多维距离与中国上市企业对外直接投资区位选择：“一带一路”倡议的调节作用

姚海棠，钟梦情，张裕东，王好辉

（青岛大学a.商学院；b.国际教育学院；c.财务处，山东青岛266071）

引 言

2013年“一带一路”倡议的提出，为中国开拓国外市场提供了新的机遇，中国对外直接投资规模快速上升。商务部、国家统计局和国家外汇管理局联合发布的《2019年度中国对外直接投资统计公报》显示，2019年中国对外直接投资流量蝉联全球第二，占全球比重连续4年超过10%，存量保持全球第三，在全球外国直接投资中的影响力不断扩大，其中，对“一带一路”沿线国家投资也稳步增长，2019年当年直接投资186.9亿美元，同比增长4.5%，占同期中国对外直接投资流量的13.7%。同时，截至2019年底，中国2.75万家境内投资者在境外设立对外直接投资企业4.4万家，分布在全球188个国家或地区，中国企业对外投资并购分布在全球68个国家或地区。

伴随着中国对外直接投资规模的不断扩大和区位分布的日趋多元化，中国对外直接投资企业所面临的外部环境亦趋复杂，吸引了学者们的广泛关注。其中区位选择是对外直接投资面临的核心战略问题，关于企业对外直接投资区位选择的影响因素研究备受关注[1-8]。中国企业对外直接投资区域分布广阔，地理空间跨度大，制度多样且经济发展程度不同，东道国的区域异质性造成了中国企业对外直接投资区位选择的难题。研究中国企业对外直接投资在区位选择中，如何规避因制度、经济、地理与文化等因素的差异而产生的潜在投资交易成本与投资风险，直接关系到中国企业对外直接投资效率和海外切身利益。基于此，本文从制度、经济、地理与文化距离角度出发，研究多维距离如何影响中国企业对外直接投资区位选择，并且随着“一带一路”倡议的深入推进，中国企业对“一带一路”沿线国家的投资力度不断加大，“一带一路”倡议在多维距离与企业对外直接投资区位选择的影响中是否存在调节作用？又是如何发挥调节作用的？这些问题亟待进一步研究。

目前多数文献将“一带一路”倡议作为研究背景或将“一带一路”沿线国家作为研究对象，研究距离因素对对外直接投资区位选择的影响。但是，少有文献将“一带一路”倡议作为调节变量引入到距离因素讨论对中国对外直接投资区位影响。为了弥补现有文献的不足，本文收集了2008—2018年中国A股上市企业海外直接投资数据，建立广义最小二乘法模型实证检验东道国与母国之间的多维距离对中国上市企业对外直接投资区位选择的影响。此外，本文将“一带一路”倡议作为调节变量，考察“一带一路”倡议对多维距离在中国上市企业对外直接投资区位选择影响中的调节作用。这对中国“一带一路”倡议的顺利推进以及帮助中国企业更好地“走出去”，做出合适的投资区位选择，提高投资效率具有重要的理论和实践意义。

1 文献回顾

从距离视角研究对外直接投资区位选择问题是国际投资研究中的一个新领域，越来越多的文献表明东道国与母国之间的距离是影响企业对外直接投资区位选择的重要因素之一[9-12]，部分文献提到多维距离因素对对外直接投资区位选择的影响，包括制度距离[13-14]、经济距离[15]、地理距离[16-17]及文化距离[18]四个维度。

制度距离是用以量化国家之间的制度差异。关于制度距离对企业对外直接投资区位选择影响存在三种不同的观点：“制度接近论”“制度逃逸论”和“不确定论”。大多数学者持“制度接近论”，认为制度距离与对外直接投资呈负相关关系[19-21]。例如，杨先明等[22]研究表明中国能源企业对外投资区位选择偏好为与中国制度距离较近的国家[22]。持“制度逃逸论”的部分学者研究发现制度距离越大对企业的投资吸引力反而越大[23-24]。其他部分研究则认为制度距离在不同情况下产生的影响是有所不同的，如Asiedu等[25]研究发现政治制度对投资流入的影响是不确定的，在非自然资源丰富的国家或地区，政治成熟度越高投资流入越多，但在自然资源丰富的国家或地区则恰好相反。综合来看，目前诸多研究认为制度距离负向影响企业的对外直接投资[26-28]。

关于经济距离对对外直接投资区位选择的影响研究主要有两种观点：部分学者研究发现东道国与母国之间的经济距离越近，经济发展程度和消费需求结构越相似，投资流动越近，就越能够吸引寻求市场的外国直接投资，即经济距离会阻碍对外直接投资[29]。但是，另一些学者论证了两国之间的经济距离越大，比较优势就越明显，利用比较优势进行对外直接投资，企业可以获得较高的投资收益，即更大的经济距离有利于促进对外直接投资[30-31]。

地理距离也是影响一国对外直接投资区位选择的主要因素之一，关于地理距离与对外直接投资区位选择关系研究并未得到统一的结论。地理距离相应地影响到文化的差异以及制度的区别，更为直接地是会增加运输成本以及信息获取成本，从而提高企业投资成本，降低投资收益。所以大多数学者认为地理距离限制了企业的对外直接投资，认为地理距离与对外直接投资负相关[32-33]。然而，也有部分学者持相反观点，例如，綦建红等[34]认为，两国地理距离较小时其与对外直接投资负相关，当地理距离较大时其与对外直接投资正相关。Egger[35]基于美国行业层面双边对外直接投资数据分析，结果表明地理距离对对外直接投资有积极影响。Krautheim[36]认为地理距离带来的较高运输成本，会减少两国之间的国际贸易行为，此时企业会更多地选择对外直接投资的方式来代替出口贸易进入到外国市场。

关于文化距离与对外直接投资区位选择之间关系的已有研究成果也尚未得出一致结论[37-38]。大多数研究成果表明，文化距离与一国对外直接投资呈负相关关系。文化距离增加了跨国公司经理人员获取东道国运营知识的难度，增加了信息获取和理解成本，容易导致对东道国经营环境的误解，从而交易成本以及经营成本较高，跨国企业的投资风险也就越高，投资吸引力也就减少。也不乏研究表明文化距离与对外直接投资之间呈正相关性，认为母国与东道国间文化差异越大，流入东道国的直接投资就会越多。

自“新丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的合作倡议被提出后，中国企业加速了向“一带一路”沿线国家投资的进程。研究“一带一路”倡议对企业对外直接投资区位影响的文献也日渐丰富[39-41]。戴翔等[42]对“一带一路”倡议的投资促进效应进行评估发现，“一带一路”倡议对中国对外直接投资起到了促进作用。Hofman[43]探讨了“一带一路”倡议对塔吉克斯坦的影响，并建议塔吉克斯坦欢迎中国的农业投资，这可能有助于发展其农业市场。目前关于“一带一路”倡议调节效应的研究不多，有学者认为“一带一路”倡议为缓解中国与沿线各国对外直接投资合作过程中的制度摩擦起到推动作用。吴飞飞等[44]认为“一带一路”倡议的实施能够为中国与沿线国家经济往来带来制度红利。田晖等[45]研究了“一带一路”倡议对制度因素与中国在“一带一路”沿线国家对外直接投资区位选择关系的调节效应，研究发现“一带一路”倡议对经济制度因素、政治制度因素与法律制度因素与中国向沿线国家对外直接投资区位选择关系均具有调节效应，且调节效应均起到干扰作用。具体来看，“一带一路”倡议削弱了经济制度因素对中国向沿线国家对外直接投资区位选择的抑制作用，削弱了政治制度因素对中国向沿线国家对外直接投资区位选择的促进作用，使法律制度因素对中国与沿线国家的对外直接投资产生了抑制效应。

综上发现，现有文献关于制度、经济、地理与文化距离与对外直接投资区位选择关系的研究，理论界存在着一定争议，这为后续研究留下了一定空间。另外，虽然大多数文献以“一带一路”倡议为研究背景，或选取“一带一路”沿线国家投资样本数据作为研究对象，然后研究多维距离因素对对外直接投资区位的影响，但事实上“一带一路”倡议也可作为调节变量考虑在内。本文除了研究各维度对中国上市企业对外直接投资区位选择的影响，还研究了“一带一路”倡议在其间的调节作用。

2 理论分析与假设

2.1 交易成本理论与对外直接投资

在国际商务研究领域，交易成本理论又称为内部化理论，是解释跨国公司投资的主要理论之一。交易成本由Coase[46]在《企业的性质》一文中首次提出，将其定义为市场或者价格机制运行而产生的成本。后来，经由Williamson[47]等经济学者的拓展，交易成本进一步划分为事前交易成本、事后交易成本。大多数学者将交易成本理论应用于对外直接投资问题[48]。当跨国企业决定要对外直接投资时就必须要考虑到交易成本，交易成本越低越有利于推动企业对被投资国的对外直接投资。交易成本的大小将直接影响投资的经济效益和风险，甚至直接决定跨国公司对外投资活动的成功与否。

行之有效的各项政治或法律制度，不仅可以显著提高资源配置效率和经济活动的运行效率，而且可以降低不必要的交易成本和制度风险，增强经济活动的可预见性，从而吸引外来投资。较高的经济发展水平、便利的基础设施、先进的技术等同样能够使交易成本较低，提高了企业对其进行投资的积极性。两国之间地理距离越大，越容易产生较高的交易成本，从而会抑制企业跨国投资行为，两国间地理距离越近越有助于加大企业对该国的投资。文化差异越大会导致两国间的信息交流成本增加，并且增加了跨国经营企业内部管理的复杂度与管理成本，整体上经营成本增加，不利于吸引他国的投资流入。鉴于此，在理论分析中可以从交易成本视角研究制度距离、经济距离、地理距离以及文化距离对外直接投资区位选择是如何发挥影响机制的。

2.2 研究假设

2.2.1 制度距离与中国上市企业对外直接投资区位选择

制度距离指得是东道国与母国制度环境之间的相似程度和不同程度，这是投资者进行投资区位选择的重要考虑因素。本文与大部分学者观点一致，认为中国与东道国之间的制度距离越大，企业在进行对外直接投资时的时间成本也就更高。不同的制度结构与组织安排会以不同的方式来规范和约束投资者的行为，由此产生的交易成本大小不一，这不可避免地增加了投资成本，限制了中国对外直接投资。因此，为了降低投资风险和减少投资成本，中国企业倾向于向制度距离较小的国家或地区进行投资，不仅极大削减了前期的适应性成本，也使后期经营中的履约成本和争端解决成本得以大幅度降低。可以看出，制度距离对中国对外直接投资具有抑制作用。因此，提出以下假设：

H1：中国上市企业更倾向于向与本国制度距离接近的国家或地区进行投资。

2.2.2 经济距离与中国上市企业对外直接投资区位选择

经济距离是指国家之间在经济发展水平、基础设施、技术发展水平以及要素成本等方面存在的差异[49]。强大的消费能力、较好的基础设施建设水平、完整的产业链条、发展良好的高新技术等有利于企业在东道国良好的生产经营。Anderson等[50]分析发现东道国与母国之间的经济发展水平越接近，母国企业在东道国的投资额越大。本研究认为，东道国与母国之间的经济距离越接近，经济发展水平和消费结构越相似，投资流动越近，就越能够吸引外来投资，即经济距离越大，则越会阻碍对外直接投资。因此，提出以下假设：

H2：中国上市企业更倾向于向与本国经济距离接近的国家或地区进行投资。

2.2.3 地理距离与中国上市企业对外直接投资区位选择

本研究认为地理距离的增加，企业对外直接投资过程中产生的交通、时间等成本变高，会进一步阻碍交易信息的传递，增加信息不对称，影响信息传递效率以及有效性，从而增加交易成本，不利于吸引企业对外直接投资。因此，提出以下假设：

H3：中国上市企业更倾向于向与本国地理距离接近的国家或地区进行投资。

2.2.4 文化距离与中国上市企业对外直接投资区位选择

学者们对文化距离的关注较早且大多数研究集中于文化距离的负面影响上。文化距离加剧了企业跨国经营的合法性，提高了在国外开展业务的交易成本，这种效应被称为外国人身份的责任[51]。文化是多样且复杂的，国家与国家之间文化差异增加了交易成本以及信息、资源的获取难度。本研究认为，文化距离越大，信息获取和交流的障碍就越大，对外直接投资风险和经营成本也就越高，对中国企业来说东道国投资的吸引力大幅度降低。因此，东道国与中国的文化距离限制了中国企业的对外直接投资，从而提出以下假设：

H4：中国上市企业更倾向于向与本国文化距离接近的国家或地区进行投资。

2.2.5“一带一路”倡议对多维距离与中国上市企

业对外直接投资区位选择关系的调节作用

本研究认为，在“一带一路”倡议的推行中，中国上市企业“走出去”的意愿和积极性更加强烈，投资风险也相对较低。“一带一路”倡议能够在一定程度上降低由于距离带来的各项交易成本，从而缓解制度距离、经济距离、地理距离以及文化距离对企业对外直接投资带来的负面影响。因此，提出以下假设：

H5a：“一带一路”倡议对制度距离与中国上市企业对外直接投资区位选择存在正向调节作用。

H5b：“一带一路”倡议对经济距离与中国上市企业对外直接投资区位选择存在正向调节作用。

H5c：“一带一路”倡议对地理距离与中国上市企业对外直接投资区位选择存在正向调节作用。

H5d：“一带一路”倡议对文化距离与中国上市企业对外直接投资区位选择存在正向调节作用。

3 研究设计

3.1 变量与数据

本研究的被解释变量为中国上市企业对外直接投资规模，采取中国A股上市企业海外直接投资规模，通过注册资本×持股比例获得。制度距离变量参考Habib等[52]的研究方法，以东道国与中国的制度质量差异衡量双边制度距离。东道国与中国之间的制度距离为东道国的制度质量与中国的制度质量的差值，具体公式如（1）式所示。本文采用Slangen等[53]、陈升等[54]采用的全球治理指数WGI衡量东道国的制度质量。其中，制度质量变量为政治稳定性和不存在暴力（PS）、政府效能（GE）、规管质量（RQ）、法律制度（RL）、腐败控制（CC）、话语权与责任（VA）这六项指标的平均值。

在（1）式中，IDj是东道国j与中国的制度距离值，Ic，t，k为t时期中国第k项指标的指标值，Ij，t，k为t时期东道国j第k项指标的指标值。

东道国与中国之间的经济距离为东道国人均GDP与中国人均GDP之差绝对值。研究借鉴Campbell等[55]的做法，具体公式如（2）式：

在（2）式中，EDj是东道国j与中国的经济距离，GDPpch是东道国的人均GDP，GDPpcc是中国的人均GDP。

本文中地理距离变量是通过首都北京与东道国首都之间的航线距离取对数来进行衡量的。数据来源于CEPII地理距离数据库。

对于文化距离，学术界最常用的做法是基于Hofstede的跨文化指标进行度量[56]。目前最新数据包括了权力距离的大小、个人主义倾向、男权和女权主义、不确定性的规避、长期与短期导向以及自身放纵与约束等六个维度指标。本文借鉴Li等[57]的做法应用欧几里得距离对Hofstede模型六个指标进行综合计算来衡量中国与东道国之间的文化距离，具体公式如（3）式：

在（3）式中，CDj是东道国j国与中国的文化距离值，Ikj是Hofstede关于j国家k维度的文化维度评分，Ikc则是Hofstede关于中国k维度的文化维度评分，Vk是k维度所有东道国文化距离的方差。指数测算值CDj越大，代表东道国与中国之间的文化距离越大。各变量如表1所示。

表1 变量说明及预期

本文剔除了数据缺失较为严重的个体后，最终样本包含了2008—2018年中国上海证券交易所和深圳证券交易所A股上市企业对外直接投资的6 048条投资样本数据的描述性统计结果如表2所示。

表2 描述性统计

3.2 回归模型

对面板数据进行了异方差以及自相关检验，检验结果表明数据样本存在异方差以及一阶自相关，于是本文建立了面板广义最小二乘法模型，模型如（4）式所示：

（4）式中，lnOFDI为被解释变量，FIRMC表示子公司所属母公司的企业相关控制变量，包括企业类型、企业年龄、企业规模、企业财务绩效以及企业创新能力，COUNTRYC代表的是东道国的控制变量，包括东道国的经济发展水平、市场潜力、人均购买力、市场稳定性、对外贸易依存度、劳动力禀赋、自然资源禀赋以及对外开放程度。下标i和t分别代表国家个体和年份，εit为随机误差项。

4 基准回归与稳健性检验

4.1 相关性检验

由于样本中包括了多个自变量和控制变量，变量之间可能存在一定程度的相关性，因此需要进行相关性检验。本研究使用Stata15.0统计软件进行皮尔逊相关检验。结果如表3所示。从表3可以看出，各变量之间的相关系数绝对值均小于0.6，表明这些变量之间不存在多重共线性。为了进一步验证变量间的相关性，进行了方差膨胀因子检验。检验结果如表4，变量的VIF值均小于10，表明变量之间不存在多重共线性。

表3 相关系数矩阵表

表4 各变量多重共线性检验

4.2 基准回归结果分析

基准回归结果如表5与表6所示。M1中主要对控制变量进行回归。M2在M1的基础上加入制度距离变量，ID在0.1%的水平下显著为负，结果表明东道国与母国之间的制度距离负向影响中国上市企业的对外直接投资，说明中国上市企业更偏向于与之制度环境更接近、制度距离更小的国家或地区进行投资。M3在M1的基础上加入经济距离变量，ED在0.1%水平下显著为负，结果表明东道国与中国之间的经济距离负向影响中国上市企业的对外直接投资，说明中国上市企业更倾向于到与本国经济距离更近的国家或地区进行投资，经济发展程度相近的国家或地区更有利于吸引中国上市企业投资。M4在M1的基础上加入地理距离变量，GD在0.1%的水平下显著为负，结果表明东道国与母国之间的地理距离负向影响中国上市企业的对外直接投资，说明与中国地理距离更小的国家或地区更加吸引中国上市企业的投资。M5在M1的基础上加入文化距离变量，CD在0.1%的水平下显著为负，结果表明东道国与母国之间的文化距离与中国上市企业的对外直接投资负相关，说明中国上市企业偏向于投资到与之文化距离较小、文化环境相似的国家或地区。M6是在M1的基础上同时加入制度距离、经济距离、地理距离和文化距离四个变量，综合探讨距离与中国上市企业对外直接投资的关系，结果可以发现制度距离、经济距离、地理距离以及文化距离与中国上市企业对对外直接投资都是显著相关的，ID、ED、GD、CD都是在1%的水平下显著为负，说明与中国制度距离、经济距离、地理距离以及文化距离都较小的国家或地区更能吸引中国上市企业的投资。

表5 基准回归结果1

表6 基准回归结果2

M7在M1的基础上加入制度距离变量和制度距离与“一带一路”倡议二者的交互项，ID在0.1%的水平下显著为负，ID×BRI同样也在0.1%的水平下显著为负，结果表明“一带一路”倡议对于制度距离的调节并无显著影响。M8在M1的基础上加入经济距离变量和经济距离与“一带一路”倡议二者的交互项，ED在0.1%的水平下显著为负，ED×BRI结果不显著，说明“一带一路”倡议对于经济距离的调节并无显著影响。M9在M1的基础上加入地理距离变量和地理距离与“一带一路”倡议二者的交互项，GD在0.1%的水平下显著为负，GD×BRI在0.1%的水平下显著为正，说明“一带一路”倡议对地理距离与中国上市企业对外直接投资的调节效应存在。对比M4和M9的结果，可知在引入交互项之后，东道国与中国之间的地理距离仍然是显著为负，但是系数从-0.289变为-0.201，负向影响削弱，说明“一带一路”倡议对地理距离和中国上市企业对外直接投资的关系调节效应表现为干扰作用，该干扰作用意味着“一带一路”倡议能够削弱地理距离对中国向沿线国家直接投资的不利影响。M10在M1的基础上加入文化距离变量和文化距离与“一带一路”倡议二者的交互项，CD在0.1%的水平下显著为负，CD×BRI在1%的水平下显著为负，结果表明“一带一路”倡议对于文化距离与中国上市企业对外直接投资的调节并无显著影响。M11则是前面几个模型的总和，结果相对保持一致。

4.3 稳健性检验

为了保证研究结果的可信度，需要进行稳健性检查。因此，本文通过加入新变量来检验研究结果的稳健性。

双边投资协定（BIT）是两国为鼓励、促进和保护相互投资而签订的法律协定。大多数研究表明，双边投资协定可以促进中国企业在签署国的投资。因此，将BIT变量作为一个虚拟变量添加到原模型中。如果中国与他国之间签订的双边投资条约i在t年和t年之后开始生效并且仍然有效，则取1的值，否则取0。在本文中使用开始生效年份的原因是，双边投资条约的签署与实际执行之间还有一段时间。结果表明，稳健性检验的结果在系数的符号和显著性方面与基准检验的结果基本一致，但变量系数的大小略有变化，说明本文的计量经济学检验结果具有很强的稳健性。

5 结论与建议

本文基于2008—2018年中国上市企业对外直接投资数据，实证分析制度距离、经济距离、地理距离以及文化距离对中国上市企业对外直接投资区位选择的影响，以及“一带一路”倡议对多维距离的调节作用。具体结论如下：

第一，东道国与中国之间的制度距离、经济距离、地理距离、文化距离对中国上市企业对外直接投资有负向影响效应，这说明中国上市企业对外投资过程中更倾向于投资与本国制度距离、经济距离、地理距离以及文化距离更为接近的国家或地区。

第二，“一带一路”倡议对于制度距离、经济距离、文化距离对中国上市企业投资的负向影响没有显著调节作用。根据交易成本理论，当中国上市企业对外直接投资时，首要考虑交易成本大小，交易成本越低越有利于推动中国上市企业对被投资国的对外直接投资。尽管“一带一路”倡议作为政府资源配置，为中国上市企业国际投资带来更多便利和机遇，但是，很显然中国上市企业在对外投资时还是更多地考虑了投资成本，制度距离、经济距离、文化距离的增大会直接导致对外投资成本增加，即使有政策支持，也很难抵消制度距离、经济距离、文化距离带来的交易成本增加。

第三，“一带一路”倡议在地理距离与中国上市企业对外直接投资之间存在正向调节作用。可以看出，“一带一路”倡议提出的互联互通实际上缩短了中国与投资国之间的地理距离，有效规避了地理距离对于中国上市企业在上述国家投资的不利影响。同时也表明，相比于制度、经济、文化之间的差异，地理区位之间的差异对中国上市企业对外投资区位的影响正在逐渐变小。

基于此，本文提出以下几点建议：

第一，中国上市企业在进行对外直接投资区位选择时，需要重点考虑中国与东道国之间制度环境、经济发展水平、文化方面的差异，做好投资前的风险评估工作，降低交易成本，提高投资效率与收益。虽然“一带一路”倡议为中国上市企业对外投资提供了优惠政策与便利条件，但是在进行区位选择时，还应综合考虑中国与各东道国之间的制度、经济、文化差异，衡量这些差异为中国上市企业国际化经营带来的管理成本或预期风险是否会抵消“一带一路”倡议提供的优惠政策。

第二，发挥“一带一路”倡议的平台作用，为中国上市企业提供更多有针对性的制度支持和优惠政策。实证结果显示，“一带一路”倡议对于制度距离、经济距离、文化距离对中国上市企业投资的负向影响没有显著调节作用，这显示“一带一路”倡议作为开放平台，为中国上市企业对外投资提供优惠支持的推动作用还没有最大程度发挥出来。今后，各级政府应重视中国与“一带一路”沿线国家的制度共建，与沿线国家共同制订有针对性的合作协议，为企业投资提供良好的营商环境。同时，注重各国之间的跨文化交流，缩小中国与“一带一路”沿线国家的文化距离。

第三，加强中国与“一带一路”沿线国家的交通基础设施建设，促进与沿线国家的互联互通。“一带一路”倡议提出的加强各国互联互通实际上缩短了中国与投资国之间的地理距离，有效规避了地理距离对于中国上市企业在上述国家投资的不利影响。中国可以依托自身“制造大国”优势，发挥中国在基础设施建设领域的优势，加强中国与“一带一路”沿线国家的交通基础设施建设，例如，通过和沿线国家共建港口、铁路，增开中欧班列等形式，进一步畅通中国与沿线国家的海、陆、空通道，缩小地理距离对中国上市企业对外投资带来的不利影响。