初创企业的融资战略问题研究

赵昱昀

（湖南财政经济学院，长沙410006）

1 理论综述

企业财务战略必须与企业发展的生命周期相匹配。典型的企业生命周期一般经过初创期、成长期、成熟期与衰退期4 个阶段。不同的发展阶段的企业面临的风险类型和风险水平不同，具有不同的财务特征，对企业的财务战略提出不同的要求。

对于初创企业而言，其面临的经营风险最高。其风险来源包括新产品能否研发成功、能否如期量产、能否适销对路、能否实现预期利润。

关于企业生命周期与财务战略的匹配研究问题，一般采取财务战略矩阵（见图1）。财务战略矩阵的横轴用于评价当前企业的资金情况，纵轴有EVA 评价企业的价值创造情况。对于初创企业而言，一般处于该矩阵的第一象限：该类企业的资金不足，但是往往在某细分领域获得一定的比较优势，能创造一定价值，且业务有一定增速，处于成长阶段。

图1 企业生命周期与财务战略

从融资来源来讲，企业的融资结构可以分为内源融资和外源融资，具体如图2所示。两种融资方式有着各自的优劣。

图2 企业融资方式

2 初创企业的财务特征

2.1 发展迅速，资金需求大，融资困难

初创企业由于在某细分市场或者区域具有差异化或成本领先优势，能创造市场价值，因此发展较为迅速，与此伴随的是企业对于资金的较大需求。

在外部融资过程中，由于初创企业的信用等级、资本实力、抵押资产等方面往往存在着不足，往往存在着融资困难的问题。尤其对于科技型初创企业而言，其资产多为专利发明创造等无形资产，而非实物资产，在评估上存在着技术难度，同时难以获得资本中介机构的担保，使得融资更为困难。

2.2 市场竞争力较弱

尽管初创企业在其细分市场领域存在着一定的比较优势，但是由于其企业战略不明晰、管理人员经验不足、人力机制不完善等现实原因，导致市场竞争力不足，尤其对于成熟产业而言，往往“头部化”“马太效应”“二八法则”等现象突出，初创企业在市场集中度日趋明显的效用下面临着较大的生存和发展压力。

在现实的商业环境中，发展成熟的企业往往凭借其产品多样、资金成本低、管理水平完善优势，逐步建立起行业的进入比例，由于规模效应的存在，成熟企业能够承担较高的试错成本，逐步建立起自身的“反脆弱”特性。初创企业尽管凭借自身的技术、创意、渠道等资源禀赋得以进入具体赛道，当成熟企业往往可以同时建立起多个战略群组，对初创企业进行挤压、削弱甚至排挤。

2.3 风险抵御能力较弱

根据经营模式的不同，可以将企业简单划分为轻资产企业与重资产企业。轻资产企业往往以专利、创意、技术等获取竞争基础和发展机会，对其而言，其风险包括：政策风险、技术风险、产品风险等。具体而言，政策风险是指国家相关法律法规、行业标准等相关约束对其带来的风险；技术风险是指技术更迭、革命等对其带来的威胁；产品风险是指产品不能满足市场和客户需求带来的风险。对于重资产企业而言，其风险往往是财务风险。由于重资产企业的资产往往具有专用性，难以寻找有效的退出渠道，一旦无法获得有效回报，往往带来较大的经济损失。

由于初创企业财务基础往往较为薄弱，产品单一，技术积累不足，不管以轻资产经营或是重资产经营，其抵御风险的能力往往较弱。

3 初创企业的债权融资

企业融资一般分为内源融资和外源融资。

内源融资是企业将生产经营的净利润用于再投资的过程。其优点如下：①融资成本低。初创企业利用自身的留存收益进行再投资，相对外部融资而言，融资成本较低。从财务管理角度而言，此处的融资成本一般是留存收益进行其他外部投资的机会成本。②融资程序简易。无论是债权融资还是股权融资，对于融资程序均有一整套要求，过程中涉及融资结构、条款、估值、担保等，具有一定的复杂性，一般需要借助中介机构的专业支持，且存在交易风险。而内部融资则一般只需通过内部决策机构同意即可，程序较为简便。

尽管如此，对于初创企业而言，其本身资源有限，往往尚未获取会计意义上的净利润，因此，内源融资往往存在困难。商业实践中初创企业一般采取外源融资。外源融资包括外部债权融资及股权融资。

债权融资主要以银行贷款为主。在现实的商业环境中，初创企业往往难以获得金融机构贷款，主要有以下原因：第一，金融机构层面。金融机构具有自身风险偏好。安全性是其放贷的第一考虑。金融机构也需重点考虑初创企业的还款来源、还款能力等。首先，初创企业尤其是科技型的创业企业，在发展初期，其拥有的核心资产往往是自身的创意、发明、专利等，相较传统的实物资产而言，抵押具有难度。其次，受限于本身有限的社会资源，初创企业往往难以获得第三方的担保，这也构成银行对其提供贷款的限制。综上，初创企业往往难以从金融机构获得贷款。第二，企业层面。首先，初创企业在发展阶段，往往需要较大的资金持续投入，而金融机构贷款需定期进行还本付息，对金融企业造成很大的现金流压力。这往往限制初创企业向金融机构借款的动机。其次，初创企业的核心资产往往是知识产权等无形资产，当前对知识产权的评估尚未形成专业的评估体系，对其价值往往难以形成科学的估算，这形成了企业债权融资的现实障碍。

4 初创企业的股权融资

相对债权融资而言，股权融资更加注重初创企业的成长性，对于初创企业的风险有更高的容忍性，同时对于资本回报率的要求更高。实务中初创企业股权融资一般以私募股权融资的形式居多。私募股权融资是指企业采取不公开方式，向特定投资人出售部分股权以获取发展所需资金的一种融资形式。

私募股权投资是以基金方式作为资金募集的载体，由专业的基金管理公司进行运作的。基金的主要来源包括政府、企业、自然人等各类投资者。私募股权投资一般包括寻找投资项目、项目谈判、监控项目、投资推出等阶段，具体如图3所示。

图3 私募股权投资流程

对于初创企业而言，私募股权融资具有以下优点：第一，优化公司的治理结构。初创企业在公司治理方面往往处于较为初级的阶段，所有权、经营权往往集中于创始人手中，该方式在企业创建初期具有合理性，因为对初创企业而言，创始人的专利发明、资源禀赋等个人要素往往是企业前期取得快速发展的条件。但随着企业发展规模的逐步壮大，该模式也往往导致企业决策不科学、经营风险防范不足、用人机制不完善等缺点。私募股权机构往往能在企业发展战略、财务结构、用人机制等方面给企业带来帮助，有利于优化公司的治理结构。第二，获取技术、管理、市场等方面经验。私募股权机构往往具有在一个行业的多个关联行业的投资管理经验，除了能满足初创企业对于资金的需求外，往往也能为其带来行业中先进的技术、管理、市场等经验。当前私募股权机构越来越重视对于被投资企业的投后赋能，凭借其对某一行业的深入理解、对资本市场的熟练掌握、对公司运营的深入洞察为初创企业的成长助力。实务中，存在着较多战略投资者以股权投资基金的形式对初创企业进行增资的方式。战略投资者具有资本、技术、管理、市场、人才等各方面的资源优势，能够促进企业的机构升级，增强企业的核心竞争力和创新能力，拓展企业产品的市场占有率，并通过二者的长期合作，谋求长期利益回报。第三，优化企业的财务结构。债务融资往往导致企业的资产负债水平过高，企业往往面临着按照固定期限还本付息的现金流压力。相对而言，股权融资能有效地降低企业的财务杠杆率，优化企业的财务结构，降低企业的财务风险。

私募股权融资过程存在着以下风险因素：第一，分散控制权的风险。私募股权投资机构进入创业企业后，除了获取股权比例，一般还会在投资条款的设计中，融入董事会、监事会席位等要求，参与创业企业的经营、决策、管理。由于投资目的、发展理念、经营风格的差异，往往导致股权投资机构与创业者出现矛盾与冲突。更有甚者，机构投资者利用自身对资本市场的熟悉，以及自身已有的资源优势恶意投资或者与外部机构连结，窃取创始人对企业的控制权。第二，企业价值被低估的风险。企业的估值是私募股权融资过程中双方谈判的重要条款之一。现实中有DCF 估值法、市盈率法、市净率法等各种估值技术和手段。但需要注意的是，各种估值技术是基于各种商业前提假设条件进行的，估值时点、二级市场的情绪波动、折现系数的选择等都会对企业的估值结果产生数字上的影响。估值的本质仍然是对于企业发展前景的综合考量。如果估值水平过高，不仅导致初创企业让渡过度的企业股权，也可能导致在后续轮次的融资中处于被动不利位置，导致后续融资困难。第三，商业机密泄露的风险。在接受私募股权投资时，需要按照投资程序接受投资机构的尽职调查，其中一般需要涉及对企业专利、技术、渠道、经营模式等的调查，初创企业需要向投资机构提供以上信息，以供投资机构判断投资价值，作出估值判断等。在此过程中，若初创企业缺乏对自身商业机密的保护意识和保护能力，未在投资意向书、投资协议等对企业的核心商业机密设置有效的保护条款，极有可能导致初创企业商业机密泄露，从而造成损失。第四，不恰当的条款引发企业非理性经营行为。在接受私募股权机构投资的过程中，私募股权投资机构往往对初创企业的经营业务提出一定的要求。在条款设置中，往往通过“对赌协议”的形式，要求初创企业在一定的时间内完成一定规模的经营业务、实现一定规模的净利润，或在一定时间期限内完成上市等，这对初创企业造成了较大的经营压力。若不能按照契约实现经营或者上市等，初创企业往往面临着按照一定的利率对私募股权投资机构进行“还本付息”，且在实践中该利率一般远高于银行同期贷款利率。若不能完成经营指标，该项股权融资实质上构成了“明股实债”，且利率高于企业的承担能力。

在此背景下，接受股权投资的初创企业，在经营业绩压力下，可能存在盲目扩张、追求短期业绩等情况，实际可能对企业造成更大的资金压力及经营风险。

5 结论与建议

从初创企业面临的现实约束条件、金融企业的风险偏好、企业的长足发展而言，股权融资是初创企业的重要选择。企业在股权融资过程中，可以从以下方面着手进行准备：第一，服从整体战略，合理预估需求。融资战略是企业整体战略的一部分。初创企业不能为融资而融资，需要在服从企业整体战略的前提下设置合理的融资方案和融资结构。对此，企业需要对未来一定时间内的销售规模、现金流量、投资计划、人员结构等进行合理的预测，在此基础上对公司的资金需求进行预估。另外，融资计划需要划分短期融资计划及中长期融资计划。中长期融资计划需要考虑企业的股权结构、上市目标、治理模式等，综合作出合理预算。第二，突出竞争优势，拓宽融资渠道。融资战略实质是企业战略的一部分，需要与企业战略进行紧密配合。对于初创企业而言，融资的企业其实也是对其企业战略进行梳理、检验、论证的过程。初创企业在融资方案的设计过程中，需要进一步理清自身的商业模式，从产品特性、人力资源、组织运作、销售渠道等方面寻找自身的核心竞争力，从而在融资过程中获得优势地位。尤其在企业价值评估的谈判过程中，不能简单以各种财务模型测算，需要突出自身的核心价值以及与其他二级市场企业的比较优势。第三，增强谈判能力，把控融资风险。融资条款的设计需要充分考虑各种风险因素，主要从以下方面考虑：首先，企业本身的核心商业秘密，需要在各类融资契约中设置合理的条款进行保护；其次，对于经营业绩的“对赌协议”，初创企业需要从长远战略出发，合理考虑本身的业务发展节奏，避免出现盲目扩张导致经营压力进一步加大的情形；最后，需要考虑回购条款的合理设置，保护好企业的控制权，避免股权的过分分散。在此过程中，企业可以考虑聘请财务顾问等专业人员提供具有价值的意见。第四，利用政府政策，节约融资成本。初创企业对于市场经济的发展具有重要的意义，“中小企业能办大事”既是政府的政策导向，也是社会的共识。政府在初创企业的融资过程中也扮演着重要的角色。当前，各级政府在税收政策、风险投资、上市融资等方面对初创企业均有所倾斜。企业需要梳理各类政策条件，同时充分利用政府对于创业企业的支持政策，合理降低融资成本。