牧高笛：业绩只是看上去很美

马雨霏

2022年一季度，牧高笛（603908.SH）实现营业总收入3.27亿元，同比增长56.06%;归母净利润3677万元，同比增长73.38%;扣非净利润3153万元，同比增长77.03%。

2021年，牧高笛实现营业收入9.23亿元，同比增长43.64%;实现净利润7861万元，同比增长70.99%。

也就是说，最近两个报告期，牧高笛都交出了不俗的成绩，看上去很美？

现金流和利润不匹配

牧高笛主营业务包括品牌运营业务（自有品牌牧高笛MOBI GARDEN）与露营帐篷OEM/ODM业务，或者为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计和生产制造服务，公司产品远销欧洲、澳大利亚、新西兰、亚洲和美国等国际市场。

2018-2021年，牧高笛收入分别为5.51亿元、5.29亿元、6.43亿元、9.23亿元，净利润分别为4119万元、4079万元、4597万元、7861万元。从过往四年来看，公司收入的爆发增长是在2020-2021年，疫情并没有影响公司的业务，反而是推动了公司业绩的大幅提升。

相关数据显示，在携程社区，2021年以来包含“露营、野炊、野营”相关内容的发布量同比上涨逾400%，阅读量增长超11倍。携程发布的《2021年中秋假期旅游数据报告》显示，在中秋期间露营产品订单量相较端午假期增长近50%。2021年国庆期间，马蜂窝平台上“露营”的搜索热度上涨了200%，小红书上的露营笔记同比增长了1116%，双11度假野营类目成交金额同比增长98.6%。天猫数据显示，2021年上半年国货露营装备的销售额同比增长超过100%。从目前来看，国内露营行业的增长势头依然强劲。

从地区收入结构来看，2021年，公司收入为9.22亿元，其中国外业务收入为6.15亿元，占比为66.79%;国内收入为3.06亿元，占比为33.21%。由此可见，公司主要市场是在海外。

而近两年，海外市场同样呈现了爆发式的增长。

美国野营协会（Kampgrounds）报告显示，2020年北美有4820万户家庭至少露营一次，其中包括1010万户首次露营，首次露营者的比例较上年增长了5倍;Cotswold Outdoor表示，英国露营设备的销售额在2020年同比增长了60%;韩国贸易统计振兴院公布数据显示，韩国2021年上半年露营产品出口额1.02亿美元，同比增长84.7%，同期露营用品的进口额为1.91亿美元，同比增长105.1%。

众多市场的爆发增长带动牧高笛的收入和净利润不断提升，但业绩高速增长的背后，公司净利润的现金含量始终不佳。

2018-2021年，公司实现净利润分别为4119万元、4079万元、4597万元、7861万元，经营性现金净流量分别为2826万元、2795万元、1775万元、-5527万元。报告期内，公司总计净利润为2.07亿元，而经营性现金净流量总计为1869万元，仅为总计净利润的9.03%。

2022年第一季度，公司实现营业总收入3.27亿元，同比增长56.06%;归母净利润3677万元，同比增长73.38%;经营性现金净流量为-9471万元，现金含量进一步下降。

由此来看，爆发性的行业增长虽带来牧高笛业绩的快速提升，但并没有让公司赚到更多的真金白银，这大大降低了公司经营的稳定性。

资金压力不断提升

由于净利润的现金含量较低，牧高笛近几年的资产负债率不断攀升。2018-2021年年末，公司的资产负债率分别为27.85%、31.77%、54.93%、60.51%，呈逐年攀高趋势。

近几年，随着业务的快速增长，公司的短期借款也不断增加。2019-2021年年末，公司的短期借款分别为零元、2.89亿元、3.24亿元，2022年一季度末进一步攀升为5.27亿元。与此同时，公司的资产负债率也提升为63.71%。

截至2022年第一季度，公司的货币资金为2.36亿元，交易性金融资产2.46亿元，合计为4.82亿元;同期，牧高笛短期借款为5.27亿元，公司的可快速变现资金合计已经无法覆盖一年内到期的债务。

此外，牧高笛的应收款和存货变化趋势也值得关注。

2018-2021年，公司的收入分别为5.51亿元、5.29亿元、6.43亿元、9.23亿元，期末应收款分别为3680万元、3704万元、6741万元、8534万元，存货分别为2.27亿元、2.85亿元、3.01亿元、5.31亿元。报告期内，公司收入合计增长67.51%，应收款合计增长131.9%，存货合计增长133.92%。过往四年，公司应收款和存货的增长远高于收入增长。

2022年第一季度，公司的收入为3.27亿元，增长56.06%;期末应收款为2.19亿元，增长157.12%，存货为5.46亿元，增长65.96%。也就是说，公司应收款和存货的增长依然高于收入增长，这无疑进一步加大了公司的资金压力。

从产品结构来看，2021年，公司收入为9.22亿元，其中帐篷及装备收入为7.71亿元，占比为83.54%;服装及鞋子收入为1.04亿元，占比为11.26%;配件及其他收入为4635万元，占比为5.02%。报告期内，公司服装及鞋子占比较低，而帐篷及装备是第一大收入来源。

露营帐篷及装备并不是一个更新速度很快的行业，产品需求相对稳定。公司存货的增加或许是为高速增长的行业提前所做的储备，但能否在此后成功销售并快速回款对于目前的公司而言至关重要。

在销售上，牧高笛的海外收入占比较高，而海外销售主要采取的是OEM/ODM模式。2018-2021年，牧高笛的国外业务收入为3.9亿元、3.72亿元、4.81亿元、6.15亿元，占比分別为70.73%、70.35%、74.81%、66.79%。由于公司一直是国外市场占比较大，且一直采用OEM/ODM业务模式，因此公司在话语权上相对较弱。

2021年，牧高笛对第一大客户DESIPRO的销售额3.16亿元，占年度销售总额34.3%;公司对前五名客户销售额4.81亿元，占年度销售总额52.15%。

虽然不存在对单个客户销售比例超过收入总额50%的情况，但是牧高笛对于第一大客户以及前五名客户的销售依然有很高的占比。因此，在存货和应收款高速增长的情况下，能否顺利销售并尽快回款值得关注。

加盟模式效果欠佳

牧高笛的主业分为两大块，一块是自有品牌，一块是露营帐篷OEM/ODM业务。公司OEM/ODM业务产品主要销往欧洲、澳大利亚、新西兰、亚洲和美国等国际市场。自主品牌业务销售渠道包括分为线上渠道和线下渠道，线上渠道主要与天猫、京东等平台的深度合作;线下销售公司主要采取直营、经销加盟店、户外专卖店和团购模式。

2021年，牧高笛自有品牌业务收入3.07亿元，同比增长90%;从自有品牌收入来看，收入主要由三块组成，即线上收入、分销及团购收入、直营和加盟收入。

2021年，公司品牌线上渠道实现营业收入1.09亿元，同比增长126.72%。其中，专业装备分销及团购渠道实现营业收入1.11亿元，同比增长192.19%;直营店渠道实现营业收入2784万元，同比增长21.83%;加盟店实现营业收入5845万元，同比增长11.82%。

从增长来看，牧高笛的分销及团购渠道增长最快，其次是线上增长，再次是直营和加盟模式收入的增长。

其中，线上销售增长主要依赖于第三方的平台，而分销及团购主要依靠第三方的团队，似乎只有直营和加盟的模式牧高笛才能拥有更多的掌控权。

但在直营和加盟模式的经营中，牧高笛似乎并不理想。

截至2021年年末，公司门店总数为226家，其中公司直营店为30家，占比为13.27%;加盟店为196家，占比为86.73%。从门店数量来看，加盟模式占绝对主导。

从门店数量及收入的对比来看，2021年年末公司加盟店的数量是直营店数量的6.53倍，但是加盟店收入仅为直营店收入的1.1倍。很明显，公司加盟店的单店收入过低。2021年，公司加盟店关闭70家，而直营店关闭4家。更让人担忧的是，在新开店方面，2021年，公司直营店新开10家，而加盟店新开19家。

虽然加盟店的效率欠佳，而且关店更多，但在经营战略上，公司加盟店的新开数量依然超过直营店。

对于销售回款、高存货以及经营模式等问题，《證券市场周刊》记者已经向牧高笛发去采访函，截至发稿，公司没有回复。