上市公司股份回购动因分析

倪树美?郭迎迎

自2005年国家出台关于股份回购改革的指导意见后，上市公司股份回购从国有股扩展至公众股。股份回购的条件逐渐放宽，回购的动因也由最初的控制权改革演变为资本结构的调节、替代股利分配、防止恶意收购等资本运作手段，于是越来越多的公司选择股份回购来达到自身的利益需求。地处新疆的家居龙头企业美克家居自2016年至2020年已连续三次回购公司股份，且回购数量逐次上升，金额由首次回购的1500万元增加至4.6亿元。本文通过现有理论，整理了美克家居三次股份回购前后数据，探究公司股份回购的深层动因。

一、引言

股份回购在西方国家较早推行并形成了完善的体系，在我国应用至今，由国有股向公众股的转变标志回购可以被更多上市公司使用，出于国家对股份回购的支持，回购条件逐渐放宽，演变为公司资本运作的有效方式。2005年改革初期回购的动机单一，后期回购越发频繁并复杂地应用于上市公司，股份回购的利与弊会更加凸显，一味地全盘模仿上市公司股份回购也会带来不利效应，尤其是中小投资者认为回购即利好的想法会损害自身的利益，对管理者以及投资者都有很大的考验，因此寻求合适的回购方案，辨别股份回购的动机对完善回购体系有重要的意义。

二、股份回购发展现状

股份回购是在成熟的资本市场下进行的交易，西方国家较早运用股份回购来优化资本结构，维护公司价值，增强投资者信心。我国企业股票回购起步比西方国家晚，1988-1992年价格闯关的完成即非主要商品的价格由市场调节，政府不再干预，标志着我国从计划经济向市场经济的实质性转化，随后在1992年5月15日国家体改委颁布了第一部有关股份有限公司的规章制度《股份有限公司规范意见》，其中股份回购的制度预示着我国企业股份回购法律法规制度的开端。从1992年至今股份回购经历了三个阶段，自1992-2004年属于起步阶段，边发展边探索，相关的法规制度还不够完备，有关企业股票回购的实际经验不足;2005-2008年是股份回购基本制度逐渐建立的发展阶段，因市场经济的快速发展引发了一些弊端，股价市场低迷，随后相继出台一系列关于股份回购的法律法规;2008年至今是对股份回购相关制度不断补充完善的过程，股票回购对企业的利好愈发显著，国家通过修改过去制度存在的弊端以及补充增加可回购的条件等内容来达到对市场更有利的回购行为。

三、美克家居股份回购实施过程

美克家居于2016年至2020年进行了三次股份回购，每次回购的股数金额等均不同，具体情况如下表所示：

第一次股份回购在2016年2月16日实施，公司以自有资金回购公司股份，回购的股份将予以注销，注册资本相应减少。公司于2016年7月29日实施完成，共回购股票数约126万股，占回购前总股本的0.2%。

第二次股份回购在2018年2月24日实施，回购股份予以注销，减少注册资本。于2018年5月24日实施完成，共回购2432万股，占回购前总股本的1.35%。

第三次股份回购于2018年8月20日实施，回购的股份用于公司员工持股计划或者股权激励、转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券以及法律法规允许的其他用途。公司于2019年8月20日完成，回购股票数1.32亿股，占总股本的7.4%。

根据美克家居对外公告显示，三次股份回购均源于回购前公司受外部环境因素影响，股价出现了波动，其中在第一次发出回购公告前20日，公司股价下跌28.5%，是三次股份回购公告前下跌最严重的一次，基于对公司未来发展的信心以及对公司价值的认可，着眼于公司的长远和可持续发展，立足公司价值增长，以期更好地回报投资者、维护资本市场稳定的目的，经综合考虑公司发展战略、经营情况、财务状况等因素，公司通过集中竞价交易方式回购公司股份，以推进公司股价与内在价值相匹配，公告后20日公司股价大幅度提高，有显著的增幅。

四、美克家居股份回购动因分析

（一）外部动因

1.国家宏观政策支持

公司的经营运行要符合国家的法律法规，股份回购的政策意见是公司进行回购的前提条件，也是股份回购中唯一脱离公司经营状况本身的外部动因。1992年公布的《股份有限公司规范意见》中第一次提及公司可以回购国家持有的股份，主要为了进行国有股减持，解决一股独大现象，进行股权分置改革，且只能注销减少注册资本，一直到2018年公司法的修改中关于股份回购的描述，在这期间消除了流通股和非流通股的区别，国有股延伸至公众股，回购的目的多样化，可用于股权激励、异议股东股份回购，与持有本公司股票的其他公司合并，转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券、也可用于维护公司价值及股东权益而回购，但是仍然遵循“原则禁止，例外允许”。从1992年第一次提及至2018年公司法的修改可以看出国家逐步放宽了股份回购的范围，丰富了回购的用途，限制条件越来越少，于是更多的企业投身于股份回购，达到自身的目的。

2.股价非理性下跌

根据三次回购预案公布的前一个交易日的静态市盈率作为对比标准，验证美克家居三次回购是否真如预案中所示存在价值被低估情况。静态市盈率在一定程度上有局限性，固又计算了其滚动市盈率，具体的计算方式如下：静态市盈率为预案发布前一个交易日的收盘价与預案发布前一年的每股收益的比值;动态市盈率为预案发布前一个交易日的收盘价与预案发布前四个单季度的每股收益之和的比值。因前两次回购的预案发布时间均在第一个季度内，其前四个单季度的每股收益之和为上一年度的每股收益，因此本文只计算第三次回购前的动态市盈率，四个季度单季度分别为2017年三、四季度，2018年一、二季度。

截至2019年在沪深两市共有28家家具制造企业上市，剔除了在2016年以后上市的企业，最终统计了10家公司，分别计算三次回购预案公布前一个工作日的市盈率，并与行业均值比较。

根据股价和每股收益计算可知安永林业和浙江永强的市盈率过高，且浙江永强出现负的每股收益，若是在计算行业均值时计入其中会严重影响对比效果，因此剔除两个最大值，如表2所示，最终得出第一次股份回购前行业静态市盈率为28.33，美克家居为9.57，行业均值高出美克家居静态市盈率的三倍，说明第一次回购前确实存在公司价值被严重低估的事实，比较符合预案中公布的情况，为了公司的发展前景进行股票回购是非常有利的决策。第二次回购前市盈率虽然小于行业均值，但是差距并不大，美克家居市盈率略小于行业均值，公司内在价值低于市场价值。直到第三次回购前美克家居的市盈率反超行业均值，不管静态还是动态市盈率，这种现象恰好印证了公司第三次回购并不像公司公告中所称的价值不匹配。美克家居第一次股票回购目的与预案中公布的回购目的相符，确实存在价值被低估情况，第二次回购公司价值虽被低估，但并不明显，第三次回购下并不存在价值被低估的情况。在回购期间恰好赶上2018年10月26日公司法第四次调整，股份回购的情形增加至6条，包括将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券和上市公司为避免公司遭受重大损害，维护公司价值及股东权益所必需和用于股权激励。于是2019年2月2日修改回购预案，调整了股票回购的用途，将“维护公司价值”视为次要目的。

（二）内部动因

1.优化资本结构

第一次回购前即2015年年末美克家居的资产负债率为36.61%，比家用轻工行业均值低出8.4个百分点，回购后的第一个年报显示，虽然2016年比率仍低于行业均值，但是差距缩小，况且在整个家居行业的比率呈下降趋势的情况下美克家居资产负债率却仍在提升。

第二次和第三次回购发生在2018-2019年，如图1所示回购前2017年从第一季度到第四季度资产负债率出现了大幅度的下降，从41.43%降至28.78%，但行业均值保持稳定，2018年二月第二次回购发布预案，历时三个月结束至5月24日，耗用资金1.38亿元，同年8月开始第三次股份回购，在2019年8月20日结束。如图所示，自2018年第一季度回购开始后美克家居资产负债率呈现上升趋势并一直高于行业均值。

结合第一次回购前后的比率可知，回购后美克家居的资产负债率显著提升，符合财务杠杆假说动因，充分验证了管理层通过股份回购来优化资本结构，降低资本成本，提高公司价值的目标。

2.降低代理成本

当企业有充足的现金流可供支配但无好的投资项目，使得企业内部还留存有大量的资金，在此情况下为了降低管理层可获得的高额代理收入，可以考虑将部分现金流挪作他用。本文整理了2014-2018年度美克家居的货币资金、投资收益、营业收入、经营和投资活动产生的现金流量净额。

第一次股份回购始于2016年第一季度，从表4中可以看到2015年投资活动产生的现金流量净额开始急速负增长，投资收益为负且也在下降，说明公司对外投资收益不佳，但2015年年末货币资金大幅度增加，于2016年年初进行回购，降低了代理成本。2016年末投资活动产生的现金流量净额断崖式下跌，货币资金余额也在上涨的趋势中突然开始下跌，说明在这一年公司的资金流并不充足，处于短缺的困境，于是在2016年公司增发股份，2017年募集资金到账，同期货币资金增加14.01亿元，货币资金充足因此在2018年公司实施扩张，营收的增长幅度为近几年之最，达到24.81%，与此同时公司新开门店及品牌商品备货需要，相应原材料、商品采购和存货规模增加，零售业务规模有所增长及开拓国外市场，人工费用及营销管理费用均较上年同期增长，导致2018年年末经营活动产生现金流量净额为负值，同时也可以在公司年报数据中得以验证，2018年末应收账款，预付账款、应付账款大幅增加，预收账款大幅度下降，如表5所示。

从以上的内容中可以得出：因2017年公司募集到一大笔资金，公司自有现金流量充足，于2018年用这部分资金扩大企业经营规模使得经营活动产生的现金流量净额减少8.1亿元。投资活动产生的现金流量净额持续负增长，且连续三年接近-6亿元左右，资金充足但无更好的投资项目，于2018年开始第二次股票回购，一年中回购两次，总金额达3.87亿元。

结 语

本文将公司股份回购的動因分为了内部和外部两种，在公司内部需求中股价非理性下跌是最主要的动因。受资本市场和企业本身经营状况的影响，公司股价处于低迷状态，美克家居在第一次股份回购前公司市盈率为9.57，远低于行业平均水平28.33，股票价值与实际价值严重不符，且股票价格不断下降使得大股东股权质押的风险越来越高，第二次和第三次回购也存在此类风险，因此通过股份回购向市场传递积极的信号，挽回投资者信心，刺激股价提升具有一定的现实意义。