世界经济2021年主线梳理 与2022年趋势预测（市场篇）

张锐

摘 要： 过去一年中美元并没有在美联储宽松货币政策的打压下出现贬值，相反在后期缩债政策的支持下进一步巩固了上行趋势，相应地非美货币出现了整体下跌，尤其是新兴市场国家中土耳其、委内瑞拉等国主权货币下降幅度更大，由于进行外汇干预，这些国家的外汇储备资产大幅减少。不过，与汇率市场冷人完全不同，全球不同国家与地区的股票市场都上演力度不同的牛市，IPO也创出了历史最高纪录;此外，伴随着美债收益率突破低迷格局而出现上行，债券市场产品价格开始回落，但非美国家因为债券收益率高企而在二级市场走出了完全相反的趋势。

关键词： 汇率市场;股票市场;债券市场;美元价格;债券收益率;全球牛市

一方面是美元在高位运行，另一方面是非美货币集体下挫，尤其是新兴市场部分国家主权货币发生大幅塌陷，货币价值严重分化的背后是不同经济体在后疫情时代经济复苏力度与强度的对比;所幸的是，作为与民众投资紧密关联的全球股票市场过去一年中走出了一轮相当不错的牛市行情，并给投资者带去了较为理想的回报;但债券市场如同汇率市场那样冷暖不均，美债收益率在出现恢复性上行的同时，欧债、日债以及新兴市场债券却依旧在低位甚至负收益率境地徘徊，由此造就出了各自债券市场价格表现的不同生态。

七、汇率市场的光点与斑点

影响国际汇率市场变动的因素比较多元而复杂。一方面，2021年是“布雷顿森林体系”解体整整70年，虽然解体的结果是美元与黄金脱钩，但美元在国际贸易与投资领域的支配地位并没有发生实质性改变，而且美元在IMF“特别提款权”（SDR）一揽子货币中的占比优势也格外明显。数据显示，目前美元在国际贸易投资支付的份额占比超过40%，同时90%的国际外汇交易都采用美元，全球40%的债务以美元计价，各国央行外汇储备中美元占比高达60%，另外美元在SDR的份额也长期稳居第一。也正是如此，全球绝大多数国家的主权货币实际是盯住着美元，随美元的变化而变化，并总体呈现出一种反向关系。另一方面，一国货币汇率的高与低、升与降与本国经济基本面存在重要关联，同时也直接受到本国央行货币政策的影响，基本态势是强劲的经济增长支持一国货币升值，提高基准利率往往会导致本国货币的正向联动。但是，由于许多国家的货币政策以美联储货币政策作为重要参考，实际上本国货币汇率的变化与调整也必然受到美联储态度的间接性影响。

理论上判断，美联储在进入2021年后在货币政策上一直表现出“鸽”派的姿态，即便是通胀出现了逐月加速趋势，10月之前美联储依然没有释放出准备收缩货币政策的任何信号。在这种情况下，美元应当出现下行趋势，但是在2021年第一个季度美元却大涨3.62%，接下来三个季度除了第二季度略微下蹲之外，另外两个季度都收获了2%以上的涨幅，全年美元上涨6.43%，完全打破了花旗、高盛等国际投行在2021年年初对美元普遍唱空的预测。美元之所以出人意料地大幅上涨，一方面是美国经济的复苏与增速速度要明显好于许多非美国家尤其是非美发达经济体，另一方面就是市场关于美联储货币政策转向的声音不绝于耳甚至还在不断强化，美元在这种作用力之下具备了上涨的预期，至少不可能出现下跌。

值得注意的是，虽然美元过去一年涨幅不小，但美元作为外汇储备资产在不少国家外储中占比不增反降，甚至有些国家开始抛售美元而置换成其他非美货币，比如欧元、人民币等，其中2021年俄罗斯主权财富基金将美元的占比从此前的35%降至零，意味着俄罗斯主权财富基金已完全剔除美元，同时整个欧元区成员国在过去一年中的美元外汇储备配比也出现了3%左右的下降。更值得关注的是，据IMF发布的，至2021年美元“特别提款权”中的份额已经意外下降至59.5%，为25年来最低水平。

但不得不承认的是，美元不俗的年度表现还是在非美货币身上产生了震动不小的“跷跷板效应”。就非美发达经济体货币而言，整个2021年除了加元兑美元微涨0.72%外，其余所有主权货币在美元的强大碾压之下不是丢盔弃甲，就是溃不成军，其中欧元兑美元下跌6.90%，英镑对美元下挫0.97%，瑞郎对美元下跌3.09%，瑞典克朗对美元下跌9.92%，挪威克朗对美元下跌2.73%，丹麦克朗兑美元下跌7.33%，澳元兑美元下跌5.51%，新加坡元对美元下挫2.07%，新西兰元兑美元下跌4.72%。而在所有非美发达国家货币中，日元是过去一年表现最差的货币，全年跌幅超过11.42%，离最近四年的低点也只有一步之遥。

按照道理，本国货币出现幅度不小的下跌，相关国家外汇管理机构会在市场进行干预，比如买进本币抛售美元等，但整个2021几乎所有的非美发达国家却没有任何行动，呈现在外界的印象是各国都愿意乐见其成。之所以如此，本币的下跌可以为本国产品增加竞争力，尤其是在国际市场竞争越来越激烈的情况下，许多国家都希望借助本币贬值获得对外出口优势。另一方面，在对待本币与美元的关系上，非美货币国家普遍存在着“囚徒博弈”，即任何一个国家都都认为他国都不会选择第一个出面挑头对抗美元，那样做首先可能让自己成为强势美元下的“炮灰”，最终将独自处于被动，于是几乎所有国家在美元面前表现出了观望与等待的态度，进而给了美元进一步逞强耍威的机会。

在新兴市场国家的货币阵营中，土耳其里拉可以说是去年中兑美元汇率表现出最惨的货币。不仅单月出现狂贬20%以上的惨相，而且里拉连续数月大幅收阴也是司空见惯，没有最低只有更低，并不断创出最低历史记录成为了里拉在2021年走过的主要轨迹。为了防止本币贬值太快太大给民众财产造成的损失以及施于通货膨胀的压力，土耳其央行不得不在外汇市场上五次大举抛售美元，同时土耳其总统埃尔多安希望通过紧急换将来求得外汇市场的逆转，除了三名土耳其央行行长被解雇外，土耳其财政部长也被撤职下课，不仅如此，埃尔多安还颁布新政，承诺如果里拉兑硬通货的贬值幅度超过银行承诺的利率，政府将弥补里拉存款持有人的损失。

市场虽然对土耳其官方“斩立决”的行动表现出了阶段性甚至爆发性的积极性回应，比如里拉兑美元一度创下史上最大盘中涨幅，但因为大举抛售美元，本已捉襟见肘的土耳其的外汇储备陷入了岌岌可危的地步。统计数据显示，至2021年底，土耳其外汇总储备为1290亿美元，其中610亿美元是土耳其央行的外汇掉期。剔除掉期和其他负债（如法定准备金），土耳其的外匯净储备为-350亿美元。墙倒众人推，标普将土耳其主权信用评级前景展望调降至“负面”， 而此前惠誉国际也指出土耳其货币政策方向存在风险并将土耳其的前景从“稳定”下调至“负面”。

实际上，2021年中墨西哥比索、南非兰特、巴西雷亚尔兑美元汇率跌幅都在5%至10%之间，而且像土耳其那样外汇储备家底十分羸弱的新兴市场国家并不在少数。针对缅币不断创出历史新低的趋势，缅甸在过去一年也先后累计29次出手抛售美元，最终不仅缅币依然年度下挫超过35%，而且缅甸的外汇储备减少至只有74亿美元，另外，巴西、印度、南非等国家的外汇储备都在2021年中发生了数亿美元的递减。值得注意的是，作为一种希望，西非15国推出了名为“Eco”的单一货币计划，旨在仿效欧洲的单一货币制增强区域性货币的竞争力。还令人欣慰地是，受益于过去一年中大宗商品价格上涨，作为全球第一大煤炭出口国的印度尼西亚通过增加煤炭出口使其本国外汇储备达到了创纪录水平，而同样在在油气价格不断上涨推动下，俄罗斯的外汇储备增加至6000亿美元。

就人民币而言，2021年的表现则出人意外。按照道理，因为美元较为强势，同时还有国内两次降准的作用，并且通胀情势也不乐观，在这种情况下人民币应当出现下跌，但事实是，人民币兑美元不仅能没有出现下行，而且还在过去一年的4-5月和8-11月出现两次较快的上拉与小高峰，并先后创下三年多以来的新高。对此，中国人民银行先后两次适时上调外汇存款准备金率，且前后提高幅度都是两个百分点，显著超过历史上前三次皆为100个点升幅的水平，人民币也由此进入双向波动的正常轨道。

八、股票市场的乐点与泪点

一方面是全球经济的顽强复苏以及上市公司财务状况的好转，另一方面是各国宽松货币政策没有出现实质性地减弱，理论上全球股票市场具备了整体上扬的逻辑;但是，毕竟各国经济在疫情中后期的提振幅度不一样，因此对股市上涨预期高低的牵引也不同，同时股票市场本来就存在“羊群效应”，即越是处于上升通道国家的股市越容易被分析师看多，相反越容易被看空，从而影响着投资人的情绪，而反映在投资者的行为偏好上，“羊群效应”同样表现为股市越上涨，越容易引起投资人跟风买进，相反会非理性卖出。基于此，各个国家股票市场的涨跌抑扬自然就有着各自的归因并且实际情况千差万别。

从年初开始，投射到美股之上的唱空声音不绝于耳，甚至不少权威分析机构还给出了至少下跌20%以上的“准确”判断，然而，上涨了10年的美国股票市场再一次以自己昂扬奋进之势打破了许多人的猜想。不同于2020年美股先后发生多次“熔断”，2021年无论是道琼斯还是纳斯达克市场走得都较为平稳，同时标准普尔500指数在历史上首次突破4000点，并先后10多次摸到最高位置;同样，道琼斯指数过去一年12个月中有多达八个月的时间出现上涨，最终全年大幅上扬18.73%并抵达历史最高位置，同时纳斯达克更是不甘落后，全年大幅收涨21.39%，并创出历史新高。

美股的持续劲升除了与美联储的宽松货币政策以及较为强劲的经济增长基本面相关外，还有一支非常重要的力量发挥了推动作用，即上市公司的集体增持。与2020年疫情不断加重之下美股发生剧烈震荡导致企业回购资金基本处于缺席状态完全不同，2021年美股上市公司的回购意愿非常强烈，从当年1月开始，几乎每个月都有上市公司增持信息的公布，最终全年上市公司宣布计划回购的股票超过2.6万亿美元，同比增长247%。在美联储撤回宽松刺激政策和疫情不确定性背景下，回购股票无疑成为了最显而易见的利好，并起到了“乘数效应”的作用。其实，上市公司增持股票不仅释放了对自己企业未来的信心，并在推动公司股票上涨的同时也必然会增强自身再融资能力，同时也带给股东更大的回报。数据显示，美国家庭持有的最主要资产就是股票和房地产，而这两个产品都在过去一年中大幅上涨，进而带动美国居民家庭财产总额增至148万亿美元，比2020年净增18万亿美元，同比增幅超过12%。

在美股的带动下，欧洲国家的股市绝大多数都表现出走势不错的凌厉行情，其中德国DAX30完全扭转了前一年萎靡不振的格局，全年大幅上涨15.79%并摸到了历史最高位置的点;法国CAC40同样彻底摆脱了往一年的阴霾，奋蹄腾飞创出了历史最高，全年狂飙28.85%;同样，富时意大利MIB也是高歌猛进，全年劲涨23.00%，最终收在了11来的最高位置;另外，比利时BFS也蹿升至过去14年的最高点，全年涨幅达到19.02%，而瑞典OMXSPI更是收获了超过29.07%的惊人涨幅，并登至历史最高点位;此外创出历史新高的还有瑞士、波兰、挪威、芬兰、荷兰等国股市，除了葡萄牙、希腊等极少国家股市出现小幅下跌或微涨外，欧洲国家股市上涨幅度一般都超过了10%，且反映整个欧洲国家股市涨跌指标的欧洲斯托克50在2021年涨幅也达到了20.99%。

其他发达国家方面，日经225虽然全年涨幅只有4.91%，但却收在了过去3年来的最高位置;韩国KOSPI的年度涨幅同样虽只有3.63%，但却创出了历史新高，且全年摸到了3318.06的历史最高位置;而加拿大S&P更是全年狂飙21.74%，并登高至21796.18的歷史最高点位;同样，澳大利亚普通股过去一年上涨幅度达到了13.56%，且摸到了7902.20的最高历史点位;另外，墨西哥BOLSI全年大涨20.89%，创出历史新高的同时也曾登至过53400.27的最高点位。当然，新加坡海峡时报指数虽然未能突破前一年的最高点，但全年上涨幅度依然达到9.84%。

与整个发达经济体股票市场集体表现出色有所不同，新兴市场国家股票市场呈现出的波动浮动特别巨大，其中最有代表性的就是越南股市和土耳其股市。数据显示，过去一年中，越南有130万多个股民跑步进入股市，投资者交易热情空前高涨，但由于交易流水太大，越南最大的证券交易所——胡志明市证券交易所交易系统不堪重负，不得不多次宣布停牌，而且由于成交额超过了日交易流水警戒线，越南胡志明指数竟涨至整个交易系统瘫痪;而同样的景象是，在站上1200点大关后，越南股市出现暴跌，因卖出指令短时间内急剧暴增，胡志明证券交易所的交易系统也被挤到瘫痪，而且这次股灾也是越南股市二十年来以本币计价的市值损失最大的一天。所幸的是，越南股市最终在2021年狂飙35.73%，受到影响，越南股票市场市值超过10亿美元的公司数量从2015年的10家增加至近50家，股市总市值也从占该国GDP的30%飙升至103%。当然，土耳其股市上发生的故事自然没有越南股市的叙事那样精彩，因为过去一年中土耳其伊斯坦布尔100指数先后六次触发熔断机制，成为2021年全球唯一一个股市发生熔断的国家。

整体扫描新兴国家股票市场，分化应当是一个非常鲜明的年度特征。其中斯里兰卡科伦坡全年狂飙80.48%，可以说牛冠全球，自然该国股市也创出了自诞生12年以来最大涨幅和登到历史最高位置;不仅如此，印度孟买SENSEX承接了过去10年昂扬向上的气势，全年大涨22.02%并摸到了62245.42的历史最高点位，成为亚洲市场上与斯里兰卡和越南股市比肩的市场，而紧随其后的是印尼雅加达综合，全年上涨10.36%，并同样摸到了历史最高点位的6754.46，同期巴西BOVESP也不甘落后，股票点位也登至历史最高位置，只是遗憾从高位出现回落，全年下跌11.93%;另外，俄罗斯RTS上涨15.01%，泰国SET扬升14.37%。相对于全球股市，A股历来特立独行，虽中国经济在全球表现最好，但2021年沪综指全年仅上涨4.80%，深成指上涨2.67%，创业板上涨12.02%，而港股更是全年重挫14.08%，成为全球所有国家和地区中最为糟糕的股票市场。

值得关注的是，受到全球绝大多数国家股市出现大幅上涨的吸引，根据美银全球研究部发布的统计数据，2021年全球投资者注入股市的资金超过了过去19年的总和，同时安永发布的市场调研报告指出，2021年全球IPO（首次公开募股）活动是近20年來最活跃的一年，共有2880多家企业在全球上市，筹资超过6000亿美元，分别同比上升76%和81%。最引人关注的是，SPAC作为IPO的一种全新方式，在美国等国家扮演了IPO的直接推动力量。所谓SPAC就是特殊目的收购公司或称“空白支票公司”， 即发起人先成立空壳公司并让依其在市场上展开募资，募资完成后实现IPO，接着寻找目标收购企业，让原有的空壳公司变成实体上市企业。SPAC最新发端于美国，2021年中美国股市已有970单采取SPAC机制实现了IPO，在IPO市场中占比高达64%，同比提升14个百分点，而过去一年中还有英国、韩国、马来西亚、新加坡等国引入SPAC机制，中国香港也在2021年底公布引入SPAC。

九、债券市场的要点与特点

一国公债利率也就是收益率往往与一国货币基准利率存在正相关关系，即货币利率走高，国债收益率同步上升，反之亦然，而且由于美元在全球的独特地位，美元法定利率水平成为了判断全球债券收益率的重要风向标，基本关联是，美元利率提高，其他国家央行也会跟着升息，从而推升本国债券收益率。另外，国债收益率还与市场供求存在着紧密关联，往往债券市场由发行方（资产端）与购买方（投资端）构成，如果国债供给过大，需求承接不足，就必然压低收益率，反之若供小于求，国债收益率就出现上涨。

在由3个月、2年、3年、5年、10年、20年以及30年组成的美国国债主要阵容中，10年期品种的国债收益率往往是衡量美债变动的最重要指标，同时也是经济前景好坏的重要预测参考标尺。由于过去一年中美联储继续维持0%-0.25%的利率水平，10年期美债收益率一直疲弱不振，即被压制在1%以下运行，但是，随着美国国内通胀的抬头，10年期美债进入2021年闻风而动，年初快速摆脱0.487%这一历史最低点后第一次站到1%以上的位置。特别是伴随着3月份通胀首次突破2%，有关美联储即收紧货币政策的声音此起彼伏，国债收益更是找到了空中加油的动能，及至美联储缩债决定的正式落地，10年美国国债上涨的步伐愈发坚定，在过去一年中先后拿下了1.776%以下的所有重要的整数关口。

不过，1.776%这一年度最高位置的收益率还是不能较大幅度拉高美债收益率水平，2021年全年平均下来10年期美国国债收益率约为1.42%，依然比2019年前十年2.39%的平均收益率低了许多。之所以造成10年期美债没有出现较大幅度的扬升，主要原因一方面是虽然美联储已经迈动了收紧货币政策的步子，但货币基准利率却没有改变，而只要利率还是在最低位运行，国债收益率就失去了最根本的托举之力;另一方面，基于上任总统第一年拜登要摆出政绩而启动的各种投资计划安排需要大量资金，但财政收入的贡献又十分有限，于是便将希望放在了大规模发行国债的层面。但不得不指出的是，根据美国法律规定，政府突破上一轮国债发行上限必须经过参众两院的集体同意才能实施，因此，过去一年中美国财政部部长耶伦先后五次上书国会，而在耶伦的努力下，拜登政府也获得了国会的勉强放行，前后两次提高国债发行上限，致使美国国债在2021年底扩身至30万亿美元的历史最大规模。虽然批量印发出的国债都能找到买家，尤其是美联储的“国债货币化”政策起到了关键的兜底作用，但给市场传递出的信号就是国债供给过剩，从而对收益率构成不小的压力。

从理论上说，国债收益率如同银行存款利息一样，期限越短回报就越低，相反期限越长利率就越高，因此特别值得注意的是，不同于2020年美国的10年期国债收益率跑输了1年期甚至3个月期的收益率，2021年中30年期美国国债收益率也与20年期的国债收益率也出现过“倒挂”，而且这是美国政府在2020年再度推出20年期国债以来首次出现的现象。收益率曲线倒挂往往会令市场绷紧神经，因为从过往经验来看，这或许是经济衰退的前兆。不过，由于30年期与20期美债收益率的倒挂相差幅度不足1个基点，而且20年与30年国债不是市场上最紧盯的国债收益率组合，因此并不一定意味着经济有可能走坏的趋势，但也凸显出美国国债收益率曲线整体趋于平坦的格局。

相比于美国国债，欧洲国家的国债收益率更加难看，其中德国10年期国债收益率虽然过去一年中一度首次升至到零附近，但终究还是没有改变负收益的命运，至2021年年底依旧徘徊在-0.46%的附近，与此同时，法国5年期国债收益率也被压在了-0.57%的左右位置，整个欧元区主权债券平均收益率因此被拉下至-0.37%。而且在前一年加入到国债负收益率的队伍后，英国在国债负收益率的道路越走越远，最有代表性的是，2年期英国国债收益率过去一年持续在负值区间来回震荡。受到影响，欧洲负收益率债券规模增至7.5万亿欧元，抵达历史最高点。

日本的国债收益率与美欧的表现一样惨淡。连同德国一起，日本是选择国债收益率长期为负并在全球最为著名的两个国家之一，论时间长短，日本已在国债负收益率之路上行驶了六年之多，衡量日本国债收益率变化的两个主要品种5年期与10年期国债在2021年中也没有任何精彩的表现，其中5年期国债收益率在2020年抵至-0.135%的历史新低后虽至2021年出现了一定幅度的反弹，但依旧还没有接近-1%的点位，同时10年期国债收益率也始终保持在0%的附近位置不变。

实际上，伴随着美联储基于抗御新冠肺炎疫情选择宽松货币政策，新兴市场国家也都跟随做出相应的政策调整，低利率作用之下新兴市场国家的国债收益率普遍都在较低的水平上运行，尤其是土耳其在2021年数度降息，更让本国国债收益率承压，并多次上演“股汇债三杀”的悲惨境况。虽然过去一年中不少新兴市场国家进行了加息，对本国国债收益率构成了一定的支持，但一方面基于控制本币升值过快对本国出口负面影响的程度，往往加息的幅度不会很大，另一方面新兴市场发行的国债都是美元债，同样受到美元利率的压制，收益率于是就很难展现出逆势上涨的行情。

还值得注意的是，大量发行债券融资几乎成为了所有国家在2021年的一致性财政政策。根据IMF发布的最新统计数据，2021年全球债务规模达到创纪录的226万亿美元，这一债务当量至2021年占全球国内生产总值的97.8%，比一年前低了 0.8 个百分点，但却仍然处于历史最高水平。尤其是不少单一国家由于发行债务猛增，对本国公债收益率的打击更是大大出于预期之外，其中最有代表性的是2021年欧委会对外公告称将发行约800亿欧元的长期债券，而且为了帮助满足市场对政府债券的需求，欧洲央行将投资方接受的现金抵押额度上限提高至1500亿欧元，扩大银行以抵押现金的形式购入国债，结果导致当时所有欧洲国家10年期国债收益率血流成河。

国债收益率维持在低位甚至为负，最大赢家当然是作为资产端的各国政府，因为收益率越低，政府还债成本就越少，一定意义上也代表着政府违约的可能性较小，也正是如此，国债收益低位运行周期叠加着的往往是政府債务规模的迅猛扩张。不过，如果一国国债所提供的收益率长期低迷，势必损害国债公信力，更会挫伤投资人的信心，也正是如此，在2021年底，作为国债的最主要借入人，许多国家央行以及商业银行不约而同地展开了一次规模不小的抛售国债行动。

但一级市场的国债收益率与二级市场购债价格呈现出的是反向关系，因此，在全球国债收益率低迷不振的2021年，各国二级市场的国债价格也不间断地上演了不同级别牛市行情，数据显示，2021年全球市场上表现最好的主权债券是南非债券，回报率达8.6%，其次是中国主权债券上涨5.6%，位居第二，紧随其后的是印尼与印度债券，分别上涨5.2%和2.7%，而即便是遭遇“股汇债三杀”的土耳其，其10年期国债价格也创出了历史新高，并且发达国家的国债价格表现同样可观。这种情况也说明，在一级市场买入国债的投资人虽然过去一年中必须忍受收益回报率低甚至为负的煎熬，但其完全可以通过在二级市场的高位抛售而变现，总体获益也自然不浅，由此便可以解释为什么许多国家国债收益率为负但并不缺乏投资人认购的现象。