轻资产运营模式对财务弹性的影响研究——来自沪深A股上市公司数据

张博研

（保定开放大学 河北保定 071000）

一、引言

近年来，随着企业管理体系的不断完善，企业财务弹性逐渐受到学者与企业管理人员的重视。企业财务弹性指企业低成本获取财务资源和重构财务活动的能力，具有较高财务弹性的企业能够在遭遇危难时避免陷入财务困境，也可以在获利机会出现时低成本获得投资资金（Gamba and Triantis，2008）。现有研究认为，上市公司的财务弹性包括两个方面，即影响现金流流入能力的因素与影响投资成本的因素，这二者可进一步细化为五个来源：企业的现金持有量、举债能力、投入性权益融资能力、积累性权益融资能力以及逃避破产风险能力（马春爱、韩新华，2014）。财务弹性的影响范围涉及公司业绩、股利支付、管理者特征、投资效率、资本结构等诸多领域。虽然经过多年的发展，相关理论已得到充分发展，但在某些领域仍然存在空白，其中轻资产运营模式对企业财务弹性的影响便是其中之一。本文在现有研究成果的基础上，通过对轻资产运营模式与上市公司财务弹性的研究，对以下问题进行回答：二者之间是否存在相关关系？如果存在，二者的相关关系强度如何？二者的相关关系是否会受产权性质的影响？相关成果可以帮助企业以调整资产配置结构的方式对财务弹性进行调整，从而提高企业未来的抗风险能力与投资能力。

二、研究理论与假设提出

（一）轻资产运营模式与财务弹性

以往研究表明，轻资产运营模式与企业财务弹性之间存在联系。轻资产运营模式一般以较少的固定资产投入，以及快速的存货周转速度、较高的现金流量为特征，并将企业不具备自身优势或难以经营的运行环节外包给上下游的合作伙伴，自身则着力于研发、产品设计及营销等软实力的资产投资。相较于重资产运营模式，轻资产运营模式减轻了企业在固定资产领域的投资压力，使其能够腾出资本投资于其他领域。轻资产运营模式在资金的调配与周转上也更加灵活，即拥有更高的流动比率、流动资产周转率与总资产周转率，这使企业投资运营的回报周期变短，并间接增加了现金持有量。不仅如此，轻资产模式可以创造独特的竞争优势与企业财务绩效，可以促进企业盈利状况改善与债务风险状况的良性发展。有研究证明，基于用户信息流的轻资产结构能够在资本市场上给企业带来较高的市场估值空间（张新民、陈德球，2020），市场中的投资亢奋氛围则会强化这种利好信息，使新增股民和新增资金积极入场，不断提高企业在金融市场上的融资能力，推动市场到达顶点。当轻资产模式运营程度较高的企业受到突发公共卫生事件（比如新冠肺炎疫情）冲击时，其表现也要显著好于运营程度较低的企业，即轻资产对降低企业运营风险提供了正向支持（程松林、王怡晨，2020）。也有研究从啄食顺序理论入手，认为企业的轻资产运营模式水平与内源融资率呈同方向变动，企业对内部留存融资方式的依靠减轻了企业对股权、债权等外源性融资方面的压力，提高了企业的举债能力。有学者发现，在国内房地产市场面临巨大的“去库存”、现金流紧张以及整体利润率持续下滑等压力的当下，国内包括万科在内的多家企业已开始积极探索资产“减负”的道路，通过达成更高的轻资产运营程度减轻企业负担，并通过财务视角对万科的报表及相关数据进行了分析，发现轻资产运营模式对万科的资产营运能力、盈利能力等均产生了正面影响（尹笑霞、章颖薇，2018）。类似的转型活动也出现在传统能源领域中，有学者通过研究神华集团轻资产运营转型案例，发现神华集团的轻资产运营转型活动使其经济附加值、销售模式及污染排放相关指标均得到了不同程度的优化与提升，从而对企业的运营和发展产生了正向影响（喻子秦，2018）。

综上所述，轻资产运营模式可以影响企业的现金持有量、投入性权益融资能力、举债能力等指标，而这些指标正是企业高财务弹性的重要依据。基于此，本文提出假设1：

H1：轻资产运营模式对企业财务弹性具有正向影响。

（二）产权性质下轻资产运营模式与财务弹性

从产权性质上看，我国企业分为国有企业与非国有企业。受历史背景等的影响，通常国有企业与政府部门的联系更密切。有研究认为，这种政治关联会对企业发展产生显著影响：企业依靠政治关联可以有效破除贸易障碍，完成异地资源整合，拥有政府背景的大客户也有助于降低企业的审计费用，这种影响同样体现在轻资产运营程度对企业财务弹性的关系上。政治关联可以使国有企业拥有非国有企业所不具备的社会资本与声誉，进而以更低的成本从银行等信贷机构获取贷款。在政策条件发生变化时，国有企业往往能提前反应，实现规避风险、抓住发展机遇的目的。同时，有研究指出，国有企业存在普遍的“预算软约束”现象，在面临经营困境时也更易获得政府补助，而非国有企业则往往不具备这种优势，这使得国有企业面临融资约束的可能性较小。在其他条件大致相同的情况下，国有企业可以综合运用这些优势，通过轻资产运营模式创造比非国有企业更高的财务弹性。基于此，本文提出假设2：

H2：轻资产运营模式对财务弹性的影响程度与产权性质相关，对国有企业的影响程度大于非国有企业。

三、研究设计与样本选取

（一）变量设计与模型设计

1.变量设计。根据研究需要，本文进行以下变量设计：

（1）财务弹性变量：财务弹性（FFI）的计算方法参照马春爱与韩新华（2014）的财务弹性指数法，从现金储量、再融资能力、融资环境三个角度衡量企业财务弹性，现金储量的计算公式为（现金+交易性金融资产）/总资产；再融资能力由积累性权益融资能力（经营活动现金净流量/平均总资产）、举债能力（1-资产负债率）、投入性融资能力（连续三个会计年度的加权平均ROE）等三个二级指标进行加权计算得到；融资环境通过Z评分模型计算。通过主观赋权和客观赋权结合的方式计算权重，得到各企业的财务弹性。该值越高，说明企业的财务弹性越大。

（2）轻资产运营程度变量：轻资产运营模式可用轻资产运营程度进行衡量，然而学术界对轻资产的运营程度没有统一的定义，大部分观点认为，轻资产特征应与现金储备、流动资产、应收账款与存货、固定资产比例、负债水平等财务指标相关。唐璎璋等（2008）认为，企业轻资产受市场均衡报酬率、投入资本实际价值、资本报酬率、企业平均资金成本、商誉、无形资产等因素影响，轻资产运营水平为轻资产与重资产的比值；林盛娜（2014）认为，只要固定资产占总资产的比重低于30%，企业就可被界定为轻资产化公司；王智波等（2015）认为，如果企业固定资产占比在所处行业中位于前5%，销售费用占比在所处行业中位于后5%，则可视为该企业在该年度实施了轻资产运营模式；周泽将等（2019）从固定资产占比、销售费用占比和流动比率占比三个指标入手，综合衡量企业的轻资产化程度。本文从数据可获得性和可靠性角度考虑，在参考了周泽将的方法后，利用主成分分析法，选择固定资产占比（期末固定资产净额/期末总资产）、销售费用占比（销售费用/营业收入）、流动比率（期末流动资产/期末流动负债）三项指标进行主成分分析，其中PC1（-0.6110×固定资产占比+0.5098×销售费用占比+0.6056×流动比率）为第一主成分，进行KMO检验后，PC1与各指标的绝对值大于0.5，可将其选取为衡量轻资产运营程度的指标，并命名为LAS，该值越大，企业轻资产化程度越高。

（3）其他控制变量：根据相关研究，模型引入公司规模（SIZE）、分红能力（DIV）、盈利能力（EARNING）、周转期（CYC）、成长能力（TOBINQ）、高管持股数量（SMS）、独立董事人数（ID）、董事会人数（BS）、董事会持股比例（BSR）九个指标进行衡量，并将公司规模、分红能力、盈利能力、周转期、成长能力归类为企业特征变量，将高管持股数量、独立董事人数、董事会人数、董事会持股比例归类为公司治理变量。

各变量的具体计算方法见下页表1。

表1 变量设计

2.模型设计。为检验轻资产运营程度对财务弹性的影响，在参考了相关文献后，本文构建以下回归模型：

为验证轻资产运营程度对财务弹性的影响是否会因产权性质而产生差异，本文在模型（1）的基础上设置虚拟变量SOE，当产权性质为国有企业时，SOE值取1，非国有企业则取0，并与LAS值形成交乘项，得到以下模型：

在模型（2）中，倘若交乘项系数显著为正，则验证了假设2，即产权性质会对轻资产运营模式与财务弹性的相关关系产生影响，国有企业要大于非国有企业。

（二）样本选取与数据来源

本文以2015—2019年我国沪深A股市场的数据作为实证分析样本，并剔除以下可能会对结果造成干扰的公司：（1）金融类上市公司。因为金融类上市公司的资本结构与运营方式具有特殊性。（2）ST上市公司。ST意味着公司的经营状况处于非正常状态。（3）数据出现缺失的上市公司。（4）科创板上市公司。科创板开板时间较晚，样本数量较少，受偶然性因素影响的可能性大。本文研究数据来源于国泰安数据库，为避免极端值对结果的影响，对数据的上下1%采取了winsorize处理，在使用EXCEL对样本进行筛选和整理后，获得样本公司1 292个，年度样本观测值3 555个，使用STATA 16.0软件进行实证检验。

四、实证结果及分析

（一）变量描述性统计与相关性分析

本文使用STATA 16.0对各变量进行描述性统计分析与相关性分析，结果如表2、表3所示。

通过表2可知，在财务弹性指标中，最大值和最小值差异较大，说明我国沪深A股上市公司的财务弹性存在较大差异，但从整体上看，财务弹性指标的平均值仍保持在0.27以上，说明上市公司整体上都保有一定的财务弹性。轻资产运营程度的平均值为1.301，同样说明上市公司整体上保持着一定程度的轻资产运营。其他变量均显示不同企业间的指标水平相差较大，远高于平均指标与远低于平均指标的企业同时存在。

表2 变量的描述性统计

表3为回归方程中各变量的相关性分析，从结果中可以看出，各变量间相关系数较小，说明变量间并不存在严重的多重共线性问题。从稳健性角度出发，本文还对变量的VIF值进行了检验，检验结果表明，各变量VIF值位于1.06-1.97之间，均值为1.50，这进一步证实了各变量不存在多重共线性。两种结果均表明变量的选取是合理的。同时，轻资产运营程度指标与财务弹性指标间的相关系数为0.440，且在1%的水平上显著相关，在一定程度上说明了轻资产运营程度与上市公司财务弹性间存在正向的相关关系，初步验证了假设1。

表3 相关性分析矩阵

（二）实证结果及分析

1.轻资产运营模式对财务弹性的影响验证。由于本文数据取自2015—2019年，属于非平衡面板数据，为确认回归模型类型，本文对数据进行了霍斯曼检验，检验结果P=0.0000，小于0.05，因此应选用固定效应回归模型。表4即为通过固定效应对模型（1）进行回归后的结果。

表4 模型（1）回归结果

由表4可知，轻资产运营程度变量与财务弹性变量之间的系数为0.0272，在1%的水平上呈显著相关，该结果证明在沪深A股上市公司中，轻资产运营模式与财务弹性存在显著的正相关关系，假设1得以验证。

值得注意的是，回归结果表明，其他控制变量也能对财务弹性指标产生影响：与企业特征相关的5个变量均呈现显著特征，其中公司规模的系数为-0.1258，这可能是由企业规模带来的抗风险能力决定的，企业规模越大，其抗风险能力越强，企业就越没有必要保持高财务弹性以防范财务风险；分红能力的系数为0.0133，说明分红能力越强的企业，财务弹性越高，可能是较高的分红能力提高了投资者对企业的未来预期，提高了企业的投入性融资能力与积累性融资能力，进而使财务弹性得到提高；盈利能力的系数为1.0804，说明盈利能力越强，企业的财务弹性也就越高，可能是由较强的盈利能力为企业带来了充足的现金流所决定的；周转期的系数为-0.0418，这表明企业应收账款与存货周转越快，发生由经营、投资等活动造成的现金短缺情况的可能性就越低，企业就越没有保持高财务弹性以应对突发财务困境的必要；成长能力的系数为-0.0231，可能是由于企业在发展过程中需要进行大量的融资与借贷，这将不可避免地对现金流基本来源与现金流潜在来源造成消耗，导致财务弹性降低。与公司治理相关的4个变量中，除高管持股数量外，其余三个控制变量均呈显著水平，说明某些管理层特征会对财务弹性产生影响，有关管理者特征与财务弹性相关关系的文献也验证了这一点。

2.产权性质导致轻资产运营对财务弹性影响程度产生差异的验证。在增加了轻资产运营程度与产权性质的交乘项后，依照模型（2）对相关数据进行了固定效应回归分析。回归结果显示，轻资产运营程度变量的系数为0.0241，且在1%的显著水平上成立，这进一步验证了轻资产运营程度与企业财务弹性间存在相关关系，即进一步验证了假设1。虚拟变量SOE的系数为负值，且并不显著，这表明没有证据证明产权性质本身会对财务弹性造成影响。轻资产运营程度变量与产权性质虚拟变量的交乘项系数为0.0216，且在5%的水平上显著，这说明产权性质会使轻资产运营程度对财务弹性的影响产生差异，国有企业要显著大于非国有企业，假设2得以验证，即产权性质是轻资产运营程度与财务弹性间的调节变量。

五、稳健性检验

为实证检验结果的稳健性，本文把上市公司的存货周转率（CHZZL）由大到小排列，并将前25%的样本认定为轻资产运营程度很高的企业，赋值为2，将25%到50%的样本认定为轻资产运营程度次高的企业，赋值为1，其余样本赋值为0。由于CYC指标为存货周转期与应收账款周转期之和的自然对数，与存货周转率存在严重的多重共线性问题，故在稳健性检验中将该指标去掉。稳健性检验仍然以2015—2019年沪深A股上市公司的非平衡面板数据为样本，经过上下1%缩尾处理后，对样本数据使用霍斯曼检验，可得P=0.0000，应采用固定效应进行回归。回归结果显示，存货周转率的相关系数在1%的水平上显著相关，说明轻资产运营程度与企业财务弹性间存在正向相关关系，与前文结果一致，说明结论稳健。对于其他控制变量，除高管持股数量不显著外，其余变量与财务弹性的相关关系均具有显著性，从整体上看，假设1的实证结果具有稳健性。

同时利用原数据，根据企业性质分组进行回归来验证产权性质的调节作用，使用固定效应模型进行全样本的ro⁃bust回归，回归结果显示国有组轻资产运营程度在1%的水平上显著，而非国有企业组则在5%的水平上显著，说明轻资产运营程度与财务弹性的相关关系确实会受到产权性质的影响，对国有企业的影响要大于非国有企业，其结论与假设2一致。

六、建议

基于本文结论，本文提出如下建议：（1）由于较低的轻资产运营程度会降低企业的财务弹性，故当外部环境产生变化时，该类企业更不容易从财务上对环境变化做出调整，陷入财务困境的可能性较大。因此，该类企业的管理者应在其他方面提高应对风险的能力，或者对资产进行“减负”，提高轻资产运营水平，以提高企业的抗风险能力，为未来的持续运营提供保障。（2）受诸多因素的影响，在其他条件相同的情况下，非国有企业若想通过增加轻资产运营程度的方式达到和国有企业相同或相近的财务弹性，可能需要付出更多努力。（3）有一点需要强调：假设2的验证并非鼓励国有企业应尽可能向轻资产运营模式靠拢以增加财务弹性。国有企业肩负着稳定就业、应急保供、稳定市场、保证民生等职能，一味地追求轻资产运营模式，如生产外包、加快库存周转等并不利于以上社会职能的实现。因此，尽管国有企业发展轻资产运营模式对财务弹性的影响优于其他所有制企业，但在实际生产生活中，国有企业不应采取“避重就轻”的行为，盲目增加轻资产运营程度，而应合理安排轻重资产间的配比，力求做到“轻重并行”。