经济政策不确定性、专用性投资与民营企业债务短期化研究

金成泽 雷新途

一、引言

2020年新冠肺炎疫情暴发使许多民营企业业绩下滑，从而遭受流动性危机，给民营经济带来了巨大冲击，虽然这些企业的危机在政府一系列多渠道帮扶政策下得到缓解，但当前经济环境下的民营企业债务融资问题仍亟待研究解决。债务期限结构是民营企业债务融资决策的重要组成部分，一方面，债务期限结构关系到企业的债务成本、偿还风险、融资压力等；另一方面，它也会影响债权人的流动性风险、效益最大化等，合理的债务期限结构对企业和债权人都意义重大。因此，研究民营企业债务期限结构的影响因素，在微观上对促进企业价值最大化以及在宏观上深化金融体制改革和防范系统性金融风险都具有重要的理论与现实意义。

当前对企业债务期限结构的影响因素研究主要集中于两大视角。一是企业内部视角，探究公司特征对企业债务期限结构的影响。已有研究发现，公司自由现金流、公司规模、公司成长性等均会影响企业债务期限结构（Hart＆Moore，1995；Guedes＆Opler，1996；肖作平，2005）。二是企业外部环境视角，关注市场化水平、政府干预、政策出台等对债务期限结构的影响（孙铮等，2005；燕玲，2013），与特定类别的经济政策调整相比，经济政策不确定性对企业决策的影响更难以预料，不易引起政府的足够重视（李凤羽和杨墨竹，2015），已有研究证明了经济政策不确定性对投资活动、现金持有水平等的影响（Bates et al.，2009；王红建等，2014；才国伟等，2018；Phan et al.，2019）。然而目前关于经济政策不确定性与民营企业债务期限结构的研究并不丰富。虽已有文献关注到宏观政策对企业债务期限结构的影响，但更多是基于某项单一政策，以点带面研究经济政策变动对债务期限结构的影响（潘越等，2013；刘淑花，2019），基于整体经济政策制定与执行产生的不确定性对企业债务期限结构的影响的研究尚有欠缺。与本文最为相似的是Waisman等（2015）、Pan等（2019）和刘磊等（2019）的研究，但Waisman等（2015）和Pan等（2019）以美国公司为样本并以选举事件代表政治不确定性，与我国情况有较大差异；刘磊等（2019）研究得出经济政策不确定性使企业长期借款占总借款比重上升，对内在机理与路径探索不足。

据此，本文以我国2007～2020年沪深两市A股民营上市公司为研究样本，利用Baker等（2016）开发的月度中国经济政策不确定指数构建年度数据，实证检验经济政策不确定性对民营企业债务期限结构的影响。研究结果表明，经济政策不确定性越高，民营企业债务短期化越严重。经济政策不确定性抑制了专用性投资，进而缩短了民营企业债务期限结构，即专用性投资是经济政策不确定性影响民营企业债务短期化的中介因素。市场化程度可以缓解经济政策不确定性对民营企业债务短期化的正向影响。进一步研究发现，经济政策不确定性对民营企业债务短期化的影响受到行业资产可逆性和金融业市场化的负向调节作用。

本文的贡献主要体现在以下三个方面。一是从资产专用性角度探究了经济政策不确定性作用于民营企业债务期限结构的路径。研究发现，不确定的经济政策环境减少了企业的专用性投资，进而降低了与之匹配的长期债务，提高了短期债务占比。厘清这一渠道有助于加快资产流动，降低交易成本，营造高效经济发展环境。二是丰富了企业债务期限结构的相关研究。已有研究考察了国际文化（Zheng et al.，2012）、政策出台（燕玲，2013）、市场化水平（孙铮等，2005）等外部因素对债务期限结构的影响。本文基于Baker等（2016）测量得到的指数研究总体经济政策不确定性，并以此作为外部宏观经济环境的切入点，丰富了企业债务期限结构影响因素研究，为资本结构文献增加了另一个维度。三是扩展了宏观经济环境与微观企业行为影响的研究。已有的文献多从企业投资活动（Gulen＆Ion，2016；李凤羽和杨墨竹，2015）、现金持有水平（Bates et al.，2009；王红建等，2014；Phan et al.，2019）、审计决策（申慧慧等，2010；褚剑等，2018）等角度研究经济政策不确定性对微观企业经济活动的影响，而本文从经济政策不确定性的角度考察对民营企业债务融资行为的影响，补充了经济政策不确定性的经济后果。

二、理论分析与假设

（一）经济政策不确定性与民营企业债务短期化

经济政策不确定性作为外部环境风险会影响民营企业的债务期限结构。实际上，处于不确定的经济环境下，民营企业的债务期限结构是资本市场资金供求双方共同作用的结果。

在政策不确定性冲击引致的宏观经济波动下，企业会主动降低债务期限，原因如下所述。首先，经济政策不确定性会减少企业当前投资，使企业降低相匹配的债务期限。根据实物期权理论，企业拥有投资机会相当于持有看涨期权，由于企业投资的不可逆性，企业进行投资相当于执行了看涨期权。企业如果选择当前进行投资相当于放弃等待未来更好投资机会，并且这种继续等待未来投资机会的权利对企业来说具有价值，这是选择当前投资的机会成本。理性的投资者只有在投资收益超过当前投资成本与等待价值时，才会选择当前投资。企业等待价值与投资项目未来现金流不确定正相关，所以经济政策不确定性会提高投资的等待价值，企业当前投资的机会成本增加，导致投资减少或推迟，特别是不可逆性高的长期投资会受到抑制，直到更多的信息涌现再做出决策（Gulen＆Ion，2016）。为了提高企业的资金配置效率，缓解融资压力和流动性风险，企业会将投资与债务期限进行合理匹配。因此，当企业投资需求下降，尤其是不可逆性高的长期投资需求下降时，企业的长期融资需求也下降，具体体现为债务规模的下降和短期债务期限的上升。此外，不确定的经济环境下，外部市场交易成本和销售成本会增加，使得企业未来面临的经营不确定性增加，及时调整资本结构有利于企业求得生存与发展，选择短期债务更有利于资本结构的调整。同时短期负债的融资成本低于长期负债，企业调整资本结构成本也更低（廖冠民等，2010）。

经济政策不确定使债权人更加重视贷款风险，倾向于提供短期债务。短期债务契约约束下，债权人要求企业披露经营信息的周期缩短，并根据新信息考察是否重新签订债务合约，这显著降低了股东资产替代的可能性，抑制了管理层机会主义行为，保护了债权人的利益。另外，相较于短期债务，长期债务使债权人面临更高的利率风险，当经济政策不确定程度高时，为了减少坏账，债权人不愿意出借风险更高的长期债务（Custódio et al.，2019）。综上所述，经济政策不确定性会通过需求渠道和供给渠道促使企业增加短期债务占比。由此提出以下假设：

假设1：经济政策不确定性越高，民营企业债务短期化越严重。

（二）经济政策不确定性与民营企业债务短期化的机理研究

经济政策的不确定性，不仅会直接增加企业融资的难度和成本（Bernanke，1983；Bloom et al.，2007；才国伟等，2018），还通过影响企业的专用性投资，进一步改变企业的融资结构。因此，本文从专用性投资视角，研究经济政策不确定性影响企业债务短期化的机制。

经济政策不确定性会降低企业的专用性投资。从实物期权理论来看，经济环境的不确定性程度高会抑制企业的投资（李凤羽和杨墨竹，2015；张成思和刘贯春，2018）。该理论将企业拥有的未来的投资机会视作看涨期权，经济环境不确定性程度越高，看涨期权的价值越大，也即未来进行投资盈利的可能性更高，因而企业会减少当前投资。专用性资产投资是企业投资决策的重要组成部分，使企业发展和壮大并在市场上获得战略性竞争优势，同时，这些可重新调配的有限的专用性资产增加了企业因财务危机发生价值损失的可能性。在经济政策不确定性下，发生价值损失的概率增加，因此企业对专用性资产的投资强度也下降。进一步地，当企业减少专用性投资，长期投资减少，总体投资期限缩短，投融资期限不匹配，可能在投资项目已经停止产生收益时还要偿还债务。投融资期限的不匹配导致的融资压力会冲击企业，影响企业价值最大化，最终促进企业缩短债务期限。由此提出以下假设：

假设2：专用性投资在经济政策不确定性对民营企业债务短期化影响中起到中介作用。

（三）市场化进程的调节效应

市场化是国家经济体制演变过程中由计划配置资源向市场机制配置资源的转化，包括一系列经济、社会、法律以及政治体制的变革（樊纲等，2003）。市场化程度则指市场在资源配置中所起作用的程度，衡量了我国渐进式改革成果，很大程度上影响企业的经营发展。当前中国市场化改革的效果已经显现，但由于要素禀赋、政策差异、经济发展程度等存在地区差异，市场化程度也存在显著不同（朱乾宇，2005；夏立军和陈信元，2007）。民营企业在选择融资期限时会受到所在区域市场环境的发展水平影响。总体来看，处于更高市场化程度地区的民营企业，拥有更健全的法制环境、市场环境、产权保护等，市场化程度的提高意味着政府的干预下降，资源配置更多由市场决定，市场会选择更有利的长期债务，减少投融资的不合理匹配。由此提出以下假设：

假设3：地区市场化水平负向调节经济政策不确定性与民营企业债务短期化的关系。

三、研究设计

（一）样本选择和样本来源

本文选取2007～2020年我国沪深两市A股民营上市公司为研究样本，并按照以下标准对其进行筛选：（1）剔除金融类公司；（2）剔除ST（包括*ST）公司；（3）剔除数据存在缺失的公司。我们最终得到11400个观测值。本文所使用的财务数据均来自国泰安数据库，市场化指数选自王小鲁等（2019）发布的《中国分省份市场化指数报告（2018）》（由于该报告中的所有数据只统计到2016年，故本文2017～2020年的市场化指数以2016年为基础预测），经济政策不确定性指数选自Baker等（2016）开发的月度中国经济政策不确定性指数。为了降低异常值的影响，本文对所有连续变量进行了1%的缩尾处理。

（二）变量定义

1.债务期限结构

参考现有文献（陈耿等，2015；刘磊等，2019），本文用（短期借款+1年内到期的非流动负债）／（长期借款+短期借款+1年内到期的非流动负债+应付债券）得出的比重衡量企业债务期限结构。

2.经济政策不确定指数

本文使用Baker等（2016）开发的月度中国经济政策不确定性指数，衡量中国经济政策的不确定性程度。用一年内月度数据的算术平均值构建年度数据，并取对数，以此作为中国经济政策不确定性的衡量指标。

3.专用性投资

为了衡量企业的专用性投资，我们使用风险承担和资产专用性程度两个指标。企业风险承担水平的高低反映出企业对投资项目的决策，企业风险承担水平低意味着企业更保守谨慎，在经济政策前景不明朗、投资收益不确定时，企业会降低难以清算的专用性资产的投资。资产专用性程度则以企业目前拥有的专用性资产多少反映，资产专用性程度高意味着企业的专用性投资高，反之则低。

（1）风险承担。本文采用盈利波动性作为风险承担的替代变量，具体公式如下：

其中，ROA是企业相应年度息税前利润除以年末总资产，为了剔除行业异质性带来的计量噪音，我们先对企业每一年的ROA采用行业（细分制造业）平均值进行调整得到Adj_ROA，然后再计算企业在每一观测时段内经行业调整的ROA的标准差，得到风险承担Risk。

（2）资产专用性程度。本文采用长期非金融资产占比，即“固定资产净值、在建工程、无形资产和长期待摊费用与企业总资产的比例”来度量专用性投资程度。

4.市场化程度

本文采用王小鲁等发布的《中国分省份市场化指数报告（2018）》中市场化总指数评分衡量市场化程度。

5.控制变量

参考现有文献（肖作平和廖理，2008；刘磊等，2019），选取企业规模（Size）、融资约束（Constrain）、净资产收益率（ROE）、清算资产比率（Liquid）、在建工程（ZJ）、公司成长性（Growth）、第一大股东持股比例（TOP1）、董事会持股比例（SH）、独立董事比例（Indep）、经营活动现金流（CF）、董事会规模（Bsize）作为控制变量（见表1）。

表1 变量定义

（三）模型设计

在确定主要研究变量后，本文采用如下模型对假设进行检验。

（1）经济政策不确定性与民营上市公司债务期限结构的研究模型：

其中，Controlit代表多个控制变量，Industry FE代表行业固定效应，Firm FE代表个体固定效应，以控制行业和企业层面不随时间变化的不可观测特征的影响，εit为随机误差项。

（2）中介作用的研究模型：

借鉴温忠麟和叶宝娟（2014）的中介效应检验方法，构建如上的具体模型。中介检验分为三步：第一步，式（3）检验EPU对债务期限结构是否产生显著影响，若无显著影响，中介效应分析终止，若有影响则进行下一步；第二步，式（4）检验EPU是否对专用性资产投资有显著影响，若无显著影响，中介效应分析终止，若有影响则进行下一步；第三步，式（5）将解释变量EPU与专用性资产投资同时放入模型中与债务期限结构进行回归。若α1、β1、η1、η2系数同时显著说明在经济政策不确定性与债务短期化的关系中，专用性投资发挥了部分中介作用，若α1、β1、η2均显著不为零，但η1不显著，说明专用性投资具有完全中介作用。

（3）调节作用的研究模型：

其中，Modi表示调节变量——市场化程度（Market）。

四、实证分析

（一）描述性统计

1.主要变量的描述性统计

表2的描述性统计结果显示，经济政策不确定性指数（EPU）的平均值为5.159，与以往文献（刘磊等，2019）大致相当，标准差为0.574，说明我国经济政策不确定性的年度波动幅度较大。民营上市公司债务期限结构（Shortloan）的平均值为0.771，中位数为0.911，最大值为1，最小值为0，也就是说达到平均债务期限结构的上市公司超过了总数的一半，且民营上市公司债务多为短期借款，长期借款占比不高。控制变量中，在建工程（ZJ）、第一大股东持股比例（TOP1）极差均较大，说明不同企业特征相差较大。第一大股东持股比例（TOP1）标准差为14.05，说明样本公司历年第一大股东股权变更比较多，第一大股东持股比例（TOP1）和经营活动净现金流（CF）最大值与最小值相差较大，说明不同公司治理环境有较大差异。

表2 主要变量的描述性统计

2.主要变量的相关性分析

从表3可以看出，主要变量之间的绝大部分相关系数小于0.8，说明本模型解释变量之间不存在严重的多重共线性。解释变量经济政策不确定性、被解释变量债务期限结构和控制变量有较强的相关性，初步证明了经济政策不确定性越高，债务短期化越严重。与经济政策不确定性指数正相关的还有企业规模（Size）、在建工程（ZJ）、董事会持股比例（SH）、独立董事比例（Indep）、经营活动净现金流（CF），但是，相关性分析仅检验了这两个变量之间的相互关系，仍需要进一步的回归检验。

表3 相关性分析

（二）回归结果分析

1.经济政策不确定性与民营企业债务期限结构

参考过往研究，本文采用混合OLS回归和固定效应回归（FE）对模型（5）进行检验，结果如表4所示。表4的第（1）列和第（2）列分别是不控制行业和控制行业的混合OLS回归结果，第（3）列和第（4）列分别是不控制行业和控制行业的固定效应回归结果。

表4 经济政策不确定性与民营企业债务期限结构回归结果

第（1）列中经济政策不确定（EPU）的回归系数为0.039，且在1%的水平上显著；第（2）列在引入行业固定效应后，EPU的回归系数为0.041，在1%的水平上显著。第（3）列和第（4）列引入了个体固定效应。第（3）列是不控制行业的固定效应模型，EPU系数变为0.017，在5%的水平上显著为正；第（4）列在控制了行业、个体固定效应后EPU系数为0.043，在5%的水平上显著。这说明经济政策不确定性增加会使得民营上市公司债务期限结构缩短，短期借款占比增加。可以看出，虽然不同模型中经济政策不确定性对民营上市企业债务期限结构的影响结果略有不同，但是总体来说，经济政策不确定性会引起民营企业债务短期化，本文的假设1得以验证。

从控制变量上看，企业规模（Size）、融资约束（Constrain）、清算资产比率（Liquid）、在建工程（ZJ）、公司成长性（Growth）与短期债务期限结构的关系显著，企业规模越小、融资约束程度越高、在建工程越少，债务短期化越严重。

2.经济政策不确定性、专用性投资与民营企业债务短期化

本文利用风险承担（Risk）和长期非金融性资产占比（AS）衡量专用性投资，进行经济政策不确定性对债务期限结构的中介效应分析。主效应检验（见表4）均为显著，可以进行下一步。第二步，对中介变量（风险承担和长期非金融性资产占比）分别与解释变量经济政策不确定性（EPU）进行回归，结果如表5的第（1）列、第（3）列所示。可以看出，经济政策不确定性越高，企业的风险承担能力越低，经济政策不确定性也会减少企业长期非金融性资产占比，这说明经济政策不确定性会降低专用性投资。第三步，将被解释变量债务期限结构与解释变量经济政策不确定性以及中介变量放入同一模型中进行回归，结果如表5的第（2）列、第（4）列所示。风险承担（Risk）和长期非金融性资产占比（AS）与经济政策不确定性（EPU）回归系数均显著，专用性投资在经济政策不确定性与债务短期化关系中起到部分中介作用。这说明经济政策不确定性抑制了专用性投资，进而造成了债务短期化，假设2得证。

表5 经济政策不确定性、专用性投资与民营企业债务短期化回归结果

续表

3.市场化进程的调节效应

市场化程度对经济政策不确定性与债务短期化的影响回归结果如表6所示。经济政策不确定性与市场化程度交乘项（EPU×Market）在5%的置信度下显著，说明市场化水平会影响经济政策不确定性对企业债务期限结构的作用程度，高市场化水平可以缓解经济政策不确定性对债务短期化的正向作用，假设3得证。

表6 市场化程度、经济政策不确定性与民营企业债务期限结构回归结果

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五、进一步分析

经济政策不确定性对民营企业债务决策行为的影响不仅取决于企业自身，更受到行业、市场层面的因素制约。在新制度经济学框架下，交易是有成本的，包括信息的搜寻、发布、讨价还价、谈判、签约、监督、合约执行和违约带来的一切成本（Williamson，1979）。企业在资产市场的交易具有多种摩擦，其中行业间资产用途的转移特征会影响到交易成本，调节民营企业的债务融资行为。另外，研究中国转型背景下企业的投融资行为的文献越来越多。中国的金融体系有中国体制下的独特性，与由市场主导的英美国家金融体系以及由银行主导的日本和德国的金融体系都不甚相同。因此，在行业资产可逆性不同、金融业市场化指数不同的情境下，经济政策不确定性对民营企业债务期限结构的影响可能会产生异化。

（一）行业资产可逆性

前文发现，经济政策不确定性的提高会通过专用性投资影响民营企业债务期限结构，专用性投资的中介作用成立。资产可逆性与专用性投资息息相关，专用性投资的下降意味着，企业降低了对几乎不能被重新配置于其他替代用途或被他人使用时会损失其生产价值的资产的投资。本文所说的资产可逆性不是指既有投资在面临新投资项目时的适应性调整成本高低（Bernanke，1983；Gulen＆Ion，2016；李凤羽和杨墨竹，2015；谭小芬和张文婧，2017），而是特指某项资产在未来时期无法完全变现面临的沉没成本（Bernanke，1983；Bloom，2009；刘贯春等，2019）。资产可逆性会影响企业专用性投资，进而影响不确定性下公司的融资决策。由于行业间资产交易市场活跃程度不同，导致资产的处置成本在不同行业有一定的差异，因此本文纳入资产在行业间的交易特征，研究行业资产可逆性对经济政策不确定性与债务短期化的影响。

虽然较高的行业资产可逆性意味着更强的变现能力，说明在行业间资产清算价值更高，在企业陷入困难时能给企业提供更多保护，使企业更容易通过资产变现脱离财务困境，但是行业资产可逆性是专用性投资降低的后果，资产可逆性的提高也意味着企业的专用性资产占比较小，企业提供差异化产品的能力弱，与市场其他企业同质化程度高，特别是在经济政策不确定性环境下，在市场中难以获得可持续竞争优势，长此以往势必影响企业的价值，对企业生产发展产生压力，甚至导致企业被市场所淘汰。因此，高度资产可逆性会引起决策者的重视，引起决策者对企业资产结构和企业绩效的反思，敦促其为了公司可持续发展，提高专用性投资。

资产市场存在的摩擦，即能否有效地跨公司和行业重新配置资产，是企业决策的重要驱动因素。对于公司来说，虽然业内同行比外部行业的人更有可能成为潜在买家，但业内同行也更有可能遭遇与清算资产公司一样的经营和财务困难（Shleifer＆Vishny，1998；Ramey＆Shapiro，2001）。行业资产可逆性的增加意味着资产跨行业销售能力的增加，清算价值提高，资产更容易变现，这会影响企业的决策。具体来说，行业资产可逆性的增加意味着即使企业决策失败，资产也容易清算变现，企业在经济政策不确定性下债务短期化更严重的原因之一就是为了增加流动性，根据环境变化及时调整财务结构，但是在高资产可逆性下这种好处被减弱的情况下，企业使用短期债务结构的意愿也降低。因此，行业资产可逆性会负向调节经济政策不确定性与民营企业债务短期化的关系。

参考Kim和Kung（2017）、刘贯春等（2019）测算行业资产可逆性的框架，利用国民经济投入产出表数据计算行业可逆性指数衡量行业风险，主要分为两步：第一步，基于不同行业对各类资产的配置频率，计算资产层面的可逆性指数；第二步，根据各类资产在各行业的使用情况，构建行业层面的资产可逆性指数。由于投入产出表“逢二逢七”发布，在本文样本期内的只有2012年和2017年投入产出表，考虑到2012年更处于样本的中间位置，所以本文使用2012年42部门国民经济基本流量表估算资产可逆性。

其中，下标a、j分别代表资产、行业，n为行业数量；Reva表示资产a的可逆性；Iaj是0—1虚拟变量，表示资产a在当年是否被行业j使用，如果行业j使用资产a，Iaj赋值为1，否则赋值为0；特别地，Valuej表示行业j在资产a交易市场中的重要性，此处我们用简单平均加权，即Valuej＝1。

其中，Useaj是行业j当年使用资产a的数量；URaj表示行业j当年使用资产a的数量占资产使用总量的比重。参考刘贯春等（2019）的研究，本文将阈值设定为0.5%，只有URaj＞0.5%时才能认定行业j影响资产a的交易市场，即Iaj＝1；当URaj≤0.5%时，Iaj＝0。

回归结果如表7第（1）列所示，将行业比重阈值UR*设定为0.5%时，经济政策不确定性与行业风险的交乘项（EPU×Rev）系数为-0.004，在5%的水平上显著，说明行业可逆性可以显著缓解经济政策不确定性对债务短期化的正向影响。在行业资产可逆性更高的时候，即使是在经济政策环境波动更高的情况下，清算变现能力更强的企业可以不必过度追求债务短期化以保持流动性。

表7 行业资产可逆性、金融市场化的影响

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（二）金融业市场化

金融业市场化是一个国家的金融部门运作从政府主导转变为市场主导的过程，当其发展程度较高时，金融资源可以通过市场更有效地进行配置。金融业市场化程度会提高企业专用性投资，从而影响经济政策不确定性与民营企业债务短期化的关系。金融业市场化的改革效果很大程度取决于信贷资金是否按照效率优先的原则进行分配，使资金更多流向边际收益回报更高的项目。金融业市场化更高的地区银行资源配置更高效，企业所申报投资项目边际收益越高，越容易从银行获取所需资金。对于企业来说，专用性资产是其获得核心竞争力和创造价值的重要源泉，因此专用性投资会增加企业的产品质量和产品异质性，带来超额利润，提高边际收益。而且，金融业市场化程度的提高意味着企业会积极向银行传递信息，银行经常性地获得融资企业生产经营相关信息，这降低了银企信息不对称程度，提高了银行的监督和约束能力。银行治理能力的加强使其在贷款审批时重视企业价值，从长期视角判断企业按时偿还贷款的可能性，企业为了提高自身价值，专用性投资上升。除此之外，在高金融市场化程度的地区，金融市场更发达、金融政策更完善、金融相关法律制度更健全，企业融资的渠道更多，企业利用金融市场管理风险的能力强，在进行专用性投资后，即使难以从银行获取资金，在资本市场也有其他贷款方案进行选择。因此，金融业市场化会负向调节经济政策不确定性与民营企业债务短期化的相关性。

本文采用王小鲁等发布的《中国分省份市场化指数报告（2018）》中金融业市场化指数评分作为金融业市场化程度的替代变量，回归结果如表7所示。经济政策不确定性与市场化程度交乘项（EPU×Finance）在10%的置信度下显著，这说明市场化水平会影响经济政策不确定性对企业债务期限结构的作用程度，高市场化水平可以缓解经济政策不确定性对债务短期化的正向作用。

六、稳健性检验

（一）解释变量的替换

本节将Baker等（2016）开发的经济政策不确定指数替换为黄昀和陆尚勤（Huang＆Luck，2020）发表的经济政策不确定指数（EPU′）。该指数利用信息门户获取报纸内容，搜索《北京青年报》《广州日报》《解放日报》《人民日报（海外版）》《新闻晨报》《南方都市报》《新京报》《今日晚报》《文汇日报》《羊城晚报》10家报纸的相关关键词。对于每一份报纸，搜索的文章至少包含经济、不确定性、政策三个标准中的一个关键词。根据同一月份符合标准的文章数量来衡量每个月的文章数量，计算10家报纸每月系列的简单平均数后，将该指数在2000年1月至2011年12月期间的平均值归一化为100。因此，该指数具有较好的代表性，能全面反映中国经济政策不确定性。回归结果如表8第（1）列所示，解释变量仍然在1%的水平上显著，经济政策不确定性越高，短期债务期限结构越高，估计结果与原估计结果基本一致，说明了原结论的稳定性。

表8 稳健性检验

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（二）被解释变量的替换

参考赵丽荣等（2012）的做法，将债务期限结构替换为流动性负债与负债合计的比重。回归结果见表8第（2）列，解释变量系数为0.020，T值为1.68，在10%的水平上显著，结论依旧成立，说明了原结论的稳定性。

（三）内生性

固定效应模型可在一定程度上处理不随时间而变化的遗漏变量问题，但模型在设定过程中可能遗漏重要解释变量而导致解释变量与误差项之间存在相关性，引起估计偏误。

将经济政策不确定指数滞后一期（L.EPU）回归，结果见表8第（3）列，解释变量仍然在1%的水平上显著，说明了原结论的稳定性。

鉴于扰动项中可能存在同解释变量相关的变量，以全球经济政策不确定性指数作为EPU的工具变量进行两阶段最小二乘法（2SLS）回归，通过Wald F统计量检验发现不存在弱工具变量问题。结果见表8第（4）列，解释变量系数变为0.026，在1%的水平上显著，证明了结论的稳健性。

使用倾向得分匹配（PSM）构建配对样本。第一步构建虚拟变量dumEPU，并将经济政策不确定性EPU按升序排列后二等分，把数值较小组（下）定义为0，也即控制组；较大组（上定义为1，为处理组。把经济政策不确定性虚拟变量（dumEPU）当作因变量，以企业规模、融资约束、净资产收益率、清算资产比率、在建工程、公司成长性、第一大股东持股比例、董事会持股比例、独立董事比例、经营活动现金流、董事会规模为自变量，利用Logit模型计算倾向得分值。平衡性检验结果证明匹配有效。处理效应见表9，平行假设得到满足，匹配效果较好。然后执行配对，并根据配对结果进行回归，回归结果见表8第（5）列，解释变量在5%的水平上显著，表明考虑自选择问题后，经济政策不确定性仍能够正向影响债务期限结构。

表9 倾向得分匹配的处理效应分析

七、结论

本文利用2007～2020年沪深A股民营上市公司的面板数据，探究了经济政策不确定性程度变化对民营上市公司的债务结构影响，并进一步从资产专用性角度分析其变化的内在原因，同时考察了不同行业资产可逆性的调节作用，得出以下结论。

经济政策不确定性与民营上市公司债务期限结构负相关，给公司未来扩张、战略调整造成后续影响。实证研究结果表明，我国EPU指数上升1%，短期债务期限结构上升4.3%。在经济政策的可预期性较低时，出于外部压力和自身流动性考虑，民营企业会下调长期债务的比例。因此，无论从微观企业自身的发展还是从宏观经济增长质量的提升来说，提高政策制定的程序性、保持政策预期一致性、提高经济政策信息的透明度、提高政策实施的规范性无疑是十分重要的，因此未来政府应致力于提高宏观经济政策的稳定性，降低企业预测成本。

通过检验发现，专用性投资对经济政策不确定与民营上市公司债务短期化之间存在部分中介效应。经济政策不确定会通过专用性投资对民营上市公司短期债务结构产生影响。企业在经济政策波动高时会减少专用性资产投入，这种专用性投资一般难以转移，会增加企业的经营风险和经营杠杆，因此企业会调整债务结构。专用性资产作为企业价值创造的重要源泉，对企业发展具有重大影响，经济政策不确定性引起的专用性投资下降最终会影响宏观经济。因此，要着重治理营商环境和投资环境，降低专用性投资的不确定性风险，提高专用性投资的数量和质量，增强企业专用性投资。

在市场化程度对经济政策不确定与民营企业的债务短期化的调节作用研究中，我们发现，市场化程度可以显著缓解经济政策不确定对债务短期化的正向影响。良好的制度环境可以带来经济的持续稳定增长，民营企业为中国经济发展贡献了巨大力量，政府更应该加强法律制度的建设和对私有产权的保护，为民营企业建立更加市场化的经营环境。

进一步研究中，本文分析了行业资产可逆性和金融业市场化程度对经济政策不确定与债务期限结构的调节作用，发现随着行业资产可逆性和金融业市场化程度增强，经济政策不确定性与民营企业债务短期化的正向关系得到缓解。不能有效地跨行业和公司重新配置资产，会引起资产市场的实际摩擦，进而影响企业投融资决策。可以考虑建立资产交易市场，加快交易的信息流动，这能减少在企业购置资产时的顾虑。如果企业无后顾之忧，就能更好地进行投资，也不必过于依赖短期融资带来的流动性，这可以降低政策不确定性对经济活动的负面影响。