廖长友,李玉敏
(1.西华大学 管理学院,四川 成都 610039;2.西华大学 国际经济与管理研究院,四川 成都 610039)
通过观察投资者的资金流量对基金前期业绩变化的反应是研究投资者行为的重要途径。当前,研究者们已经发展出众多的评价基金业绩的方法,有些方法已经得到广泛运用。但是,基金投资者在买卖基金份额的决策过程中,究竟选择何种方法(或模型)计算基金业绩呢?投资决策是一种主观内在的思维过程,研究者很难直接获得关于投资者决策过程的详细信息。然而,根据显示偏好原理,基金投资者的决策必然通过其买卖基金份额的具体行为反映出来。基金投资者的买卖行为导致资金流入或流出基金,形成资金流量。因此,Berk和Binsbergen认为,研究者可以通过观察资金流量对不同方法计算的基金业绩变化的反应,来揭示出基金投资者在决策时所偏好的基金业绩计算方法。
由于基金业绩的波动性,即使采用同一种方法,在不同时间长度内计算基金业绩,投资者得到的结果也可能存在显著差异。例如,以CAPM方法分别计算基金在过去3个月和过去1年的业绩,投资者得到的结果可能完全不同。因此,确定投资者对基金业绩计算的时间长度的选择,是分析基金业绩与资金流量之间关系的又一项关键工作。同样,根据显示偏好原理,研究者可以通过观察资金流量对不同时间长度内的基金业绩变化的反应,来揭示投资者对评价基金业绩的时间长度的偏好。
只有同时明确了投资者对基金业绩评价的方法和时间长度的偏好及选择,研究者才能通过观察资金流量对前期业绩变化的反应来揭示出真实的投资者行为特征。国内外有关基金业绩与资金流量之间关系(Flow Performance Relation,FPR)的研究结果存在诸多争议。除了研究方法和使用的样本数据存在差异等因素外,研究者对投资者偏好的基金业绩计算方法和时间长度缺乏一致认识,是导致研究结论存在差异的重要因素。因此,研究投资者在买卖基金时偏好的基金业绩计算方法以及时间长度,对于正确揭示基金业绩与资金流量之间的关系,从而发现基金投资者真实的行为特征具有重要意义。
然而,Chakraborty等研究了美国板块型基金的资金流量与基金业绩的关系。他们发现投资者并不是基于CAPM以及其他定价因子模型计算的基金业绩进行决策,而是基于板块基准收益估计的alpha进行决策。Evans和Sun发现,投资者依赖于直觉或简单信号如晨星基金评级等信息进行决策。他们进一步发现,由于晨星基金评级与基于CAPM计算的基金业绩相关度较高,才导致了Barber等、Berk和Binsbergen发现的投资者偏好以CAPM计算的基金业绩的结论。Ben-David等同样发现投资者依赖晨星基金评级进行决策,没有发现投资者根据CAPM或其他因子模型计算出的基金业绩做出决策。Dang等研究了债券基金投资者的资金流量与基金业绩之间的关系。他们发现,相对于基金的原始收益率以及单因素和多因素模型计算的基金业绩,夏普比率能够更好地解释基金的资金流量。Tran和Wang发现了折衷的证据。他们利用手工收集的有关员工个人参与401k计划的数据集,分别采用Barber等和Ben-David等的方法研究了资金流量和基金业绩之间的关系,发现具有较高金融知识水平的富裕投资者基于CAPM模型做出决策,而其他投资者根据未经风险调整的原始收益率做出投资决策。
Baquero和Verbeek研究了对冲基金不同时间长度内计算的原始收益率与资金流量之间的关系。他们发现,对冲基金的FPR形状取决于基金业绩评价的时间长度,过去较好的长期业绩会吸引投资者的资金流入,而较差的短期业绩会导致基金的资金流出。但他们仅仅关注了投资者对基金业绩的计算时间长度的选择问题,并未考察投资者对基金业绩计算方法的选择问题。
学术界和实践领域已经发展出了一系列的评价基金业绩的方法,但投资者只可能对自己获得的信息做出反应。根据国内基金市场投资者在决策时获得业绩信息可能性,本文采用以下方法计算基金业绩。
方法一,基金原始收益率(),即基金净值(复权)增长率。这是一种不考虑基金承担的风险,仅仅反映基金净值增长速度的收益率。按照监管规则,基金管理人必须在每个交易日计算并公布基金原始收益率。基金原始收益率是计算方法最为简单、最易理解的评价基金业绩的指标,也是国内投资者最易获得的基金业绩信息。
首先,在每个交易日,对样本中每一只基金,以基金原始收益、市场收益以及其他定价因子收益在过去3(6/12/24/36)个月的日度数据为基础,做如下回归,估计基金在过去3(6/12/24/36)个月的风险因子:
(1)
其次,计算基金在日的超额收益:
(2)
运用CAPM计算基金超额收益与计算的过程类似。
在得到每日(超额)收益(、、、)后,可以计算基金在每个季度末之前3(6/12/24/36)个月内的总收益:
(3)
其中,为基金运用各种方法计算的每日(超额)收益,为计算基金业绩的时间长度,根据计算基金业绩的时间长度不同,分别取过去3、6、12、24和36个月内的交易日数。
1.
国内外研究一般根据基金净资产在季度初和季度末的变化以及基金在季度内的净值增长率间接计算资金净流入量,即隐含资金流量。隐含资金流量是在缺少基金具体的申购、赎回数据的情况下对基金资金流动数量的估计。隐含资金流量受到前期净资产规模的影响,因此必须对隐含资金流量进行标准化处理。具体计算方法如下:
,=[,-,-1×(1+,)],-1
(4)
其中,,为基金在季度末的净资产,,为基金在季度的基金净值增长率。
隐含资金流量为正,意味着资金净流入,隐含资金流量为负,意味着资金净流出。值得注意的是,在基金季度内的资金流入流出较多、净值增长率波动较大的季度,隐含资金流量会出现极端值。极端值的存在会干扰分析结果,因此,我们采用Franzoni和Schmalz和Brown和Wu的方法剔除隐含资金流量大于99%分位数和小于1%分位数的观测值。
2.
国泰安公司的中国基金研究数据库提供了基金在每个季度的期初总份额()、当季度申购份额()和赎回份额()数据。本文据此计算了申购率、赎回率和净申购率以度量基金的资金流动:
(5)
(6)
(7)
其中,()是基金的申购(赎回)率,是净申购率。由于申购(赎回)份额乘以基金净值即是申购(赎回)总金额,在基金净值增长幅度较小的条件下,申购(赎回)率能够较为准确地反映基金的资金流入与资金流出状况。
投资者只可能对其能够获得的信息做出反应。目前,国内投资者可以从不同渠道获得基金业绩信息。第一,基金管理公司定期公布基金季度(半年度、年度)报告,其中包括原始收益率();第二,各大门户网站或财经网站提供从3个月到3年的不同期限的上述业绩信息;第三,专业基金评级机构如晨星公司以及各数据提供商还提供运用更复杂方法计算的基金业绩信息,如、、。面对各种不同方法计算的业绩信息,投资者对何种方法计算的基金业绩做出反应,从而做出基金买卖决策呢?根据Barber等和Ben-David等的方法,本文以资金流量为被解释变量,以、、和为解释变量建立回归模型,研究投资者对各种方法计算的基金业绩的选择。
(8)
在回归模型(8)中,本文还考虑了影响基金资金流量的其他因素,这些控制变量及其计算方法如下:
(1)基金成立时间()和基金管理公司成立时间(),均以年为单位计算。
(2)基金规模(),以基金资产净值总额衡量,并取对数。
(3)基金管理公司规模(),以基金管理公司管理的资产净值总额衡量,并取对数。Brown和Wu发现,基金成立时间和规模以及基金管理公司成立的时间和规模都会对FPR关系产生显著影响。
(4)基金业绩标准差(),以原始收益率的标准差衡量。Clifford等发现,基金风险对资金流入量和流出量的都有显著影响,因此本文添加了原始收益率的标准差以控制基金风险对基金资金流量的影响。
(5)前期的资金流量。
此外,Franzoni和Schmalz发现,在不同市场状态下资金流量与前期业绩之间的关系存在差异,基金的资金流量对前期业绩的反应在市场行情平稳时比在市场行情大幅度向上或向下波动时显得更为敏感。因此,在模型中添加季度虚拟变量可以控制不同时期的市场状态变化对资金流量的影响。
对比表1、2的结果发现,投资者的申购行为对基金原始收益的反应强度要远远高于赎回行为。当解释变量为申购率时,各期限的系数估计值约为0.1;而当解释变量为赎回率时,各期限的系数估计值约在0.045~0.066之间。可见,投资者的赎回行为对原始收益的反应没有申购行为敏感。这表明,当原始收益率增加时,部分投资者会赎回基金份额,但同时其他投资者会买入更多基金份额,有增量资金流入基金。这与Sirri和Tufano以及王鹏等人的结论一致。
表1 基金申购率与基金业绩
表2 基金赎回率与基金业绩
表3 基金净申购率与基金业绩
表4 基金隐含资金流量与基金业绩
采用CAPM、Fama-French模型和Fama-French-Carhart模型计算的基金业绩对资金流量不存在一致的显著性影响。由表1可见,以为例,仅有期限为36个月的在10%的显著性水平下对资金申购率有显著正的影响,但是其他期限的对申购率均没有显著影响。表2~表4同样表明对赎回率、净申购率和隐含资金流量也不存在一致的显著性影响。同样,从表1~表4发现,无论采用何种方法度量资金流量,各期限的、对资金流量也不存在一致的显著性影响。
前述结论表明,当同时面对期限相同、计算方法不同的基金业绩时,投资者选择原始收益率来评价基金业绩。然而,当同时面对各种不同期限的原始收益率,投资者究竟偏好何种时间长度的基金业绩呢?本节以资金流量为被解释变量,以各种不同时间长度的原始收益率为解释变量建立回归模型,研究投资者对各种期限的原始收益率的选择。
(9)
,-1+,
表5 资金流量与基金原始收益率
由表5第(1)列可见,期限为3、12和36个月的原始收益率的系数估计值分别为0.05、0.06和0.15,在10%的显著性水平下均显著。这表明这些期限的原始收益率对基金申购率有显著正的影响。期限为6个月和24个月的原始收益率的系数估计值并不显著,表明这两种期限的原始收益率对基金申购率有没有显著影响。由表5第(2)列可见,除了期限为6、36个月的原始收益率在10%的显著性水平显著外,其余期限原始收益率的估计系数均不显著。值得注意的是,当被解释变量是申购率时,不同期限的原始收益率的系数估计值大于当被解释变量为赎回率时各期限原始收益率对应的系数估计值。由表5第(3)(4)列可见,当被解释变量为净申购率和隐含资金流量时,期限为3、12、36个月的原始收益率的系数估计值是显著的,其余期限原始收益率的系数估计值均不显著。因此,综合上述结果,我们可以认为,期限为3、12、36个月的原始收益率能够更好地解释基金的资金流动。投资者在投资决策时,尤其是在买入基金份额时,更偏好期限为3、12、36个月的原始收益率。
基金管理公司和中介机构在市场上推销基金时一般会同时提供基金业绩和对应的排名信息。基金业绩排名在本质上就是序数收益率。我们已经分析了资金流量与各种序数收益率之间的关系,并发现投资者偏好序数原始收益率评价基金业绩,而且偏好期限为3、12、36个月的序数原始收益率。出于稳健性分析和对比的需要,本节采用未作序数化处理的原始收益率重新估计模型(8)和(9)。估计结果表明,基金原始收益率对资金流量能够产生显著影响,而、、等基金业绩对资金流量没有一致显著的影响;而且,期限为3、12、36个月的原始收益率能够更好地解释资金流量的变动。稳健分析的结果与前述结果一致,限于篇幅,分析结果未在文中列示。
在前述结论基础上,我们重新研究中国基金市场上的“明星效应”和“赎回异象”。国外的研究支持明星基金效应的存在。Nanda等采用Fama-French模型计算基金业绩,并且定义业绩排名前5%的基金为明星基金。他们发现明星基金自身不但能够吸引更多的资金流入,而且有助于同一基金管理公司内的其他基金吸引更多的资金净流入。然而,国内的相关研究没有一致的结论。如肖峻和石劲发现,国内基金市场上不存在明星基金效应。而王鹏却认为中国基金市场存在明星基金效应。另一方面,国外关于FPR的研究结论已基本取得一致,即:基金前期业绩越好,投资者的资金流入越多,而当基金业绩变差时,投资者并不能及时从基金中撤出资金,基金业绩与资金流量之间存在凸的非线性的关系。但国内关于FPR的研究并未取得一致结论。陆蓉等认为,基金市场上存在“赎回异象”,即投资者赎回业绩较好的基金而申购业绩较差的基金,基金业绩与资金流量存在反向变化关系。而肖峻和石劲、王鹏、冯旭南和李心愉的研究表明我国基金市场上不存在“赎回异象”。如果在计算基金业绩时采用的方法不统一,而且计算基金业绩采用的时间期限也各不相同,研究者得到的关于基金业绩与资金流量之间关系的结论不一致甚至完全相反就不难理解。
本文以资金流量为被解释变量,解释变量分别是期限为3个月、6个月和12个月的分段序数原始收益率,建立分段回归模型,以考察国内基金市场上是否存在明星基金效应和赎回异象。
(10)
(11)
同样,与模型(8)(9)相同,我们还控制了影响资金流量的其他变量,如基金成立时间等。
我们采用固定效应法估计方程(10),估计结果见表6。由表6第(1)列可见,_3、_12和_36估计系数分别为0.59、0.77和0.57,在1%的显著性水平下均显著为正。而各期限中等业绩和较差业绩的估计系数均不显著(_36除外)。由此可见,业绩较好的明星基金的业绩变化对投资者的申购行为能够产生显著影响,而非明星基金的业绩变化并不能对投资者的申购行为产生显著影响。由表6第(2)列可见,_3、_12和_36估计系数分别为0.38、0.37和0.20,并在10%的显著性水平下均显著为正,而其余各期限中等业绩和较差业绩的系数估计值均不显著(_36除外),表明明星基金的业绩上升,赎回也会增加,由此导致基金资金流出;而非明星基金的业绩变化对投资者的赎回行为没有显著影响。最后,被解释变量为申购率时_3、_12和_36的系数估计值均大于被解释变量为赎回率时_3、_12和_36的系数估计值,可见当明星基金业绩上升时,会获得资金净流入,市场上存在投资者追逐业绩较好基金的现象。因此,国内基金市场上存在“明星效应”。
由表6第(1)列还可以看出,各期限业绩的系数估计值均为正,而且均大于表6第(2)列各期限的系数估计值,当基金尤其是明星基金业绩上升时,基金会获得资金净流入,这一结论也与表6第(3)(4)列的结果一致。据此可以得出如下结论,当基金尤其是明星业绩的业绩上升时,基金将会获得资金净流入,国内基金市场不存在“赎回异象”。
表6 资金流量与基金原始收益率
国内基金市场存在“明星效应”而不存在“赎回异象”这一事实表明,基金管理公司只有培育具有较高资产管理能力的基金经理及其团队,注重投资研发,不断发掘市场投资机会,提升基金业绩,并塑造更多的明星基金,才能够有效提高公司的资产管理规模和市场竞争能力。