稳健起步 御风而行

高国华

摘要：2021年我国公募基础设施REITs正式扬帆起航，已发行的11只公募REITs产品项目资质优异，受到机构和个人投资者追捧，为后续REITs市场健康发展打下坚实基础。本文回顾2021年公募REITs市场表现，总结REITs上市以来一系列制度建设与政策支持，從机构投资者视角看公募REITs投资机遇、挑战以及规则有待优化之处，并对REITs未来潜在增长规模、扩容、扩募以及支持保障性租赁住房等发展前景作出展望。

关键词：公募基础设施REITs 投资价值 市场展望

2021年公募基础设施REITs正式启航

2021年我国公募基础设施不动产投资信托基金（REITs）正式扬帆起航，旨在盘活基础设施投融资市场，实现基建项目投融资良性循环，开辟机构、养老金、社会公众等各类资金参与基础设施投资的新渠道，REITs市场全新产品正式落地。首批和第二批共11只基础设施公募REITs均采用“公募基金+资产支持证券（ABS）”结构持有项目公司股权，合计募集资金总额达364.1亿元，行业涵盖收费公路、产业园区、仓储物流、生态环保等领域，地区覆盖京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区等，底层资产原始权益人多为央企、地方国企、上市公司等，项目资质整体优异。

公募REITs业绩整体表现优异。截至2022年2月9日，2021年上市的11只公募REITs产品全部实现正收益，总市值达到497.55亿元，其中不动产权类REITs市值为259.8亿元，特许经营权类市值为237.7亿元。累计涨幅超过20%的REITs产品多达9只，平均价格涨幅达37%。公募REITs以拥有成熟优质、持续稳定运营的基础设施项目作为底层资产，具有较高分红比例，获得投资者的青睐。公募REITs的收益主要来源于经营收益产生的股息和资产价值增长的资本利得。对于股息回报，监管规定基金应将90%以上年度可供分配金额以现金形式分配给投资者，且每年分配不得少于1次。对于资本利得回报，监管规定允许进行资产交易（包括收购和出售）和基金扩募，为单只REITs产品的资产扩容和组合改善提供了空间。

从不同资产类型的REITs项目来看，特许经营权类项目收益来源主要为特许经营权收费，每年提供稳定的现金流分红，经营权到期后资产价值归为0，资产本身增值空间小，股息收益率偏高，更类似于超长久期或永续性质的固定收益类产品。产权类项目的不动产属性更强，资产收益来源为租金收益及资产增值，具有一定成长性，股性更强，需要更看重估值和资产增值潜力，股息收益率

偏低。

试点发行后的制度建设与政策支持

试点后，一系列制度建设与政策支持为公募REITs的高质量发展奠定了基础。

（一）放松与扩大REITs试点行业和区域

2021年6月，国家发展改革委发布《关于进一步做好基础设施REITs试点工作的通知》，扩大试点区域，明确全国各地区符合条件的项目均可申报，扩大试点行业，试点行业新增清洁能源、保障性租赁住房、水利设施、5A级旅游基础设施、停车场等领域等;简化申报程序，指明中央企业跨地区打包申报项目的直报途径。2021年12月，国家发展改革委发布《关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》，提出进一步加速推进REITs试点，推动盘活资产，形成良性循环。2022年2月，银保监会和住建部发布《关于银行保险机构支持保障性租赁住房发展的指导意见》，鼓励银行保险机构在依法合规、风险可控的前提下，参与基础设施REITs。

（二）优化税收等相关制度

2021年11月，银保监会发布《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，明确保险资金投资公募REITs的相关要求，鼓励保险资金积极投资公募REITs，发挥险资长期资金优势，丰富资产配置结构。2022年1月，财政部和税务总局发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》，降低公募REITs在产品设立和运营环节的税收负担。今年以来，10个公募RIETs项目发布开通交易所基金通平台份额转让业务。此业务开通后，场外公募REITs投资者可通过基金通平台直接进行场内做市、交易与投资。

公募REITs的投资价值

公募REITs投资者结构遵循分散原则，由战略配售投资者、网下机构投资者和公众投资者构成。一是战略配售投资者。参与者主要为原始权益人或其同一控制下的关联方，专业机构投资者也可参与战略配售。原始权益人或其同一控制下的关联方参与战略配售比例不得低于20%，其中发售份额的20%持有期不少于5年，超过20%部分持有期不少于3年，基金份额持有期间不允许质押;专业机构投资者的战略配售比例由基金管理人确定，持有期不少于1年。二是网下机构投资者。参与者为专业机构投资者和全国社保基金、基本养老保险基金、年金等。扣除战略配售比例后，向网下投资者发售比例不低于公开发售数量的70%，即网下投资者参与比例最高不超过56%。三是公众投资者。参与者为除战略投资者和网下投资者外，符合规定的个人投资者、机构投资者以及允许购买证券投资基金的其他投资者，这类投资者可通过场内或场外方式认购基金份额，公众投资者参与占比最高不超过24%，公众配售份额无锁定期。

从2021年发行的产品看，战略投资者占比较高，平均占比达67%。其中，原始权益人及关联方自持规模总占比平均为35%，其他战略投资者持有份额占比近1/3。战略投资者尤其是原始权益人的高投资比例有锁定期要求，代表发行人和基石投资者对项目的信心，有利于REITs的长期稳定发展。从境外成熟市场看，战略投资者比例保持在60%以上。网下机构投资者平均占比达23%，机构来源较为广泛。公众发售比例相对较小，平均占比仅为9.2%，公众投资者占比较小或将导致REITs产品在上市初期交易流动性不足，需做市商提供一定的流动性。

对于各类机构投资者而言，投资公募REITs这类新资产，既存在机遇，也面临挑战。对于银行表内资金而言，其规模大、久期长、收益要求稳定，与公募REITs的高派息率、稳定收益等特征较为匹配。但公募REITs采用“公募基金+ABS”架构，在银行表内若被认定为股权投资，需适用1250%风险权重，大幅增加银行资本消耗，降低投资积极性。为鼓励银行长期资金投资，建议适度降低风险权重比例。对于银行理财而言，公募REITs 4%以上现金分派率契合理财资金收益率要求，每年稳定派息有助于银行理财产品控制回撤、平滑收益。在理财产品净值化转型后，REITs产品需采用公允价值和市值法计量，但目前市场缺乏对公募REITs进行会计认定和估值的规范指引，估值多以交易所每日收盘价或中债、中证等第三方估值计量。因REITs属于长期封闭基金，基金份额净值每半年公布一次，底层资产净值和盈利等实际经营数据披露较慢，导致二级价格可能短期被高估。公募REITs是以获取基础设施项目稳定租金现金流为目标，如果投资者倾向于长期持有，可考虑允许托管至场外，以降低短期价格剧烈波动的风险。对于保险资金而言，REITs作为长久期、稳定分红、抗通胀和兼具一定成长性的产品，不仅为险资投资基础设施提供了非标转标的路径，且现金分派率在4%以上并免税，契合保险资金中长期资产配置需求。美国REITs市场上，保险公司和养老金直接投资占比超过5%。2021年银保监会允许保险资金投资公募REITs，未来将有更多保险资金深度参与REITs市场，发挥险资在不动产领域的投资优势，并以其长线、稳健风格成为REITs市场的重要稳定器。对于公募基金而言，尽管政策允许其作为网下合格投资者，但实际操作中并没有公募基金参与网下申购，原因是非FOF类公募产品的投資范围受限于基金合同约定，仅包括股票、债券等证券及衍生品;FOF类基金要求被投资基金运作期限不少于1年，当前公募REITs不符合要求。据此，建议进一步放松相关限制，鼓励公募基金逐步参与REITs投资。对于证券公司而言，券商自营账户认购力度较大，得益于证监会在首批项目发行前明确券商自营投资公募REITs的风险计提按照非权益类基金计算，有效提高投资意愿。此外，券商还可以财务顾问、流动性做市商、ABS管理人等身份参与项目，与其他业务积极协同。

我国公募REITs市场的发展展望

（一）超大规模基础设施资产为公募REITs发展提供基础

截至2021年末，美国公募REITs规模约为1.6万亿美元，约占国内生产总值（GDP）的7%，其中基础设施REITs规模约为5200亿美元，约占全部REITs规模的1/3，约占GDP的2.5%。据此估算，未来我国公募基础设施REITs市场规模有望达2万亿～3万亿元。我国基础设施业态丰富、规模较大，为公募基础设施REITs提供了丰富的基础资产。1995年以来，中国城镇基础设施建设投资完成额累计超过160万亿元，按照资产证券化率1%来测算，公募REITs将是万亿级市场。

（二）保障性租赁住房发展将有效支持公募REITs发展

发展住房租赁市场是“十四五”期间住房工作重点，2021年国务院办公厅印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，明确全方位支持保障性租赁住房发展。国家发展改革委发布《关于进一步做好基础设施REITs试点工作的通知》，明确将保障性租赁住房纳入公募REITs项目，在人口净流入的大城市率先探索发行。保障性租赁住房具有起步早、规模大、经营模式成熟等特点，符合REITs服务实体经济、引入长期稳定资金、盘活存量资产的初衷。根据住建部统计，“十四五”期间40个重点城市计划新增保障性租赁住房650万套，将为公募REITs市场引入增值性更好的基础资产。

针对保障性租赁住房REITs发行面临的租金水平偏低、房源分布较分散等问题，建议完善相关税收优惠政策，提升项目吸引力，统一市级财政下的住房租赁项目，将不同原始权益人资产纳入同一REITs产品，进行规模化管理。

（三）公募REITs的行业和区域有望进一步扩容

公募REITs的底层资产准入范围、发行区域有望继续扩容。一方面，行业试点范围继续扩大，绿色能源、保障性租赁住房、文化旅游、医疗健康、数据中心、智慧交通等领域将得到重点支持。另一方面，各地支持政策加速落地，目前多地政府已出台专项支持政策，国家多份战略部署文件中也明确提出推进REITs工作。

（四）公募REITs的巨大扩募潜力有望得到释放

REITs扩募是指管理人通过增发扩股等股权再融资，收购优质新资产和对现有资产扩能改造，以实现收入和市场规模持续增长。高效的REITs扩募机制有利于盘活存量资产，是产品成长性的体现，也是市场不断成熟的标志。以美国REITs市场为例，近五年每年扩募规模达300亿～500亿美元，占每年REITs融资总额的40%～50%，占存量市值的2%～4%。如此看来，我国市场扩募潜力巨大。对于REITs产品而言，规模是重要的护城河，在美国金融危机和疫情冲击期间，美国REITs市场全线大跌，中小型REITs表现相对更差，无法利用规模和分散效应在发展和稳定性上取得平衡，尤其对于单个特许经营权类资产，随着时间推移，资产规模不断缩减，只能通过扩募保持基金长期投资运营。目前我国公募REITs扩募流程较为复杂，不利于原始权益人优质资产的后续注入。据此，建议明确扩募规则，适度简化审核流程，支持优质REITs项目扩募。