外商直接投资收益率国际态势与中国策略选择——以OECD国家为例

杨飞虎 王晓艺 占 佳

外商直接投资收益率，即外国投资者在东道国投入资本的收益回报率。根据经济与合作发展组织（OECD）的定义，外商直接投资收益率为东道国一年内向外国投资者支付的总回报与该东道国内外商直接投资存量之比；其中，总回报为东道国向外国投资者支付的股权投资收益和债务利息。结合各国发布的国际收支平衡表和国际投资头寸表，外商直接投资收益率等于当年平衡表中投资收益借方（支付，payment）除以上年末和当年末国际投资头寸表中对外总负债余额的平均值。考虑数据的可获得性，本文采用OECD发布的2016年全球投资分析报告中的公式“外商直接投资收益率＝外商直接投资获得的收益/外商直接投资存量×100%”来测算外商直接投资收益率。

当前中国对外直接投资事业获得迅猛发展和长足进步。2002年，中国对外直接投资的流量和存量分别为27亿美元和299亿美元，全球排名为第26名和第25名。联合国贸易和发展会议（UNCTAD）《2021世界投资报告》显示，2020年全球外国直接投资流出流量0.74万亿美元，年末存量39.25万亿美元；其中，中国对外直接投资分别占全球当年流量、存量的20.2%和6.6%，在全球国家（地区）排名中流量位列第1位，存量列第3位。

站在崭新的历史时期，本文以OECD国家为例研究外商直接投资收益率的国际态势，对提高中国对外直接投资收益率，高质量开展中国对外投资事业具有重要的现实意义和战略意义。

一、提高中国对外直接投资收益率的重要战略意义

（一）提高中国对外直接投资收益率是“双循环”新发展格局下中国资本高质量走出去的物质技术保障

当前新冠疫情肆虐全球，全球产品链和供应链面临极大威胁，以美国为首的部分西方国家对中国敌意重重。在此严峻的国际形势下，以习近平同志为首的党中央审时度势，前瞻性地提出了构建“双循环”新发展格局，指出应在畅通国内大循环的基础上更高层次地参与国际经济大循环。在全球百年未有之大变局下，中国更要秉承高质量的新发展理念，站在构建人类命运共同体的道义高地，以博大的胸襟与开放的姿态参与和引领国际经济大循环，充分利用两个市场和两种资源，在推动中国经济高质量发展的同时引领全球经济复苏。高质量的中国资本走出去和外商直接投资引进来是“双循环”新发展格局良性循环的关键；其中，增强中国资本对外直接投资的收益能力、可持续地提高中国资本对外直接投资的收益率是高质量的中国资本走出去的物质技术保障。

（二）提高中国对外直接投资收益率可以调整和优化中国海外资产结构

截至2020年年末，中国对外直接投资存量达2.58万亿美元，居世界第三位。刘洪愧（2020）指出中国对外直接投资存量实际占全球比重仅为2.17%～5.44%，结合发达国家对外直接投资的一般规律，即对外直接投资全球占比与GDP全球占比大致吻合来看，中国对外直接投资存量全球占比还有10%的提升空间。周学智和张明（2019）指出，中国海外资产结构不合理，相对于庞大的海外总资产，中国的对外直接投资存量还有很大的提升空间（见表1）。和主要发达国家相比，中国对外直接投资占海外总资产比重约14.63%，还可提升到15%～20%左右；中国收益率较低的储备资产比重过高，收益率较高的对外直接投资和证券投资与金融衍生品投资比重过低，提高中国对外直接投资收益率有助于提升对外直接投资在海外总资产中的投资比重，从而调整和优化中国海外资产结构（见表1、表2）。

表1 2005—2020年世界主要国家各类资产占海外总资产比重单位：%

（三）提高中国对外直接投资收益率可以提升中国海外总资产收益率

中国海外总资产位居世界前列，但收益率较低的储备资产占绝大比例，导致长期以来海外总资产收益较低。余永定（2020）指出，中国拥有2万多亿元海外净资产，但投资收益为负，直言中国海外资产处于被“食利”状态。《2020年中国国际收支报告》指出，2020年年末中国对外金融资产87039亿美元，中国对外投资收益率为2.6%。根据IMF数据计算可得，2010—2020年中国年均对外投资收益率为3.1%，低于中国香港的3.8%和美国的3.5%，略高于俄罗斯的3.0%。由于美国对外投资收益率最具有国际借鉴价值，本文深入探析了美国对外投资收益率构成概况（见表2），发现美国海外资产中，对外直接投资收益率最高，储备资产投资收益率最低。可见，增加中国海外总资产中对外直接投资比重，降低储备资产投资比重，可以显著提升中国对外投资收益率。

表2 2015—2020年美国对外投资收益率单位：%

二、OECD国家外商直接投资收益率的态势分析

（一）OECD国家外商直接投资收益率状况

OECD国家基本涵盖了发达经济体，并且吸纳了全球70%以上的外商直接投资，因此重点研究OECD国家外商直接投资收益率具有关键意义。对OECD国家而言，外商直接投资收益率被定义为外商直接投资收入（权益收入和债务利息）和外商直接投资存量之间的比率。图1显示了2005—2020年OECD国家外商直接投资和对外直接投资的存量和收益率。由图1可知，截至2020年年底，OECD国家对外直接投资存量和外商直接投资存量分别为298130.33亿美元和287141.22亿美元，在2008年至2010年国际金融危机期间，OECD国家外商直接投资收益率和对外直接投资收益率呈现探底后回升态势，但自2011年以来一直处于缓慢下行趋势。然而，OECD成员国外商直接投资收益率呈现出不同态势，下文进一步剖析。

图1 OECD国家外商直接投资和对外直接投资的存量及其收益率

（二）OECD主要发达国家外商直接投资收益率比较

OECD除了墨西哥、智利、土耳其以及2020年新加入的哥伦比亚、哥斯达黎加等五个国家外，其他国家都是发达国家，鉴于发达国家吸收了全球主要外商直接投资流量和存量，下文重点分析美国、英国、德国、法国、意大利等五个发达国家外商直接投资收益率。如表3所示，2005—2020年五个发达国家的外商直接投资收益率表现出不同的变化态势。

表3 OECD主要发达国家的外商直接投资收益率单位：%

意大利呈现出周期性波动上升的态势，从2005年的2.60%上升至2008年的6.49%，随后几年逐步下降到2.76%的谷底后，2016年又稳步上升到4%以上，但2020年受疫情影响跌至0.47%。德国除去2008年和2009年分别为1.36%和1.84%外，其他年份总体较为稳定；尽管2020年受疫情影响，德国外商直接投资收益率也达到2.72%。

美国、英国、法国的外商直接投资收益率总体呈现出下降趋势，但每个国家的下降程度不同。如美国从2005年的4.45%下降至2020年的1.53%，但在2008年、2011年表现出反弹上升态势；英国从2005年的5.84%上升至2008年的9.73%，之后便呈现出波动下降态势，至2020年跌至2.22%；法国从2005年的7.48%下降至2011年的2.83%，而后2012年上升至4.49%，随后几年呈现4%左右的稳态局面，2018年高达5.05%，而2020年跌至2.51%。从不同年份横向比较来看，英国2008年、2009年的外商直接投资收益率分别是9.73%、6.98%，高于OECD平均值以及美国、德国、法国、意大利四个国家。美国在该期间的外商直接投资收益率均低于OECD国家平均水平，德国外商直接投资收益率稳定性上明显高于其他发达国家。

（三）OECD分区域外商直接投资收益率比较

OECD国家主要分布在北美、欧洲、太平洋等区域，通过比较不同区域的外商直接投资收益率，可以进一步探析适宜中国对外直接投资的区域（见表4）。

表4 OECD国家分区域外商直接投资平均收益率单位：%

在北美区域，外商直接投资收益率低于其他区域，并在2005年至2020年期间内呈现出缓慢下滑态势。这和北美地区美国吸纳的外商直接投资存量和流量过高、美国外商直接投资收益率相对较低有密切关系。

在东欧区域，值得关注的是2009年的外商直接投资收益率为-4.38%。细究原因，东欧地区的拉脱维亚与立陶宛两国在2009年的外商直接投资收益率分别为-12.40%和-7.19%，这与2008年的国际金融危机密切相关，致使东欧地区的外商直接投资收益率显著下降。

在西欧区域，外商直接投资收益率从2005年的9.91%下降至2020年的4.57%，总体呈现下降的态势，但本区域国家的外商直接投资收益率大部分年份超过其他地区。本区域内的爱尔兰表现出众，自然环境和投资环境良好，被称为“欧洲硅谷”。2020年安永的“欧洲国家吸引力”调查显示，在欧洲十大外商投资地评比中，爱尔兰位居第四，仅次于德国、英国和法国。

在南欧区域，外商直接投资收益率在2012年达到低谷，跌至0.15%；近年虽有所回升，但仍然低于OECD其他区域，这和希腊有密切关系。希腊外商直接投资收益率从2010年便开始负增长，甚至在2012年跌至-14.06%，这与始于2009年12月的债务危机密切相关。

在北欧区域，外商直接投资收益率在该期间波动较大，从2005年的12.92%下降到2009年的低谷3.04%，之后在2012年达到高峰6.87%后又呈现下降的态势，近几年基本与OECD国家外商直接投资收益率平均水平持平。

在中欧区域，外商直接投资收益率超过OECD大多区域，从2005年的10.56%波动下降至2013年的6.33%，随后几年基本稳定在8%左右，2020年因为疫情影响降至6.04%。该区域德国、捷克、波兰和瑞士的外商直接投资收益率均表现突出，如捷克的外商直接投资收益率最高，成为中欧地区突出的外商投资枢纽。

太平洋区域的外商直接投资收益率在该期间表现平稳，总体高于OECD国家的外商直接投资收益率平均水平。该区域值得关注的是韩国，若剔除掉韩国影响，2005—2012年期间太平洋区域的总体外商直接投资收益率上涨了近1个百分点。

三、OECD国家外商直接投资收益率关键影响因素

（一）关键影响因素及其事实特征

根据郭卫军和黄繁华（2020）等文献研究，一国外商直接投资收益率主要受宏观投资回报率、经济发展水平、劳动力水平、政府规模、外商直接投资限制性等因素影响。下文对OECD国家上述因素事实特征进行说明。

1.宏观投资回报率

宏观投资回报率即资本产出率，是影响外商直接投资收益率的核心因素，一个国家的宏观投资回报率越高，相应实现的潜在外商直接投资收益率越高。可根据公式“经济增长率＝资本投资率×资本产出率”估算OECD国家宏观投资回报率。其中，经济增长率用GDP增长率表示，资本投资率用资本形成总额比支出法GDP测算。如图2所示，OECD国家宏观投资回报率集中在10%左右。根据EPS平台中世界主体经济数据库2005—2020年间数据测算，OECD国家资本产出率平均居于前十名的依次为波兰、土耳其、以色列、爱尔兰、卢森堡、智利、斯洛伐克、新西兰、韩国和立陶宛。

图2 2005—2020年OECD国家宏观投资回报率、资本投资率及GDP增长率比较

2.经济发展水平

各国经济发展水平用人均GDP表示。一般而言，发达国家由于技术先进，消费能力较强，往往更吸引外资投入，外商直接投资收益率可能较高。如图3所示，2005—2020年OECD国家人均GDP呈波动上升趋势。根据EPS平台中世界主体经济数据库2005—2020年间数据测算，OECD国家中人均GDP平均居于前十名的依次为卢森堡、挪威、瑞士、爱尔兰、丹麦、冰岛、美国、瑞典、澳大利亚和荷兰。

3.劳动力水平

劳动力水平以15岁及以上人口劳动力参与率指标进行衡量，劳动力水平越高，对外商直接投资的吸引力越强。如图3所示，OECD国家劳动力水平处于上升态势，但个别国家的劳动力参与率在2008年国际金融危机时出现较大波动。根据EPS平台中世界主体经济数据库2005—2020年间数据测算，OECD国家中劳动力参与率居于前十名的依次为冰岛、新西兰、瑞士、加拿大、澳大利亚、挪威、荷兰、瑞典、爱尔兰和以色列。

图3 2005—2020年OECD国家人均GDP与劳动力水平比较

4.政府规模

政府支出占GDP比重是衡量各国政府规模的指标，通常政府支出会对外商直接投资有抑制作用，但政府支出结构中的非生产性支出对外商直接投资流入及效益提升有积极作用（靳涛等，2010）。如图4所示，2005—2020年OECD国家的政府规模呈波动性上涨态势，尤其是2008年经济危机发生期间，政府支出增加明显。2020年受疫情影响，政府支出规模陡然增加。根据EPS平台中世界主体经济数据库2005—2020年间数据测算，政府规模居于前十名的OECD国家依次为瑞典、丹麦、荷兰、冰岛、法国、比利时、芬兰、以色列、挪威和希腊。

图4 2005—2020年OECD国家政府规模及FDI限制指数比较

5.外商直接投资限制性

OECD通过考察四种主要类型的限制来衡量一国外商直接投资规则的限制性：外国股权限制、歧视性筛选或批准机制、对关键外国人员的限制和业务限制。郭卫军和黄繁华（2020）以OECD发布的FDI限制指数作为东道国投资壁垒的代理变量，FDI限制指数的数值越大，说明投资壁垒越多，反之则越少。如图4所示，2005—2020年OECD大多数国家的FDI限制指数变化不大。根据OECD数据库2005—2020年间数据统计，OECD国家中投资限制较低的前十名依次为卢森堡、葡萄牙、斯洛文尼亚、荷兰、立陶宛、拉脱维亚、爱沙尼亚、西班牙、德国和捷克。

（二）关键影响因素作用的经验总结

探讨OECD国家外商直接投资收益率运行态势，洞悉关键影响因素的作用规律，对中国对外直接投资具有巨大的借鉴价值。在影响外商直接投资收益率的五个关键影响因素中，探究其对外商直接投资收益率的作用方向、作用程度及影响程度非常具有理论和实践价值。本文通过OECD国家中外商直接投资收益率与关键影响因素的偏相关分析和方差贡献度分析，较好地实现了该目标（见表5）。

表5清晰反映了关键影响因素对外商直接投资收益率的作用规律。偏相关分析反映了外商直接投资收益率水平与宏观投资回报率、经济发展水平、劳动力水平等因素显著正向相关，但与政府规模、外国直接投资限制性等因素显著负向相关。方差贡献度分析则表明，宏观投资回报率是影响外商直接投资收益率的第一因素，而外商直接投资限制性、政府规模、劳动力水平、经济发展水平分别是第二、第三、第四和第五影响因素。

表5 外商直接投资收益率的偏相关分析和方差贡献度分析

根据上述对OECD国家外商直接投资收益率运行态势及关键影响因素作用规律的全方位、深层次探究，可总结出三条经验。首先，开展对外直接投资事业要高度关注东道国宏观投资回报率水平。东道国良好的宏观经济环境是微观企业主体生机勃勃的市场保障，较高的宏观投资回报水平是外商直接投资获取较高收益率的现实基础和物质保障。其次，开展对外直接投资事业也要高度关注东道国对外商直接投资的限制性水平。对外商直接投资限制性较低的东道国，如新西兰和传统的发达国家等，对外资报以相对更加开放、包容、支持的心态，这为提高外商直接投资收益率提供了良好的制度保障。最后，由于OECD中老牌发达国家发展相对成熟，投资机会相对稀缺，宏观投资回报率水平相对较低，开展对外直接投资事业要对东道国宏观投资回报率和外商直接投资限制性等因素进行综合考量，投资视野要跳出OECD国家， “一带一路”沿线国家就提供了良好的投资机会和多元化选择。

四、提高中国对外直接投资收益率的策略选择

当前世界经济进入后疫情时代，在“十四五”规划及2035年远景目标引领下，中国企业对外直接投资将进入高质量发展阶段。OECD国家外商直接投资收益率状况及态势为中国企业对外直接投资提供了富有价值的决策参考。在新时代为顺利推动中国企业对外投资事业高质量开展，不断提高中国企业对外直接投资收益率，应采取以下应对策略：

（一）完善对外投资法律体系和政策体系，防控中国企业对外直接投资风险

当前包括对外直接投资在内的国际经济竞争的关键已经演变为体制与制度的竞争，需持续完善中国政策体系与政府行为以适应不断变化的世界经济形势（高鹏飞等，2019；郝宇彪等，2021）。首先，完善中国企业对外直接投资法律体系。在目前国家发改委2017年12月发布的《企业境外投资管理办法》和商务部2019年版《对外投资备案（核准）报告实施规程》基础上，制订《中华人民共和国对外投资法》，全面保障、规范、监管中国企业对外直接投资活动。其次，构建和完善中国企业对外直接投资政策体系。要加强和完善中国企业对外直接投资活动中金融与担保体系、财政支持体系、统筹管理体系、风险防控与保险体系的建设，防控中国企业对外直接投资风险。最后，构建和完善中国企业对外直接投资服务体系。要通过政府购买服务等方式，在国家安全审查、经济制裁、长臂管辖、出口管制等方面为企业走出去提供调查服务（杨挺等，2021）。结合RCEP、中欧全面投资协定、CPTPP，为中国企业走出去提供政策法律咨询等服务，加大对海外中资企业关于国际规则、知识产权保护、东道国法律法规等方面的培训力度，支持其在实现可持续发展的同时提升盈利水平。

（二）构建对外直接投资绩效评估制度和责任追究制度

中国企业对外直接投资要秉承绩效导向的投入产出理念，要构建科学合理的对外直接投资绩效评价指标体系，建立健全对外直接投资绩效评估制度。结合新时期中国对外直接投资高质量发展要求，中国企业对外直接投资绩效评价指标体系构建要从宏观、中观、微观三个层面着手，如宏观层面可考虑设立战略目标达成率、政治影响力、全要素生产率、对外直接投资净输入、出口及外汇储备、对外直接投资整体收益率等指标；中观层面可设立战略性新兴产业成长率、域外公司技术能力提升水平、域外公司市场占有率、域外公司风险度等指标；微观层面可考虑设立域外公司资产利润率、投资回报率、收支比率、资产负债率等指标。同时，对中国企业对外直接投资活动要构建全过程动态监管制度，对基于市场化原则的合法经营活动要给与及时周到的服务与支持，但对各种违法违纪行为要构建零容忍及终身责任追究制度，严厉打击骗取银行贷款、资本外逃、洗钱、假公济私等不法行为，让中国企业对外直接投资事业在阳光下高质量可持续发展。

（三）以制度治理和对外直接投资收益率为导向，优化对OECD国家投资区位选择

中国企业在对外投资区位选择上，要以东道国制度治理水平和外商直接投资收益率水平为导向进行投资决策（林奇炼等，2018；王泽宇等，2019）。根据OECD国家外商直接投资收益率分析，当前东欧、中欧及太平洋区域外商直接投资收益率最高，这应当成为中国企业对外直接投资方向的重要区位选择。由于东道国的宏观投资回报率和就业率是影响外商直接投资的关键因素，因此重点关注东道国宏观投资回报率和就业率有利于提高中国企业对外直接投资收益率。显然OECD国家中爱尔兰、土耳其、以色列、波兰、瑞士、荷兰、新西兰和德国等国家值得重点关注。但考虑到制度治理水平等因素，老牌发达国家显然也是中国企业对外直接投资的重要选择。在OECD国家中，西欧及太平洋区域国家富有吸引力。因而，中国企业对外直接投资时应重点权衡东道国制度治理水平和外商直接投资收益率水平，合理选择投资区域、优化产业结构、转变投资方向，努力提高对外直接投资收益率。

（四）加强与“一带一路”沿线国家投资合作，拓展对外直接投资增长极

根据商务部公布的数据，2020年，中国企业对“一带一路”沿线58个国家非金融类直接投资177.9亿美元，同比增长了18.3%。“一带一路”沿线国家大多为发展中国家或欠发达国家，蕴藏的投资机会和可实现的外商直接投资收益率远超老牌发达国家，不过“一带一路”沿线国家治理水平整体仍待提高。中国今后应把“一带一路”沿线国家作为对外直接投资的增长极和战略选择，应基于合作共赢原则进一步深化“一带一路”倡议同区域合作协议、国家长远发展战略有效衔接，加大对“一带一路”沿线国家对外直接投资比重，扩大中国政治影响力，培育有效市场，通过与“一带一路”沿线国家投资合作对抗逆全球化倾向。在合作中中国企业应坚持市场化导向和绩效导向，在尊重东道国政治传统、文化习俗基础上，对外直接投资秉承收益最大化原则，努力推广境外经贸合作区模式，培育和投资高质量项目，不断提升区域合作新高度，扩展合作新领域，追求资本高回报，努力推动“一带一路”沿线国家经济健康成长，在东道国经济快速增长中实现中国企业对外直接投资的良好回报。