企业并购中单边效应评估的经济学理论与实践

连海霞

(山东财经大学 经济学院，山东 济南 250014)

一、引 言

新冠肺炎疫情的持续使得全球多个国家的经济发展陷入低迷状态，金融科技领域的企业并购越来越多，在疫情暴发之前，行业整合浪潮推动了支付类股票和私人金融科技公司的快速发展，疫情的持续则使得这些金融科技公司的估值攀升。同时，伴随着云计算、大数据、区块链等的发展，Visa于2019年1月13日同意以53亿美元的价格收购初创公司Plaid，开始了新一波新兴科技领域的企业并购浪潮。随着“一带一路”倡议的推进，中国也开始越来越多地参与沿线国家的并购活动。根据国家反垄断局对《经营者集中审查暂行规定》解读文件，近年来，经营者集中申报案件数量逐年增加，2019年审结案件465件，较2015年增长40%。

企业并购是企业进入新产品行业或者新市场的一种方式，通常包括上下游企业之间的纵向并购；同类产品生产者之间的横向并购；或者是两种都存在的混合并购。通过企业并购既可以提高生产效率，增加社会福利，也会导致企业数目减少，这将可能使合并后企业的市场势力增强，市场集中度提高，出现合并企业滥用市场支配地位的危险；同时，也会因为企业数目减少导致竞争者之间的串谋与共谋，损害市场竞争。企业并购在中国反垄断立法体系中被称为经营者集中，二者含义一致。朱磊和于伟洋通过2010—2012年上海证券交易所采集2 344个样本数据分析得出，规模越大、盈利性越强的企业越容易发生并购。俄罗斯智库瓦尔代俱乐部项目主任雅罗斯拉夫·利索夫利克2021年7月28日在瓦尔代智库官网发文表示，市场集中度的提升已经成为世界经济面临的重要问题之一。在网络效应、规模经济和疫情影响下，数字平台的兴起加剧了市场集中度上升的趋势。

在产业组织理论发展中存在着哈佛学派的结构主义观点和芝加哥学派的效率主义观点。前者给出了结构、行为和绩效之间的单向关系，因此更注重通过公共政策调整产品的市场结构来提高运行绩效。而芝加哥学派在对市场结构进行分析时更多地关注该市场结构下的企业运行效率。

20世纪80年代，Salant等发表论文，首次提出单边效应概念，开启了单边效应理论研究，Farrell和Shapiro后续研究建立起单边效应的完整理论体系。单边效应主要出现在横向合并中。如果拟合并企业生产的产品之间的交叉价格弹性大于与同行业其他企业产品之间的交叉价格弹性，企业合并后，就会产生较高的市场势力，合并企业定价能力提高，就可以通过限制产量、提高价格获得高利润，从而降低了消费者和社会福利水平。因此，合并后企业的价格水平高于合并前的价格，说明企业合并产生了单边效应。

通过概念分析可以发现，在反垄断法体系内所讨论的横向并购中单边效应主要就是从结构主义的角度来分析问题。企业并购会改变市场上企业数目，从而改变市场结构，进而使企业的行为可能发生变化。在各种并购模式中，横向并购中的单边效应被认为可能产生严重的反竞争效果,因此成为各国反垄断法中并购控制的重点。反垄断法反对的是严重损害竞争的垄断行为，从而并非所有的横向并购都会受到规制。对并购后影响进行经济效应评估需要测算并购前后的市场集中度,测算市场集中度的前提是界定并购企业的相关市场。

1992年，美国联邦贸易委员会和司法部共同决定把单边效应理论纳入横向并购评估指南中。根据1992年并购指南，拟合并企业的产品的替代性和相似性越高，在对并购申请进行审查时，单边效应评估是一定要进行的，这也包括在细分产品市场的合并申请。近来，美国法院审理案件中也认识到传统的相关市场界定等分析方法的弊端，开始重视反垄断执法部门的单边效应理论分析。随着扫描数据和其他信息技术以及实证经济计量分析的迅速发展，模拟合并交易中的单边效应越来越容易。

二、单边效应的经济学理论分析

(一)支配企业模型

支配企业模型建立在新古典经济学的分析框架之上。在并购发生之前，市场中的厂商完全竞争，即价格为外生变量。当并购发生后，模型假设市场中出现了一个支配厂商和若干个竞争对手。支配厂商确定市场价格，而对于其他厂商价格则是外生变量。

支配厂商有一个或多个销售同质产品的竞争对手。当支配厂商制定价格时，它知道其他厂商会因为价格升高而提升产量。其他厂商的供给之和为()，其中′()≥0。市场需求函数为()，′()≤0。支配厂商可能销售的最大数量为()=()-()。如果支配厂商打算提高其销售量，它只能通过降低价格。将()对求导，可得：

(1)

若将支配厂商的市场份额定义为=。相应地，其他厂商的市场份额为1-=。将市场份额带入公式(1)，可得:

(2)

(3)

从公式(3)中可以发现，支配厂商的需求弹性由三个变量决定：(1)产品潜在市场需求曲线的弹性； (2)其他厂商的供给价格弹性；(3)支配厂商的市场份额。

(二)古诺模型

(4)

其中，是市场需求价格弹性，=/为厂商的市场份额。

(三)伯川德模型

(5)

在实际操作中，伯川德均衡的求解依赖于对市场需求方程和厂商成本方程的精确认识，这在现实中是比较困难的。通常情况下，当市场中厂商生产的产品替代性越强，厂商所面对的需求越富有弹性。因此，特定的产品差异化模型是现实中对伯川德均衡进行测算的关键。

Shapiro引入“转换率”的概念，并对这一问题进行了深入分析。结果显示，在分析差异化产品并购时，模型的具体形式是得到准确分析结果的关键。Logit模型，特别是Werden和Froeb所完善的Logit模型，被认为是现实中需求状况的最优描述。

(四)三个模型的综合评价

三个模型都可以用以测算厂商的市场势力。支配企业模型是在新古典经济学分析框架下构建的一般均衡分析模型，这类模型在分析并购的效应时，不考虑竞争厂商的策略互动。在支配企业模型中假定产品是同质的，同时新产业组织理论认为，该模型体现不出寡头市场上企业行为的互动性。

古诺模型和伯川德模型属于静态博弈模型，它们关注的重点是厂商间的相互作用对并购后市场竞争的影响。古诺模型的局限性来源于古诺博弈的基本假设：厂商进行同质产品的数量竞争。在古诺模型中，若并购具有显著的反竞争性，则并购后厂商份额不同于并购前的市场份额，由于并购后的市场份额无法确定，则HHI指数无法估算当行业内厂商具有不同的边际成本时，行业平均边际成本不变的假设失效。只有在那些生产同质产品的厂商间并购才可以应用古诺模型进行分析。

伯川德模型可以广泛适用于产品本质不同的行业，尤其是品牌十分重要的消费品行业。即使不能全面反映产业的全部结构细节，模型也有很好的适用性。伯川德模型假设直接销售，因此模型不适用于不直接卖向消费者异质产品行业中厂商的并购。

三、单边效应评估的应用实践

(一)背景

Post Grape-Nuts是由C.W.Post在1897年发明的一种早餐麦片。Post Grape-Nuts最初的市场战略是作为一种能够促进健康和活力的天然麦片，同时也作为一种“健脑食品”。它的轻便和简洁的性质、营养价值和不易腐蚀性使得它在1920年和1930年成为美国探险队最受欢迎的食品。

1992年9月1日，美国速食麦片行业的第二大生产商General Mills宣布它要收购当时是第六大生产商Nabisco麦片的生产线。11月4日，General Mills取消了这笔交易，声称是出于反垄断的考虑。11月17日，Post的拥有者、第三大生产商宣布它要收购Nabisco麦片的生产线。联邦人士同意了这次收购，但是收购却遭到纽约政府的反对。在审判过程中，一个主要的问题是Nabisco的主导品牌Shredded Wheat和Post的主导品牌Grape Nuts在一个小的分市场中是否是主要的竞争者。纽约政府专家和Craft专家都采用扫描数据和计量估计来支持他们的观点。经过长时间的审判后，1995年2月通过了这一并购。

(二)数据和估计

Nevo借鉴Baker和Bresnahan的研究成果建立供求模型，估计Post Grape-Nuts和Nabisco Shredded Wheat以及General Mills和Chex并购的单边效应。这一模型基本上与Berry和Pakes完全一致。模型是建立在伯川德均衡基础上的，其基本思想是通过对决定供求的结构参数进行估计，并用估计所得结果对并购后的均衡进行模拟。具体来说是通过建立附条件间接效用函数，先估计需求函数，由估计结果得到需求自身的和交叉的价格弹性，再与供给模型联合去决定边际成本。从计量角度看，这一步不仅是最困难的，而且对以下几步的结果也起了决定性的作用，它的重要性等同于传统并购分析中的市场界定。供给模型则是以边际成本固定为假设，在厂商利润函数基础上推导出来。如此建立的供求模型形成的均衡结果，既可以用来模拟合并后的市场结果，也可以用来分析合并所导致的消费者福利的变化。

要得到模型的一致性估计需要的变量包括：每个厂商的市场份额、每个城市在每季度的麦片产品价格、广告支出、各麦片品牌特征以及人口分布的信息。麦片的价格和各厂商的市场份额数据从IRI Infoscan 数据库中得到，共查询使用24个品牌、45个城市的21 600个样本数据。Infoscan数据库中的产品价格和销量数据对应着当期人口调查数据(CPS)中的广告宣传、人口统计的分布以及产品特征等信息。

(三)并购后的均衡

除了估算两个实际发生的并购所产生的单边效应，Nevo还用需求估计和被还原的边际成本模拟了三次可能并购的单边效应，一次是General Mills购买合并Nabisco cereals，申请因为可能产生垄断效果被取消，另外两次是假设的并购：Quaker Oats 与 Kellogg 以及 Quaker Oats 与 General Mills。联邦贸易委员会官员的主要争议在于，Post Grape-Nuts 和Nabisco Shredded Wheat 之间产品的高度替代性会导致这些产品价格在合并后上涨。而并购模拟的结果表明，尽管预测显示，Post Grape-Nuts 是Nabisco Shredded Wheat 产品最相近的替代品，但是模拟兼并后的价格上涨却很小。Post Grape-Nuts 和Nabisco Shredded Wheat的点估计值分别有1.5%和3.1%的价格上涨。Nevo假定，Post Grape-Nuts 和Nabisco Shredded Wheat 合并后边际成本能够降低5%就可以抵消并购的单边效应。并购前Nabisco Shredded Wheat 的生产规模较小，按照相同方法估计的边际成本降低5%也可能会实现。估计结果表明，已经通过的这一并购对消费者剩余和社会总福利的影响很小，每年分别有1 400万美元和700万美元的减少(95%的置信区间分别是700万～2 720万和100万～1 670万)。

四、单边效应评估中应该注意的问题

20世纪80年代末，美国就出现了用单边效应评估并购案的判例，之后，对于生产差异化产品的企业实施合并时分析其反竞争效果也多从单边效应评估开始。继美国之后，欧盟也在引入新标准后开始逐步采纳单边效应来确定并购的反竞争效果。

对企业并购实行反垄断控制是防止可能产生的垄断行为，确保竞争机制在市场经济建设中发挥应有作用的需要。同时，适度的规制政策可以保护消费者利益，确保市场公平竞争，提高经济运行效率和社会公共利益。通过对美国燕麦片市场企业并购中单边效应的分析，结合中国《经营者集中审查暂行规定》的第二十六至三十条中，对市场控制力、市场集中度、市场进入、技术进步、消费者福利、国民经济发展等考虑因素，总结得出以下几点启示，可以为中国反垄断部门进行并购审查提供依据和参考。

(一)市场份额及市场集中度对价格评估结果至关重要

一般来说，厂商拥有的市场份额越高，其市场力量越大，但这要受到市场结构的影响和制约。在进行单边效应分析时，如果并购厂商的市场份额超过35%，就可以进行单边效应分析，但也不能把达不到35%的市场份额作为抗辩单边效应的“安全港”。安全港的设定标准，应与行业特征密切相关。

一旦涉案厂商及其竞争对手的市场份额确定下来，单边效应分析的下一步就是计量市场集中度。集中度是指少数厂商占有诸如销售量、资产或雇佣人数等经济活动比例大小的程度，可以计算大厂商的集中度，也可以用HHI指数来更全面反映行业或市场的集中度。

(二)竞争对手的生产能力和价格水平对单边效应的评估结果有重要影响

均衡价格产生于市场上所有厂商的相互作用，并且单个厂商行为的任何改变都会对所有厂商的价格决策产生影响。因此，评价并购的影响需要考虑并购给竞争厂商带来的后果，最后落脚在并购后的均衡价格上。

若并购后厂商提升其产品价格，其他竞争者产品的需求会更高。竞争者们由于并购厂商弱化的竞争力而使需求增加，他们甚至会以提高自己的价格作为回应。但需要指出，虽然这种反应减少了它们需求的最初增长，但并不会被完全抵消。

另外，竞争对手增加产量的能力和及时性对并购厂商的支配地位有着重要影响。如果竞争对手在短期内可以及时扩大生产能力，此时的并购厂商即使通过并购提高了市场份额也不具有支配地位，因此，并购厂商不敢轻易提高价格。但是，如果并购厂商还可以通过控制原材料供应、销售渠道等方式压制竞争对手，提高竞争对手的成本，此时，竞争者对合并带来的反竞争效果的制约作用大大下降。

(三)潜在进入者的能力也是影响兼并控制结果的重要因素

通常情况下，并购后企业的提价能力可能受到潜在进入者的影响。很多情况下，可能单纯因为存在潜在进入者，现有竞争者就无法滥用其市场力量。如果潜在进入者的进入成本不高，那么存在潜在进入者就可以抑制并购导致的潜在反竞争影响。

进行考察时，首先评估潜在进入者进入市场的可能性。并购后的厂商如果提高价格，利润的产生就成了潜在竞争者进入这一市场的动力。最终是否进入，潜在进入者还要综合考虑各种进入壁垒，包括资金壁垒、技术壁垒、法律壁垒、沉没成本等，还包括在位企业设置的人为壁垒。有些壁垒足以阻止潜在进入者。在证明是否存在壁垒以及壁垒的严重程度时，需要进行全面细致地经济分析和历史分析。

其次，进入必须及时。潜在的市场进入者必须在两年内实现从初步计划到对市场造成显著影响，这样的进入才可以称得上“及时”。如果相关产品是耐用品，只要能在两年内产生抵消效果，即使实际的进入发生在两年后，也可以认为进入及时。

最后，小规模的潜在进入无法产生威胁，从而不能阻止合并。因此，这种市场进入的数量必须充分才能够给并购厂商造成真正的竞争压力、产生实质性威胁。

(四) 并购反垄断控制审查中必须考虑效率的改进因素

如果并购能够促进技术进步，提高生产效率，激发创新活力，进而降低产品价格，实现产品多样化，这些积极的效果都可以被看作并购带来的效率。芝加哥学派认为效率等同于社会福利，实现效率最大化也就实现了社会总福利最大化，因而，即使消费者福利减少了，但是因为增加的生产者福利超过了减少消费者福利，最终的社会总福利水平还是提高的。如果并购产生足够多的效率可以弥补因此产生的反竞争效果，这种并购就是可行的。

虽然效率的改进程度难以量化，但是，一般还是应该尽可能量化。如果无法获得必要的数据，则必须能够合理地证明：它将对消费者产生显著的积极影响，而不是少量影响。此外还必须证明，只有通过并购才能产生这些效率。如果还有其他限制性更小的替代方式可以实现同样的效率，则并购也不是必须进行的。

同时，今天新科技革命的进行，使得数字经济的动态性对现行反垄断规则的各个方面都提出了挑战，为了适应数字经济的动态性特点,反垄断目标应由侧重静态效率提升调整为更加重视动态效率提升,并在相关规则上做出相应改变。

(五)并购控制中要考虑对破产厂商的保护

如果参与并购的一方厂商面临破产，则实施并购的另一方厂商的市场地位变化不明显。欧共体的并购指南中就对并购后市场状况恶化情况进行强调，要求当事人证明不是因为并购导致的恶化。2021年8月11日，国家市场监督管理总局反垄断局无条件批准中国平安人寿保险股份有限公司收购面临破产的新方正集团有限公司股权案。

如果要使用HHI来分析并购破产厂商对市场集中度的影响，进而考虑该项并购是否产生反竞争影响，应该用并购后的HHI与未并购而厂商破产的情况下计算的HHI比较，来判断该项并购的影响。

实际上并非所有对破产厂商的并购都会被反垄断法豁免。在适用破产厂商并购豁免时，要综合考虑《反垄断法》与《破产法》。一些厂商如果不是资不抵债或者缺乏清偿能力没有达到一定程度，即使不能清偿到期债务，也不能视为达到破产条件，不能适用豁免制度。