期，16%的上市公司处于初创阶段。

（二）科创板上市公司特点

1. 高风险性

科创板上市的企业主要是科技型、创新型企业，这些企业虽然都具有很大的发展潜力，但是在未来仍然有很多不确定。处于初创期和成长期的上市公司在技术研发方面投入量大，专利技术等无形资产在公司总资产里占比多，而技术创新往往需要花费大量的时间成本，其投资周期和投资回报时间长，同行业竞争激烈，在这样一个行业背景下，上市企业的核心技术能否研发问世以及未来公司的收益高低都具有很多不确定性。

2020年科创板已上市公司研发人员占比均达到31.45%，研发强度中位数达到10.45%。可见在科创板，专业的研发人员是上市公司的发展驱动力，但人员资源要素是十分不稳定的，具有很强的流动性，短时间从一家公司内离开的可能性大。在技术主导型公司的发展道路上，很难保障专业人员不会从公司里流失，科研开发人员的稀缺性和流动性很可能影响上市公司的技术研发进程而影响公司的未来收益状况。因此，对于投资者来说，对科创板上市公司的投资往往具有高风险。

2. 创新性

科创板的上市公司具有相当技术优势和技术壁垒，符合国家创新发展战略与要求，是具有一定影响力的科技企业。该类公司的盈利点往往是其正在研发的技术，而这也是投资者所关注的。中小型科技类公司因为被市场且被认为具有可预见的未来所以才能成功在科创板上市，其创新的技术使得公司在未来具有较大的发展潜力，而这也是该类公司自身的价值和特点。

3. 成长性

大多数的科创板上市公司规模较小，对于资金的需求大，并且仍处于初创期或是成长期。该类高新技术公司绝大部分都是中小规模，技术发展处在研发阶段。在其所有资产中，无形资产占比大，主要的业务是技术研发，使得这类公司的发展不是很稳定，经营大多处于亏损或微利状态中。但正是由于这类优质高科技企业仍然处在发展初期，所以公司内部容易变革，机制较为灵活。该类成立时间较晚的公司，因为技术优势，在前期就表现出了发展潜力，也得到市场的认可，但有明显的初创性，会造成公司现金流的不稳定，前期可能出现财务亏损的情形，这几乎是初创公司所拥有的共同不确定性之一。

二、科创板公司价值评估难点分析

近年来，国内许多处于成长期的高新技术公司纷纷选择在科创板上市，这些公司普遍具有高风险高收益、无形资产多，研发技术多样性、无主营业务收入等特点。科创板公司在前期需要投入大量资金用于研发，但在发展道路上，公司很难保证研发产品在未来能够问世，因此公司未来的收益难以确定，此时资产评估基本方法中的收益法的使用受到一定限制。评估方法中的市场法需要在活跃的公开市场上找到可比对象，但是科创板公司的产品业务较为独特，在同一个市场里，研究同一技术的公司数量很少，各个公司的主营业务之间都具有一定的区别，因此市场法的使用也受到限制。综合科创板公司自身特点和所处的市场环境，科创板上市公司价值评估主要面临以下难点。

（一）未来收益的不确定性

许多科创板上市公司仍处于初创时期，公司历史财务数据波动较大。具有高风险高收益的特点。大部分科创企业主要集中在生物医药制造、大数据和人工智能等高科技领域，需要在前期投入大量的研发资金，研发周期长，盈利较慢，有些公司甚至出现财务亏损的情况。这类公司内部容易变革，未来经营方向和经营模式尚未固定，如果核心技术在未来能够问世，研发产品顺利投入市场，将会出现收入爆发式增长，产生巨大的收益。但从目前公司的技术发展现状难以预测未来公司的发展情况，所以使用的三种传统的评估方法预测公司未来的盈利受到限制。

（二）无形资产价值度量困难

在科创公司的总资产中，知识产权、专利权、创新技术等无形资产占比较大，厂房、生产机器设备、库存材料等传统的生产要素配置所占比例较小，这是该类公司资产所具有的共性。在公司处于初创时期，研发投资量大，研发支出费用化可能会导致公司财务亏损时间较长，这将导致以净利润为计算基数的估值方法准确性降低。如果一家公司掌握了一项科技创新类的无形资产，那么在同类市场上难以完全复制该种无形资产，因此很难确定该类资产的重置成本。

在传统评估方法中，成本法是从待评估资产在评估基准日的复原重置成本或更新重置成本中扣减各项价值损耗来确定资产价值，其在企业价值评估中的运用模型为：企业价值=企业各项单项资产评估价值-经济型损耗。但在实际中运用成本法评估企业价值时，并没有考虑企业的无形资产所能带来的资产收益，只是把企业所拥有的各种单项资产的账面成本汇总，忽视了个单项资产的组成效益大小和对企业总资产的贡献。在一个科创板公司里，高新技术和研发人才这类无形资产占比大，无形资产未来收益不确定，倘若使用成本法进行估值，则会忽略无形资产所带来的收益，大量无形资产难以被估计到，将会使最后的评估结果存在极大的误差。

不仅如此，科创板上市公司通过研发投入支出和折旧摊销额，其相关财务指标容易被恶意造假，使得不可复制的无形资产价值度量更加困难。

（三）市场数据有限

科创板于2019年正式开市，设立时间短，截至2021年4月30日，共有上市公司数量共有268家，即使未來上市公司数量会不断增加，但目前科创板科创上市公司数量相对于A股市场较少，待评估公司面对的是一个崭新的市场，市场数据少，企业价值评估难。由于科创板上市公司相互之间的产品业务具有各自的独特之处，在公开市场上能够找到的可比参照公司数量有限，因此市场比较法的使用受到一定的限制。并且各公司之间商业模式差异大，战略性新兴行业内部存在众多的细分市场，估值倍数的确定难度增加，如果进行企业价值评估使用相对估值时会受到限制。在资产评估方法体系中，一般情况下可以通过预测企业未来现金流使用绝对估值法进行企业价值评估。但是由于大多数科创板上市公司处于初创期和成长期，公司历史数据短暂，有关科创板市场容量和企业成长性的数据存在缺失，公司的技术路线不确定，这会造成评估人员难以预估未来现金流。

三、科创板公司价值评估概述

大部分企业的生命周期变化规律为12年一个循环周期，每一个生命阶段经历时长为3年，企业经历生命周期各个阶段的顺序由企业的经营情况决定。但是在科创板里，大多数企业还处于初创期和成长期。由于企业价值评估的三种传统方法并不适用于科创板上市公司估值，但是许多企业价值评估的方法又是在传统方法上的改良创新，所以评估时也不能单独脱离传统方法。以下根据该板块公司不同生命周期的特点简述公司价值主要的评估方法。

（一）初创阶段企业价值评估方法

处于初创时期的公司会投入巨大的研究费用，经营重心更加偏向于研发核心专利技术和试验研发成果，此时上市公司无法投入大量产品到所处的市场里，有些初创公司甚至没有产品上市。在这个时期，科创板公司的财务状况十分艰巨，经营收入较少，之后公司利润会持续一段时间保持净亏损，为了能够支撑公司的运营，公司会尽可能缩减用于对外项目投资的资金，提供其他产品服务来挣取收入。

初创时期的公司成立时间短暂，历史数据有限，业绩持续亏损，无法可靠预测公司未来收益情况，所以在这个时期不能选用收益法进行公司估值。考虑到公司现有资产在现时能带来的价值很少，正在投资的项目会有未来潜在价值，因此可以选用实物期权法来评估公司价值。实物期权充分考虑到了目标公司未来发展过程中可能出现的各种不确定性，在企业科创板上市公司研技术研发现状的基础上，考虑标的资产的市场价格、期权的执行价格、无风险利率、标的资产价格的波动性等因素，根据公司未来的潜在价值对公司进行估值。这种评估方法相较于传统评估方法而言能缩减评估误差，其评估结果能更加接近该时期的企业价值。

实物期权是金融期权在实物资产上的扩展，是企业可以取得一个在未来以一定的价格获得或者出售一个项目或实物资产时的权利。实物期权最初是由Stweart Myers 引入到评估领域中，成为评估企业价值的常用方法。在实物期权法估值模型中，费希尔·布莱克和梅隆·斯克尔斯提出的B-S期权定价模型与马克·鲁宾斯坦等人提出的二项式期权定价模型最为经典。二项式期权定价模型与B-S期权定价模型是两种相互补充的方法，前者主要用于计算美式期权的价值，建立在一个基本假设基础之上：在给定的时间间隔t内，标的资产价格的运动只有上涨或下跌两个可能的方向。由于B-S期权定价模型在实际情况中运用较多，故以下主要阐述该模型。

B-S期权定价模型设有六个重要的假设，针对的是连续时间下欧式期权的定价。在定价日，欧式看涨期权的价值公式为：

欧式看跌期权在定价日的价值公式为：

上述公式中，St为定价日t标的资产的价格;K为期权合同的执行价格;r为按连续复利计算的无风险利率;T为定价日距到期日的时间;σ为标的资产价格的波动率;N（x）是标准正态变量的累积概率分布函数。

（二）成长阶段企业价值评估方法

公司发展到了成长阶段，估值变得更加复杂并且尤为重要。科创板上市公司由于在初创阶段已经开始着手于技术的开发，在这个时期，前期技术开发形成的相关有形产品已经投入到市场中销售，企业获得了一定的现金流入。但是在相同行业里，市场竞争激烈，公司要保持现有的竞争力，提高市场占有份额，扩大生产和研发范围，必须扩大筹资渠道获得更多的资金投入到产品研发中，这会使公司现金大量流出。处于成长期的公司现金流不稳定，对于公司已经投入到市场中用于销售的产品可能会产生一定的利润，但是正在研发的技术在未来仍有许多不确定，难以确定新产品在市场上会受到消费者的认可，难以估计超额利润，难以确定实际竞争情况。所以，在这一时期，不能单一使用市净率、资产基础法、实物期权模型或是收益法进行评估，可以选择实物期权法和DCF（现金流量折现法）方法相结合的方式评估企业价值。对于公司新开发的专利技术产品，公司估值适合利用B-S期权定价模型;而对于已经研发完毕并且投入到市场销售的产品，由于其能够带来稳定的收入，可以选用DCF方法评估公司价值。

由于上文已经介绍了B-S期权定价模型，故下文主要介绍DCF法。DCF法即现金流量折现法，是收益法的一种估值方法，通过折价率将预期的公司未来产生的所有现金流量折合成当前的价值，公司的市场价值等于所有当前价值的总和。该模型公式为：

企业价值=

上述公式为阶段性的FCFF模型，其中WACC为加权平均资本成本;FCFFt为第t年的企业自有现金流量;FCFFn+1为第（n+1）年的企业自由现金流量;gn表示n年后的稳定增长率。在对公司的未来现金流量进行估算时，可以采用净收益来估算，其计算公式为：

自由现金流量=净收益+非现金支出+税后利息支出-资本支出-运营资要的增加额

（三）成熟阶段企业价值评估方法

科创板上市公司发展到了成熟阶段，已经拥有了完整高效的组织管理体系，大量产品投入到市场中销售，拥有坚实的市场基础。能够发展到这个阶段的企业，说明市场已经认可其核心产品，有了稳定的客户群体，因此发展的不确定因素大大降低，公司的营业业绩和现金流趋于稳定的状态。在这个阶段，企业未来现金流可以准确预测，并且公司主营业务能够带来销售利润，满足收益法评估企业的价值的前提，因此DCF方法适合评估企业价值。成熟时期的上市公司较前面两个阶段而言研发力度明显减小，但现有的业务能带来利润的持续增加，公司能够估测剩余收益情况，EVA模型对企业价值评估同样适用。

EVA法属于收益法的一种，其公式为：

上述公式中，Bt0为初始投资资本额;EVAn为未来第n年的EVA值;r为企业的资本成本;NOPAT为税后营业净利润;WACC为加权平均资本成本;NA为年初投入资本额。

（四）衰退阶段企业价值评估方法

随着市场环境竞争越来越激烈，上市公司如果不更新产品创新度和质量，收入和利润就会被同行业的竞争对手所打压，市场份额也会急速缩减，倘若企业不能及时改变生产发展策略，就会进入衰退阶段甚至是被市场淘汰。在衰退时期，需要对一些企业进行价值评估：一是由于竞争力不足而被确认破产的需要清算的公司;二是被其他企业收购需要重组的公司;三是内外部需要转型的公司;四是随着内部自然发展从成熟阶段自主过渡到衰退阶段的公司。

对于破产需要清算的公司，适合运用资产基础法直接将公司实物资产变卖获取的收取来评估企业价值;对于自然过渡的企业，可以通过预测未来现金流量运用DCF模型来对公司估值;对于兼并重组的公司适合选用实物期权法或重置成本法评估;对于正在转型的上市公司，其未来发展的结果有两种：倘若转型成功，可运用实物期权法和收益法;倘若转型失败，最终只能破产清算。

综上所述，在对科创板公司价值评估时，实物期权法和DCF法是运用得较多的估值方法，但这并不意味着对企业价值评估时只能运用上述方法。资产评估的方法多样，在实际工作中评估人员应根据现实情况灵活运用不同的方法，斟酌比较后再选出最适合待评估企业的估值方法。

四、结语

科创板上市公司与A股上市公司有所不同，无形资产在公司总资产中的占比较大，大多数高新技术公司正处于初创期和成长期，正在研发的专利技术在未来是否能够研究成功具有不确定性，没有形成稳定的业务收入，很难准确预测企业未来的现金流量，因此该类创新性公司的价值评估方法选择十分重要。

在资产评估方法体系中，传统的成本法、收益法和市场比较法具有缺陷，难以应对高科技公司未來一系列的不确定性，所以不宜选用。实际中评估企业价值时，实物期权法中的B-S期权定价模型与收益法中的DCF模型较为合适。B-S期权定价模型适合评估处于初创时期的企业，充分考虑到企业未来发展的许多不确定因素，能减少评估结果误差。该方法也适合评估衰退阶段需要兼并重组或内部转型成功的企业。

DCF法即现金流量折现法也是在进行企业价值评估时常用的评估方法之一，需要估算待评估公司未来的现金流，因此适合评估处于成长阶段和成熟阶段的公司的价值。处在这两个阶段的公司已经有专利技术研发成果，成品也已经投入市场销售，评估人员可以明显看到待评估公司的主营业务和盈利情况，拥有一定的历史数据来估测公司未来现金流量，选用DCF模型评估更加符合实际情况。该方法也可以被灵活运用到衰退时期自然过渡的企业价值评估情况中。

在处理实务时，EVA模型、实物期权与DCF相结合法等评估方法也适合评估科创板上市公司，所以需要评估人员根据具体情况具体分析，灵活变通选用不同的评估方法，降低评估结果误差。

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（作者单位：吉林财经大学）