上市公司并购绩效研究背景及其评价模型构思

曾伟民

（深圳市东方经略股权投资基金管理有限公司，广东 深圳 518000）

一、注册制实施前后国内并购市场的政策改革

1.监管部门大幅放宽上市公司并购审批，全面落实 “放松管制、加强监管”的市场化监管理念

2014年以来，中国证券监督委员会陆续修订《上市公司重大资产重组管理办法》《上市公司收购管理办法》，彻底改革并购审批、监管思路。落实“分道制”审核，将并购重组分为豁免/快速、正常、审慎三条审核通道，提高审核效率。全面放开对现金收购、置换、出售资产的行政审批，只对“借壳上市”“发行股份购买资产”进行审核。在减少事前审批的同时，加强信息披露监管，强化事中监管手段，对中介机构加强事中事后监管，对重组的交易各方强化事后监管，全面落实“放松管制、加强监管”的市场化监管理念。

2.“十四五”规划鼓励企业通过并购做大做强，国内并购市场日趋活跃

2020年发布的《“十四五”规划和二〇三五年远景目标的建议》中，明确了加快国有经济布局优化和结构调整，按市场化原则推进战略性重组和专业化整合，提高国有资本配置效率。明确了通过深化改革、优化治理、改善管理，提高民营企业核心竞争力，推动民营经济实现更大发展。并购是上市公司扩大经营规模、加强核心竞争力、实现战略转型或优化业务结构的重要手段，相关政策极大地促进了国内并购市场的发展。

3.股票发行制度全面走向注册制，鼓励上市公司并购注重价值投资和协同效应

注册制下监管部门不再对拟发行人做实质性审查，拟发行人只需要全面、准确、真实地将投资人判断投资价值所必需的信息和材料充分地公开，信息披露需符合规定程序。市场化监管思路是贯彻落实“市场在资源配置中起决定性作用”的重要体现，“放松管制”“加强监管”“零容忍”，分别代表了发行环节、监管环节、执法环节的思路，弱化了政府的审批权限，强化了政府的监管和执法能力。

注册制将引导股票交易市场向更理性、更规范、更注重投资价值的方向发展，拟发行人的投资价值和持续能力交给市场判断，将鼓励企业通过并购实现“协同效应”“规模效应”“多元化效应”，企业并购在转变经济发展模式、寻求新的经济增长点、促进产业结构优化升级等方面发挥重要作用。

二、上市公司并购绩效研究的现状

1.在并购研究内容上，有基于并购理论、管理理论、财务理论等理论层面的研究，例如，协同效应理论、企业文化理论、全要素生产率理论、股东价值理论、股权结构及股东性质理论、委托代理理论等。这部分研究主要是从并购学、经济学、管理学、财务学等领域的理论出发，研究相关理论与并购绩效之间关系的显著性；有基于并购行为的研究，例如，并购动机、支付方式、管理层能力、薪酬激励、并购风险控制、机构投资和并购基金参与、政治关联、并购整合能力等。这部分研究主要是从并购的具体行为出发，研究具体并购行为与并购绩效之间关系的显著性。

2.在并购绩效研究上，主要包括宏观层面和微观层面绩效。宏观层面的并购绩效研究，涉及产业环境、金融和监管政策、行业生命周期等，研究重点是并购绩效的企业外部因素。微观层面的并购绩效研究，研究重点是并购绩效的企业内部因素，有基于财务或会计数据研究的，侧重于财务数据的并购绩效分析；有基于累计超长收益法研究短期并购绩效的，侧重于股价变动的并购绩效分析；有基于平衡记分卡理论研究并购战略绩效的，侧重于战略能力构建的并购绩效分析；有基于绩效棱柱理论研究并购利益相关者影响的，侧重于利益相关者的并购绩效分析。

3.在研究方法上，国内的研究方法主要有事件研究法、会计研究法、问卷调查研究法、案例研究法。事件研究法根据并购发生前后股价变动评价股东价值和收益，这一研究方法得到广泛的应用；会计研究法采用会计报表和财务数据，选取财务指标进行分析和比较并购前后的中长期经营业绩，这是最基本的并购绩效研究方法；问卷调查研究法通过设计好的调查问卷，针对一些无法通过数据进行研究的问题进行研究；案例研究法是运用最多的研究法，针对特定对象的并购进行专门研究。

4.在研究样本上，大多数研究按并购事件发生为条件选择样本，没有考虑具体研究问题与样本选择之间的关系。部分研究区分了企业所有权性质，有针对性地选择国有企业或民营企业进行特定理论或行为的研究，大多数并购绩效研究没有区分并购市场主体性质的双重性。样本研究的时间周期大多以事件发生前后若干年为标准，与并购事件的性质和实施周期关联性不大。

5.目前大量的并购绩效研究集中于单一理论或单一行为对并购绩效的影响。然而，并购是一件极其复杂的商业操作，涉及并购、投资、管理、财务和企业战略等在内的综合性知识，并购行为也是在并购目的、并购能力、预期效益、风险控制等方面综合评估后产生的。并购绩效研究的出发点应该是基于上市公司经营目的的，应该研究并购对企业长期战略和中、长期财务数据的影响，才能合理评估并购是否成功。

三、注册制下上市公司并购绩效研究方向分析

国内外众多研究显示，上市公司并购绩效并不显著，不少并购绩效研究甚至得出上市公司并购绩效呈现负效应的结论，大量并购绩效研究结论之间存在矛盾，相当多的研究结论对实际缺乏指导意义。这些结论显然与并购市场的活跃度相背离，很难解释“If most mergers fail why are they so popular”（Keith D.Brouthers，Paul van Hastenburg，Joran van den Ven，1998），也很难解释“既然并购绩效如此之不显著，但为什么大多数跨国公司却主要是通过并购形成的”。

在我国并购市场三十余年的发展历程中，由于股票发行长期实行审批制、核准制，稀缺性使“壳”具有足够高的价值和预期利益，驱使上市公司做假保“壳”，企业不惜代价“借壳上市”。监管制度的不完善和处罚力度的有限性导致了大量“忽悠式”“跟风式”“三高类”重组等“市场顽疾”，恶意炒壳、内幕交易、操纵市场等违法违规行为屡见不鲜。上市公司的资产重组、收购、分立等一直都是上述乱象的高发地带，严重扭曲了并购绩效研究的结论。

注册制实施效果的预期之一，就是改变上述乱象，通过制度改革、转换监管思路改变因利益驱使导致的并购行为的扭曲。因此，在注册制下研究上市公司的并购绩效，至少应该结合以下几点展开深入研究：

1.针对国内外并购绩效研究结论相互矛盾的情况，需要扩展并购绩效研究范畴和并购绩效的定义，将并购绩效与上市公司的使命、愿景、战略目标紧密结合，从企业战略、经营规划、财务绩效、客户价值、组织能力、流程管控、创新与发展能力、社会责任、资本运营等多维度研究上市公司并购绩效。评价并购行为是否符合上市公司战略发展方向和经营目标，是否有利于上市公司构建核心竞争力和持续发展能力。

2.针对国内并购市场以往出现的恶性并购行为，并购绩效研究需要把握注册制下上市公司并购将回归市场化经营性目的、向注重并购价值和并购效应转变的趋势。在监管部门“零容忍”的原则下，对违规披露、操纵股价、炒作概念、财务造假的处罚力度将加大，违法成本和风险的提高，将促使上市公司并购目的聚焦在企业经营改善，并购绩效与上市公司经营的关联性更强。

3.由于上市公司并购周期的不固定性，在并购绩效研究时间周期上，不应该继续机械地划定研究年限，要结合上市公司并购战略和并购行为的实施周期。时间周期的完整性将为从多维度研究上市公司并购绩效提供有效的数据，在数据上保证客观、完整地评价上市公司并购绩效。

4.由于上市公司并购行为的复杂性，在研究方法上需要融合管理学、投资学、并购学等多学科的理论知识，构建多维度上市公司并购绩效评价体系。综合运用会计研究法、问卷研究法、事件研究法等进行实证研究，得出通过检验的上市公司并购绩效评价体系后，再通过案例研究法积累研究案例，不断修正上市公司并购绩效评价体系。

5.充分考虑中国特色社会主义市场经济的双重性，即使全面实现注册制，中国特色社会主义市场经济的双重性仍然存在，市场化和非市场化的并购行为应该区别研究，有针对性地研究国有企业并购、民营企业并购，充分考虑不同性质上市公司的决策机制和并购绩效影响因素，在归纳的基础上得出有效的结论。

四、美国并购浪潮的特点及其启示

美国第一次并购浪潮发生于20世纪初，其最重要的特征是横向并购，行业内大规模并购大幅提升了公司经营的规模，提高了管理的复杂性；第二次并购浪潮发生于20世纪20年代，其最重要的特征是纵向并购，以高效率的公司为核心形成规模庞大的生产联合体，以管理理念和方法提升产业链的运营效率；第三次并购浪潮发生于20世纪60年代，其最重要的特征是企业经营多元化，企业大量并购与其主营业务完全不同的其他产业公司，分散单一主业经营风险；第四次并购浪潮发生于20世纪80年代，其最重要的特征是金融机构主导的杠杆并购，投资银行以资产重组、资本运作的方式，通过重构、分离目标公司后并购出售实现资本套利；第五次并购浪潮发生于20世纪九十年代，其最重要的特征是新经济推动的产业结构调整，以计算机、网络为核心的高新技术给大量传统产业带来革命性变化；第六次并购浪潮发生于21世纪初，其最重要的特征是全球化并购，新兴经济体的崛起得益于全球化产业链的合作分工，同时也推动了经济全球化和全球化并购。

通过规模并购提升市场占有率、通过效率并购提升竞争力、通过多元化并购分摊经营风险、通过收购新技术促进企业转型、通过并购新兴产业促进优化经济结构、资本套利导向的资产重组和剥离，美国企业百年并购历史充分展示了企业兼并重组的基本目的。这些基本并购目的和具体并购方式，对注册制下中国上市公司的并购重组，包括并购目的、实施方式、并购整合、并购趋势等方面，仍有值得借鉴之处。

五、上市公司并购绩效评价模型构思

本文提出了一个上市公司并购绩效评价模型，从财务表现、客户价值、经营成果、内部流程、组织成长、创新能力、资本运作、社会责任等八个维度对上市公司并购绩效进行综合评价，希望用一个多维度的两级指标模型研究上市公司的并购绩效。

上市公司并购绩效评价模型

本文提出的上市公司并购绩效评价模型，围绕上市公司的使命、愿景、战略目标，结合其战略动机及规划，构建包含战略评价、财务绩效评价、客户价值评价、组织能力及流程管控评价、创新与发展能力评价、社会责任评价、资本运营效率评价的多维度评价模型。全面、客观地反映上市公司并购绩效，得出上市公司并购活动是否成功或者是否实现其战略目标的结论，并购行为是否有利于上市公司构建其核心竞争力和持续发展能力。

该上市公司并购绩效评价模型涉及公司战略管理、公司绩效管理、企业估值理论、企业并购理论，一定程度上扩展了上市公司并购绩效的定义和研究范畴。之所以对上市公司并购绩效的定义和研究范畴进行扩展，正因为上市公司并购的复杂性，片面和单一的研究难以形成理论对实践的指导。

该上市公司并购绩效评价模型集中于评价研究上市公司并购的战略绩效，参照平衡记分卡理论和绩效棱柱理论，分为战略愿景、经营目标、利益方三个层面，列出财务表现、客户价值、经营结果、内部流程、组织成长、创新能力、资本运作、社会责任等八个维度，不仅关注传统财务绩效指标，更注重并购与上市公司使命、愿景、目标等发展方向性问题之间的关联性、与经营规划之间的匹配性、与核心竞争力和持续发展能力构建之间的支撑性，突出并购绩效在公司战略层面上的表现。

全面注册制实施后，上市公司并购更趋向于市场化，上市公司拥有更大的决策自主权和更灵活的实施方式，二级市场对并购价值的评估不再有监管部门的审批背书，并购价值的评估完全由市场判断。本文提出的上市公司并购绩效评价模型，是基于上市公司市场化并购的前提条件设计的，比较符合注册制下上市公司并购的行为条件。

本文提出的上市公司并购绩效评价模型，还需要进一步通过实证研究优化模型评价指标，以更符合最初的研究目的。该模型虽然可以全面地评估并购绩效，但却增加了实证研究的难度，而实证研究是检验本文提出的评价模型的必要过程。由于涉及评价指标多，部分指标难以量化评价，涉及企业战略层面的资料不容易获得，研究周期的不固定性，都给实证研究带来了困难，需要在实证研究过程中逐一解决。