跨境资本流动典型事实、资本流动管理政策演变及启示

○张少东

中国工商银行博士后科研工作站 北京 100031

引言

伴随着全球金融一体化程度不断加深，近三十年来，跨境资本流动规模和波动性不断增加，全球范围内总资本流动、信贷规模和资产价格等呈现出一致性变动趋势，即“全球金融周期现象”（Rey，2015）。跨境资本流动有利于提高国际资源配置效率，促进金融体系发展，改善经济增长状况。但是，当一国跨境资本流动大进大出时，国内金融系统稳定性受到破坏，资产价格大幅波动，甚至诱发系统性金融危机。面对资本流动大起大落给一国金融稳定和经济增长带来的巨大冲击，大部分国家在资本流动异常波动时期开始采取一定程度的资本流动管理政策，包括宏观审慎政策和资本管制工具。尤其是2008年全球金融危机后，各国政府开始重视跨境资本流动宏观审慎管理，以降低资本的顺周期波动。此外，一国资本流动管理政策不仅对本国跨境资本流动产生直接影响，其溢出效应也开始得到关注，即一国跨境资本流动和资本流动管理政策是否受到其他国家资本流动管理政策影响。

同时，纵观历次危机历史经验不难发现，面对外部冲击时的脆弱性强弱可能因资本流入接收方（不同经济部门）而异。比如，拉美危机中主权债务扮演着重要角色；2008年全球金融危机中，在美国，罪魁祸首是美国和全球性银行持有的国内家庭债务，在欧洲，主权国家和银行外部借贷发挥了核心作用（Avdjiev et al.，2018）。由此，与传统上关注分类型资本流动不同，近年来，一些学者开始研究分部门资本流动，并认为分部门资本流动动态演化和作用发挥存在差异性。更广泛和更精细的部门细分可以进一步凸显跨境资本部门特征和异质性，可以更好地理解潜在的政策和风险传递。因为不同部门可能进行不同的跨境金融交易，且对外部冲击反应也不同。此外，在过去几十年里，金融市场参与者发生了结构性变化。在许多国家，非银行金融机构相对重要性显著增加，传统存款性金融机构在金融中介中扮演的角色重要性降低。另外，资本流动形式多样，包括直接投资、证券投资、贷款等，每个部门都可能活跃于所有类型交易。集中注意特定部门特定类型资本流动可能会忽视部门总资本流动完整情况。并且，鉴于资本流动管理政策往往与某一部门联系更为紧密，与传统分类型资本流动相比，研究分部门资本流动更能为一国政府针对资本流动管理中的问题“对症下药”提供政策启示，进而提高资本流动管理有效性。

因此，本文以跨境资本流动为主线，对跨境资本流动变化典型事实进行梳理总结与分析，尤其是考察不同部门跨境资本流动演变特征；并研究包括资本管制和宏观审慎政策在内的资本流动管理政策演变，同时探析资本流动管理有效性和溢出效应机理，对于中国完善跨境资本流动管理框架，以及实现金融体系稳定和宏观经济平稳增长具有重要的理论价值与现实意义。

一、跨境资本流动测算与典型事实

（一）跨境资本流动测算

以往大多数文献基于国际货币基金组织（IMF）官网公布的国际收支平衡表（BOP）数据测算资本流动（Forbes and Warnock，2012；张明和肖立晟，2014；肖卫国和兰晓梅，2017；Avdjiev et al.，2018；黄宪等，2019），总资本流入为直接投资负债、证券投资负债、其他投资负债三者之和；总资本流出为直接投资资产、证券投资资产、其他投资资产、储备资产四者之和；总资本流动为总资本流入与总资本流出之和；净资本流动为总资本流入减去总资本流出后的差值。但也有部分文献采用其他测算方法，如Kouri and Porter（1974）基于IMF数据将资本流动界定为本国持有的外国债券减去外国持有的本国债券的差额；Fan et al.（2020）运用基金数据（EPFR）；张明和谭小芬（2013）、赵进文和张敬思（2013）、王博和王开元（2018）、彭红枫和祝小全（2019）运用国家统计局的计算方法①短期国际资本流动额=外汇储备增加额-（FDI+实际贸易顺差）。；Yabin（2018）运用双边银行部门数据（BIS/LBS）；Hashimoto and Krogstrup（2019）运用IMF公布的标准化报表数据（SRF）。

此外，以往研究往往着眼于净资本流动，近年来更多学者开始认识到总资本流动的重要性，并将研究重点放在总资本流动上。一方面，与净资本流动相比，总资本流动可以区分国内和外国投资者，从而提供更多关于他们跨境资产配置行为的信息（Schmidt and Zwick，2015）。另一方面，近年来总资本流动规模和波动性日益提高，而净资本流动相对稳定，因此将总资本流入与总资本流出进行区分越来越重要（Forbes and Warnock，2012）。

同时，大多数既有研究主要聚焦于不同类型下的资本流动，如直接投资、证券投资或其他投资，或是仅关注银行部门与非银行部门的资本流动，鲜有研究对资本流动按部门进行划分，Avdjiev et al.（2018）构建了一个新的分部门资本流动数据集，从银行、企业和公共部门三个部门对资本流动进行研究。

（二）跨境资本流动典型事实

1.从净资本流动到总资本流动。在2008年全球金融危机前，大多文献集中于研究净资本流动，探索其动态变化特征、驱动因素及影响。理论上，经常账户余额与一国净资本流动相等，衡量了一国国内储蓄与投资的缺口。实际上一国对外投融资总额与该缺口并不一致。经常账户余额不能真实反映一国对外投融资模式，而对外投融资模式又与外部脆弱性息息相关。因此，由于净资本流动分析存在一定缺陷，越来越多学者开始关注总资本流动。

全球金融危机后，越来越多学者开始重点关注总资本流动演变特征和经济影响（Forbes and War⁃nock，2012；Schmidt and Zwick，2015；Mcquade and Schmitz，2017）。从图1中可以明显看到，与总资本流动相比，净资本流动基本围绕0值上下波动，波动性较低。而总资本流动规模较大且波动性显著，并呈现出顺周期特征。从规模上看，在2008年全球金融危机前，总资本流动规模达到顶峰。顺周期特征明显，在经济繁荣时期，国际金融市场流动性充裕，跨境金融资产配置和跨境贸易活跃，总资本流动规模大幅增加；当出现负向冲击，市场流动性紧缩，国际投资者风险偏好降低，风险资产价格下降，总资本流动规模萎缩。此外，Rey（2015）等用VIX来衡量全球金融周期。从图2可以看出，当VIX升高时，总资本流动规模迅速下降，Forbes and Warnock（2012）、Avdjiev et al.（2018）等均发现资本流动与VIX显著负相关。同时，对比总资本流入和总资本流出发现，其趋势基本一致，呈现出较高同步性，且均具有顺周期性。

不同类型经济体净资本流动与总资本流动如图3和图4所示。从不同类型经济体角度看，再次发现，与净资本流动相比，总资本流动规模更大，波动性更强，且均呈现显著顺周期性。但是，也可以看到，发达国家与新兴和发展中国家资本流动变化存在一定差异。其一，从规模上看，无论是全球金融危机前还是危机后，发达国家资本流动规模均显著大于新兴和发展中国家资本流动规模，这表明在全球资本流动中发达国家依旧占主导地位。其二，对比全球金融危机前后资本流动变化发现，对于发达国家，危机后随着非常规货币政策等刺激政策出台，经济不断恢复，跨境资本流动规模再次攀升，逐渐恢复到与危机前相似的水平；对于新兴和发展中国家，面对跨境资本流动大幅流入流出给国内经济金融稳定可能带来的冲击，开始重视资本流动管理，危机后资本流动规模逐渐回升，但总体上明显低于危机前水平。其三，从资本流动方向上看，总体上发达国家净资本流动大部分时间为负值，即总体上大部分时间发达国家为资本流出方。而新兴和发展中国家在2015年之前净资本流动大部分时间为正值，即总体上大部分时间新兴和发展中国家为资本流入方。但也应注意到，2015年后，新兴和发展中国家净资本流动大部分时间为负值，即出现新兴和发展中国家资本流出局面，可能是美联储加息等全球性因素带来的。可见，不同类型国家跨境资本流动既同时受到全球金融周期等全球性因素影响，也受各国自身特质因素影响。

综上，在研究跨境资本流动时，与净资本流动相比，应更加关注总资本流动，并且应同时考察流入流出两个方向资本流动的动态变化，也应注意到全球性因素和本国特质因素均在驱动跨境资本流动变化中发挥着重要作用。

2.从资本流动规模到资本流动结构。既有研究大多从总体规模上考察资本流动演变特征和作用（Schmidt and Zwick，2015；Mcquade and Schmitz，2017），而不同类型下资本流动在跨境资本流动中地位存在差异，其驱动因素和经济影响也是如此，因此众多学者开始从结构上深入研究不同类型资本流动（Pagliari and Hannan，2017；Neanidis，2018）。与直接投资相比，其他投资和证券投资类型下资本流动呈现出更高波动性（Pagliari and Hannan，2017）。因此，这里重点考察其他投资和证券投资类型下资本流动变化。

首先，分析资本流入视角下不同类型资本流动变化。从图5可以看出，其一，从规模上看，危机前其他投资规模显著大于证券投资，表明危机前资本流入主要是通过其他投资渠道；危机后两者规模相当，表明危机后证券投资在跨境资本流入中地位上升。其二，从波动性上看，无论是其他投资，还是证券投资，近年来波动性增强。其三，从周期性特征来看，两者相比，其他投资流入呈现更强顺周期性。

其次，分析资本流出视角下不同类型资本流动变化。从图6可以看出，其一，从规模上看，总体上其他投资规模大于证券投资，2014年后两者规模差距减小，表明近年来其他投资和证券投资均在资本流出中占据重要地位。其二，同样，危机后随着经济恢复，其他投资和证券投资波动性均有所增加。其三，从周期性特征来看，两者均呈现一定顺周期性。

最后，发达国家与新兴和发展中国家不同类型资本流动变化如图7至图10所示。不难发现，第一，无论是资本流入角度，还是资本流出角度，发达国家证券投资和其他投资规模均明显大于新兴和发展中国家，这表明在全球资本流动中，分类型视角下发达国家依旧占据主导地位，发达国家资本流动引导全球资本流动变化。第二，从趋势上看，发达国家资本流动趋势基本与全样本资本流动趋势一致，再次论证了发达国家在全球金融市场中的主导角色，原因可能在于发达国家金融市场发展较为成熟，资本项目开放程度高。第三，新兴和发展中国家资本流动变化与全样本存在明显差异。从资本流入角度看，与全样本一致，危机前其他投资规模显著大于证券投资，危机后两者规模相当；但是，值得注意的是，危机后其他投资流入规模虽然有所恢复，但总体小于危机前水平。从资本流出角度看，危机前后其他投资规模均显著大于证券投资，这表明，对于新兴和发展中国家而言，国内金融市场发展不完善，资本项目开放程度有限，资本流出主要以其他投资资本流出为主。

指音之适中和清实。古琴演奏非常强调手指的内在力量，拨、挑、揉等动作都需要力量的集中爆发，方能使琴声苍劲、幽远，同时手腕要轻松自如，跟随琴意运动，要做到指上有音，就好像琴声从手指自然的流淌出来。与此同时，作者在苍劲幽远的琴声中，将人性解放出来，重新复归于自然，这种“自然”恰恰是道家思想的核心。道家崇尚自然，主张清静无为，提倡道法自然，与自然和谐相处。这种观点恰恰关注琴本身对人的影响，“寄情于琴”同时寄情于自然。

3.从单部门资本流动到分部门资本流动。大多学者重点研究银行部门资本流动变化，并认为银行部门在国际资本流动中扮演着重要角色（Neanidis，2018；Yabin，2018），忽视了对其他部门资本流动的分析。事实上，面对内外部金融环境变化，不同部门可能进行不同的跨境资产配置，由此对一国宏观经济和金融稳定的作用存在异质性（Forbes and War⁃nock，2012；Avdjiev et al.，2018；Lepers and Mercado，2020）。

（1）资本流入。图11为资本流入视角下不同部门资本流动的动态变化。图12和图13分别为发达国家与新兴和发展中国家不同部门资本流入的变化情况。不难发现，资本流入视角下，从规模上看，银行部门和企业部门都扮演着重要角色，资本流入的顺周期性主要是由银行部门和企业部门驱动的，这也与Avdjiev et al.（2018）结论一致；从波动性上看，危机后公共部门、银行部门和企业部门资本流入波动性并未明显衰减，仍旧波动较大。

首先，从银行部门来看，2008年全球金融危机期间资本流入大幅减少，且危机后银行部门资本流动规模整体上小于危机前水平，并未完全恢复。Mc⁃Quade and Schmitz（2017）也得到类似结论。尤其是对于发达国家，全球金融危机后流入长期为负值，反映了危机后发达国家银行体系大规模的去杠杆行为。He and McCauley（2013）将跨国银行资本流动分为三类：一是传统意义上的资本流入与资本流出；二是离岸中介，发生在非居民、货币发行国之外的第三方国家之间；三是循环往复的资本流动，比如一国居民贷款在流出国内金融市场后，又通过离岸市场回流。2008年全球金融危机前夕，循环往复的资本流动在全球银行资本流动中占据较大比重，总资本流动规模随之快速上升，银行风险偏好程度大幅提高，杠杆率攀升，催生了美国影子银行体系的发展，风险不断累积。伴随着住房贷款违约，美国风险抵押债券价值迅速下降，跨国银行纷纷开展去杠杆活动，削减信贷。此外，面对流动性冲击时，跨国银行母行与其海外分支机构之间调整资金配置，由此形成的跨境资本流动也在银行部门资本流动中扮演着重要角色。

图21为20世纪90年代以来全球主要国家宏观审慎政策指数变化情况。图22为发达国家与新兴和发展中国家宏观审慎政策指数变化情况。宏观审慎政策指数越大，代表宏观审慎政策越严格。总体来看，宏观审慎政策使用频率越来越高，波动性也有所增强，尤其是2008年全球金融危机期间及之后。2008年全球金融危机后，各国政府开始重视跨境资本流动宏观审慎管理，以降低资本的顺周期波动。危机前夕，面对过度繁荣的信贷市场，增强宏观审慎管理力度，抑制过度借贷行为；危机期间，信贷市场萎缩，则减弱宏观审慎管理力度，抑制萧条时期的损失扩大。

伴随着我国电子商务的迅速成长，快递企业同时也面临着各种难题与挑战，快递企业的发展速度服务水平以及服务质量等各种因素已经成为阻碍电子商务发展的重要因素。因此探索电子商务环境下民营快递企业的发展规律和发展趋势对于促进电商物流的发展有重大现实意义。

大型非金融跨国公司和国内企业在国内和全球金融体系中地位不断提升，其中许多机构现在甚至扮演着金融中介和“银行”的角色。Avdjiev et al.（2014）指出，非金融企业在跨境交易中“类金融中介”活动主要形成三种资本流动：一是直接贷款，海外分支机构通过海外发行债券或者是借款融资，进而将资金通过内部贷款转移给母公司；二是贸易信贷，包括国内外企业间直接信贷扩张形成的资本流动，也包括银行或信用证担保的贸易信贷，通常记在“其他投资”项目下；三是公司存款和“类委托贷款”，既包括上文提及的贸易信贷，也包括境外企业在境内银行的存款。这部分资本流动规模近年来快速增长，表明企业部门在跨境资本流动中也开始发挥重要作用。

最后，从公共部门来看，与其他两部门不同，当其他两部门资本流入下降时，公共部门资本流入反而上升，尤其是对于新兴和发展中国家。当出现负向外部冲击时，私人部门资本流入大幅减少，资金枯竭，公共部门此时仍能够从国外借款。因此，公共部门起到了抵消私人部门资本流入减少的作用，平滑了流入该国的总债务。Avdjiev et al.（2018）也发现在新兴市场国家政府部门资本流入是逆周期的。

新生进入大学之前，在学习上有老师的督促，生活上有家长的照顾，而进入大学之后，背井离乡，面对环境的变化、思想观念的碰撞和学习方式的不同，一些学生难以快速融入大学生活。此时，就需要班主任发挥生活辅助、学业引导的作用，在生活上关心学生，学习上指导学生，使学生能够快速适应大学生活，改变以往中学时期形成的单向、被动的学习生活模式。同时，班主任在班级的管理和建设方面，通过沟通交流，倾听学生心声，引导学生从以前的“被管理、被监督”的思维定势逐渐过渡为主动学习、独立思考的自主意识，养成良好的学习习惯，可以为优良学风建设打下良好的基础。

首先，从银行部门来看，与资本流入趋势一致，银行部门资本流出在2008年全球金融危机期间大幅减少，且危机后银行部门资本流出规模整体上小于危机前水平，并且较长时间内为负值。对比发达国家与新兴和发展中国家银行部门资本流出，可以看出，这主要是发达国家银行部门驱动的。发达国家银行部门资本流出与全样本银行部门资本流出趋势基本一致，在经济扩张时期，发达国家银行部门资产负债表不断膨胀，增加境外资产配置，当面临经济收缩时，如全球金融危机期间，收缩资产负债表，减少对外投资。对于新兴和发展中国家，与发达国家相比，银行部门资本流出危机期间变化不大。

在2008年全球金融危机后，宏观审慎政策框架逐渐形成并日趋完善。然而，审慎政策并不是一个新生概念，危机前一些国家就利用宏观审慎政策防范系统性风险。Alam et al.（2019）指出，从1990年开始对宏观审慎政策的使用开始缓慢增加。在2008年全球金融危机爆发前，为了促进经济增长，提高资金配置效率，国际金融市场活跃，全球主要国家资本项目开放程度不断提高，跨境资本规模逐渐增加，金融监管主要集中在微观审慎方面。微观审慎，重点关注个体稳健性，强调单家机构风险防范，但稳健的个体加总并不等于宏观整体是健康的，忽视了风险传染问题、标准问题和“合成谬误”。危机期间，国际资本大幅流入或流出的局面骤然增加，给一国经济平稳增长带来巨大冲击，各国政策制定者和国际货币基金组织等国际组织开始认识到跨境资本流动管理的重要性，金融监管也逐渐从微观审慎监管延伸至宏观审慎管理。与微观审慎政策相比，宏观审慎措施强调逆周期、宏观、跨部门，关注系统重要性机构，目的在于维护金融稳定，防范系统性金融风险。

其一，直接渠道，即资本流动管理政策直接影响资本流入或者资本流出。资本流动管理工具包括两类，第一类是针对跨境资本交易的管理工具，包括税收、行政管制等手段。当出现跨境资本大幅流入时，可以通过直接征收金融资产税的显性征税方式与无息准备金等隐性征税方式提高资金流动成本，降低投资收益，以达到限制资本大幅流入的目的。当出现外部冲击时，汇率下跌，国内资产贬值，信贷萎缩，经济恶化，从而形成汇率下降、信贷收紧与资本外流的恶性循环。此时，利用行政管制工具可以隔离国内和国际市场，阻止境内资本大量外流，降低跨境资本流动和汇率的波动性，制止恶性循环。第二类是其他资本流动管理工具，包括一些审慎政策（如外币借款限制、本外币存款差别准备率）和其他针对非金融部门的工具（如最低停留期限、对某类投资征税）。在跨境资本大幅流入时，市场流动性充裕，此时跨境资本流动宏观审慎管理提高国内借款者融资成本，防止过度借贷，避免风险累积。面对资本流入大幅增加，通过课征“宏观审慎稳定税”，减少本国银行和外国银行分行短期负债，进而达到降低资本流入的目标。

“我相信，你一定能够找到你所喜欢的学校，在那里你会学习得很快乐，而该所学校会因为你的加入而受益无穷。”

二、跨境资本流动管理政策演变

（一）资本管制

进入新世纪以来，跨境资本流动规模屡创新高，波动性也有所增加。尤其是新兴市场与发展中国家，多次出现资本流入大幅增加和剧烈减少局面，全球金融危机爆发前夕资本流入不断增加，2007年资本流入达历史最高值15369亿美元，随后伴随着美国次贷危机爆发并迅速蔓延至全球，资本流入锐减，出现大量资本外逃局面，2008年与2009年流入锐减为7686亿美元、5674亿美元。伴随着危机后主要发达国家纷纷实施非常规货币政策，国际金融市场流动性充裕，投机动机和套利动机驱动下国际资本开始大量涌入新兴市场与发展中国家，2010年流入规模快速增加达到12009亿美元。2015年，新兴经济体经济发展疲软，并且伴随着美联储加息，国际市场流动性锐减，资本回流美国市场，新兴市场与发展中国家资本流入大幅减少，出现大量资金外流。2015年新兴市场经济体非居民资本流入为3252亿美元，较2014年降幅约为70%。此外，根据国际金融协会（IIF）估计，2015年新兴市场经济体资本净流出总额为5217亿美元。2020年，受新冠肺炎疫情影响，全球经济增速大幅放缓，金融体系不稳定性升高，新兴经济体再次面临较大资本外流压力。当跨境资本大幅流入或流出一国市场时，势必对一国经济增长和金融体系稳定造成冲击。面对跨境资本大幅变化给国内宏观经济与金融稳定带来的挑战，一些正在逐步提高资本账户开放程度的国家和一些资本账户开放程度较高的国家纷纷采取适当的资本管制，以实现抑制资本流动大幅波动的目的。

2.1.1 运动症状：帕金森病患者明显可见的静止性震颤、肌强直、运动迟缓、姿势步态异常等运动症状可在公众场合表现出来，这些身体形象的改变会引发患者的羞愧感、尴尬感和孤立感[9-10]。有研究认为帕金森病患者病耻感与其外在形象改变和功能逐渐丧失有关，同时语言沟通障碍和“面具脸”所致的非语言沟通障碍也不可避免地导致患者的孤立，感到一种与他人逐渐疏远的感觉[8]。因此，患者可能被他人误认为隐瞒病情和不愿与人沟通，加重患者的孤立感。运动症状可直接导致社会孤立和自我歧视，因此运动症状是帕金森病患者病耻感的主要来源。

（2）资本流出。图14为资本流出视角下不同部门资本流动的动态变化。图15和图16分别为发达国家与新兴和发展中国家不同部门资本流出的变化情况。总体来看，资本流出视角下，从图14可以看到，从规模上看，危机前银行部门和企业部门规模相近，危机后企业部门资本流出占据主要地位；从波动性上看，危机后公共部门、银行部门和企业部门三个部门波动性仍旧较高。此外，从图15和图16中可以看出，资本流出的顺周期性主要是由发达国家银行部门与新兴和发展中国家企业部门共同驱动的。

支气管哮喘(以下简称哮喘)是儿童时期最常见的慢性气道疾病。20余年来我国儿童哮喘的患病率呈明显上升趋势[1]。目前，哮喘已成为患病率逐年上升、受累人群最多的医疗问题之一。哮喘一旦确诊，就意味着反复发作和漫长的用药品过程[2]。在儿科，哮喘治疗除了进行规范化的诊断和治疗外，长期规范用药也是相当重要。故我院开创一种新的哮喘就诊模式，即让临床药师走进门诊，服务患儿，以下是对哮喘门诊新工作模式的探讨及药学服务效果的研究。

与此同时，国际货币基金组织（IMF）对资本管制态度也不断转变。1997年东南亚金融危机前，IMF倡导资本自由流动，大力推动“去资本管制”进程，并在成员国接受IMF贷款援助条件中增加了“开放资本账户”。然而，20世纪90年代金融危机频发，IMF开始意识到资本流动在危机中扮演的重要角色。尤其是1997年东南亚金融危机爆发后，IMF开始反思对资本管制的态度，研究资本自由流动带来的潜在风险，并提出“成员国可以采取必要的管制，以调节国际资本流动”。2008年全球金融危机后，IMF对资本管制的立场发生迅速转变。在2007年《世界经济展望》和《全球金融稳定报告》中仍旧反对资本管制，但是，从2010年开始，IMF开始强调在面对资本流入时资本管制工具的必要性，特别是对短期资本流动。最终于2012年11月发布《资本流动自由化与管理：机构观点》，确立了CFM（资本流动管理措施）体系管理思路和实施框架。

1.资本项目开放程度。图17为20世纪90年代以来全球主要国家资本项目开放程度总体变化情况。总体来看，资本项目开放程度呈上升趋势，全球主要国家资本管制程度不断降低。尤其是1995年之前，资本项目开放程度快速上升，从图18中可以看到，这是发达国家与新兴和发展中国家资本项目开放程度共同提高带来的。然而，1995年后资本项目开放程度下降较大，对比发达国家与新兴和发展中国家可知，这主要是新兴和发展中国家资本项目开放程度大幅降低带来的。墨西哥金融危机后，新兴和发展中国家为了防范资本流动大幅变化给国内经济带来巨大负向冲击，纷纷增强资本管制。在2008年之前资本项目开放程度缓慢攀升，同样主要是新兴和发展中国家资本项目开放程度提高驱动的。2008年全球金融危机后，长期内资本项目开放程度呈下降态势，新兴和发展中国家在其中发挥着主要作用，发达国家资本项目开放程度变化不大。面对2008年全球金融危机带来的巨大冲击，新兴和发展中国家再次放慢资本项目开放进程，甚至加强资本管制，以抑制资本大幅流出。最后，2017年资本项目开放程度略微下降，对比发达国家与新兴和发展中国家可以看到，两者走势相悖，新兴和发展中国家走势向下，可能在于美联储加息背景下新兴和发展中国家资本出现外逃局面，因此放慢了资本项目开放进程。

2.分方向资本管制。图19和图20分别为资本流入管制和资本流出管制变化情况，其值越大，代表资本管制越强。

首先是资本流入角度。总体来看，资本流入管制程度不断降低，全球主要国家资本项目开放程度不断提高。此外，对比发达国家与新兴和发展中国家资本流入管制程度可以看到，发达国家资本流入管制程度最大值为0.17，远低于新兴和发展中国家最小值0.48，这表明发达国家资本流入管制程度较低。另外，总体资本流入管制程度在2000—2002年下降较快，对比可知，这主要是2000年后新兴和发展中国家资本流入管制程度大幅降低带来的。2008年全球金融危机后，总体资本流入管制有所升高，无论是发达国家，还是新兴和发展中国家，在危机后都意识到资本流动管理的重要性，谨慎应对资本流入大幅变化，资本流入管制均明显增强。

其次是资本流出角度。同样，总体资本流出管制程度不断降低，但样本期内资本流出管制值均大于资本流入管制值，这表明总体来看，资本流出管制水平高于资本流入管制水平。此外，对比发达国家与新兴和发展中国家资本流出管制程度可以看到，同样，发达国家资本流出管制程度较低。同时，可以注意到，在2004年后，总体资本流出管制有所增强，对比发达国家与新兴和发展中国家资本流出管制程度变化可知，这主要是发达国家资本流出管制程度增强带来的。全球金融危机后，发达国家与新兴和发展中国家资本流出管制程度均有所增加，使得总体资本流出管制程度上升。

（二）宏观审慎政策

其次，从企业部门来看，同样，危机期间资本流出大幅下降，危机后规模不断恢复，甚至超过危机前水平，波动性也有所增加。对比发达国家与新兴和发展中国家企业部门资本流出，可以发现，这主要是发达国家企业部门资本流出带动的。从图15可以看出，发达国家企业部门资本流出规模在危机后迅速回升，并恢复到与危机前相近的水平。Lepers and Mercado（2020）同样指出，近年来非金融企业资本流出在资本流出中占据主要地位。然而，图16显示，新兴和发展中国家企业部门资本流出危机后虽然有所恢复，但总体上规模低于危机前水平。

插销牵引、沉箱移运准备工作→气囊就位顶升并抽出工字钢及钢垫板→支垫枕木并就位气囊→气囊顶升并抽出枕木→沉箱横移→沉箱纵移→移至斜坡前端，带上后溜钢丝绳→溜坡至出运码头前沿→半潜驳搭驳→牵引卷扬机更换为半潜驳的牵引卷扬机→沉箱上驳→沉箱支垫→半潜驳离泊

例如可采用运输组织规模。增加用于运输的车辆，则反应时间缩短，运输的频率大幅度提高，运输的服务水平有效增长，但同时也造成车辆的利用率降低。确实车辆的规模是取得运输效益的重要环节。

其次，从企业部门来看，危机后规模逐渐恢复，甚至超过危机前水平，波动性也有所增加。对比发达国家与新兴和发展中国家企业部门资本流入，不难发现，这主要是发达国家企业部门资本流入带动的，发达国家企业部门资本流入规模在危机后逐渐增长，最高时规模增长至危机前的两倍水平。Lep⁃ers and Mercado（2020）也发现，危机后非金融企业在资本流入中占据主导地位，而且这种趋势是发达国家带来的。相反，新兴和发展中国家企业部门资本流入危机期间大幅降低，危机后随着经济好转，资本流入有所恢复，但规模远远低于危机前水平。不过，从规模上看，新兴和发展中国家资本流入中企业部门依旧占据重要地位，这也与Avdjiev et al.（2014）结论一致。

对比发达国家与新兴和发展中国家宏观审慎政策指数变化可以看到，总体上，新兴和发展中国家宏观审慎政策比发达国家更严格。新兴和发展中国家面临外部冲击时的脆弱性更高，尤其是资本流动大幅波动和汇率大幅变化可能引发系统性风险。从图21和图22可以看到，2007—2012年期间宏观审慎政策指数大幅变化，发达国家与新兴和发展中国家均在其中发挥着作用，但主要是新兴和发展中国家更多地使用宏观审慎政策带来的。而2014—2016年期间宏观审慎政策再度大起大落，则是由发达国家与新兴和发展中国家共同驱动的。此外，图22显示，从不同类型经济体角度来看，发达国家与新兴和发展中国家宏观审慎政策变化开始呈现一定的同步性，尤其是2008年全球金融危机期间及之后。

2007年党的十七大把“生态文明”的概念首次写入党代会报告,是继物质文明、精神文明、政治文明后党提出的又一个新理念,是中国特色社会主义和中国共产党科学发展观的又一次重大理论创新。十七大提出了建设“生态文明”的新要求,把生态文明建设作为全面建设小康社会的重要目标之一。2010年10月,党的十七届五中全会通过的“十二五”规划建议又进一步提出,树立绿色、低碳发展理念,以节能减排为重点,健全激励和约束机制,加快建设资源节约型、环境友好型社会,提高生态文明水平。

（三）资本流动管理有效性与溢出效应

1.资本流动管理有效性。面对资本流动大起大落给新兴市场国家金融稳定和经济增长带来的巨大冲击，大部分国家在资本流动异常波动时期开始采取一定程度的资本流动管理政策。尤其是自全球金融危机爆发以来，资本流动管理政策的使用、实施和有效性一直是激烈争论的焦点。其中，众多学者研究了包括资本管制（资本自由化）、宏观审慎政策等在内的政策对资本流动的影响，以此考察这些监管政策的有效性。大部分学者均认为资本流动管理政策能够影响资本流动，但有效性强弱因资本流动方向、资本流动类型、经济发展水平而异。一国经济基本面情况、资本流动管理政策使用优先顺序、与宏观经济政策是否协调配合等因素均能影响资本流动管理有效性。当一国实施资本流出管理政策时，若一国经济基本面强劲，表明政策具有稳健性且具备较强应对冲击的能力，国际投资者信心变化微弱。此时，资本流出限制政策将大幅降低资本流出，而不会对资本流入产生较大冲击。面对资本流动大幅波动，合理安排资本流动管理工具使用顺序，能够有效影响资本流动管理有效性。若短期内资本流出大幅增加，给一国经济金融稳定带来较大冲击，此时应积极启用征税、准备金要求等限制资本流出的措施，直接影响资本流出总量或结构。同样，若资本流动管理政策与货币政策、汇率政策等宏观经济政策协调配合，将有效影响跨境资本流动，降低社会福利损失。在实施资本流动管理政策同时，通过货币政策影响境内外利差进而影响跨境资本流动。

理论上，包括资本管制（资本自由化）、宏观审慎政策等在内的监管政策对资本流动的影响主要通过以下两个渠道。

最后，从公共部门来看，发达国家与新兴和发展中国家公共部门资本流出动态变化存在显著差异。对于发达国家，与其他两部门相比，公共部门资本流出规模不高，尤其是近年来基本围绕0值上下波动，这表明对于发达国家，资本流出中公共部门发挥作用不大。与此形成鲜明对比，对于新兴和发展中国家，公共部门资本流出规模显著大于另外两个部门，波动性较大，呈现显著的顺周期特征。在危机期间公共部门资本流出大幅减少，随着经济恢复又逐渐增加。新兴和发展中国家公共部门资本流出中，主要是由外汇储备变化主导的，其增减变化也对应着私人部门资本流入流出的变化（Avdjiev et al.，2018）。

其二，间接渠道，即资本流动管理政策通过影响其他宏观变量间接影响资本流动。一方面，大多学者在推动因素（一般指导致资本流入某国的外部因素）与拉动因素（一般指导致资本流入某国的国内因素）分析框架下对跨境资本流动驱动因素进行研究，并认为驱动因素具有地域差异性以及时变性，且推动因素和拉动因素均很重要。另一方面，一国资本流动管理政策对经济增长、信贷、汇率、资产价格等产生显著影响。资本管制通过放大国内产出冲击波动影响其对国际资本流动的作用（刘莉亚等，2013）。另外，资本账户管制也能够改变国内外利差、汇率等因素对资本流动的影响程度从而发挥作用（戴淑庚和余博，2019）。

2.资本流动管理溢出效应。除了本国资本流动管理水平会影响跨境资本流动外，其他国家资本流动管理一定程度上也会影响本国跨境资本流动，即呈现出政策溢出效应。当巴西增加资本管制力度时，国际投资者将增加对拉丁美洲其他国家的资产配置；同时也将减少对那些可能随之增加资本管制力度国家的资产配置（Forbes et al.，2016）。

JDR-30DB绞车可用于3000 m深地热井(水井)施工，其结构简单、重量轻，可挡内无级调速，电机具有悬停和过载功能，提升能力强；采用电气化控制，安全防护措施多；具备自动送钻技术，降低了绞车的运行成本，提高了工作环境舒适程度。该绞车性能特点体现了“安全、先进、可靠、环保、智能”的设计原则，既能满足深孔地热井施工的需求，也可用于水井、煤层气、页岩气、油气井施工，具有广阔的市场前景。

理论上，其他国家资本流动管理政策主要通过以下渠道影响本国跨境资本流动。其一，通过影响世界利率和全球经济增长率等全球性因素。而全球性因素能显著影响跨境资本流动变化（Korinek，2011；Opperman and Adjasi，2017）。一方面，当一些规模较大的经济体或者大量国家实施严格的资本流入管制时，将降低世界利率，因为其减少了对跨境资本的需求。对于那些暂未实施资本管制并且国内资本不足的国家，世界利率降低刺激了其在全球金融市场上的融资需求。从国际投资者角度来看，世界利率降低，也将刺激其调整全球资产配置，从而带来跨境资本流动变化。此外，资本管制限制了全球跨境资本有效配置，也将可能降低全球经济增长率。其二，通过影响其他国家自身异质性因素。当其他国家资本流动管理政策发生变化时，将影响其自身国内经济环境变化，如引起利率变动、贸易状况改变、经济增长率变化。而国家间利差变化等因素将显著影响国际投资者的全球资产配置（Hannan，2017）。其三，通过影响本国资本流动管理政策。当全球其他国家资本流动管理政策发生变化时，本国资本流动管理政策可能会相应随之调整（Giordani et al.，2017）。当其他国家资本流动管理收紧，本国跨境资本大量涌入，使得国内信贷飞速增长，经济过热，资产价格快速膨胀，将强化国内进行资本流动管理的谨慎性动机，以此抵消外部冲击的负作用。Ko⁃rinek（2011）发现，存在多个国家在金融脆弱性增加时竞相调整资本管制的关联现象，即政策之间互相响应。其四，直接渠道。当其他国家实施严格的资本流出或流入管理措施后，跨境资本流动困难，成本增加，进而直接影响本国跨境资本流动变化。

三、结论与政策建议

（一）本文结论

本文主要对跨境资本流动变化典型事实进行梳理总结与分析，并研究包括资本管制和宏观审慎政策在内的资本流动管理政策演变，同时探析资本流动管理有效性和溢出效应机理。梳理跨境资本流动变化典型事实发现，第一，全球金融危机后，越来越多学者开始重点关注总资本流动，总资本流动规模较大且波动性显著，并呈现出顺周期特征；第二，从结构上看，不同类型下资本流动在跨境资本流动中地位存在差异；第三，不同部门在跨境资本流动中扮演的角色存在差异，由此呈现不同演变特征。资本流入视角下，从规模上看，银行部门和企业部门扮演着重要角色，资本流入的顺周期性主要是由银行部门和企业部门驱动的；从波动性上看，危机后三个部门波动性并未明显衰减，仍旧波动较大。资本流出视角下，从规模上看，危机前银行部门和企业部门规模相近，危机后企业部门资本流出占据主要地位；从波动性上看，危机后三个部门波动性仍旧较高。此外，资本流出的顺周期性主要是由发达国家银行部门与新兴和发展中国家企业部门共同驱动的。

对跨境资本流动管理政策演变研究发现，第一，对于资本管制，20世纪90年代以来全球主要国家资本项目开放程度总体呈上升趋势，资本管制程度不断降低，不过当面临跨境资本流动大幅变化时，各国政府和IMF等组织也开始认识到资本管制工具在抑制资本流动大幅波动中的重要性；第二，对于宏观审慎政策，宏观审慎政策使用频率越来越高，波动性也有所增强，逆周期调节作用凸显，尤其是2008年全球金融危机期间及之后；第三，一国经济基本面情况、资本流动管理政策使用优先顺序、与宏观经济政策是否协调配合等因素均能影响资本流动管理有效性，同时资本流动管理政策溢出效应日益呈现。

（二）政策建议

1.完善跨境资本流动管理框架，合理利用政策工具，重视国际政策协调。首先，除了关注分类型资本流动，也要重点关注分部门资本流动演变特征，尤其是银行部门。在我国间接融资占主导背景下，银行部门在金融市场和宏观经济发展中扮演着重要角色。2017年后，银行业对外开放再次按下“加速键”，银保监会围绕银行业对外开放出台了一系列政策措施，涵盖机构设立、业务范围、审批事项等多个方面。在此背景下，银行部门跨境资本流动越来越复杂，规模日益上升。此外，近年来国内一些大型非金融企业在国内和全球金融体系中地位不断增加，甚至扮演着金融中介和“银行”的角色。另外，我国主权财富基金和外汇储备等形式下的公共部门资本流动也是我国跨境资本流动中不容小觑的重要组成部分。面对外部冲击时，不同部门反应存在差异，给跨境资本流动管理带来较大挑战。随着资本项目开放程度提高，我国银行部门资本流动波动性可能随之增大，威胁国内金融体系稳定性。应考虑定期进行银行部门跨境资本流动冲击压力测试，尝试构建前瞻性监测预警指标体系。

《意见》明确，提高间接费用的比重，使科研人员的绩效获得与实际贡献挂钩，同时取消劳务费的比例限制。随着科研人员收入增加，项目负责人的纳税意识越来越强，从维护教师自身利益、减轻其税负角度出发，高校个人所得税的纳税筹划和合理避税显得日益重要而迫切。

其次，继续完善跨境资本流动“宏观审慎+微观监管”管理框架。2021年中国人民银行工作会议指出，要加快建立健全跨境资本流动等重点领域宏观审慎管理框架。完善跨境资本流动管理框架，要合理安排政策使用顺序。第一，优先使用财政政策和货币政策等传统宏观经济政策工具，加强两者协调配合，保持经济持续健康发展。第二，若传统宏观政策不能有效维护金融稳定，则优先考虑运用宏观审慎措施，抑制跨境资本流动顺周期波动。针对不同潜在风险隐患利用不同政策工具一一应对。在2015年国内出现“资本外流”局面时，及时采取包括对银行远期售汇收取20%的风险保证金等一系列控制资本流出的措施，大大缓解了资本流出趋势。第三，面临资本剧烈波动，宏观审慎政策失效，相机选择资本流动管理措施。对于资本流动管理措施，少使用行政性资本管制，多用非歧视性、市场化的资本流动管理措施。第四，继续注重微观审慎监管。强化对系统重要性金融机构和金融控股公司的监管，发挥微观审慎工具配合宏观审慎管理的积极作用。

最后，注重跨境资本流动管理国际政策协调，加强国际合作。跨境资本流动管理在对本国跨境资本流动规模和波动性产生作用的同时，其溢出效应日益凸显，对其他国家跨境资本流动也逐渐产生影响，或者是干扰其他国家资本流动管理政策。随着全球金融一体化进程不断推进，这种溢出效应也逐渐增强，给一国资本流动管理政策有效性带来挑战。因此，应加强与其他国家监管机构、IMF等国际机构的信息沟通和监管协调，降低保护主义风险，建立政策互信和货币政策合作，提升资本流动管理有效性，抑制跨境资本流动大幅波动。

随着计算机信息技术快速的发展，在建筑工程建设的全过程实现了进度、质量、成本、安全联合监控管理的目的，通过计算机信息网络，有效的将网络进度计划和工程预算结合在了一起。采用现代化管理体系，利用先进的信息技术手段，能够有效的提高整体的效益。所谓的精益思维就是强调价值，确定价值链，使价值链顺利的流转，让顾客推动生产商创造价值。精益思维也可以应用于建筑行业，实践表明精益思维与传统思路相比更容易得到客户的满意，因此精益思维在建筑行业中有很好的发展前景。

2.适时稳步推进金融开放，坚持循序渐进开放策略。《中国金融稳定报告2021》明确提到，在有效防范风险的前提下，继续扩大高水平金融开放。梳理我国金融开放历史进程可以发现，我国金融开放一直坚持循序渐进原则。接下来，我国应当继续适时稳步推进金融开放，尤其是“双循环”新格局下，扩大资本账户开放，充分利用外资，促进国际贸易增长，刺激金融体系发展。同时，要把握好金融开放力度和节奏。面对复杂的国内外经济形势，任何草率举措都可能诱发资本大量外逃和人民币持续贬值。金融开放应当循序渐进，基于国内经济金融发展状况，并考虑我国金融风险和跨境资本流动监管能力，进一步放开外资金融机构限制，完善金融制度环境，深化境内外资本市场互联互通，长期来看应稳步推进资本项目可兑换，稳慎推进人民币国际化，深化汇率形成市场化改革。

3.继续深化金融体系改革，增强风险抵御能力。面对跨境资本流动大幅波动冲击，完善的金融体系能够降低其破坏程度，进而减小对宏观经济的影响。《中国金融稳定报告2021》指出，我国金融业总体平稳健康发展，但当前世界进入动荡变革期，国内外不稳定性不确定性显著上升。从国际视角看，全球产业链供应链循环受阻，国际贸易和投资萎缩，股票、债券等风险资产市场波动加剧，地缘政治等不确定性因素显著增多。从国内视角看，受疫情影响，金融稳定形势受到新的挑战。在此背景下，我国更应该深化金融体系改革，增强银行体系和资本市场应对跨境资本流动冲击的能力。对于银行体系，以满足“双循环”需求作为出发点和落脚点，提供高质量金融服务，同时加快业务转型、经营转型，如加快金融科技创新运用。加强金融机构风险承担能力，并切实提高其风险管理能力。对于资本市场，坚持服务实体经济，着力加强资本市场投资端建设，聚焦“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”等核心任务，继续推进资本市场基础性制度改革，有效引导市场预期，增强资本市场抗冲击能力。