连锁机构投资者能抑制企业盈余管理吗

钟海燕 王捷臣

【摘 要】 基于我国2010—2019年A股上市公司数据，分别从应计盈余管理和真实盈余管理两方面分析了连锁机构投资者所产生的影响及其作用机制。研究发现：连锁机构投资者能够显著降低企业应计盈余和真实盈余管理水平;进一步研究表明，连锁机构投资者对盈余管理的影响存在中介效应：连锁机构投资者可以通过抑制企业融资需求与提升内部控制质量两种途径，减少企业管理层盈余管理行为。此外，相较于不存在两权分离的企业，在存在两权分离情况的企业中连锁机构投资者对盈余管理的抑制作用更大。从盈余管理的角度论证了连锁机构投资者对公司治理的积极作用并对其作用路径进行深入探究，丰富了国内关于连锁机构投资者领域的研究，也对如何抑制企业盈余管理水平提供了參考建议。

【关键词】 连锁机构投资者; 盈余管理; 公司治理; 融资需求

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）08-0054-09

一、引言

连锁机构投资者是指在同行业多家企业同时持股的机构投资者[1]。伴随经济的蓬勃发展，中国资本市场中机构投资者的比重不断增大。中金公司的研究表明，我国机构投资者持股占流通市值的比例已经从2014年的28%上升到2018年的48%，上市公司由机构投资者产生关联的情况变得更加普遍。

连锁机构投资者作为专业化的连锁股东，兼具机构投资者和连锁股东的双重特性。一方面，相较于一般的普通自然人、零售投资者股东，连锁机构投资者存在积极监督调查动机的同时，规模更大、专业性更强、监督积极性更高，具备资金和能力进行大量的调研、收集和分析信息，能够有效提升公司治理水平;另一方面，连锁机构投资者拥有同行业内多家公司的股权，这些公司之间会产生相互影响，这使得连锁机构投资者能够更充分掌握行业发展信息，及时、准确地与所持股企业进行信息交流。

连锁机构投资者已经成为普遍出现的经济现象，特别是资本市场更加成熟的欧美国家，截至2014年，美国存在持股比例5%以上连锁机构投资者的企业数量已经从1980年的10%上升到了70%[2]。欧美发达国家的实证研究微观数据日渐丰富，围绕连锁股东、连锁机构投资者的实证研究逐步增加。目前研究主要集中于连锁机构投资者与公司治理和企业间竞争合作关系的影响。一部分文献认为连锁机构投资者凭借自身资源和信息的优势，可以更好地参与公司治理，降低企业的逆向选择和道德风险，可以发挥出更强的监督功能，从而为企业获取更多的外部融资[3-4]。进行更多的研究创新[5]，在公司治理方面也能形成协同效应[6]。同时，一部分文献也认为连锁机构投资者存在不利影响。Azar et al.[7]指出，连锁机构投资者出于最大化其投资组合的综合价值的目标，可能造成企业间合谋，扭曲市场机制，减弱企业竞争。此外，连锁机构投资者由于同时持股多家企业必然导致其关注度分散，减弱其监督力度，这可能导致管理层借机进行更多谋取自身私人利益而危害企业的行为[8]。连锁机构投资者在我国发展时日尚短，国内连锁机构投资者的研究较少，还处于起步阶段。在企业普遍存在连锁机构投资者，央行、国家外汇管理局又取消合格境外投资者在国内限额的背景下，结合中国的具体环境，探究连锁机构投资者对于企业的影响作用机制以及产生的经济后果，对于中国企业长期稳定运营和资本市场的进一步完善有着重要的实践意义。

本文参考He et al.对连锁机构投资者的定义，利用2010—2019年A股上市公司数据作为研究样本，探讨连锁机构投资者和企业盈余管理水平之间的关系。研究结果显示：连锁机构投资者的存在对于应计盈余管理和真实盈余管理都存在显著影响，企业连锁机构投资者的数量增加，通过降低企业融资需求和提升企业内部控制水平，有效抑制了企业盈余管理程度，而在存在两权分离情况的企业中，这种抑制作用更大。

与既有的文献相比，本文主要贡献体现在以下两个方面：第一，拓宽了盈余管理的研究范围。现有关于盈余管理的研究主要关注股权结构[9-10]、激励薪酬[11]、内部控制[12]等。本文将连锁机构投资者作为盈余管理影响因素，为盈余管理的继续深入研究提供了新的方向。第二，丰富了连锁机构投资者领域的研究，补充了连锁机构投资者在公司治理方面的研究。本文以中国沪深A股公司数据，揭示连锁机构投资者在中国公司治理中发挥的积极作用，也对国内深入研究连锁机构投资者的影响机制进行了初步探索。此外，本文探讨了连锁机构投资者作为应计盈余管理和真实盈余管理共同影响机制，补充了He et al.[13]关于连锁机构投资者加强了应计利润和现金流之间的关联这一观点，有利于未来进一步探究。

二、文献综述与研究假设

（一）文献回顾

1.连锁机构投资者的相关理论

随着欧美市场的发展，机构投资者的比重增加，实证研究数据逐渐丰富，开始出现连锁机构投资者理论研究。多篇文献从多个角度研究分析了连锁机构投资者在不同环境发挥的监督治理作用，例如企业对外收购、美国航空公司机票定价策略以及股价信息质量[14]。此外，Gao et al.研究认为连锁机构投资者通过监督和共享的渠道以达到对企业创新能力的提升。Brooks et al.[15]则从企业并购的角度，研究发现连锁机构投资者能有效降低了交易溢价，增加并购交易中的股票支付，提升并购可能性，对于并购交易后的长期绩效也起到了积极作用。

目前，关于连锁机构投资者的相关研究大多认为其对于企业发展产生了积极影响，但由于连锁机构投资者的目标是最大化其投资组合收益，也有一部分学者认为连锁机构投资者可能有消极作用，主要集中连锁机构投资者对于市场竞争合作关系方面。针对协同治理还是竞争合谋这两种连锁股东在企业投资效率的不同倾向性，潘越等[16]通过实证方法，指出中国的连锁股东目前对于企业投资效率产生了不利影响，使得企业出现了投资不足的现象。

2.盈余管理的相关理论

应计盈余管理通过会计政策或会计估计方式的选择，有目的性地对财务报告进行干预，改变利润确认报告的时点，Graham and Harvey（2005）指出，这种盈余管理方式并未改变企业现金流量。而通过大量打折促销、削减研发开支、扩大生产规模等诸如此类实际经济业务以达到当期利润目标进行的真实盈余管理，相比应计盈余管理更隐蔽、更具有危害性。因此，当前越来越多盈余管理的相关研究已经不局限于应计项目盈余管理操纵，而将真实盈余管理也纳入考察范围。

盈余管理的影响因素是复杂的，国内外都有文献对此进行研究，关于机构投资者对盈余管理的影响也还存在着争议。相比于普通自然人，Balsam et al.[17]指出，机构投资者能够更为及时、准确地分析检测到企业盈余管理行为，并对此进行控制。在将真实盈余管理纳入考虑后，袁知柱（2014）发现，尽管机构投资者能够抑制真实活动盈余管理，但会促使企业转而采用应计项目盈余管理手段达到利润目标，同样认为机构投资者的持股比例增加会导致盈余管理水平下降。孙光国等[18]进一步通过实证得出，这种现象在大股东绝对控股的情况是不成立的。

综合来看，机构投资者对于盈余管理的影响作用尚存争议，而与一般机构投资者相比，连锁机构投资者存在更大的资源信息优势，能有效改善企业治理水平。分析连锁机构投资者对盈余管理影响不仅拓展了相关领域的研究，而且用新的证据再次证实部分既有文献的观点。

（二）理论假设

与普通股东相比，连锁机构投资者具有连锁股东和机构投资者两方面特点，凭借自身信息资源优势和治理经验，在获取更大收益的驱动下，有能力和动机对企业内部治理和投资决策更好地发挥监督作用。因此连锁机构投资者可以影响企业的两类代理问题：股东与管理层的代理冲突、大股东与中小股东代理冲突，进而影响盈余管理水平。

对于第一个代理问题，连锁机构投资者不仅能从持股企业自身治理的改善中获益，同时还从同行业其他企业的治理改善中获取额外收益，因此愿意发挥更强的监督作用[19]。连锁机构投资者投资信息搜集能力更强和信息解读更专业，凭借同行业多家企业持股所积累的行业知识，对于盈余管理行为有更高的敏感性和警觉性，更有可能对管理层的不良提案投反对票，进而影响管理层决策，也有能力及时发现和替换不够资格的高管人员，代表股东积极约束管理层行为，降低其盈余管理行为的可能。对于第二个代理问题，中国连锁机构投资者绝大多数都是上市公司的中小股东，持股比例小且范围分散。作为中小股东的代理人，连锁机构投资者更有可能积极保护中小股东利益，更好发挥监督作用，通过其庞大的资金、专业化的团队与获取行业信息的能力，降低中小股东与大股东、管理层的信息不对称，因此对于企业为了迎合中小股东或者由于公司结构失衡导致的大股东控制公司经营而进行盈余管理的行为，连锁机构投资者都可以起到抑制作用。

在连锁机构投资者对于公司治理存在极大优势的同时，也有其不利之处。连锁机构投资者既有文献中，主要考虑到了连锁机构投资者从多个企业持股带来的信息优势和治理经验，但却忽视了连锁机构投资者由于同时多家持股而导致的关注度分散，即机构投资者的分心会降低自身对于企业的监督力度。Kahneman（1973）指出，心理学研究发现，存在大量的信息汇集，而人处理信息的能力有限，会出现注意力分散这一必然结果。当机构投资者对同行业其他企业抱有更高的关注度时，对于本企业的关注和监督自然会下降，管理层为谋取私人利益，有更大概率进行不恰当的收购行为。不仅如此，机构投资者存在关注分散的情况时，在较少分析师追踪并且董事会监督不力的公司，管理层可能会利用投资者分心导致的监督放松，借机进行更多的盈余管理行为[20]。因此，由于机构投资者的有限关注，存在连锁机构投资者企业也可能有更高的盈余管理水平。

基于以上分析，本文提出假设1a、假设1b。

H1a：连锁机构投资者将显著抑制应计盈余管理和真实盈余管理水平。

H1b：连锁机构投资者将显著提高应计盈余管理和真实盈余管理水平。

三、样本选择与研究设计

（一）样本选择

本文以2010—2019年A股上市公司作为初始研究样本，数据来源于CSMAR数据库和WIND数据库。对初始样本进行如下处理：（1）剔除资产负债率大于等于1或者小于等于0的样本;（2）剔除金融行业企业的样本;（3）剔除上市当年及之前年度的样本;（4）剔除ST、？觹ST类上市公司;（5）剔除关键数据缺失的样本;（6）由于真实盈余管理需要三年的数据进行衡量，因此剔除上市不足三年的公司，最终获得2010—2019年19 224个有效样本。本文财务数据均来自国泰安（CSMAR）数据库与Wind数据库。为了避免异常极端值的影响，本文对所有连续型变量进行了1%及99%的Winsorize缩尾处理。

（二）实证模型与变量定义

为检验H1、H2，参考孙健等[21]的研究估计出如下模型：

被解释变量（EMi，t）是企业的盈余管理水平，分别用基于修正Jones模型（Jones，1991）的应计盈余管理指标和基于Roychowdhury（2006）的真实盈余管理指标进行测度。解释变量（CrossINSi，t）为连锁机构投资者数量，并控制了其他一系列可能对盈余管理产生影响的控制变量。

1.被解释变量

（1）真实盈余管理（REMi，t）

本文借鉴Roychowdhury（2006）的研究，分年度和行業用经营活动的异常现金流（R_CFOi，t）、异常产品成本（R_PRODi，t）和异常费用（R_DISEXPi，t）这三个指标构造的复合指标（REMi，t）来估计真实盈余管理的总体情况：

①经营现金流量模型。Dechow et al.（1998）研究发现，正常的经营活动现金流量与销售额之间存在线性关系，据此采用模型2对正常现金流量进行估计：

其中，CFOi，t表示公司i第t期的经营活动现金净流量;Ai，t-1为公司i第t-1期期末的资产总额;SALESi，t表示公司i第t期的销售收入;ΔSALESi，t表示公司i第t期的销售收入相比第t-1期的销售收入变动额。企业通过增大销售折扣力度或降低赊销门槛等方式扩大销售量，进行销售操控以达到盈余管理的目的。通过模型2，用公司的实际值减去预期值，即为异常经营活动现金流（R_CFOi，t）。

②产品成本模型。Roychowdhury（2006）研究發现，产品销售成本、存货变化量与销售收入之间存在线性关系，据此采用模型3对正常产品成本进行估计：

其中，PRODi，t表示公司i第t期的生产成本，即当期营业成本与存货变动额的总和;ΔSALESi，t-1表示公司i第t-1期的销售收入相比第t-2期的销售收入变动额。企业通过扩大生产规模，利用规模效应，在固定成本不变的情况下，操控降低单位产品成本、增加利润以达到盈余管理。通过模型3，用公司的实际值减去预期值，即为异常产品成本（R_PRODi，t）。

③费用模型。Roychowdhury（2006）研究发现，企业酌量费用与销售收入之间存在线性关系，据此采用模型4对正常企业酌量费用进行估计：

其中，DISEXPi，t表示公司i第t期的酌量性费用，即销售费用与管理费用的总和。企业通过削减研发支出、广告支出等不产生收入的费用从而增加当期利润。通过模型4，用企业实际酌量性费用减去预期值，即为异常费用（R_DISEXPi，t）。

利用异常现金流（R_CFOi，t）、异常产品成本（R_PRODi，t）和异常费用（R_DISEXPi，t），借鉴Cohen et al.（2010）的研究方法，通过模型5构建度量真实盈余管理的综合性指标（REMi，t）：

其中，REMi，t代表真实盈余管理程度，值越大，说明企业真实盈余管理水平越高。

（2）应计盈余管理（DACi，t）

参考夏立军（2003）的观点，本文采用截面修正 Jones模型并分行业和年度估计应计盈余管理水平：

其中，DAi，t为操控性应计利润;TAi，t是i公司第t年包含线下项目的总应计利润，等于营业利润减去经营活动产生的现金净流量;ΔREVi，t为公司i第t期相比t-1期主营业务收入的变动额;ΔRECi，t为公司i第t期相比第t-1期应收账款应收账款的变动额;PPEi，t为公司i第t期固定资产原值;系数β1、β2、β3则分别由运用分行业分年度数据经模型7回归获得。

对操控性应计利润取绝对值DACi，t=DAi，t来代表应计盈余管理程度。DACi，t值越大，说明应计盈余管理水平越高。

2.解释变量（CrossINSi，t）

本文借鉴潘越（2020）、He et al.（2017）、Chen et al.（2018）的研究构建连锁机构投资者：在每个季度，计算每家上市公司十大股东中存在多少名机构投资者同时在同行业的其他公司持股，对上述季度层面的连锁机构投资者数目求其年度均值，并加1取自然对数，即得到连锁机构投资者指标（CrossINSi，t）。其中，行业按照证监会2012年的分类标准划分，制造业细分到二级代码，非制造业企业细分到一级代码。特别需要注明的是，本文机构投资者主要指券商、基金、信托、财务公司、保险、银行、风险投资公司、合格境外投资者（QFII）。

结合中国具体资本市场发展和制度背景，尽管目前随着2012年证监会调整部分“双10%”限制，中国机构投资者规模不断增大，但中国机构投资者仍存在持股规模小、持股分散的情况，因此本文未仿照欧美国家实证方法采用持股比例5%以上作为界定门槛。

3.控制变量

参考既有关于盈余管理的文献，本文控制了企业规模（SIZEi，t）、资产负债率（LEVi，t）、总资产净利率（ROAi，t）等变量，为了避免行业和宏观环境影响，本文还控制了年度和行业固定效应。

各变量定义见表1。

四、实证检验与结果分析

（一）描述性统计结果

表2是主要变量的描述性统计结果，从全样本来看，连锁机构投资者均值为0.814，最小值为0，最大值为2.725（十大股东有持股比例相同并列的情况），这说明尽管存在个别连锁机构投资者较多的企业，但总体而言，我国上市公司连锁机构投资者较少。应计盈余管理（DAC）的均值和中位数分别为0.056和0.040，真实盈余管理REM的均值和中位数分别为-0.003和0.005，基本与既有文献结果相当，表明国内企业目前依旧主要通过应计项目达到盈余管理的目的的同时，真实盈余管理也广泛存在于国内上市公司。此外，进行VIF检验，方差膨胀因子（VIF）均小于5，说明模型不存在严重的多重共线性问题。

（二）对H1a、H1b的回归结果与分析

为了验证H1a、H1b，通过模型1对连锁机构投资者与应计盈余管理和真实盈余管理的关系进行验证，表3（1）列和（2）列分别为与应计盈余管理水平（DAC）和真实盈余管理水平（REM）作为被解释变量的结果。由表3可以看出，CrossINS的回归系数都为负，且均在1%水平上显著，说明在控制其他相关变量后，连锁机构投资者与应计盈余管理和真实盈余管理水平都存在显著的负相关关系。H1a得到支持，连锁机构投资者可以改善公司治理，有效减少上市公司的盈余管理行为。

（三）内生性检验

已经验证连锁机构投资者对企业盈余管理水平的抑制作用，但机构投资者能够对企业进行更专业化的分析，在投资时会更倾向选择本身盈余管理水平就相对较低的企业，造成互为因果。此外，还可能遗漏了会影响企业和机构投资者行为决策的重要变量，所以此研究结果可能存在内生性问题。为此，本文采用工具变量法和Heckman二阶段的方法处理上述问题。

1.工具变量法

为了控制解释变量和被解释变量互为因果的问题，本文参考叶建芳等[22]的方法，将滞后一期的解释变量作为工具变量进行工具变量法的两阶段回归。第一阶段结果为表4的（1）列，结果在1%水平上显著为正，并通过了弱工具变量检验。第二阶段结果为表4的（2）列、（3）列，系数与基准模型结果相同，在1%水平上显著为负，说明本文结论保持不变。

2.Heckman二阶段

由于可能存在的样本自选择问题，本文采用Heckman二阶段法来处理。在一阶段参考潘越等（2020）的研究，将滞后一期的企业规模、总资产净利率、是否四大、审计意见与当期是否有连锁机构投资者（CrossINS_DUM）进行Probit回归，构建逆米尔斯比率（IMR）以考察上一期财务报表数据和审计报告对企业是否存在连锁机构投资者有影响，再将一阶段逆米尔斯比率（IMR）代入模型1中进行拟合。回归结果如表4的（4）列、（5）列。可以看出，逆米尔斯比率（IMR）在应计盈余管理和真实盈余管理回归中都在1%水平显著，说明确实存在样本自选择的内生性问题。而连锁机构投资者的回归结果系数为负，且分别在5%和1%水平显著，说明控制了样本自选择偏差后，连锁机构投资者抑制盈余管理水平的结论依然成立。

（四）稳健性检验

1.替换自变量

为了提高稳健性检验的可靠性，本文参考Chen et al.（2018）采取了两种方法替换自变量：（1）连锁机构投资者的持股比例（CrossINS_SHARE），即对每家企业，在季度上计算其连锁机构投资者持股比例之和，再求年度平均。（2）是否存在连锁机构投资者的虚拟变量（CrossINS_DUM），即当年该企业存在连锁机构投资者取1，不存在取0。替换自变量后分别于应计盈余管理（DAC）和真实盈余管理（REM）回归，结果为表5（1）列—（4）列，回归系数均显著且为负，说明在进行替换自变量检验后，本文结论依然有效。

2.行业乘以年度固定效应

考虑到行业周期变化和产业政策调整可能带来企业经营环境和机构投资者意向的改变，为了控制这些因素对回归的影响，本文参考潘越（2019）的思路在模型1对年份和行业固定效应的基础上，进一步控制了年份与行业的交乘项以达到缓解宏观因素影響的目的，回归结果如表5的（5）列、（6）列。可以看出，在额外控制了年份乘以行业后，连锁机构投资者的系数在对应计盈余管理和真实盈余管理的回归中依然在1%水平上显著为负，说明其产生抑制作用的结论依然成立。

五、拓展性讨论

（一）作用机制分析

1.融资需求的中介效应

卢太平等[23]研究发现，融资需求是企业进行盈余管理的重要原因之一：融资需求高的企业管理层为了获取更多融资或是更低的融资成本有强烈的动机操控利润。但商业银行通常难以识别盈余管理行为，进行盈余管理的企业能获得更多的长期贷款，企业对向上盈余管理越多，获取的信贷资金越多。而对于融资需求较大的企业而言，存在连锁机构投资者帮助其获取更多的外部融资，Chen et al.（2018）研究指出，连锁机构投资者存在信息优势，并能对企业治理施加影响，对企业的监督作用和协助企业间信息交流的能力，能够有效削弱企业与外部投资者之间的信息不对称，减少外部投资者对于逆向选择和道德风险的担忧。企业外部融资活动的顺利进行能够降低企业融资需求，进而降低管理层进行盈余管理的动机，降低企业盈余管理水平。

本文借鉴Demirguc-Kunt and Maksimovic（1998）的方法，利用企业的成长（本文以总资产增长率）与可实现的内生增长率之间的差额作为融资需求的基础指标（Findemand），并在此基础上，构建虚拟变量FN，若Findemand大于其年度行业均值，FN取1，否则取0。

本文通过构建模型9、模型10检验连锁机构投资者是否通过降低融资需求从而抑制盈余管理。其中，模型9检验连锁机构投资者与融资需求关系，模型10在模型1的基础上加入融资需求（FN）作为中介因子进行检验。

回归结果如表6，（1）列连锁机构投资者对融资需求回归系数为负，且在1%水平上显著，说明在控制其他因素后，连锁机构投资者对融资需求有明显的抑制作用。（2）列、（3）列结果显示在加入融资需求作为中介因子后，连锁机构投资者对盈余管理系数依然均为负且在1%水平显著，而融资需求系数为正也在1%水平显著，说明融资需求在连锁机构投资者与盈余管理起到中介作用，连锁机构投资者通过降低企业对外融资需求而抑制盈余管理行为。

2.内部控制的中介效应

内部控制建设非常重要的一点在于其对盈余管理行为的抑制和会计信息质量的改善，Doyle（2007）指出内部控制的缺陷会导致管理层无意和故意地进行盈余管理行为，降低会计信息质量。已有研究发现，公司的内部控制质量与会计信息质量正相关，上市公司的内部控制越好，其会计信息的质量就越高，盈余管理水平越低。连锁机构投资者所发挥的监督作用让内部控制的有效性上升，进而抑制盈余管理行为发生。除此之外，连锁机构投资者可以获取同行业其他企业的内部控制相关信息，能帮助企业借鉴其他企业内部控制方面成功的经验，或者传达其他企业失败的教训引以为戒，更好地优化本企业内部控制设计和决策，提高内部控制质量。

本文以深圳迪博公司公布的内部控制指数作为衡量内部控制质量的指标（SUPVISER），通过构建模型11、模型12检验连锁机构投资者是否通过提升内部控制质量从而抑制盈余管理。其中，模型11检验连锁机构投资者与内部控制质量关系，模型12在模型1的基础上加入内部控制质量（SUPVISER）作为中介因子进行检验。

回归结果如表7，（1）列连锁机构投资者系数为正且在1%水平显著，说明连锁机构投资者能显著提升企业内部控制质量，而（2）列、（3）列结果显示在加入内部控制质量作为中介因子后，连锁机构投资者对盈余管理系数依然均为负且在1%水平显著，而融资需求系数同样显著，说明内部控制在连锁机构投资者影响盈余管理时存在中介效应，连锁机构投资者通过提升企业内部控制水平，约束盈余管理行为，提升企业治理水平。

（二）异质性检验：两权分离影响

目前我国大股东集中控股的问题依旧普遍，大股东和中小股东存在明显的代理冲突。大股东是否两权分离，即大股东的现金流权和控制权是否分离，直接导致了大股东“掏空”或是“支持”行为[24]。在现金流权和控制权分离度较大时，大股东的信息优势使其更有可能发生“掏空”行为，从而侵占中小股东利益，攫取额外收益，而连锁机构投资者保护中小股东的利益，能降低中小股东和大股东之间的信息不对称。因此存在两权分离的企业中，第二类代理问题更为严重，连锁机构投资者充分发挥其监督作用，减少盈余管理行为。本文利用CSMAR数据库中两权分离数据，将样本分为不存在两权分离企业和存在两权分离企业两个样本组进行回归检验。

回归结果如表8，（1）列、（2）列为不存在两权分离情况的企业中，连锁机构投资者对盈余管理回归，（3）列、（4）列则为存在两权分离情况企业回归结果。从结果可以看出，无论是否存在两权分离，连锁机构投资者都在1%水平上显著降低企业盈余管理，但分别对比（1）列和（3）列、（2）列和（4）列的系數大小，可以明显发现连锁机构投资者对存在两权分离企业的盈余管理水平抑制作用更大。

六、结论与启示

本文利用沪深A股上市公司2010—2019年的数据，研究了连锁机构投资者对盈余管理行为的影响：首先，连锁机构投资者能显著降低应计盈余管理和真实盈余管理水平，并在进行内生性检验和稳健性检验后，结果依然成立。其次，本文找到了连锁机构投资者影响盈余管理的内在机理，发现连锁机构投资者通过降低融资需求和提升内部控制水平，进一步分析出在存在两权分离情况企业中，连锁机构投资者对盈余管理行为抑制作用更大。

本文对企业、投资者和市场监管部门都存在一定启示意义。第一，连锁机构投资者对上市公司管理层行为起到显著的约束作用，有效地降低了两类代理冲突，尤其是存在两权分离的企业，连锁机构投资者能够充分发挥其监督作用，降低企业盈余管理水平，所以企业应当适当引入连锁机构投资者，借助其监督能力，提升企业自身治理能力，促使企业更加良性地长远发展。第二，继2012年中国资本市场调整部分双10%限额后，2020年又进一步取消合格境外投资者在中国投资限额，机构投资者应当把握住机会，合理分配自身资源，积极参与公司治理，谋求更长远的收益。第三，当前我国股权集中度较高，连锁机构投资者发挥作用有限，我国上市公司应当进一步优化股权结构，使连锁机构投资者能够更好地约束大股东和管理层行为，使中小股东能够更好地维护自身权益。

本文仍存在一定的局限性和不足：一方面，主要研究了连锁机构投资者整体对企业盈余管理水平的影响，缺乏关于机构投资者异质性的研究，不同类型的机构投资者在同行业同时持股所可能带来不同的关联影响尚未深入探讨。另一方面，仅选取了盈余管理作为会计信息披露质量的反映，连锁机构投资者对会计信息其他方面的影响还不够完善，尚待后续进一步研究。

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