长城汽车股份有限公司股利政策浅析

王兰兰

（首都经济贸易大学 北京 100070）

股利政策是企业财务管理的三大决策之一，不仅与公司未来的发展及股票价格息息相关，还直接影响到股东和债权人的收益。相对国外来说，我国学者对股利政策的研究起步比较晚，股市发展历史也比较短，具有明显的中国特色和历史阶段性，再加上很多公司财务管理环节薄弱，诸多因素叠加导致我国上市公司在股利分配方面存在很多不完善的地方，比如：股利支付水平偏低、部分企业存在不分配股利或股利分配不合理的现象。汽车行业对拉动我国经济发展起着不可小觑的作用，不仅带来了大量就业岗位，也在很大程度上促进了经济的发展。但是，最近几年我国汽车行业发展遭遇瓶颈期，部分汽车企业销量出现小幅度下降，投融资水平也有所下降。再加上新冠疫情带来的巨大冲击，汽车行业整体投资回报率偏低。优化企业股利政策是提高公司经营管理水平的重要一环，因此，研究我国汽车行业上市公司股利政策有现实意义。

一、股利政策概述及汽车行业上市公司股利政策现状分析

（一）股利政策相关理论

股利政策是指企业决策者作出的与企业股利分配问题相关的一系列决策，主要讨论公司收益是分配给股东还是留存的问题。学术界大概在1960 年之后开始了对股利政策的探讨，到现在，股利政策相关理论大致可以分为两类：股利无关理论和股利相关理论。

股利无关论有1961 年Miller 与Modigliani 共同提出的MM理论。该理论认为股利政策对公司股票价格没有影响。

股利政策相关理论包括以下几种。一是“一鸟在手”理论。“一鸟在手”理论认为：公司未来的经营活动中存在很多不确定因素，与其他形式的利得相比，现金股利风险最小，投资者更倾向于把收益实实在在攥在手中。该理论的支持者认为股利与股票价格和企业价值成正相关——支付较多的现金股利，则公司价值和股价上升；支付较少的现金股利，则公司价值和股价下降。二是代理成本理论。代理成本理论认为：由于企业所有者与管理者之间存在利益冲突，因此管理者更倾向于做出利于自己而非企业整体的决策。当企业留存资金较多时，管理者更可能私自挪用资金或投资非盈利项目。企业分发股利越多，留存收益越少，管理者就会产生筹集资金的压力，企业代理成本进而减低。三是信号传递理论。信号传递理论认为：公司管理层和投资者之间存在信息不对称，投资者获取的企业相关信息非常有限，在这些投资者可以获取的有限信息中，企业的股利政策是非常重要的一项，能传递很多信息。一般认为，股利分配越稳定则传递出的信号越积极。因此，如果股利支付水平高，则股价上升；反之，则股价下降。

（二）我国汽车行业上市公司股利政策现状

从股利分配的形式来看，常见的股利政策有现金股利、股票股利、负债股利几种。在我国，上市公司只能采用现金股利、股票股利两种方式来分配股利。现金股利的优点在于它可以满足大部分投资者的需求，缺点是会增加企业的支付压力，不利于企业投资发展。股票股利优势在于可以将企业现金留在企业内部用于投资，但可能会导致股价下跌，如果长期以股票股利形式进行分配，还有可能导致股东的不满。现金股利和股票股利也可以相互结合组成混合的股利支付形式，例如派现、转股同时发放。

与其他行业相比，我国汽车行业上市公司的股利政策既有共性又有特性。一般来说，我国汽车行业上市公司分配股利有两种选择：一种是不进行股利分配，另一种是支付现金股利。相比选择派现的公司，不分配股利的公司更少。除此之外，还有部分公司采取派现、送股、转赠相结合的方式支付股利。

（三）我国汽车行业上市公司股利政策特点

一是部分上市公司不分配股利。不分配的企业原因各不相同，有些是因为企业经营不善没有能力分配，有些有能力但仍然没有进行分配。近年来，由于证监会出台了一系列法律法规，进行分红的公司数量逐渐增加，但不分配股利的现象仍然比较严重。

二是我国汽车行业上市公司主要采取现金分配的方式，股利分配形式相对来说比较单一。而我国其他行业上市公司总体由于股权结构、治理模式等因素，股利支付形式多样，上市公司股票股利分配较多，很多公司采取送红股的分配方式，常常采用混合方式发放。

三是汽车行业上市公司股利政策与其他行业上市公司相比较为稳定。我国很多上市公司没有清晰明了的股利政策，导致企业的股利分配缺乏规划并且有很大的盲目性，股利政策连续性及稳定性不足，主要表现为股利支付率的不稳定。1990—2017 年，在超过3500 家上市公司中，连续分红超过20 次的只有4 家，只占0.68%，连续分红10 次以上的也只占13.98%。在进行股利分配的企业中，现金股利支付率从0—50%之间不断波动且波动幅度较大。我国汽车行业上市公司的股利政策与其他上市公司相比较为稳定。统计显示，我国上市公司中上市后连续3 年分配现金股利的企业不到10%，而汽车行业上市公司中这一比例可以达到35%。另外，我国其他行业的上市公司中即使有些可以做到连续几年派现，每年派现的数额差距也很大。而汽车行业中的上市公司因为规模一般比较大，有能力连续盈利，因此也有能力持续支付现金，再加上公司管理者把股利政策的信号效应放在比较重要的地位，所以一般每年派现的额度差距都不大，相对来说比较稳定。

四是一部分上市公司存在超能力派现行为。超能力派现的弊端主要有两点：第一点是这种分配方式不具有持续性，第二点是容易导致企业资金紧张，有时候可能会使企业错失一些好的投资机会，而这就会危害到投资者的利益。有些企业的大股东会滥用职权，通过超能力派现将企业资产提现，看似在保护全体股东的权益，实际上只是一种转移资产的手段。

二、长城汽车股利政策现状

长城汽车股份有限公司（简称长城汽车）是我国自主品牌的代表，成立于1984 年，2003 年在香港H 股上市，2011 年在上交所挂牌交易，成了一家在香港和内地同时上市的民营汽车企业。长城汽车是我国汽车行业中比较优秀的企业，公司成立以来一直稳步发展，连续十年实现了高速增长和高盈利，在车企中具有一定的代表意义，因此本文选取长城汽车为研究对象。本文结合该企业2013—2020年的相关数据，分析其近年来的股利政策。表1可以比较准确地描述出长城汽车近8年来的股利分配特征。

表1 长城汽车2013—2020年股利分配情况

数据来源：长城汽车股份有限公司年报

由表1 可以看出，长城汽车在2013—2020 年主要通过派发现金股利进行股利分配，只有2015年这一年是利用现金股利和股票股利两种方式混合发放。公司近8年股利支付率总体上围绕30%上下波动，但浮动范围较大。长城汽车近8 年股利分配情况总体上看较为良好，不存在不派发现金股利、股利支付不具长期性或超能力派现等常见问题。近8年中股利支付率，最高为2019 年的51.02%，最低为2015 年的21.59%，差距较大。

可见，长城汽车未能及时制定清晰明了且连续的股利政策，也没有在实际经营过程中形成比较稳定的股利政策。股利支付率有时高有时低，存在一定的随意性和盲目性，股利支付的形式也有诸多不确定。不稳定的股利政策不利于企业实现股东财富最大化这一目标，另一方面，股利政策的信号传递作用也难以取得好的效果，很有可能会让投资者得出企业前景不够乐观的结论，从而使企业失去投资者的信任。

三、长城汽车股利政策反映出的问题

（一）公司盈利能力仍待加强

盈利能力指企业获得利润的能力。企业的盈利能力和股东获得的股利分配收益多少直接挂钩。企业盈利能力越强，分配股利的能力越强。长城汽车作为汽车行业中的佼佼者，近年来营业收入、净利润等指标一直呈现持续增长态势，但2018 年至今，受宏观经济下行、中美贸易摩擦和新冠疫情等因素影响，汽车行业有走低趋势。因此，上市公司应该更加注重提高盈利能力和经营能力，尽快采取措施缓解疫情等因素带来的冲击，尽最大可能给投资者带来最大的利润。

（二）股权结构不合理

股权结构是影响企业股利政策的重要因素之一。我国很多上市公司都是国有大中型企业，使我国上市公司形成了独特的股权结构：国有股、法人股在股本中占了很大比例；持股份额相差悬殊，股权集中在少数大股东手中。一般而言，我国上市公司最大的股东拥有对公司的绝对控制权。长城汽车第一大股东持股比例较高，处于绝对控股状态。股权集中很可能导致企业股利政策受到大股东个人意愿影响，从而缺乏稳定性和持续性。如果企业大股东没有分配股利的意愿，中小股东的利益就无法得到保障。

（三）资本结构存在不合理之处

总体来说，长城汽车资本结构较为良好，但仍然存在不足之处。首先，企业资产负债率总体来说稳定在50%左右，较为理想，长城汽车近10 年的数据中，大多数年份在50%以下。资产负债率不是越低越好，否则企业发展会因此受到限制。长城汽车资本负债率仍然存在上行空间，负债比例可以适当增加。其次，长城汽车负债主要以流动性负债为主，流动性负债占比大会使企业还款压力较大。再次，在融资方面，长城汽车偏好内部融资即股权融资，外部融资主要依靠长期负债但所占比例很小，随着我国金融市场的发展完善，历史趋势一定是向融资渠道多元化发展，单一保守的传统融资模式极有可能不能适应新的时代发展要求。

（四）信息披露不够及时

过去5 年内，长城汽车曾因信息披露不及时有多次违规记录。信息披露不及时或不完备会导致中小股东的利益不能得到充分保护。我国很多公司在年终总结公司经营情况的时候，经常只宣布股利暂时不进行分配，而不解释为什么不分配，是因为企业本年度没有盈利还是公司将资金留存使用，投资者无从得知。在股利分配的过程中大股东和中小股东之间往往存在非常明显的信息不对称，中小股东往往处于劣势地位。为保护中小股东的合法权益，也为了防止控股股东有意分配低股利甚至不发放股利，可以通过加强信息披露这一手段来保护投资者的利益。

四、优化长城汽车股利政策相关建议

（一）提高自身的经营能力和盈利能力

如果一个企业自身不能盈利，那就更不可能给投资者带来收益。因此，企业经营能力和盈利能力是我们要关注的重要指标。2018年之后，受宏观经济下行、中美贸易摩擦、国六排放提前实施和新冠疫情等多方面因素影响，汽车行业出现了下滑并且仍然有这个趋势。但是目前从中国总体情况来看，大多数地区在汽车需求方面仍然有缺口，我国汽车销量还有很大的增长空间。面对新时代的新挑战，我国汽车行业上市公司应该从挑战中发现机遇，找到新的对策。新时代科技创新可以给企业带来强悍的生产力，企业应该在科技创新方面加大投入，这也符合我国向“中国制造”向“中国智造”转变的大方向。面对5G、大数据为代表的智能互联时代，每个企业都应该有创新的意识，积极推进并鼓励员工进行科技创新，积极构建学习型组织，通过各个方面的创新使公司走得更长远。对于长城汽车而言，应该抓住机遇，积极创新，发展特色，首先刺激内需，其次加快国际化步伐，将企业打造成有价值的国际化品牌。

（二）优化股权结构

优化企业股权结构可以对规范汽车行业上市公司股利政策起到保障作用，既能完善公司的治理结构，也有利于公司未来发展。我国很多上市公司的股权集中，因此要积极推进相关改革工作，不仅能使竞争性行业更少受绝对持股资本影响，又能避免公司股权过于集中而危害到中小股东利益的问题。

（三）保持合理的资本结构

合理的资本结构对汽车行业上市公司影响很大，不仅能够降低资本成本，控制企业经营风险，还有利于公司获得更多的收益。企业既不能一味追求过低的资产负债率，也不能不顾企业实际情况盲目增加负债，应该在企业承受能力范围内进行融资，确保企业资产负债率等指标保持在安全水平。我国的资本市场还不够成熟，公司想要进行融资可以选择的渠道非常有限，融资困难会限制企业发展。从大环境来说，要加快我国资本市场建设，完善资本市场各项制度，为各大企业进行融资投资活动提供便利和制度保障。企业还应该提高管理人员专业素养，不断更新员工资金管理理念，从企业内部主动优化资本结构。

（四）完善信息披露制度

我国部分上市公司股权较为集中，导致大股东拥有对企业的控制权，在了解企业相关信息和进行各项决策中有优势，相应的，中小股东权利就不能得到保障。因此信息披露要做到及时完备，为规范股利分配提供条件。对于不分配股利也不详细说明情况的企业，应该要求他们在报表中仔细说明为什么不分配；对于选择以送股或是赠股本方式进行股利分配的企业，应要求他们对公司资金的具体去向进行说明，要通过严格的信息披露机制保证投资者从企业方获得的信息都是真实且全面的。同时，相关部门还可以通过规范信息披露，限制企业的内部交易行为，改善汽车行业上市公司内外信息不对称的现象。

五、结语

股利政策的研究是公司财务研究的热点，如何优化我国汽车行业上市公司股利政策，完善我国股票市场也是我国现在亟须解决的一大难题。本文在借鉴国内外学者关于股利政策相关研究的基础上，简要分析了长城汽车股利分配的特点和待改进的问题。经过分析发现，总体来说，长城汽车股利分配状况较为良好，主要存在股利分配不稳定等问题。究其原因在于该公司盈利能力和经营能力仍待加强、公司股权结构不合理、公司资本结构存在不合理及信息披露不够及时完备等因素。针对以上问题，本文提出了公司应提升自身经营能力和盈利能力、优化股权结构、保持合理的资本结构、及时进行信息披露和建立有效的内部监管机制等一系列建议，希望研究内容能对长城汽车及其他汽车行业上市公司股利分配提供一定的参考。