家电新一轮洗牌或提升行业景气度 关注疫后修复和高成长品类两主线

范坤祥

今年以来，随着俄乌冲突升级带来的原材料成本超预期上行，以及疫情散发影响下需求持续疲弱，家电板块再次大幅调整。截至5月26日，申万家电指数年内跌幅约21%。经历过一年多持续下跌，该板块机构持仓处于历史相对低位。

3Q21、4Q21、1Q22公募重仓占比仅为1.4%、1.5%和1.4%;陆股通持仓占比也降至6.7%、6.3%和5.8%。行业PE和PB估值水平降至过去10年大约25%分位，安全边际相对较高。随着稳增长政策和疫情改善因素出现，我们认为至暗时刻已过，眼下正是布局家电板块较好时点。

格局+套系化+品牌出海 推动优质白电企业盈利上移

由中国家庭需求推动的家电“第二消费时代”已经步入尾声，传统白电和厨电例如冰箱、洗衣机、空调、油烟机、电饭煲等产品的渗透率已经较高。白电销量持续高增长的时代是在2010年以前，但白电上市公司的市值腾飞更多出现在2010年后，对应盈利快速提升阶段。需求平稳，并不意味着缺乏投资机会，盈利成长的持续性和稳定性更值得关注。

疫情散发、地产景气度的下行都会对家电需求产生压制。包括2014年和2018年，历史上每一轮房地产数据的恶化，家电行业的整体盈利也都受到影响。但每一次行业调整和洗牌，都是龙头企业和优质公司的市场份额收获期。一旦需求企稳，新一轮格局红利将驱动龙头企业盈利中枢的上移。

过去三年，尽管需求整体偏弱，但我们看到白电行业的集中度进一步提升。家用空调内销领域，国内前三强企业2021年市场份额合计已达81.1%，相比2019年提升了10.1个百分点。同时冰箱行业也存在类似情况。市场份额的提升，来自于相关公司多年来在产品升级、品牌及渠道运营、海外业务拓展等方面收到成效;只是这几年受到原材料涨价和终端需求偏弱影响，各家公司的经营成果未能完全反映到净利润上;后续如若行业环境改善，则新一轮格局红利有望加速释放，进而提供额外盈利弹性。

产品方面，家电的产品升级和高端化、套系化进程从未停止，产品智能化元素增多为年轻人购买成套家电创造了良好环境，进而带动了白电售价平稳上行。一季度多家企业更是密集发布调价通知，随着原材料成本压力逐步趋缓，盈利的改善今年会逐步体现在报表上。

市场方面，虽然疫情影响物流和供应链，但中国白电企业的海外业务发展态势良好，过去三年空冰洗的外销增速普遍快于内销增速5到10个百分点。3月，美国贸易代表办公室宣布重新豁免对352项从中国进口商品的关税，多个家电产品赫然在列;本次关税豁免对于改善部分企业的毛利率水平将有所帮助。

厨电长线看点在新品成长 小家电新兴品类结构性机会需重视

厨电在整个家电行业内部受到地产数据影响相对更大，因为装修配套的占比更高一些。随着2022年地产政策边际放松，行业信用风险已经显著降低。受到高层会议释放利好，预期地产行业政策优化可期，配置受益于地产政策调整的后周期标的，安全性相对凸显。

表1 空调内销市场企业份额变化

数据来源：Wind

表2 冰箱内销市场企业份额变化

数据来源：Wind

厨电新品类如集成灶、嵌入式洗碗机依然保持较快增速，奥维云网数据显示，2021全年集成灶零售额同比+41%，嵌入式洗碗机同比+24%。这类产品更契合国人消费习惯，渗透率仍有较大提升空间;以集成灶为例，2021年集成灶出货量281万台，与油烟机3074万台相比，配比还不到10%;较低的渗透率使得相关品类仍有望维持3到5年较快增长。上述新兴厨电品类赛道红利明确，叠加当前正值优质企业收割份额阶段，相关厨电企业今年收入/业绩弹性皆值得期待。

2020年以来清洁电器大放异彩，这一品类同时具备品牌出海、家庭必需品潜力，中国品牌引领本轮创新。“自清洁+自集尘”逐步成为扫地机器人旗舰型号的标配，产品价格带逐步拓宽。同时，中国企业在全球抢占市场份额。2021年国内扫地机三大龙头公司海外销售额分别为15.6/8.6/10.5亿美元，同比分别+9.4%/+58.6%/+26.9%。今年销量持续性更需要关注，近期内销受到疫情和物流压制，但由于小家电线上销售占比高，厂商如能把握好“6·18”大促和下半年旺季，仍有望实现较好增长。

去年由于需求快速下行、成本转嫁能力偏弱等因素影响，厨小电相关公司业绩震荡。行业困难时，企业积极求变满足多元化需求，削减老旧SKU、重塑渠道生态，逐渐走出行业低谷。尽管今年疫情地域范圍集中在东部，对厨小电需求催化力度有限，但也走出了空气炸锅和电蒸锅。当前“6·18”大促预热逐步开启，各大平台优惠力度有所加强，各公司下半年表现值得期待。

关注优质龙头疫后修复和高成长品类两条主线

过去一年多以来，家电行业虽然表现不佳，但目前机构持仓和估值水平都已经降至历史较低位置。同时我们也看到，由于疫情反复对消费需求和物流运输的压制，当前无论是A股市场整体还是家电行业，都已经隐含了较为悲观的预期，市场整体风险已经释放得较为充分，行业向下的安全边际相对较高。当前或许是开始逐步提升配置的时机。

此外，在本轮大宗商品价格上行和疫情反复当中，不少行业龙头经营都表现出了较强韧性，凸显自身强抗风险能力优势。随着5月中下旬物流逐步恢复以及“6·18”大促拉动，前期受疫情影响的部分需求将有所释放。接下来我们的整体配置思路还是坚守优质龙头和深挖成长品类结构性机会。

一方面，随着近期汇率贬值，原材料价格高位企稳，家电企业二季度的报表有望得到修复。疫后的需求反弹叠加较高的产业链议价能力以及大宗原材料价格的企稳下降，一部分具备优势的龙头企业或迎来盈利拐点。

另一方面，白电龙头依托格局红利+套系化+品牌出海，业绩中枢有望上移，具备较好的配置价值。厨电和小家电都有新兴品类保持了较快速的增长，当下细分子行业的业绩和估值匹配度高，下半年或迎来“戴维斯双击”，有望提供较大弹性。

（本文作者系汇丰亚信基金经理。本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）