关于房地产企业资本结构决策的定性研究

丁 涛 高语彤

一、前言

2022 年，房地产市场进入了提振复苏阶段，政策调控以对前期收缩性政策的调整和纠偏为主。受限于传统的业务模式，部分房企在过去持续过度举债、高杠杆扩张，没有认识到房地产市场正在发生历史性拐点的变化，导致战略误判，在长短期的因素叠加之下遭遇现金流危机。在当今复杂的经济背景下，要针对企业特征，结合政策导向，调整资本结构决策思路，从而规避过高负债率造成的财务风险，保证企业稳定、有序地发展。“高负债、高杠杆、高周转”的发展模式已难以为继，探索新模式势在必行。

二、影响资本结构决策的外部因素

（一）经济政策环境

在一段时间里，一个国家对一种特定的经济行为的看法，会对公司的经营行为产生很大的影响。中国对房地产的调控政策大致可以划分为蓬勃发展阶段、规范调整阶段、提振复苏阶段。

1.房地产市场蓬勃发展阶段的宏观政策

1998 年7 月，国务院下发了《关于进一步深化城镇住房制度改革,加快住房建设的通知》，标志着住房计划经济时代的结束，此后房地产业成为拉动我国经济增长的支柱产业。2008-2009 年期间，全球经济动荡，为了稳定房市场，政府的各项政策着眼于促进房屋消费，推出了信贷支持、增加保障房供给以及税务优惠等方面的政策，住房价格随之出现了大幅上涨。2014-2016 年期间，中国先后推出了4 波以放宽限制、加大信用扶持、加大税费优惠等为核心的“四位一体”的宏观调控措施。一、二线城市的住房价格在2015-2016 年期间大幅上涨,中国的房地产业再一次出现了大爆发。

2.房地产市场规范调整阶段的宏观政策

从2016 年开始，房地产调控政策进入了规范调整阶段，对销售、融资等各方面进行了限制。2016 年第一次明确了“房是用来住的，不是用来炒的”的理念。“三道红线”规定了在扣除应收账款后，公司的资产负债率不能超过70%，净利润不能超过100%，现金与债务比率不能低于1:1，体现了政策对资金使用的要求。“三道红线”的规定，在一定程度上限制了某些开发商的融资行为，同时也在一定程度上限制了房价的上升，并且这种限制是一种长效的方式，能够对土地价格进行调控，适当的增加了开发商的资金成本，并对开发商提出了“量力而行，做好自己的事情”的要求，并强调了一个道理，那就是只要有了稳定的销售收入，就能够保证一个公司的长远发展，降低成本，降低房价，才是一个公司健康发展的必由之路。

3.房地产市场提振复苏阶段的宏观政策

当前，我国的房地产业正处在一个深度的回调期。2022 年已有300 多个省份（县级）发布了1000 余条的政策。国家加大力度，以实际行动支持产业恢复。

在最直接的住房贷款利率上，2022 年央行三次降低5 年期以上 LPR 共计35 个基点，是2019 年房贷利率换锚 LPR 后降息幅度最大的一年。限购、限贷、限价在全国范围内都有了较大幅度的放松。房地产开发公司的收购融资业务将不再纳入“三道红线”的监管范围。中国银行间市场交易商协会宣布，将进一步推广和完善“第二支箭”，为房地产业等民营经济发展提供资金。人民银行和银监会联合印发了《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，其中从六个角度，分别就稳定和有序地推进房地产融资工作、积极做好“保交楼”工作等问题，向社会发出了16 条具体举措，这是一个非常清晰的信号，有助于增强购房者信心。

4.新模式的探索

目前，我国房地产业“高负债，高杠杆，高周转”的发展方式已经无法持续，必须寻求新的发展方式。中国的房地产业已经从以快速增长为主的经营策略转向以高品质为主的新的发展时期。新的开发方式主要包括：出租，物业管理，商业管理，代建等轻资产开发；城市更新，仓储物流及工业区 REITS，房地产私募投资资金等。今后，上述领域或将获得更多的政策扶持，房地产开发商应当在上述领域寻求新的机遇，以达到高品质的发展。

（二）行业现状

不同行业的企业、同一行业的不同企业在使用负债资本的方法和方式上存在很大的差异。我国房地产行业处于拐点阶段，具体体现在：

1.需求紧缩、库存过剩

目前，中国的城镇化率已经达65%，但大规模的危旧房改造需求较少，城市基础设施已十分完备，使得房地产业的发展受到了限制。在2013 年之前，中国20-50岁年龄段人口持续增长，使得以往的住房价格随之上涨。随着人口老龄化和少子化的来临，住房市场的需求量将会急剧下降。目前，国内总人口数的增长速度已经开始放慢，随着人口的老化，预测在2035 年，中国人口老化将会超过30%。

2.供给减少、融资困难

一是土地供应；2002-2021 这20 年中，前13 年的购地面积都超过了3 个亿，最近7 年都低于3 个亿，其中，2021 年是20 年中最低的，面积只有2.2 亿平方米。第二是资金供给。我国房地产企业实际到位资金和本年资金来源增长率都在下滑，2022 年1-4 月实际到位资金增长率为-11.1%。房地产投资中的自筹资金占30%左右，2022 年1-4 月增长-5.2%，但4 月当月增长-77.4%，说明房地产企业筹资十分困难。

3.预期转弱

市场对房地产业的期望变得更低。两组资料可供参考：一组为投资数据。2022 年1-4 月投资累计增长-2.7%，4 月份已为-10.1%。第二组是房价负增长。全国商品房均价在2022 年1-2 月增长-10.7%，1-3 月增长-10.4%，1-4月为-10.8%，房价连续三个月负增长，说明市场对房地产行业预期不看好，购房者均处于观望状态，相应的购房的可能性大大降低。

（三）税收政策

由于债务而发生的利息支出，可以在税务之前进行抵扣，从而给公司创造了一些附加利润。所以，拥有较高可纳税所得的企业应该更多地依靠负债融资，这是由于其所产生的税收减免效应，使得企业可以在拥有较高可纳税所得的情况下实现了对所得税的合理规避。根据相关法规，贷款的利率达到了一定的水平，可以纳入到成本中，而且可以在汇算清缴之前进行扣除。该条款允许负债税的扣除，即所谓负债税盾。

不过，负债税盾也有它的缺点。首先，税收保护措施的效果受到限制。一个公司在利息和税收之前的盈利是由公司的总资本金和资本金收益率决定的。在资本总额一定的前提下，不管是采用哪一种资本结构，息税前利润都是固定的。

（四）债权人态度

公司都期望借助于债务融资来获得利润，但债权人与信用等级评定机构的态度是不容忽视的，它在企业负债筹资中往往起着决定性的作用。当公司过分使用债务资金，使公司的债务承担了很大的风险时，公司的额外借款可能不被债权人所认可，造成利息率升高，增加资金成本。

三、影响资本结构决策的内部因素

（一）企业财务目标

企业财务目标是指经过企业高层管理者的决策，企业财务活动在一定环境和条件下应达到的根本的、实质上的目的或目标。是否有助于达到企业财务目标是衡量一个公司的金融行为的正确性的标准，直接影响着公司的金融行为能否实现公司的金融目的。企业财务目标的类型主要有：利润最大化、每股收益最大化、股东权益最大化、股东财富最大化、企业价值最大化。

（二）企业规模

公司的规模对公司融资有一定的影响。规模较大的公司具有较好的经济实力和较好的竞争能力。公司可被用来作为抵押担保的有形资产越多，其作为担保的能量就会越强大，在面对破产风险时，公司的有形资产会更易于处置变现，这将会提升债权人的资金安全性，发行债券或获得贷款的费用就会更低。此外，公司有更多的有形资产意味着公司正处于一个更为成熟的发展阶段，还款能力强大，所以有更多资产作保证的公司将更容易使用债务融资。

（三）企业的经营状况

盈利能力越强的公司就越容易进行内部融资，因此高盈利能力的公司通常具有较低的负债比例，然而企业的资产负债率是企业的破产费用和税盾作用的综合体现，当企业的赢利性更高时，企业的偿债风险更小，为了更好地利用债务所产生的收益，企业会选择增加其资产负债率。由于利润越高的公司违约的可能性越小，而债权人对其的赔偿也越少，所以其负债的成本就越低。

公司成长速率是反映公司综合能力的一个指标，是资本结构决策的重要前提。公司要想迅速发展壮大，需要企业投入大量的资金。由于单纯依靠自身的资本很难达到运营需求，所以只能向外部借款来解决自身的融资需求；增长速度慢，资金需求量小，那么可能只用权益资本就足够了。

（四）投资者动机

从投资者的观点来分析，因为权益资本和债务资本对公司运作起着相同的作用，因此投资者会关注借款的成本。当公司获得的总的资金利润率高于贷款利率时，公司获得的收益就会增加，反之收益就会减少，这是因为借入资本的多余利息要用股东所得的利润份额来弥补。

（五）财务风险成本

随着负债的增加，公司价值的持续增长来源于债务利息的节税利益，但是企业在获得税收减免收益的过程中也会面临一定的风险。如果债务大于一定程度，那么企业的金融风险就会增加，债权人可能会要求更高的利息支付，企业的金融风险就会增加，这将使期望破产成本增大，达到某一点时，由利息的税盾作用带来的价值将恰好被增大的期望破产成本所抵消。超过这一点后，随着负债比例的加大，公司价值就将下降，而加权平均资本成本（WACC）将增大。这就导致一个平衡问题，举债可以节省公司的税费支出，但公司破产和支付破产税的可能性随负债率增加而上升。此时最佳的资本结构发生在负债带来的边际利息抵税好处正好等于预期破产成本的边际增加额时，此时公司的价值最大。

（六）企业发展阶段

一家公司的成长大致可划分为四个阶段：初创阶段、成长阶段、发展成熟阶段、收缩阶段。在公司创建的早期阶段通常息税前利润较低，应税收入较低，资本成本所带来的税盾效应并不显著。所以在创业期，地产公司的资金配置应该以降低债务比重、增加股本比重为目标。在房地产业正处在成长期的时候，必须要有更多的资本作为支撑，才能达到迅速发展的目的。此时，公司趋向于采用举债方式。在发展成熟的时期，一个公司已经具有了相当的企业规模，并且还具有一定量的库存业务和资产，公司的收入可以实现稳步和持续的增长。这时，公司的运营风险较小，可用于抵、质押的存量资产较多，有更多的机会从银行获得更优惠的贷款。在这种情况下，可以适当提高负债的比例，充分利用公司的资金优势。当房地产企业进入收缩阶段，这时候就会出现市场占有率的降低，无法达到经营利润的持续、稳定状态，经营风险、财务风险会逐渐增大，出现资不抵债的可能性也会逐渐增大。在这个时候，应该逐渐地降低债务的比例，从而降低其破产的可能性。

四、结论

（一）拓展外部融资渠道，增加长期负债比例

当前，我国房地产业竞争异常激烈，许多企业的资本链相对狭窄。房地产企业想要开疆扩土，就必须要有雄厚的资金实力作为保证。短期借款通常会有比较高的资金成本，加大了公司的还款压力。采用不同的融资方式，在综合资本成本、对企业资本结构的影响、造成的风险程度、灵活性等方面都是不尽相同的，在改变资本结构时，应该对债务工具进行科学、理性的运用，并在综合考量自身债务水平、债务期限、紧迫性、自身资本结构特点等方面，来选择最适合且具有较小风险的融资方法，从而实现对融资成本的有效控制。

（二）调整发展战略，提高盈利能力

充盈的现金流、提高利润率才是企业降低财务风险的根本对策。房企应通过管理创新，合理配置资产，加速资金周转，提高产品质量和结构等措施，增强盈利能力，提高抗风险能力。

（三）保持资本结构、投资收益水平的动态调整

公司的最佳资本结构是一个动态性的问题，企业面对着不断变化的市场条件和经济周期。若公司的财务杠杆率过高，则一旦市场需求反转，公司的运营就会陷入困境；过低的负债比例又不利于企业在经济繁荣时期提高投资者收益。这就要求公司在进行投资决策的时候，一定要以比较投资收益率和负债比例为出发点，以公司的需求和宏观经济的变化为依据，不断地动态调整公司的资本结构，强化财务杠杆对公司融资的自我约束，让公司的盈利能力与经营风险、财务风险之间保持一个和谐的平衡。

（四）坚定不移走多元化经营路线

部分龙头企业比较早就意识到，要保持良好增长，实现持续发展，就得扩大眼界，在新的、有长远发展前景的领域内寻求发展机会，在维持房地产开发业务稳步发展的前提下，积极开展其它业务的开拓与布局，为今后的发展打下坚实的基础，以物业服务、物流仓储、长租公寓和商业作为业务主导。房地产企业都应该走多样化的发展道路，防止公司因为业务的局限而过度依靠一个行业，从而避免公司受市场波动的冲击。

引用

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