江波龙：采销数据不一 差额上亿涉嫌虚增收入

钟禾

日前，以存储器为主业的深圳市江波龙电子股份有限公司（下称“江波龙”）提交创业板注册申请，只是公司高涨的收入真实吗？

三年时间收入增长超过一倍，盈利更是从亏损直接超过10亿元，可谓非常亮眼。公司客户名单中包含众多已上市公司，几大客户就为公司贡献了数十亿元，即三成以上的收入。

根据招股书注册稿，几大主要客户为江波龙贡献的收入每年都在增长，但根据几大客户自己公布的年报，其从江波龙处的采购纷纷缩水，少的缩水上千万，多则缩水达到数亿元。江波龙公告的收入金额大都高于客户公布的采购额，是这些客户都在集体说谎，还是江波龙的收入注水了呢？

在收入翻倍情况下，江波龙盈利从亏损到过10亿元，最主要的原因是公司毛利率大幅增长，三年时间增长了不止一倍，公司似乎是找到了独特的竞争优势。

采销打架涉嫌注水

江波龙的主业是Flash及DRAM存储器，公司是典型的Fabless模式，即公司負责研发设计和销售，而将晶圆制造、封装测试等业务外包给专门的晶圆代工、封装测试厂商。

随着嵌入式存储和固态硬盘收入快速增长，江波龙也迎来营收和利润的爆发。2018-2021年，江波龙实现营收42.28亿元、57.21亿元、72.76亿元和97.49亿元，收入增长超过1.3倍。

利润涨幅更快。2018-2021年，江波龙实现归属母公司股东的净利润分别为-5654万元、1.28亿元、2.76亿元和10.13亿元，仅用三年时间就实现了从亏损到大幅盈利。

这种高增长有放缓的迹象。江波龙在招股书（注册稿）表示，受同期高基数的影响，预计2022年一季度营收为21亿元至23亿元，同比下降15.05%至6.96%;归母净利润为1.1亿元至1.5亿元，同比下降44.64%至24.5%。

江波龙收入的翻倍增长离不开大客户的支持。2018年，公司前五客户合计贡献收入9.29亿元，2021年前五客户贡献的收入大幅增长2.66倍至34.01亿元。在江波龙的主要客户中，既有韦尔股份、深圳华强这样的已上市公司，也有和公司一样的准上市公司杭州萤石网络股份有限公司（下称“萤石网络”）及其关联方，还有未上市但多次公开融资的中国中电国际信息服务有限公司（下称“中电信息”）。

主要客户占江波龙收入的比重已经从20%出头增长至35%左右，是公司营收增长的主要驱动力之一。因此，前几大客户收入的真实性就显得尤为重要了。遗憾的是，江波龙并没有给出令市场信服的结果。在对方公布的采购金额中，公司披露的主要客户收入绝大多数都缩水了。

2018年，中电信息还没有进入江波龙前五客户名单中，2019-2021年中电信息则连续占据公司第一大客户的位置，分别为江波龙带来了8.12亿元、11亿元和12.35亿元的收入，也是江波龙客户中唯一营收占比超两位数的客户。

中电信息虽未上市，但已经在公开市场多次融资。根据公司债券募集书和其他公开信息，2020年公司采购江波龙的金额不足以进入前五，2021年年报公司并未公布主要客户名单，2019年则有江波龙的身影。

2019年，中电信息元器件平台板块第五供应商是Longsys Electronics （HK） Co. ， Limited，其获得采购额是7.64亿元，这家公司是江波龙的香港全资子公司。但在江波龙招股书注册稿中，公司称中电信息贡献了8.12亿元的收入，较中电信息披露的采购额多出了4827万元。

深圳华强是江波龙的老客户，2018-2021年分别为江波龙贡献收入1.83亿元、3.09亿元、5.17亿元和6.41亿元，涨幅超过2.5倍。除2021年降为公司第三大客户外，之前都是江波龙的第二大客户。

根据深圳华强年报，2018-2019年江波龙的采购额不足以进入深圳华强前五客户名单。2020年，深圳华强第四名供应商获得的采购额为5.04亿元，与江波龙的5.17亿元最为接近。

2021年，深圳华强第五名供应商获得的采购额是6.25亿元，金额最为接近。江波龙称这一年深圳华强贡献收入6.41亿元，较深圳华强所公布的采购额多出了1629万元。需要注意的是，在2021年年报中深圳华强特意强调，第四名、第五名供应商为2021年新增。

与深圳华强最接近的供应商采购额相比，江波龙招股书中的收入多出上千万元。且2020年和2021年，深圳华强与江波龙所公布的收入最接近的供应商已经更换了对象，但在江波龙客户名单中，深圳华强始终存在，矛盾该如何解释呢？

海康威视分拆萤石网络已经迈出实质性步伐，公司已经递交了首份招股书。2018年、2020-2021年萤石网络及其关联方为江波龙带来了1.32亿元、2.39亿元和3.49亿元的收入，是公司第五或者第四大客户。

萤石网络递交的招股书显示，2018年公司100%采购来自关联方海康威视及其下属企业，并未向任何第三方采购原材料。2020年和2021年，萤石网络向江波龙采购了1.14亿元和1.27亿元，采购已然上亿但并未有明显增长。

与江波龙招股书中萤石网络及其关联方为公司带来的收入相比，江波龙的收入多出了1.25亿元和2.22亿元。这些多出来的收入是来自关联方？如果关联方贡献的收入更多，那么江波龙似乎更应该公布关联方的名字，而不是萤石网络。

与主要客户公布的采购额相比，江波龙招股书注册稿中公布的收入多数都超过上千万元甚至上亿元，公司该给市场一个真实、准确的交代。

毛利率翻倍难说清

除了收入的增长，毛利率的大幅提升是江波龙盈利跨越式增长的另一大推手。2018-2021年，公司整体毛利率分别为7.62%、10.71%、11.96%和19.97%。2018-2020年公司毛利率是稳中有升，2021年则是大幅跳升。

在江波龙的四大主业中，公司涉足内存条较晚，2021年毛利率转正但还不到1%，因此基本可以忽略不计。固态硬盘毛利率有明显增长，2018年为4.6%，2021年增长至12.37%，但毛利较低，对公司整体盈利贡献不大。

起主要作用的是嵌入式存储和移动存储。2018年，嵌入式存储收入为17.22亿元，毛利率6.41%，2021年收入增长约1.8倍至47.81亿元，毛利率增长近三倍为24.28%。2018年移动存储收入为16.94亿元，2021年增长至22.14亿元。虽然收入涨幅不大，但毛利率从10.16%翻倍增长至23.53%，是江波龙第二大盈利来源。

此次IPO融资，江波龙主要投向也是存储及相关业务。根据招股书（注册稿），公司计划募资15亿元，其中7亿元用于江波龙中山存储产业园二期建设项目，3.5亿元用于企业级及工规级存储器研发项目，前者加大核心测试产能，后者提升公司企业级及工规级存储器份额;剩余的4.5亿元用于补充流动资金。

对于毛利率的翻倍增长，江波龙有自己的解释。2020年，公司移动存储毛利率大幅增长是因为公司转型升级，聚焦全球知名OEM客户和自有国际高端消费类存储品牌Lexar（雷克沙）。

2018年，江波龙完成了对雷克沙的收购。2019-2021年该自有品牌的收入为8.64亿元、11.01亿元和17.08亿元，毛利率分别为10.87%、17.84%和18.7%。从销售占比看，2019-2021年雷克沙占江波龙移动存储的收入分别为45.31%、59.19%和77.15%，占比却有明显提高。

但江波龙移动储存板块的整体毛利率，雷克沙收入占比的提升将拉低江波龙移动存储整体毛利率。2021年江波龙移动存储继续大幅提高，意味着OEM客户将贡献更高的毛利率。

既然代工毛利率远超自有品牌，江波龙还大幅提高自有品牌收入，公司似乎在自缚手脚。

2018年，嵌入式存储收入占江波龙的比例刚超40%，2021年已接近五成，这块收入占比最大的业务也是毛利率最高的板块，2021年24.28%的毛利率较上一年增长了不止一倍。

对于毛利率异常，江波龙给出的都是宏觀和行业原因，并非公司特有的遭遇。既然公司毛利率能大幅增长，同行也应该有类似的表现。

但实际上，少有竞争对手的毛利率有这样亮眼的表现。

Smart Global、威刚、海盗船和创见是江波龙招股书注册稿列出的几家竞争对手，2021年的毛利率分别为20.54%、14.58%、17.77%和29.17%，前三家公司的毛利率同比基本没有变化，威刚、海盗船甚至有所下降，只有创见的毛利率提高了7个多百分点，但仍不及江波龙。