经济政策不确定性、投资者情绪与企业创新

蒋 伟,闫二旺,王雅利

(1.山西师范大学 经济与管理学院,山西 太原 030000；2.太原师范学院 经济系,山西 晋中 030600；3.太原市可持续发展中心,山西 太原 030009)

一、引言

党的十九大报告指出,创新是引领发展的第一动力。习近平总书记曾多次在公开场合强调创新的重要性,要求强化企业在创新中的主体地位。加快推进专利研发等创新工作,对于企业的转型发展具有重要意义。因此，各级政府部门应鼓励企业创新，并为企业创新营造良好环境。影响企业创新投入的因素不仅包括企业自身的基础条件、企业规模、资金使用、管理体制及企业文化[1],还包括国家宏观经济政策的出台与变更、资本市场的发展程度以及各类经济活动的外生性冲击等。

国际政治经济形势的发展变化给我国实体经济的发展带来很大的影响,这表现为GDP的增速从中高速转为中低速。由美国次级抵押贷款引发的金融危机,给全世界许多国家的实体经济都带来了很大冲击。在面临金融危机之时,中国政府作为企业发展最强有力的后盾,发放四万亿财政赤字,先后出台“大众创业、万众创新”、供给侧结构性改革等重大经济政策，提出“一带一路”倡议。这些举措在很大程度上稳住了经济发展的基本盘,但同时也给我国经济发展带来明显的不确定性。作为宏观调控的重要手段,政府各项政策对企业的发展运行、投资决策及创新支出等都会产生深远的影响。目前,我国经济正处在转型升级的大背景之下,经济政策的频繁变更给企业的创新发展带来了很大的不确定性。

经济政策的变更不仅会影响到企业层面的投资决策,同时也会影响到资本市场中的各类型投资者。我国资本市场具有典型的“政策市”特征:经济政策对机构投资者和散户均会产生很大的导向作用,每一项政策的出台与变更都会引发投资者情绪的波动,进而对上市公司的创新投入产生重大影响。

现有相关文献大多以经济政策不确定性为出发点,主要研究经济政策不确定性对企业创新的影响,鲜有文献将投资者情绪纳入经济政策不确定性与企业创新之间关系的研究中。本文尝试把经济政策不确定性、投资者情绪和企业创新纳入同一个分析体系,探究投资者情绪因经济政策不确定性而产生的波动是如何影响企业创新,以及投资者情绪在这二者之间发挥作用的机制。

二、理论分析与研究假设

(一)经济政策不确定性对企业创新的影响分析及假设1

政府的各项政策对企业发展具有显著的导向作用,同时有助于资本市场的发展与完善。但不可否认的是,经济政策的变更带来的不确定性会造成企业投资决策的不确定性,从而影响上市公司经营运作。现有文献从投资不可逆性、实物期权理论及金融摩擦理论等视角阐释了经济政策不确定性对企业创新的影响。国外学者BLOOM et al[2]、GULEN et al[3]采用实证研究法证明了投资不可逆渠道的存在,发现经济政策的不确定性会严重影响企业对不可逆项目的投资。实物期权理论较好地揭示了经济政策不确定性对企业创新的负向影响。具体来讲,实物期权理论将企业创新投资视作一项递延期权,宏观经济政策的不确定性增加了企业递延期权的价值,导致企业延迟投资支出以等待更明晰的政策披露,从而有效避免投资决策的失误。金融摩擦理论指出,当外部经济政策不确定性提升时,企业的违约风险会显著增加,债权人和债务人之间的矛盾激化,致使企业陷入融资困境,企业的创新研发支出减少。经济政策不确定性的提高会加大金融市场的摩擦,影响企业获得的信贷供给,导致企业融资成本上升,企业因此推迟或减少资本投入。企业创新主要体现在专利申请和应用方面,专利研发与投产本身具有的特点是高风险、高不确定性及长期性等。当宏观经济环境发生波动时,信贷政策收缩,企业运转产生困难,融资约束增强,在创新方面的支出就可能沦为沉没成本。有鉴于此,提出如下假设。

假设1:经济政策不确定性对企业创新具有抑制效应。

(二)经济政策不确定性对投资者情绪的影响分析及假设2

现有关于投资者情绪和企业投资支出之间关系的研究主要遵循两条路径。其一,股权融资依赖渠道。随着股权融资依赖程度的提高,投资者情绪高涨对于企业股价变动具有显著正向影响。其二,理性迎合渠道。企业管理者会经常关注市场情绪的变化,通过合理安排投资支出来迎合投资者情绪,这主要表现为企业投资支出随着资本市场中投资者情绪变化而改变。花贵如等基于认知失调理论指出,投资者情绪的变动有助于塑造管理者的行为,能够对企业投资支出产生影响[4]181。黄莲琴等的研究表明,管理层存在迎合投资者情绪进行投资决策的倾向,管理层的过度乐观倾向会加剧迎合行为[5]。此外,现有研究在借鉴心理学研究成果的基础上得出:即使非常短暂的情绪也会影响人类的决策;人类个体具有从众心理,容易受社会群体影响进而调整自身预期,以便降低认知失调形成的压力。当不确定性显著超过投资者的预期时,机构投资者和散户往往会趋于悲观。因此,当经济政策频繁变更时,对经济政策不确定性的认知会在投资者之间“传染”,投资者感知到的投资风险增强了,由此投资者产生一系列负面情绪,从而影响投资决策。基于此,提出如下假设。

假设2:经济政策不确定性对投资者情绪产生抑制效应。

(三)投资者情绪在经济政策不确定性和企业创新之间的中介效应分析及假设3

许多学者除了探究经济政策不确定性对企业创新的影响之外,还考虑是否存在强化这种影响的中介。现有研究关于经济政策不确定性、投资者情绪及企业创新这三者之间关系的理论分析尚显不足。李凤羽等研究发现,经济政策不确定性的上升对企业投资产生抑制作用,这种负面影响在金融危机之后愈发明显[6]120。靳光辉等通过实证研究得出:经济政策不确定性通过资本市场中投资者情绪的中介效应而影响企业投资;原因在于，经济政策不确定性显著提高投资者的风险感知能力、强化模糊性厌恶情绪,导致投资者产生恐慌、焦虑情绪,进而影响企业投资[7]。

本文从三个角度分析投资者情绪发挥的传导作用,如图1所示。首先,根据花贵如等提出的“管理者乐观主义中介渠道”分析,公司的管理者往往关注股价走势,当股价偏高或偏低时,管理层无法准确分辨股价中存在的合理部分与非合理部分。此时,他们大多会受到市场情绪的引导,投资者情绪在经济政策不确定性和企业创新之间发挥着中介传导效应[4]184。其次,由于经济政策发挥的作用存在时间上的滞后性,加之市场中存在信息不对称等因素,经济政策的不确定性往往会影响投资者情绪。投资者面对经济政策的频繁变更,很可能会改变投资偏好,保有现金,回避投资风险。最后,从整个资本市场的角度看,当外部不确定性上升时,资本市场的整体信心会受挫,造成股价波动。公司管理者为避免股价波动造成的损失,往往迎合投资者情绪变化,缩减创新投入。进一步地,经济政策不确定性的上升会显著影响市场中的机构投资者和个人投资者,加之资本市场上难以消除的“羊群效应”,大部分投资者都会“天然”地回避市场经济波动带来的投资回报的不确定性。综上,经济政策不确定性会对投资者情绪产生影响,而投资者情绪的波动会显著影响企业创新。有鉴于此,提出如下假设。

图1 投资者情绪在经济政策不确定性和企业创新之间的传导机制

假设3:投资者情绪在经济政策不确定性与企业创新之间发挥中介效应。

三、研究方案

(一)模型设计

结合上述分析,本文研究在经济政策存在不确定性的情况下,投资者情绪是否会受到经济政策不确定性的影响,进而对公司创新产生影响。因此,本文将这三者纳入同一个框架进行分析。测试变量包括企业创新(INNO)、经济政策不确定性(EPU)和投资者情绪(SENT-IN)。其中,解释变量为经济政策不确定性,被解释变量为企业创新,中介变量为投资者情绪。在此,本文借鉴温忠麟等[8]提出的检验中介效应的方法,并结合花贵如等[4]184构建的递归模型,建立适合本研究的检验投资者情绪中介效应的模型，具体如下：

INNOi,t=α0+α1×EPUi,t-1+

γ×Xi,t-1+εi,t

(1)

SENT_INi,t=α0+α1×EPUi,t-1+

γ×Xi,t-1+εi,t

(2)

INNOi,t=α0+α1×SENT_INi,t-1+

γ×Xi,t-1+εi,t

(3)

INNOi,t=α0+α1×EPUi,t-1+

α2×SENT_INi,t-1+γ×Xi,t-1+εi,t

(4)

其中:Xi,t-1表示企业维度的控制变量,包括Tobin′q、现金流Cf、资产回报率Roa、主营业务收入增长率(即企业成长性)Growth、资产负债率Lev和负债水平Debt;α0是常数项,αi和γ是系数,εi,t是随机扰动项。模型中相关变量的定义见表1。

表1 模型中的变量定义

(二)变量选取

1.经济政策不确定性(EPU)。本文采用国内学者HUANG et al构建的中国经济政策不确定性指数(1)具体数据由香港浸会大学黄昀、陆尚勤提供,下同。年度经济政策不确定性指数由笔者计算得出。,该指数的样本选择范围扩大至大陆的10种报纸,包括《北京青年报》《广州日报》《人民日报海外版》《解放日报》《文汇报》等。相较于其他媒体,这10种报纸更具有稳健性,能够更准确地捕捉到中国经济政策变化带来的不确定性[9]2。同时,HUANG et al的研究表明,当经济政策不确定性得到准确度量时,不确定性的增加确实会抑制产出、就业等实体经济活动,这与其他经济体的调查结果是一致的[9]12。现有研究中,年度经济政策不确定性指数通过计算简单算术平均数得出,本文选择经济政策不确定性的算术平均数作为关键解释变量。为保证数据可比性,将年度经济政策不确定性指数除以100后代入回归模型。计算公式如下:

(5)

2.投资者情绪(SENT-IN)。WURGLER et al选取5个反映投资者情绪变动的基本指标进行主成分分析,构建了一个综合的投资者情绪指标[10]。由于该方法相对全面,国内很多学者在此基础上进行了相应的完善。构建投资者情绪指标的通常做法是：运用反映公司未来增长前景、风险以及信息不对称等基本面因素的替代变量,对投资者情绪的子维度指标进行正交化处理,以消除公司基本面因素的影响；然后将回归残差作为投资者情绪替代变量进行主成分分析,最终构建出投资者情绪综合指标。笔者借鉴上述方法,结合本研究的主题及公司层面考虑的因素,采用主成分分析法构建投资者情绪指标。首先，对反映情绪源指标的Tobin′q、换手率Turnover、市值账面比Bm、股票收益动量Mom、贝塔系数Beta和代表公司层面基本指标的资产负债率Lev、主营业务收入增长率Growth、现金流Cf、权益乘数Em等进行标准化。其次，将情绪指标对公司基本面因素进行回归,以剔除公司层面因素的影响,并提取出残差序列进行主成分分析,最终构造出投资者情绪综合指数，具体如下所示:

0.322 7Bmi,t+0.239 1Turnoveri,t+

0.064 0Momi,t+0.316 8Betai,t

(6)

3.企业创新(INNO)。有学者指出,应该以专利申请年而不是专利授予年统计的专利申请数量作为企业创新的代理变量，因为专利申请年更接近实际创新的时间。本文使用企业专利申请数量(2)我国的专利分为发明专利、实用新型专利和外观设计专利三种类型。无论哪一种类型的专利,均需耗费研发资源,所以专利申请数量为上述三种类型专利的申请数量之和。作为企业创新的代理指标。需要注意的是,由于部分上市公司可能存在尚未提交申请的专利,所以为避免专利数量为0,同时为保证与其他变量具有可比性,本文使用专利申请数量加1的自然对数作为企业创新的替代指标。

(三)样本数据处理

样本数据来源于CSMAR数据库。根据李凤羽等的研究成果,在2008年金融危机之后经济政策不确定性对于企业投资支出影响显著,而在金融危机之前这种影响尚不明显[6]120。因此,本研究初始样本为2010—2019年所有A股上市公司年度数据。

本文对数据作出如下处理:1)剔除金融类及ST、ST*等特殊处理的上市公司观测值;2)剔除公司年报中开发支出未连续披露、数据明显异常及相关财务数据缺失的上市公司观测值;3)为了控制内生性问题,模型中相关解释变量取值均滞后一期;4)为了减轻异常值的影响,对模型中所有连续变量在0—1%和99%—100%的分位数进行了缩尾处理;5)由于目前国泰安数据库中企业创新专利数据仅更新到2017年,为匹配所选变量的样本数据,最终获得样本期间内(2010—2017年)共10 428个样本观测值。处理样本所使用的软件为stata12.0和Excel2016。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2给出了样本变量的描述性统计。企业创新变量的最大值为7.286,最小值为0.693,表明我国不同的企业对于创新的认识和投入力度仍然存在较大差距。当然，企业的技术创新能力、专利申请数量与公司所属行业类型也存在较大关系。经济政策不确定性的指标最大值为1.657,最小值为1.250,表明我国经济政策波动显著,存在较大的不确定性。投资者情绪最大值为4.447,最小值为0.294,均值为1.454,表明投资者的情绪整体上较为低迷;样本间存在的差异较大,表明投资者情绪波动幅度较大。

表2 变量的描述性统计

(二)回归结果与分析

为避免样本中可能存在的异方差和截面问题,本文通过Hausman检验得出模型显著拒绝原假设,因此使用固定效应模型进行回归。考虑到外部环境会对企业创新产生影响并存在一定的滞后性,同时为缓解内生性问题,笔者对关键变量(投资者情绪和经济政策不确定性)及各个控制变量进行滞后一期处理,依次对模型进行回归,得到的实证结果如表3所示。

表3 经济政策不确定性、投资者情绪与企业创新回归结果

模型(1)回归结果显示,经济政策不确定性对企业创新的影响在1%的水平上显著为负,表明宏观经济政策的较大波动会显著抑制企业创新支出。因此,理论分析和回归结果均表明,当经济政策不确定性增加时,企业会明显减少研发创新活动,减少资金流注入,以便有效缓解政策不确定性给企业发展带来的困境。假设1得证。

模型(2)、模型(3)的回归结果显示,投资者情绪显著受到经济政策不确定性的影响,经济政策不确定性对投资者情绪的影响显著为负。当经济政策不确定性增加时,投资者规避风险意识增强,趋于缩减投资,这证实了宏观经济政策变动会对投资者情绪产生抑制作用。同时,模型(3)的回归结果显示,投资者情绪正向影响企业创新支出能力,即投资者情绪的高涨对企业创新具有促进作用。这表明公司管理层会在一定程度上迎合投资者情绪的变化,提高企业创新支出水平。

模型(4)的回归结果显示,系数α1和α2均在1%的水平上显著,且经济政策不确定性对企业创新的回归系数相较于模型(1)的回归系数有所下降。这意味着,在经济政策不确定性影响企业创新的过程中,至少有一部分政策的波动会通过影响投资者情绪而影响企业创新支出,即投资者情绪扮演了中介效应的角色。假设3得证。

需要说明的是,由于EPU指标是时间序列数据,在回归中直接引入年份固定效应将导致多重共线性问题,这与当前主流文献中的处理结果一致。在下文的稳健性检验中,加入了表示时间效应的年度变量,从而进一步控制可能随时间变化的因素对模型回归结果的影响。

(三)经济政策不确定性的异质性分析

前文基本证实了经济政策不确定性对企业创新存在抑制效应,且投资者情绪在这二者之间发挥中介效应。政府颁布的一系列产业发展政策旨在优化资源配置,促进企业创新。黎文靖等在对宏观经济政策影响微观企业资源配置行为的分析中指出,需要综合考虑财政政策、货币信贷政策等因素对企业投资支出的潜在影响[11]。高庆浩等的研究结果表明,货币政策反向影响企业创新支出,同时投资者情绪存在中介效应[12]。丁剑平等认为,当市场参与者无法准确预测未来经济政策的不确定性时,货币政策不确定性容易造成资源流动反应显著减弱[13]。为进一步分析企业创新对经济政策不确定性的敏感程度,以及投资者情绪是否仍然在这二者之间发挥中介效应,本文尝试从政策差异化角度分析不同类型经济政策不确定性对企业创新的影响。

依据HUANG et al的研究结果,本文采用财政政策不确定性(CN-fiscal)、货币政策不确定性(CN-mon)、贸易政策不确定性(CN-trade)及资本与汇率政策不确定性(CN-exr)(3)财政政策、货币政策、贸易政策、资本与汇率政策的不确定性指数均由香港浸会大学黄昀、陆尚勤提供。构造财政政策不确定性指标的选词标准:经济+不确定性+政策+财政政策类别条款。其他类型的政策不确定性指标选词标准类似。重新检验经济政策不确定性对企业创新的异质性影响。表4—表6给出了不同类型的经济政策不确定性与企业创新的回归结果。

表4 财政政策不确定性、投资者情绪与企业创新的回归结果

表5 货币政策不确定性、投资者情绪与企业创新的回归结果

表6 贸易政策不确定性、投资者情绪与企业创新的回归结果

从回归结果可知,财政政策、货币政策及贸易政策不确定性对企业创新的影响能够通过显著性水平检验,且投资者情绪在这二者之间起到部分中介效应,表明以上3种异质性的经济政策不确定性通过投资者情绪对企业创新具有明显的抑制作用。当经济政策不确定性增加时,投资者情绪对于企业创新支出的抑制作用更加明显。资本与汇率政策不确定性无法通过显著性检验,这说明从目前的经济发展来看,资本与汇率政策不确定性对企业创新的影响尚不明显。

从政策发展角度来看,我国的财政政策不确定性、货币政策不确定性及贸易政策不确定性对A股上市公司的影响较为显著,尤其是在企业创新投资支出方面。从现实经济发展的状况来看,我国经济发展主要依靠财政政策和货币政策的指导,上市公司作为市场经济的主要参与者,经济份额占比较大,受到政策利导的因素也较大。

(四)稳健性检验

本文采用以下3种方式对上述的分析结果进行了稳健性检验。

1.处理模型内生性问题。首先,考虑反向因果问题。现有关于经济政策不确定性和微观企业创新的文献指出,微观企业的创新投资支出很难反向影响到宏观经济政策的不确定性。因此,经济政策不确定性和企业创新这二者之间仅存在单项因果关系,企业创新并不会反向影响经济政策。其次,根据现有研究,在上述回归中已经对相关解释变量和控制变量进行了滞后一期的处理,这能够在一定程度上减少内生性问题对本文回归结果的影响。检验结果表明，基准回归结果是稳健的。

2.替换关键变量。首先,替换被解释变量。早期国外学者Hansen采用企业研发支出与主营业务收入(RDs)之比作为创新的代理指标,目前不少学者仍然沿用这一做法。本文采用研发支出与营业收入之比代替专利申请数量,以之作为企业创新的替代性指标。其次,计算经济政策不确定性指数的几何平均数和加权平均数，以之代替简单算术平均数。计算结果与上述结果保持一致。最后,计算投资者情绪指标。近年来绝大多数学者采用主成分分析法计算投资者情绪指标,这里也采用主成分分析法进行计算。计算结果与上述结果保持一致。

3.控制宏观经济波动。在模型中引入货币供应量(M2)增长率作为控制宏观经济变动的指标,以便进一步控制随时间变化的因素可能带来的影响。

稳健性检验结果显示,无论采用哪种方法,所得结果均支持前文结论。需要说明的是,因篇幅有限,笔者并未展示稳健性检验结果,留存备索。

五、结论与政策建议

本文依据现有文献总结分析了经济政策不确定性对企业创新的影响。在此基础上,将经济政策不确定性、投资者情绪及企业创新纳入同一个框架进行理论分析与实证回归。通过对中国A股上市公司的数据进行实证研究发现,经济政策不确定性显著影响企业创新,投资者情绪在这二者之间发挥中介效应。进一步地,将财政政策不确定性指数、货币政策不确定性指数、贸易政策不确定性指数及资本与汇率政策不确定性指数分别代入回归模型进行计算。结果表明，投资者情绪在财政政策不确定性、货币政策不确定性、贸易政策不确定性与企业创新之间依然发挥中介效应。稳健性检验结果支持上述结论。

基于本文结论，笔者提出如下建议:

第一,政府应该及时关注国内外的经济政策不确定性对我国上市公司的冲击,在面对国际政治经济的重大变化时,要给予企业适当的政策引导和资金补偿。总之,只有政策保障措施到位,解决企业的后顾之忧,企业主体才能将更多的资金投向产业链的前端即研发环节。

第二,投资者作为市场中的另一个重要主体,应该更加理性地面对经济政策的波动,减少盲目投资和非理性投资。近年来机构投资者逐渐增多,许多公司作为机构投资者参与企业的决策和运行。散户投资者和机构投资者均应及时关注上市公司的决策及其执行情况,提高资金使用率,减少无效率投资以及非理性认知在投资者之间的“传染”。此外,政府相关监管部门应该及时关注股价波动,尽可能缓解市场波动引发的投资者恐慌、焦虑情绪,引导公众预期。

第三,源源不断的创新是企业赢得市场竞争的唯一法宝，要想真正做到“进可攻,退可守”,企业必须注意以下两个方面。其一,企业应该更加注重创新人才引进、创新能力培养和提升;同时,管理层应该注重企业创新资金投入和运营管理,提高专项资金的使用效率。其二,企业的流动性资产对于企业平稳运行和发展起着很大的保障性作用,因此应加强现金流管理,避免企业“脱实向虚”的问题,合理估算不确定性事件的冲击可能带来的后果。最终，多方利益主体推动形成以国家政策为导向,集企业、消费者和投资者于一体的企业高效发展模式。