美联储货币政策变化对我国跨境资本流动的溢出影响

○邰金怡 吴 涛

中国人民银行武汉分行 湖北武汉 430000

一、研究背景及意义

2008年金融危机爆发后，全球主要央行纷纷采取超常规的宽松货币政策提振经济，向市场注入大量流动性。发达经济体的货币政策变化及引发的跨境资本流动“潮汐效应”，导致新兴市场体经济动荡，给世界经济带来显著冲击影响：政策扩张时，新兴市场经济体普遍面临热钱涌入、本币升值、物价上涨的冲击；政策退出时，新兴市场经济体则承受资本外流、本币贬值、通货紧缩等压力。从历史经验来看，我国跨境资金异常波动的时间点与美国货币政策变化的时点高度重合。例如，2008年底美国实施量化宽松后，我国跨境资金持续净流入；2014年美国宣布退出量化宽松后，我国跨境资本流动又转变为持续净流出。

2020年全球新冠肺炎疫情暴发以来，受欧美经济体持续实施宽松货币政策影响，全球流动性“大放水”的溢出效应已对跨境资本流动产生影响，我国面临持续的流入压力，2020年人民币兑美元汇率升值近10%，伴随而来的还有金融市场波动加剧、原材料价格上涨等次生冲击。下阶段，随着发达经济体经济复苏、货币政策由宽松转向收紧，将对流动性反向产生“虹吸”甚至“抽水”效应，我国跨境资本可能面临流出压力。

因此，研究全球流动性变化对跨境资本流动的影响，为我国应对当前复杂多变的国际环境挑战，有针对性地推进外汇管理改革创新，维护国际收支平衡和国家经济金融安全，具有重要的现实指导意义。

二、文献综述

（一）全球流动性的相关研究

1.全球流动性的概念。目前国际上对于全球流动性并没有统一明确的定义。国际货币基金组织（IMF）认为流动性能够反映各市场主体进行交易和融通资金的意愿，以及资产价格在金融市场波动中仍能保持稳定的能力。国际清算银行认为流动性是指在全球范围内交易投资的资金可用性，具体分为官方流动性和私人流动性。在宏观层面，全球流动性的概念主要反映经济金融体系中资金的可获得性，以及从国际金融市场融通资金的能力和持有的流动资产（CGFS，2011；IMF，2012；ECB，2012）。在微观研究中，狭义的流动性通常指与货币政策相关的货币流动性，如基础货币M0、广义货币供应量M2；广义的流动性还包括除货币外的各类金融资产，如证券产品及衍生金融产品。

2.全球流动性的驱动因素。

（1）发达经济体的货币政策。包括调节基础货币和利率水平，主要影响官方流动性。一是增减货币供应量，或通过公开市场操作等工具间接调控。货币供应量通常用广义货币总量（M2）衡量，是直接影响全球流动性的重要因素。如，发达经济体实施宽松的货币政策，通过购买国债增加基础货币供给，直接向市场注入大量流动性；紧缩政策时期又会通过公开市场卖出业务回笼资金，收紧市场流动性。二是调整政策利率。发达经济体下调（或上调）基准利率，可以降低（或提高）银行借贷成本和门槛，增加（或减少）信贷投放，直接向国内释放（或收回）流动性；同时，对新兴经济体的信贷供给也会增加（或减少），加速推动过剩的流动性溢出（或回流）。如，G4经济体（美欧日英）通过QE政策会放松跨境信贷供给条件，从而增加向其他经济体，尤其是新兴经济体的资金供给，良好的融资条件驱使银行提高杠杆，向市场提供更多流动性（Adrian and Shin，2010；Eickmeier，2014；Bruno and Shin，2014）。

（2）风险偏好。包括宏观经济基本面、贷款人和投资者的风险态度等，主要影响私人部门流动性。当发达经济体实施宽松政策，投资者风险偏好增强，资金倾向于流入有活力的、高风险的新兴经济体；当宏观经济环境恶化时，资金提供者和投资者将表现出明显的避险倾向，资金会撤出高风险市场，向发达经济体回流。此时，虽然央行采取增加货币供给、降低利率等措施助推市场流动性提高，但在避险偏好作用下，投资主体以增加储蓄、增持安全资产等方式规避未来不确定性风险，导致宽松的“官方”流动性与紧缩的“私人”流动性相互抵消（Eickmeier，2014）。因此，风险偏好也是影响全球流动性的重要因素之一，在实证文献中通常用VIX指数衡量（Rey，2013；Cerutti,2014）。

（3）金融市场的创新发展。主要包括金融一体化和金融创新。一是金融一体化不仅便于全球性银行机构开展业务，也使其他金融机构高度活跃，提升金融市场的交易效率和资金交互作用，从而放大全球流动性。二是金融创新促进金融工具日渐丰富，大幅提高流动性的规模和流动速度。从央行角度看，美联储在全球金融危机期间率先运用金融创新工具，向市场注入流动性的效果明显优于同期未采取创新工具的欧央行；从跨境资本流动角度看，资产证券化产品将流动性不佳的资产转化为流动性更强的资产，金融衍生品已成为标准化的投资和套期保值工具，增加了全球流动性。

3.全球流动性的测度。单一的变量不能涵盖全球流动性的所有方面，评估全球流动性需要采取多种变量，具体变量组合取决于研究的具体问题。目前学界对于流动性的测度主要分为以下几个层面：一是基于发达经济体广义货币总量的数量指标。如，Kim（2001）以主要发达经济体货币总量作为全球流动性数量指标；过彦博、吴信如（2021）选取美国、欧元区、日本等7个经济体的广义货币供给量，以各经济体GDP占比为权重，对广义货币供给量加权统计，测得全球流动性指标。二是涵盖新兴经济体外汇储备的数量指标。发达经济体的货币政策变化会引起流动性溢出效应，导致新兴经济体外汇储备的增减。Darius（2010）将发达经济体货币总量和新兴经济体外汇储备量相结合，构建了全球流动性数量指标。三是数量指标和价格指标相结合的度量方法。价格指标主要包含利差、资产价格、股票指数等变量，反映融资成本，结合前述数量指标，可以对全球流动性进行全面的测度。Chen（2012）为探讨全球流动性的供需冲击对经济增长的影响，构建了全球流动性的数量指标及价格指标。谭小芬等（2020）分别从数量指标和价格指标两个层面测度全球流动性。

（二）全球流动性对跨境资本流动的影响

1.跨境资本流动的概念。跨境资本流动又称国际资本流动，泛指跨越国界的所有资本流动。从资本构成看，分为货物贸易、直接投资、证券投资、其他投资等项目；从资金属性看，分为跨境收付和结售汇；从流动期限看，分为一年期以上的长期跨境资本流动和一年期以内（含一年）的短期跨境资本流动。国际上通过国际收支平衡表中的资本和金融项目测度跨境资本流动状况，我国除使用国际收支平衡表外，还运用跨境收付和结售汇数据多维度进行监测。

2.全球流动性对跨境资本流动的传导路径。全球流动性变化主要通过利率、汇率传导渠道对跨境资本流动产生溢出影响。

（1）利率渠道。在美联储宽松货币政策下，美元利率走低，美国与新兴经济体间利差扩大。在一定风险偏好下，资本基于“逐利”特性会从低利率货币（美元）转向高利率货币（新兴市场货币），导致新兴经济体跨境资金流入增多。相反，紧缩政策下，美元利率回升，美国与新兴市场利差缩窄，资金回流美国。主要体现在跨境投融资方面，低利率意味着较低的资金使用成本，过剩的流动性通过直接投资、组合投资、信贷投放等形式流入新兴经济体。如Cerutti（2014）研究表明，美国宽松货币政策时期，资金通过跨境贷款方式流入新兴经济体寻求更高的收益率。Morais（2019）研究表明，欧美的低利率政策扩大了国际银行的信贷供给，产生了强大金融杠杆效应，进一步证实了国际信贷渠道对货币政策溢出效应的传导作用。此外，利率价格变动会影响市场主体消费、投资和储蓄意愿，最终也会通过改变货币流通速度影响流动性。

（2）汇率渠道。在美联储宽松货币政策下，美元供应量增加、汇率贬值压力加大，其他经济体货币相对美元升值，从而吸引跨境资本流入；美联储退出QE后，美元进入升值区间，国际资本又会加速回流美国。具体路径为：在货物贸易方面，扩张性货币政策增强全球流动性，扩大了消费需求，虽然新兴经济体本币升值不利于出口，但外需扩大的情况下依然对本国产出有强烈的拉动力（庄佳，2009）。同时，本币升值降低进口成本，并在一定程度上促进加工贸易企业出口。在跨境投融资方面，新兴经济体的汇率升值预期对跨境资本吸引力增强，推动资金净流入增加。如，金融危机后美联储大放水，资本开始涌向新兴市场，而伴随美国退出量化宽松政策，中国等新兴经济体又面临资本外逃压力，资本账户顺差和外汇储备快速下降（Shin，2013；吴承礼，2016）。

三、美联储货币政策变化

（一）美联储实施宽松货币政策概况

2008年金融危机和2020年新冠疫情时期，美联储通过运用传统货币政策工具（降息、量化宽松、资产购买）、创设新型流动性支持工具等向市场注入流动性，推动经济复苏。与2008年金融危机相比，2020年新冠疫情危机期间美联储货币政策操作具有快节奏、大规模、非常规、财政协同等特点（见附表1）。一是反应迅速，短期内大幅调低联邦基金利率和窗口贴现率。2020年新冠疫情危机爆发伊始，美联储就采用“大步快进”的方式，于2020年3月紧急降息2次（合计150个基点），将联邦基金利率降至0—0.25%，将窗口贴现率降至0.25%，比起2008年金融危机期间“缓步慢跑”①2008年金融危机期间，美联储先后降息10次、历时15个月才将联邦基金利率降至0—0.25%，先后降息12次、历时14个月才将窗口贴现率降至0.5%。的方式更为果断。二是政策力度空前，资产购买计划规模更大。新冠疫情危机爆发后，美联储的资产负债表迅速从2020年3月的4.24万亿美元飙升至2021年12月的8.79万亿美元，仅用一年多时间扩张4.55万亿美元，涨幅超过一倍；而在金融危机期间，美联储2008年11月至2014年10月（历时6年）通过三轮量化宽松政策，资产负债表规模才从不足1万亿美元增长至4.5万亿美元。三是积极创新政策工具，强力支撑实体经济。2020年新冠疫情危机爆发后，美联储在重启金融危机期间11项政策工具基础上，创设了一级、二级市场企业信贷便利工具（PMCCF、SMCCF）等5类新型流动性支持工具；及时恢复并新增与海外央行的美元互换安排，向机构、企业及离岸市场提供美元流动性，较2008年利率更低、频率更高、规模更大；建立“大众企业贷款计划”，直接向所有符合条件的中小企业提供贷款，而2008年只是对部分企业发放定向贷款。四是与财政刺激政策协同配合。2020年新冠疫情危机期间，美国采取了比2008年金融危机更迅猛、更激进的非常规财政政策，共出台6轮财政刺激法案，金额合计近6万亿美元（见附表2）。围绕减轻冲击对实体经济、社会稳定的影响，货币政策与财政政策组合推进，为经济下行缓冲减震，为后续上行增强动力。

附表1 两次危机期间美联储宽松货币政策梳理

附表2 2020年以来美国财政刺激政策发布情况

（二）美联储回归货币政策正常化概况

2008年金融危机爆发后，美联储实施超低利率、向市场提供充足流动性，支持了本国经济复苏，但长期超宽松货币政策也存在副作用：一是刺激经济效果逐渐弱化，但债务成本不断上升；二是金融资产价格持续高企，金融体系脆弱性加剧；三是负利率和债务上限使政策空间不断压缩。因此，经济回归正轨后，推动货币政策正常化、控制流动性是美联储的必然选择。总体上，美联储货币政策正常化遵循“缩减购债—加息—缩表”的基本路径（见附表3）。第一步为缩减购债。2013年12月，美联储宣布从2014年1月开始将美国国债月度购买规模从450亿美元缩减至400亿美元，MBS月度购买规模从400亿美元缩减至350亿美元。此后按每月缩减100亿美元（国债和MBS各50亿美元）的节奏逐步退出，2014年10月正式结束量化宽松（Taper）。第二步为加息。2015年12月起，美联储进入加息周期，累计加息9次，共225个基点，将联邦基金利率从0—0.25%上调至2.25%—2.5%。其中，2015年12月加息25个基点；2016年12月加息25个基点；2017年3月、6月、12月各加息25个基点；2018年3月、6月、9月、12月各加息25个基点。随着美国经济强劲增长、就业和通胀数据持续改善，美联储加息呈现“先慢后快、小步快跑”的特征。第三步为缩减资产负债表。2017年9月，美联储宣布从当年10月开始资产负债表正常化，逐步减少到期再投资，按3∶2的比例减持国债和机构抵押贷款支持证券（MBS）。2017年10月至12月每月缩减规模为100亿美元，缩表上限每3个月上调一次，2018年10月上升至500亿美元。在缩表后期，因经济增长预期放缓和纠正长短端利率利差倒挂需要，2019年5月将每月缩减规模下调至350亿美元，8月结束总量意义上的缩表。此后美联储转向资产负债表结构调整，将MBS到期本金再投资于国债，每月上限为200亿美元，直至2020年2月疫情暴发。

附表3 2008年金融危机期间美联储货币政策回归正常化具体措施及时机

四、全球流动性变化的测度

（一）数量指标的构建

数量指标包括“传统流动性数量指标”（TGL）和“全面流动性数量指标”（QGL）②本文统计数据主要来源于Wind金融终端、样本国家（地区）中央银行官网。。选取2000年1月至2020年12月期间，美国、欧元区、日本和英国4个发达经济体的广义货币增长率并以各经济体GDP为权重计算得到“传统流动性数量指标”（TGL）。因美元、欧元、英镑、日元为国际主要流通和储备货币，发达经济体货币政策变化产生的跨境“潮汐效应”，会导致新兴经济体外汇储备发生相应变动，因此将8个新兴经济体③8个新兴经济体分别为巴西、印度、中国、阿根廷、墨西哥、南非、韩国、俄罗斯。的外汇储备增长率作为发达经济体的“溢出流动性”纳入测度，对广义货币增长率进行补充共同构建一个“全面流动性数量指标”（QGL）。数量指标的具体构建过程如下：

由于各经济体GDP通常按季度统计，首先使用插值法将GDP的季度数据增补为月度数据，通过市场汇率将不同经济体以本币计价的GDP转化为以美元计价的GDP，并以其占全部样本经济体GDP总额的比例作为权重。公式如下：

其中，wit表示发达国家或地区i在t时期的权重（仅以4个发达经济体为样本），Wjt表示所有样本经济体j在t时期的权重（增补8个新兴经济体样本）。GDPit和GDPjt分别表示i国和j国在t时期的GDP，eit和ejt表示国家i和j在t时期本币对美元在间接标价法下的汇率。

其次，以不同经济体GDP为权重，分别计算出“传统流动性数量指标”（TGL）和“全面流动性数量指标”（QGL）。

其中，git表示发达经济体i在t时期的广义货币增长率，gjt表示发达经济体（或新兴经济体）j在t时期的广义货币增长率（或外汇储备增长率）。数量指标的测量结果如图1所示。

由图1可知，2000年以来TGL（传统全球流动性数量指标）和QGL（全面全球流动性数量指标）的变动呈现“相互交织、总体一致”的走势，主要特点有：

一是从整体看，TGL和QGL的相对变动与发达经济体、新兴经济体的经济增速对比密切相关，与世界经济发展演进基本吻合。2000—2007年，新兴经济体GDP处于高速增长阶段，年均经济增长率达到6.2%（同期美国仅为1.9%），成为拉动世界经济的“火车头”。为追求良好的投资回报，国际资本纷纷涌入新兴经济体，此时包含新兴经济体流动性的QGL始终在仅涵盖发达经济体的TGL上方运行。2014年以后，新兴经济体的体制机制脆弱性开始暴露，风险矛盾凸显，经济增速下降，促使资金撤出新兴市场回流发达经济体寻求稳定回报，QGL转向TGL下方运行。

二是从局部看，TGL和QGL的特殊突变集中在2008年、2020年两次危机爆发时期，与发达经济体货币政策变化高度吻合。2008年全球金融危机爆发初期，一方面发达经济体实施量化宽松短期内向市场释放大量流动性，另一方面市场主体恐慌情绪蔓延发酵导致资金迅速逃离新兴经济体。在发达经济体流动性扩张和新兴经济体资金紧缩的共同作用下，TGL和QGL由前期的基本同向转为快速反向背离。2020年新冠疫情暴发后，美国等发达经济体迅速重启无限量化宽松政策，“放水”规模空前，导致TGL和QGL均达到21世纪以来的最高点（3.7,2.6），印证了此时全球流动性泛滥程度远超2008年全球金融危机时期水平。

（二）价格指标的构建

选取2000年1月至2020年12月的VIX波动率指数、各发达经济体主要股指、TED利差，以及各发达经济体银行贷款利率和货币市场利率（变量详见表1），运用动态因子模型，构建“流动性综合价格指标”（PGL）。其中，银行贷款利率反映企业融资的难易程度，货币市场利率衡量银行间资金借贷成本。

表1 价格指标变量的描述性统计

根据以上思路，通过动态因子模型对全球“流动性综合价格指标”（PGL）进行测算，相关变量均需经过标准化处理以消除量纲的影响。动态因子模型将变量分解为共同成分Λ(L)ft和异质性成分ut，模型设定如下：

其中，Zt表示由样本价格变量构成的价格向量，Λ(L)ft表示由滞后多项式矩阵Λ(L)和共同因子ft组成的综合成分。假设φ是对角矩阵，意味着异质性成分ut与价格向量间互不相关。共同因子ft遵循自回归过程：

其中，φ(L)表示自回归系数矩阵，lt表示正态分布误差项，滞后阶数由SIC信息准则确定。因子载荷的正负取决于指标的高低,同时意味着全球流动性的收缩或扩张。基于共同因子ft的不可观测性，全球“流动性综合价格指标”（PGL）需运用卡尔曼滤波形成系统状态方程测算得出。

如图2所示，“流动性综合价格指标”（PGL）处于负值时，表明融资环境宽松，全球流动性处于扩张状态；处于正值时，表明融资环境收紧，全球流动性处于紧缩状态。从时间轴看，全球流动性价格指标的变化与前述数量指标变化趋势基本吻合：2008年金融危机后，在量化宽松政策刺激下，全球流动性大幅扩张，价格指标波动下降至负值；在量化宽松政策退出时期，全球流动性逐渐收紧，价格指标呈“V”型回升，2014年后恢复正常水平；2020年初新冠疫情暴发后，主要发达经济体重启大规模量化宽松政策，价格指标呈现“迅速下降、迅速回升”的走势。与2008年相比，2020年全球流动性的扩张与吸收用时更短、弹性更强，主要原因为：一方面，疫情暴发后市场主体风险厌恶情绪上升，投资和消费减少，预防性的储蓄行为增多，部分扩张的流动性被沉淀下来；另一方面，疫情形势严峻下全球生产、出口、投资等经济活动陷入停滞，跨境资本流速和规模大幅下降，暂时掩盖了全球流动性过剩的实际情况。

五、对我国的溢出影响

（一）溢出影响的主要表现

1.人民币兑美元汇率波动与美联储货币政策变化高度相关，宽松时人民币升值、紧缩时人民币贬值。从图3趋势图可知，人民币汇率与美联储货币政策变化呈高度相关性。在2008年金融危机期间，随着美联储量化宽松政策的实施，人民币兑美元汇率“一路升值”，从2007年9月的7.5108升至2014年10月的6.1461；随着美联储退出QE，人民币兑美元汇率转向“波动贬值”，至2018年12月贬至6.8632，随后呈横盘波动态势。在2020年新冠疫情危机期间，人民币兑美元汇率随美联储重启量化宽松政策再次出现“升值”走势，从2020年1月的6.8876升至2021年2月6.4366，随后在6.4的低位横盘波动。

2.我国PPI指数走势受美联储货币政策变化影响显著，宽松时期输入性通胀压力明显增大。国际大宗商品大多以美元计价。美联储货币政策变化带来美元的升值或贬值，将引发国际大宗商品价格下跌或上涨，并通过国际供应链产业链对我国生产者价格指数（PPI）产生影响，造成输入性通缩或通胀压力。从图4可以看出，我国生产者价格指数（PPI）走势与国际大宗商品价格（CRP）变化总体基本一致，两者均与美联储货币政策变化显著相关。特别是2020年新冠疫情危机爆发以来，受美联储货币政策迅速扩张叠加全球供应链梗阻影响，国际大宗商品价格快速上升，我国输入型通胀压力日益增强，工业原材料价格持续上涨，PPI指数不断创出历史新高，对生产制造端造成冲击已开始显现。

3.我国资本市场受美联储货币政策变化影响以“短期冲击”为主，且影响强度随我国经济实力增强而呈减弱之势。从两次危机期间我国A股三大股指表现看（见图5），美国货币政策变化对我国股市的影响呈现三个特征：一是短期冲击较显著。三大股指均对美联储政策变化初期反应较强烈。如2008年美联储启动量化宽松阶段，2008年10月至2009年8月沪深300指数上涨133%。二是中长期影响减弱。我国股市的波动变化随时间推移受美联储政策影响明显减弱，企业盈利能力和国内经济金融政策环境重新成为影响股市走势的主导因素。如，在2014年12月美联储启动退出QE收紧流动性后，2015年3月至6月上证、深证、中小板指数仍然上涨超过50%。三是影响强度随我国经济实力增强而减弱。随着我国经济由高速增长转向高质量发展，抵御外部风险冲击的能力不断增强，资本市场受美联储政策变化扰动的波动幅度呈“减小”态势。如，尽管2020年疫情危机下美联储推出规模空前的量化宽松政策，我国股市在冲击下表现稳健，没有出现暴涨暴跌的行情。

4.美联储货币政策变化通过汇率对我国外贸进出口差额产生间接影响，宽松时期顺差增大、紧缩时期顺差下降。从图6可以看出，我国外贸进出口顺差与美联储货币政策呈“同向”变化，宽松时期顺差增大、紧缩时期则震荡下行，其传导路径为：美联储货币政策变化→美元汇率变动（扩张时贬值、收紧时升值）→我国贸易环境变化（扩张时外需上升、收紧时外需下降）→我国进出口顺差变化。因传导环节较多、路径较长，对外贸进出口的影响较汇率、股市、PPI等指标相对滞后。在2008年金融危机期间，美联储实施量化宽松时，我国贸易顺差从2009年2月的48亿美元增至2014年11月的547.7亿美元；在2014年底美联储加息缩表以后，我国贸易顺差自2015年开始震荡走低，2016年至2018年出现“三连降”走势，同比增速分别下降9.1%、14.2%和18.3%。

（二）对我国跨境资本流动的影响

1.模型简介。带有时变参数随机波动的向量自回归模型（TVP-SV-VAR）由普通VAR模型改进演变而来，主要优势在于：增加模型参数的时变处理，弥补了普通VAR模型系数固定不变的缺陷，能够有效模拟时间序列中“经济因素变化导致模型参数变化”的动态趋势；能够在变量具有非线性特征时有效提高估计的精准度，符合宏观经济实际运行中全球流动性对跨境资本流动冲击“非线性”的基本特征，使实证结果更具说服力。

2.数据选取与变量说明（见表2）。短期跨境资本流动：短期跨境资本流动的测算主要有Cudding⁃ton（1985）提出的直接测算法和世界银行提出的间接测算法。考虑数据可得性和测算简便性，本文采用世界银行的间接测算法，并进行了局部改进。计算公式为：短期跨境资本流动（SCCF）=外汇储备增量-贸易顺差-外商直接投资净流入。

表2 实证变量释义

全球流动性指标：将前文构建的“全面流动性数量指标”（QGL）和“流动性综合价格指标”（PGL）作为两个影响跨境资本流动的自变量纳入模型。

对于统计频率为季度的数据，均采用插值法转换为月度数据，并对原始数据进行标准化处理，以消除量纲的影响。所有数据来源于Wind数据库和国家外汇管理局官网。

3.估计检验。为避免“伪回归”，采用ADF检验对所有变量进行平稳性检验。结果如表3所示，原序列均为平稳序列。根据滞后阶数判定法的各类信息准则，最终确定滞后阶数为3。为获得参数的后验分布，运用马尔科夫链蒙特卡洛（MCMC）方法进行10000次抽样（舍去前1000次预烧抽样），得到TVP-SV-VAR模型后验分布的均值、标准差、Geweke值和无效因子的估计值（见表4）。由结果可知，参数的后验均值均处于95%置信区间内，且Geweke值均低于1.96，在5%的显著性水平下接受收敛于后验分布的原假设，表明预烧抽样使得马尔科夫链趋于集中，无效因子均低于100，MCMC对参数的后验分布抽样和TVPSV-VAR模型的参数估计均是有效的。

4.时变脉冲响应分析。

（1）等时间间隔的脉冲响应函数。选取滞后阶数3期、6期、12期，分别用于研究短期、中期、长期的脉冲响应。如图7所示，全球流动性冲击对短期跨境资本流动影响呈现显著的时变性特征。

全球流动性数量指标（QGL）对我国短期跨境资本流动（SCCF）的冲击影响以正向为主，且近年来影响随时滞逐渐加大。从冲击方向看，QGL与SCCF的脉冲响应函数总体处于零轴上方，表明两者具有显著的正向冲击关系。全球流动性数量指标主要通过汇率渠道影响短期跨境资本流动，即：当发达经济体增加货币供应量造成流动性过剩时，本币贬值压力增大，人民币相对升值，推动短期资金由发达经济体流入我国；同理，当发达经济体收紧流动性时，将推动短期跨境资本从我国流出。从时变效应看，QGL对SCCF的影响随时滞逐渐加大，2010年以来滞后6期及滞后12期的脉冲响应始终在滞后3期的上方运行。如，2020年以后滞后3期时QGL对SCCF具有0.02个单位的冲击，而滞后6期时影响大小达到0.05，是3期强度的2倍以上，表明疫情以来发达经济体货币增发对我国的溢出效应随时间推移影响持续增强（见图7左）。

全球流动性价格指标（PGL）对我国短期跨境资本流动（SCCF）的冲击影响以负向为主，且短期效应显著。从冲击方向看，PGL与SCCF的脉冲响应函数总体处于零轴下方，表明两者具有显著的负向冲击关系。全球流动性价格指标主要通过利率渠道影响短期跨境资本流动，即：当发达经济体实施低利率扩张政策时，美元等货币与人民币利差扩大，“逐利”特性将吸引短期资金由发达经济体流入我国；同理，当发达经济体加息收紧流动性时，将推动短期跨境资本从我国流出。从时变效应看，PGL对SCCF的短期影响较大，且呈现“随时滞影响逐渐减小”的特征，2017年以来滞后3期、滞后6期、滞后12期的脉冲响应始终在零轴下方运行且绝对值“由大到小”依次排列。如，2020年疫情后滞后3期时，PGL对SCCF具有-0.04个单位的冲击，滞后6期、滞后12期时冲击衰减至-0.02、-0.01，表明疫情以来发达经济体降息对我国的溢出效应随时间推移影响持续减弱（见图7右）。

（2）特定时点的脉冲响应函数。选取2008年7月、2020年3月两次危机美联储启动宽松货币政策，2015年12月美联储启动加息三个特定时点，脉冲响应结果如图8所示。

2020年3月与2008年7月两个货币政策扩张（量化宽松+降息）时点脉冲响应趋势相同，但2020年3月溢出影响更大。在两次美联储启动宽松货币政策期间，全球流动性数量指标（QGL）和价格指标（PGL）对我国短期跨境资本流动（SCCF）的影响均在前4期迅速波动上升，在第3、4期左右达到峰值，随后逐渐下降趋近于0。上述指标变化表明：美联储宽松货币政策的外溢效应具有“先升后降”趋势特征，我国跨境资本流入在前4期逐渐加大，此后随着扩张货币政策的外溢边际效应减弱呈逐渐回落态势。不同之处在于：QGL指标脉冲响应在2008年之后10期进入负值区间（流出状态），而在2020年始终保持在正值区间（流入状态），反映出两个时期我国宏观政策和经济基本面的差异。2008年受金融危机影响我国经济面临下行压力，外部热钱冲击风险逐步增大，金融部门采取了“控流入、扩流出”的政策导向促进国际收支平衡，我国短期跨境资本由大幅流入逐渐转为流出；2020年我国率先走出疫情、经济迅速恢复，形成较大的经济增长优势，对短期跨境资本流动产生了持续吸引力，同时人民币汇率弹性和外汇市场抗风险能力显著增强，也提升了对短期跨境资本的吸纳能力和容忍度。

与政策扩张相比，2015年12月美联储启动加息时脉冲响应呈“快增慢减”变化，政策退出的溢出冲击更加强烈。从对比趋势看，加息时点的QGL对SCCF的脉冲趋势线始终在宽松时点上方运行，PGL对SCCF的脉冲趋势线始终在宽松时点下方运行，表明美联储政策收缩时的溢出冲击更大。加息时QGL和PGL对SCCF的脉冲影响均呈“快增慢减”特点，在第5期左右达到峰值，随后缓慢平滑收敛，表明短期跨境资本流动对中美利差变化非常敏感。尤其是2016—2018年，受美联储加息影响，我国外汇市场出现了几轮较严重的“资本流出—外汇储备下降—人民币贬值”负向螺旋，外汇管理部门及时实施增强人民币汇率弹性、启动宏观审慎管理工具、加强市场预期引导等一揽子应对措施，成功应对跨境资本流动对我国国际收支平衡的高强度冲击，国内宏观经济金融体系总体保持稳定。

六、研究结论及政策建议

（一）研究结论

1.发达经济体货币政策变化对我国跨境资本流动有显著溢出影响，主要通过货币供应量、利率、汇率渠道的“潮汐效应”传导。当美联储实施扩张货币政策时，我国短期跨境资本倾向流入；当美联储收紧货币政策时，我国短期跨境资本倾向流出。在主要央行货币政策变化期间，我国短期跨境资本流动波动率显著上升。

2.国内经济基本面是抵御外部冲击的基础，适当的外汇管理措施可以有效降低跨境资本波动性风险。在2008年和2020年两次危机中，后者的全球流动性扩张规模更大、速度更快，但短期跨境资本流动对我国现实冲击较小，主要得益于我国稳健的经济基本面以及构筑的外汇管理风险防火墙。

3.发达经济体货币政策收紧阶段比扩张阶段对我国短期跨境资本流动的冲击影响更大，需警惕流动性潮水退去时，我国实体经济面临的“抽血效应”和“薅羊毛”风险。

4.全球流动性变化对我国短期跨境资本流动具有一定的时滞效应。如，美联储货币政策付诸实施后，一般要经过美国货币供应量、短期利率等多个中间变量传导，对美国经济产生影响，再通过外贸进出口、跨境投融资、资本市场等经济活动产生外溢效应，从而对我国短期跨境资本流动造成扰动。

（二）政策建议

当前，世界百年未有之大变局与新冠肺炎疫情全球大流行相互交织，世界经济复苏不确定、不稳定、不均衡问题仍较突出，各国经济走势、政策走向出现分化，我国面临的外部环境更加复杂严峻。美联储已转向收紧货币政策，加快“缩减购债”（Taper）并预计提前加息缩表，欧央行大概率也会跟进退出QE政策。在新冠疫情危机远未结束的背景下，主要发达经济体的货币政策由“放水”转向“抽水”模式，引发的流动性“潮汐效应”预期会造成国际金融市场新一轮动荡，对我国跨境资本流动产生冲击，甚至影响我国国际收支平衡和经济金融安全。

1.夯实实体经济基本面，做好跨周期调节和逆周期管理，增强“免疫力”。应对外部环境的不稳定不确定风险，关键是夯实经济基础、增强产业韧性和抗冲击能力。一是深化改革开放“稳增长”。抓住当前重要战略机遇期，加快推动以高质量发展为导向的产业结构转型升级、以扩大内需为目标的高水平对外开放，充分释放内需潜力，促进消费市场扩容提质。二是完善产业链供应链“补短板”。新冠肺炎疫情冲击促使国际产业链供应链深刻调整，提升我国产业链供应链竞争力稳定性，是应对外部冲击的关键。针对断点“补链”，形成重要产业备份系统和供应渠道替代方案；针对卡点“固链”，聚焦“卡脖子”领域进行重点突破，确保产业链自主可控、安全可靠；针对痛点“强链”，加快自主创新和科技研发，推动国内产业优化升级、提质增效。通过完善产业链供应链促进国内国际双循环畅通稳定，维护我国国际收支平衡。三是做好逆周期管理和跨周期调节“防波动”。此次全球疫情引发的经济金融周期性波动不同以往，发达经济体货币政策变化对我国国际收支的影响更加复杂，跨境资本阶段性“大进大出”、人民币汇率“波动加剧”将会成为今后一个时期的新常态。因此，要根据形势变化把握好逆周期管理的调控力度、节奏和重点，提高管理的针对性、灵活性和前瞻性，避免短期冲击转变为趋势性变化；在跨周期调节中，平衡好稳增长和防风险的关系，保障政策的连续性、稳定性和可持续性，避免短期逆周期调节不合意（如对冲政策退出过迟或退出过快）引发的中长期“后遗症”问题。

2.稳慎推进外汇重点领域改革开放，增强“抵抗力”。一是稳步深化人民币汇率市场化改革。完善以市场化为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，提高人民币兑美元中间价报价机制的规则性、透明度，通过增强汇率弹性逐步实现自由清洁浮动，更好地发挥汇率调节跨境资本流动的“稳定器”作用；加强预期管理，引导市场主体坚持“风险中性”理念，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。二是紧抓契机推进人民币国际化。目前我国已跃升为世界第二大经济体和第一大贸易国，应乘势而上、抓住机遇，提升人民币在国际货币体系中的地位，牢牢掌握货币主动权。积极拓展人民币在跨境贸易投融资、金融市场交易和储备资产中的使用，减小因美联储货币政策变化对我国国际收支的扰动；协调推动利率和汇率市场化改革，引导离岸人民币市场健康发展，夯实人民币国际化基础。三是打通资本项目可兑换的最后“一公里”。立足当前我国跨境资本流动管理现状，统筹交易环节和汇兑环节，提高已可兑换项目的便利化水平；同时，统筹考虑外部环境变化及我国经济发展阶段、金融市场状况、金融稳定性要求，相机抉择、加快推动资本项目可兑换与金融市场双向开放。

3.完善“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架，构建“防火墙”。一是完善宏观审慎管理，防范系统性金融风险。针对美联储退出QE可能产生的溢出影响，一方面保持开放政策的稳定性、连续性，畅通跨境资本双向流动渠道；另一方面加强宏观形势分析研判，丰富宏观审慎工具箱，合理运用中间价逆周期因子、风险准备金、全口径跨境融资宏观审慎管理等各类价格型、数量型政策工具，防范大规模不稳定跨境资本流动引发系统性金融风险。二是健全外汇市场微观监管体系，预留微观监管政策空间。逆周期、市场化调控外汇市场主体的顺周期交易，确保外汇管理政策法规有效执行；通过真实性审核、行为监管和微观审慎监管三支柱维护外汇市场秩序，严厉打击跨境套利、地下钱庄等违法违规行为。同时，参照负面清单管理理念，梳理现行外汇管理限制性措施，保留涉及国家安全等必要的监管手段（IMF、OECD均认可资本项目可兑换保留涉及国家安全的限制措施），配合宏观审慎政策完成监管目标。三是统筹加强离、在岸市场的管理，保持政策实施的力度和政策的一致性，有效发挥跨境监管效用，减小跨市场跨币种投机套利空间，在充分利用两个市场、两种资源的同时保持跨境资本平稳有序流动。

4.完善风险预判预警和快速响应机制，增强“应对力”。做好风险预警和快速响应，是应对国际金融市场高波动性和溢出风险的必要举措。一是加强国内外经济金融形势边际变化的监测分析，提升宏观政策响应及时性。一方面，持续关注发达经济体货币政策转向进程和全球流动性演变，加强对重点产业、重点国别的跨境资本流动监测分析和形势预判，及时研判苗头性趋势性变化；另一方面，加强对国内相关政策变化的跟进和评估，预判国内外政策和环境形势变化对跨境资本流动的影响渠道、强度、时效等。二是完善应急预案。针对跨境资本流动的异常波动和冲击风险，建立风险应急预案。在当前美联储退出QE叠加全球疫情、中美博弈、供应链不畅等复杂情况下，我国国际收支平衡的基础并不稳固，疫情受益型的“订单转移”效应正在减弱，出口对经济的拉动作用下降，投资和消费明显放缓，宏观经济金融风险有所增加。在借鉴国际经验基础上，可运用冲击压力测试等方式，预判美联储超预期加息等事件对我国跨境资本流动的影响路径和冲击效应，做好相应管控预案和政策储备。