我国养老基金ESG投资的受托责任：辨析、趋势与建议

张盈华

一、问题的提出

在人口老龄化趋势下，现收现付养老金制度的可持续问题越来越严峻，世界主要经济体都在加大养老金储备，包括扩大主权养老基金规模和发展私人养老金，通过资产管理，以期获得长期增值，增强养老金制度的可持续性。2019年，我国将养老财富储备纳入《国家积极应对人口老龄化中长期规划》，社会各界对养老基金投资的关注度升温，呼吁将ESG因素融入养老基金投资战略，养老基金ESG投资成为学界和业界关心的新课题。ESG投资(1)与之相关的概念还有可持续投资、绿色投资、责任投资等。是将环境(environment)、社会(social)和公司治理(governance)等非财务因素纳入决策的投资方式。

国内研究养老基金ESG投资的文章并不多，主要集中在我国开展养老基金ESG投资的必要性、局限性和国际经验的介绍上。王信和姜晶晶(2021a)指出，养老基金投资具有长期性，公共属性强，与可持续投资关注长期价值、兼顾各方利益、减少负外部性的理念高度匹配，养老基金可持续投资渐成国际趋势；汤春华等(2020)认为，ESG 投资有助于实现养老基金投资收益回报的长期稳定，但目前面临产品策略单一、市场规模较小、投资决策信息不足等困难；牟瑾瑾(2021)介绍了日本养老基金的ESG投资策略和经验；张峰和王道鹏(2021)介绍了美国、加拿大和日本的养老基金在ESG投资方面的主要做法。这些研究对我国养老基金投资融入ESG因素具有实际意义，但暗含着各类养老基金无差别的假设，实际上，我国各类养老基金的职能定位有很大差别，在ESG投资上不可同日而语。本文通过辨析各类养老基金的受托责任，试图解析不同养老基金的投资在融入ESG因素时应有所区别。

二、养老基金的ESG投资趋势

(一)国外发展情况

联合国全球契约组织2004年发布的报告《在乎者即赢家》(Who Cares Wins)首次完整提出“环境、社会、公司治理”即ESG理念，英国于2005年颁布《职业养老金计划(投资和披露)条例》和《养老金保障基金(投资原则陈述)条例》，首次将ESG理念引入养老基金管理，2006年联合国支持的《责任投资原则》(Principles for Responsible Investment，PRI)将ESG理念引入投资领域。至此，全球养老基金开启ESG投资篇章。

从全球养老基金管理看，ESG投资越来越受到重视，养老基金投资目标从利润最大化转为兼顾公共利益。美国第三大公共养老基金“纽约州共同退休基金”(NYS Common Retirement Fund)已经宣布到2025年从油气公司撤资2260亿美元(Lachance & Stroehle,2021)。日本于2014年首次发布《尽职管理守则》后，政府养老投资基金(GPIF)的ESG投资转入快车道，投资规模从2014年的8400亿日元增长至2019年的336万亿日元，增长400倍。(2)社会价值投资联盟. 全球ESG政策法规研究——日本篇[EB/OL].2020-06-22.韩国在2015年对国家养老金法案做了修订，要求将ESG因素纳入考量。2016年加拿大安大略省在《养老金福利法》中要求养老金计划公布“ESG因素是否纳入计划的投资政策”以及这些因素是如何纳入的信息。巴西政府在2018年出台政策，规定养老基金的风险分析中要融合ESG因素，投资策略要遵守ESG指导方针。

(二)国内发展趋势

2016年，中国人民银行、财政部等七个部门联合发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》，提出“逐步建立和完善上市公司和发债企业强制性环境信息披露制度”，“鼓励养老基金、保险资金等长期资金开展绿色投资，鼓励投资人发布绿色投资责任报告”，与环境相关的绿色投资已实现从引入到鼓励。ESG投资的范围比绿色投资更广、更大，与养老基金关系更加密切，不仅涉及绿色投资和公司治理，还有社会发展，关乎人民福祉，其责任投资、长期投资的理念与养老基金的可持续投资目标不谋而合。

据预测，要实现《巴黎协定》的升温控制目标，(3)要将全球平均气温升幅控制在工业化前水平以上低于2摄氏度以内，并努力将气温升幅限制在工业化前水平以上1.5摄氏度以内。全球每年可持续投资规模需为5万亿～7万亿美元，中国也需每年至少投资4600亿美元用以改善环境。(4)关于在中国的投资责任以及ESG整合[EB/OL].https://www.amac.org.cn/businessservices_2025/ywfw_esg/esgyj/yjscjg/202007/P020200805691016119691.pdf.这些投资绝大多数来自私营部门，养老基金本应成为重要的投资来源，但据中国证券投资基金业协会公布的数据，2020年我国基金业资管业务总量约59.0万亿元，其中基金公司管理的养老金资产约3.3万亿元，占比不足5.8%，(5)中国证券投资基金业协会. 研究与统计：资产管理业务总体存量[EB/OL]. https://www.amac. org.cn/researchstatistics/datastatistics/comprehensive/.养老基金ESG投资有很大提升空间。

我国已开展市场化投资的养老基金有三类：一是由城镇职工和城乡居民各自缴费形成的基本养老保险基金(以下简称“基本养老保险基金”)；二是企业及其职工缴费形成的企业年金基金和机关事业单位及其职工缴费形成的职业年金基金(以下简称“企(职)业年金基金”)；三是主要由中央政府划拨资金形成的全国社会保障基金(以下简称“全国社保基金”)。这些资金委托投资总量约1万亿元，随着城乡居民基本养老保险基金委托投资规模扩大，企业年金基金和职业年金基金继续逐年增加，全国社保基金权益资产持续累加，我国养老基金委托投资规模会持续增长。

自2016年《关于构建绿色金融体系的指导意见》推行实施以来，绿色金融多集中在债券和银行业务中，绿色投资刚刚起步，涉及公司治理和社会利益的ESG投资也才拔锚起航，相关的法律法规还在讨论和摸索。2021年5月，长江养老保险股份有限公司发行了国内首只养老保险资管领域的ESG产品，其他机构也在积极准备，养老基金的ESG投资蓄势待发。

三、各类养老基金的职能定位辨析

养老保险基金与共同基金不同，投资战略离不开职能定位和制度发展的要求，在融入ESG因素之前，须先厘清各类养老基金的职能定位，辨清资产管理的受托责任，避免偏离养老金制度本位。

(一)基本养老保险基金：关乎代际公平

我国基本养老保险制度采取现收现付方式，代际赡养是其可持续运行的根基，但在人口老龄化趋势下，代际负担不均衡问题日益突出。因此，基本养老保险基金的ESG投资关乎代际公平。

1.制度赡养负担向后代传递

人口老龄化打破了现收现付制下代际负担的平衡，后代的赡养负担不断加重。这里做一简单比较，在不考虑延退的情况下，2020年我国职工基本养老保险实际缴费人数与退休人数的比例大约是2.1∶1，预计2040年这一比例达到1.5∶1(郑秉文，2019)。这意味着，2040年开始工作的人必须比2020年开始工作的人多付出40%的缴费，才能维持基本养老保险制度的持续运行。造成这种局面的原因不仅是人口老龄化，还有一个不可忽视的原因，那就是基金积累不足，在将供养负担向后代传递时，却未为后代积累更多养老财富。

2.基本养老保险基金积累速度过慢

为了增强制度自我造血功能，从2015年开始，基本养老保险基金开始委托投资，受托人是全国社保基金理事会。截至2020年末，城镇职工和城乡居民基本养老保险累计结余分别是48317亿元和9759亿元，委托全国社保基金投资的规模超过1.2万亿元。自2016年12月受托运营以来，到2020年末累计投资收益1986.5亿元，年均投资收益率6.89%。(6)全国社会保障基金理事会.全国社会保障基金理事会基本养老保险基金受托运营年度报告(2020年度)[R].

此外，全国社保基金理事会还负责运营做实个人账户中央补助资金以及广东和山东两省委托运营的企业职工基本养老保险基金，到2020年末，这两项资金本金分别是774.9亿元和500亿元，累计投资收益分别是711.8亿元和210.1亿元。(7)全国社会保障基金理事会.全国社会保障基金理事会社保基金年度报告(2020年度)[R].

与国外同类基金相比，我国基本养老保险基金投资起步比较晚、规模相对小。例如，加拿大基本养老保险制度即加拿大养老金计划(Canada Pension Plan，CPP)与我国城镇职工基本养老保险制度同为1997年建立，但到2019年末，CPP的资产达到4204亿加元，(8)CPP Investments Net Assets Total $420.4 Billion at Third Quarter Fiscal 2020[EB/OL].https://www.cppinvestments.com/public-media/headlines/2020/cpp-investments-net-assets-total-420-4-billion-at-third-quarter-fiscal-2020.占当年加拿大GDP(23113亿加元(9)GDP按现价计算。数据来自加拿大统计局官网。)的18.2%，且全部委托投资。同年，根据国家统计局数据，我国城镇职工和城乡居民基本养老保险基金总资产占GDP的6.4%，委托投资规模仅占GDP的1.0%，与加拿大CPP的差距很大。

3.赡养负担与基金积累“脱轨”

图1展示了我国职工基本养老保险参保人数和基金规模的变化轨迹。1997～2019年，基金收入增量与支出增量的比例关系(“收/支年增量比”)波动不大，除了2019年，每年基金收入大致是基金支出的1～1.5倍，2019年受单位缴费由20%降至16%的影响，基金收入增量有所缩小。

图1 1997～2020年参保人数与基金收支的变化 资料来源：国家统计局年度数据。

同时期，参保人数与退休人数之间的关系(“职/退年增量比”)波动很大。2006～2011年职工参保人数增长比较快，主要得益于两次政策刺激：一是2005年《国务院关于完善企业职工基本养老保险制度的决定》发布，明确了灵活就业人员按20%费率缴费、其中8%划入个人账户的参保方式；二是2010年《中华人民共和国社会保险法》颁布实施，2011年《实施〈中华人民共和国社会保险法〉若干规定》发布，明确了“社会保险法实施前参保、延长缴费五年后仍不足十五年的，可以一次性缴费至满十五年”，将地方已经实施的“一次性补缴”措施合法化，未参保人员通过补缴加入职工基本养老保险。2006～2008年参保净增2531万人，2010～2011年参保净增2803万人，合计是1997～2019年净增总人数的43%，这两段时期，每年新增职工参保人数达到新增退休人数的3～4倍。

2020年，受降费率刺激，新增参保人数增加，“职/退年增量比”有所上升，但受新冠肺炎疫情期间“减、免、缓”政策(10)《关于阶段性减免企业社会保险费的通知》和《关于延长阶段性减免企业社会保险费政策实施期限等问题的通知》规定，2020年2月至年底中小微企业的基本养老、失业和工伤三项社会保险的单位缴费部分免征，2020年2月至6月大型企业等其他参保单位(不含机关事业单位)三项社会保险单位缴费部分减半征收、湖北省大型企业等其他参保单位三项社会保险单位缴费部分免征。的影响，当年基金净收入为负。

基本养老保险制度在迅速“扩面”的同时并未实现基金净收入的大幅增加，实质上是“增人不增收”。目前，我国城镇职工基本养老保险的备付月数只剩11个月，基金积累速度太慢，如果没有足够的长期资金加以对冲，这些激增的参保人数连同人口老龄化的影响，会加重后代参保人的缴费负担。

4.基本养老保险基金资产管理目标

从上述分析看，基本养老保险制度是代际供养，基金资产管理应是跨代运营，目标是维持制度持续运行和维护代际公平。与国际上同类养老基金相比，我国基本养老保险基金资产管理目标定位未突出代际公平。例如，挪威政府养老基金(Norway’s Government Pension Fund-Global，NGPF)明确其投资目的是“为子孙后代守护和创造财富”，澳大利亚未来基金(Australian Future Fund，AFF)的定位是“为了后代利益进行长期投资”，加拿大养老金计划(Canada Pension Plan，CPP)储备基金的目标任务是“为2000万加拿大人提供退休收入保障”，日本政府养老投资基金(Government Pension Investment Fund,GPIF)的年度报告首页就展现出管理目标即“为了世世代代”(for all generations)，我国基本养老保险基金投资政策只明确了“应当坚持市场化、多元化、专业化的原则，确保资产安全，实现保值增值”，(11)参见相应国家养老基金的官网，以及我国基本养老保险基金投资管理、企业年金办法、职业年金办法等政策文件和全国社会保障基金理事会官网。未突出跨代利益。

(二)企业年金基金和职业年金基金：注重提升待遇

在基本养老保险制度赡养负担日渐加重的趋势下，企业年金和职业年金要承担起提升待遇的责任。

1.两类年金基金的职能定位相同

我国企业年金和职业年金制度分别建立于2004年和2015年，到2020年末，两类年金制度共覆盖6953万人，基金积累3.6万亿元。(12)健全多层次养老保险体系[EB/OL].人力资源和社会保障部官网，2021-07-13.其中，企业年金基金积累近2.3万亿元，覆盖2718万人；职业年金基金积累1.3万亿元，覆盖4235万人。多层次养老保险体系的路径是“降一、升二三”，即降低第一支柱替代率，将其定位锚定“基本”，扩大第二、第三支柱参与率，将提高待遇的任务交给第二、第三支柱。

气候变化带来系统性风险。例如，国际能源署(IEA)估计，到 2050 年高碳行业资产搁浅10万亿美元，到2100年达到28万亿美元(王信和姜晶晶，2021b)，单靠投资组合多元化难以化解这些系统性风险。企业年金基金和职业年金基金的所有权都归个人，完全积累，没有负债，适于长期资产管理，可以利用ESG投资，应对气候变化带来的系统性风险。

2.两类年金基金的受托机制不同

根据《人力资源和社会保障事业发展“十四五”规划》，到2025年补充养老保险基金总规模要突破4万亿元。目前，两类年金基金均已投入市场运营，但受托机制有所不同。企业年金的受托机制是“委托人—受托人—账管人、托管人、投管人”，由年金理事会或法人受托机构承担受托责任。

职业年金的受托机制是“委托人—代理人(账管人)—受托人—托管人、投管人”，除了年金理事会或法人受托机构承担受托责任以外，“代理人”是受托机制的关键环节。“代理人”由省级社保经办机构承担，职责包括与受托人签订职业年金计划受托管理合同，归集职业年金缴费，管理职业年金基金账户，计算收益率、职业年金待遇。与企业年金不同，职业年金的受托责任是双重的，包含“委托人—代理人”和“代理人—受托人”两个层级(张盈华和卢昱昕，2020a)。在这种受托结构下，资产管理人必须通过代理人实现委托人的最优利益，代理人的意志起关键作用。

3.两类年金基金受托投资面临的问题

我国企业年金和职业年金均未开放个人投资选择权，造成委托代理链条过长。企业年金基金在委托投资时，人力资源部门负责选择受托人，成为计划参与者投资偏好的“代言人”；职业年金基金在委托投资时，作为“代理人”的社保经办机构负责选择受托人，也是计划参与者投资偏好的“代言人”，阻隔委托人与受托人的直接联系，委托人无法直接表达利益诉求(张盈华和卢昱昕，2020b)。由于委托代理链条过长，两类年金基金投资均面临受托人空心化、业绩考核短期化等问题。除此之外，我国养老金产品市场不发达，受托直投工具不足，限制了受托机构履行“最优利益”的受托责任。

(三)全国社保基金：应在社会责任与投资绩效的共赢中寻求突破

全国社保基金主要来自中央财政拨款及其收益，成立20年来原则上“只进不出”。根据《全国社会保障基金理事会社保基金年度报告(2019年度)》，2001～2019年的年均投资收益率为8.14%，截至2019年全国社保基金权益21376.5亿元，其中累计投资收益占55.1%，超过了财政性拨入资金规模。

此外，2017年11月国务院印发《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》，将中央企业国有股权划转由全国社保基金持有。(13)对于“划转国有资本充实社保基金”部分，全国社保基金理事会是承接主体，扮演“财务投资者”角色。截至2020年末，划转中央企业和中央金融机构国有资本1.68万亿元，(14)中央层面已划转1.68万亿元国有资本充实社保基金[EB/OL].人民网，2021-01-14.资金主要来源于股权分红，用于“弥补因实施视同缴费年限政策形成的企业职工基本养老保险基金缺口”，抵偿制度转轨时遗留下来的历史债务。

1.全国社保基金积累速度相对较慢

与国外同类基金相比，全国社保基金作为储备型养老金资产，积累速度较慢。例如，日本的政府养老投资基金(GPIF)与我国的全国社保基金都成立于2000年，到2019年末，GPIF的资产总量是150.6万亿日元，(15)GPIF. Annual Report Fiscal Year 2019[R]. https://www.gpif.go.jp/en/performance/annual_report_fiscal_year_2019_01.pdf.2001～2019年累计投资收益是57.5万亿日元，投资收益占资产总额的38.2%，同期我国全国社保基金资产总量相当于33.3万亿日元，(16)按2019年12月31日外汇牌价估算，当天1元人民币约合15.6日元。2001～2019年累计投资收益占资产总量的55.1%。总体上看，我国全国社保基金投资收益好于日本GIPF，但本金投入规模相对小，2019年全国社保基金的资产规模仅相当于日本GPIF的22.1%。

作为应对人口老龄化高峰的战略储备，全国社保基金成立至今已有20余年，但一直未明确基金支取的时间表。2020年向社会保险基金调入500亿元，(17)财政部. 第十三届全国人民代表大会财政经济委员会关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的审查结果报告[EB/OL].http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202103/t20210310_3668218.htm,2021-03-10.应急用于抵减当期部分地区养老基金支出缺口，属于临时性支出。如果没有支取时间表，全国社保基金的储备任务量就不清晰，积累进度的紧迫性就不足。

2.全国社保基金的责任投资信息披露不足

根据全国社保基金理事会公布的运行报告，公开信息主要是大类资产分布、整体投资绩效、投资类型(直接投资或委托投资)和境内外投资比例等，未公开“责任投资”相关信息，也没有独立的责任投资报告。

全国社保基金建立之初以直接投资为主，到2014年，直接投资与委托投资各占50%，到2019年末，委托投资规模(包括全国社保基金、个人账户基金和地方委托资金三类基金)占比已达60.4%，在2000～2019年不到20年的时间，全国社保基金委托投资由零提高至超过六成。这段时期内，“交易类金融资产”的投资规模大幅增加，2008～2019年增长了近八倍，占全国社保基金理事会统一运营资产的比例也由23.7%提高至44.1%，(18)参见历年《全国社会保障基金理事会社保基金年度报告》及其会计报表。大量受托管理资产(通过委托投资)投向资本市场，对短期回报的青睐有增无减。

不难看出，全国社保基金理事会的受托责任仍集中在短期投资回报上，在长期投资、责任投资等方面还缺少有效的信息披露，仍没有明确的目标储备规模和清晰的支出时间表，其追逐投资收益的管理责任还未与平衡代际负担等社会责任有效融合起来。

四、养老基金ESG投资的受托责任辨析

当前，国内关于养老基金ESG投资多见于倡议和建议，还没有明确的法律规定，一个重要原因是ESG投资强调的社会责任与资产管理“逐利性”之间易发生冲突。养老基金资产管理的受托责任首要是维护受益人的最优利益，而养老基金ESG投资更注重长期利益，不仅是当代人的利益，还有后代的利益，不仅是经济利益，还有社会等多方位的公共利益，这就可能会与资产管理的核心目标——竞争优势和最大化收益——产生冲突，即短期收益与长期利益、投资回报与公共利益的冲突。辨析养老基金ESG投资的受托责任，就要回答清楚“谁是受益人”和“什么是受益人的最优利益”的问题。

(一)谁是受益人

不同国家和不同类型养老基金的定位各有不同，在“谁是受益人”上的界定也不同。

1.基本养老保险基金和全国社保基金以跨代利益为目标

两类基金的资产管理均应与基本养老保险制度的隐性负债形成互动，资产端的投资和风险控制应与负债端的支出规模和时间结构相匹配。加拿大CPP基金和我国的基本养老保险基金都属于这种类型，但二者的负债久期不同，资产管理的受托人对“谁是受益人”的界定不同。

加拿大在1997年完成养老金制度改革，在7年间(1997～2003年)将养老保险缴费率由6.0%提高至9.9%，之后保持9.9%费率不变直至2100年，利用“牺牲当代人利益”的方式快速积累财富，并通过优秀的基金资产管理业绩，确保缴费率平稳，将人口老龄化的赡养负担“摊平”到各代，实现了百年内的代际公平(郑秉文，2018)。

与加拿大按年度调整缴费率的做法不同，我国基本养老保险实行固定缴费率，城镇职工基本养老保险“20%+8%”的费率维持了20多年。在2019年降为“16%+8%”之前，基金积累5万亿元，受2019年降费率和2020年新冠肺炎疫情期间“减、免、缓”政策影响，到2020年基金累计结余降为48317亿元。(19)参见各年《人力资源和社会保障事业发展统计公报》及《全国社会保障基金理事会基本养老保险基金受托运营年度报告(2019年度)》。按照固定费率推测，职工基本养老保险基金累计到2035年将全部耗尽(郑秉文，2019)。此后，基本养老保险制度的正常运转需要通过提高缴费率加以维系，这意味着后代将比当前一代承受更重的赡养负担。

我国职工基本养老保险基金的运行与加拿大CPP基金的关键差别在于负债久期长短不同。加拿大的1997年养老金改革动议始发于1993年的精算报告，该报告预计到2030年维持制度财务可持续的缴费率将由5.00%提高至14.22%，为了提供退休收入保障的同时确保代际负担公平，改革后缴费率在2003～2100年维持在9.9%不变。可以说，加拿大的改革将一个世纪作为负债久期，将资产管理放在百年时间轴上加以考量。我国尚未建立社会保险基金精算报告制度，基本养老保险制度的隐性负债没有官方数据，由全国社保基金理事会受托管理多为3年或5年合同，管理绩效的考核集中在投资收益，未考虑资产与负债的匹配。全国社保基金理事会作为基本养老保险基金唯一的资产管理人，当前采取的是“委托期5年的承诺保底”模式，从资产管理端看，我国基本养老保险基金所谓的“负债久期”最长也不过5年。

除了极少数国家采取完全积累制以外，全球大多数基本养老保险制度都采取现收现付制或者以现收现付为主的部分积累制。我国城镇职工基本养老保险制度的主体也是现收现付。现收现付制的基础是代际供养，必定涉及跨代利益。因此，基本养老保险基金资产管理的受益人应是各代参保人，作为战略储备的全国社保基金同样如此。从这点看，我国基本养老保险基金和全国社保基金的资产管理必须拉长负债久期。

2.企业年金基金与职业年金基金以个人生命周期内利益最大化为目标

与基本养老保险制度不同，企业年金和职业年金均采取缴费确定型的完全积累制，账户之间资金不共济，制度无负债，资产管理人的受托责任是实现账户所有人的终身收益最大化，在资产配置上可以引入更多与年金计划参与人的生命周期相匹配的中长期投资组合。

需要注意的是职业年金基金的受托责任。由于双重委托代理关系，代理人对职业年金基金受托责任的影响很大。职业年金基金的代理人是社保经办机构，属于政府下属的公共部门，在代表计划参与人表达投资偏好时，可能会掺入行政部门的意愿。例如，美国地方职业年金在委托投资时，地方政府曾要求基金投资在符合本州经济或社会发展目标的项目上(Mitchell & Hsin,1997)，国内也有学者提出优先保证职业年金投资于本地区发展的重点项目上(翟磊和高连欢，2013)，这会影响受托责任的独立性。

(二)什么是受益人的最优利益

如前所述，公共属性的养老基金(基本养老保险基金和全国社会保障基金)涉及跨代利益，私人属性的养老基金(企业年金基金和职业年金基金)涉及账户所有人的全生命周期利益。由此可见，与基本养老保险基金相比，私人养老基金的投资更容易融入ESG因素。

基本养老保险基金投资在融合ESG因素时，需要认清人口发展趋势和制度赡养走势。一方面，为了确保发放，基本养老保险基金投资要保持较高的流动性，尤其是我国即将进入长达15年的退休高峰，在这种情况下融合ESG因素要更多兼顾当前投资回报。另一方面，为了促进代际公平，当前的投资绩效应与经济长期增长、社会健康发展有效融合。在负面筛选时，不宜过早、过多地将有违ESG原则的企业全部移除，应循序渐进，稳步推进；在正面筛选上，要寻找更多符合长期发展目标、兼顾世代利益的投资项目优先纳入，积极投资。

企业年金基金和职业年金基金在融合ESG因素时，需要关注委托人的利益诉求。目前，我国还未开放养老基金的个人投资选择权，企业年金参与者的“代言人”是人力资源管理相关负责人，职业年金参与者的“代言人”是作为代理人的社保经办机构，年金计划参与者无法完全表达个人投资偏好。对此，除了加快推进企业(职业)年金制度改革，尽早开放个人投资选择权以外，作为受托人，资产管理机构需做好投资工具储备，推动发展养老金产品，为受托直投做好准备。

(三)养老基金受托投资需关注的新问题

当前及不久的将来，我国养老金制度将面临两个重要挑战，养老基金资产管理者应当予以高度重视。

1.新中国成立以来的第二波“婴儿潮”即将步入老年

第七次全国人口普查数据显示，我国60岁及以上人口达到2.64亿，老年抚养比即60岁及以上人口与15～59岁人口比例为29.5%，比2010年提高了10.5个百分点，超出了联合国对我国人口老龄化程度的最新预期。1949年以来我国共经历三波“婴儿潮”，规模最大、持续时间最久的是第二波(1962～1975年)，累计出生近3.7亿人，占1949～2020年出生总人口的1/4，从2022年开始陆续步入老年。按照近年来每3年平均预期寿命延长1岁的趋势粗略估计，在这波“婴儿潮”全部步入老年时，我国人口预期寿命将达到82岁以上，80岁及以上高龄人口在当前基础上翻一番，到2050年再翻一番，养老保险被供养人的年龄中位数上移，说明领取养老金的时间更久。与此同时，供养人群不断萎缩，据预测，我国人口将在2029年达到峰值，从2030年开始负增长，2065年总人口将减至1990年水平(张车伟，2018)。总之，新中国成立后最大一波“银发浪潮”即将来袭，这波老龄化要求的社会供养时间更久，在他们存活期间全社会的供养人群持续萎缩，彰显我国养老保险资产管理的急迫性。

2.“非标准化”就业正在冲击传统的参保人员结构

过去20年里，我国劳动力市场结构发生了转折性变化，城镇就业主体由国有单位就业人员转为私营和个体就业人员。2000～2019年在全部城镇就业人员中，国有单位就业占比从35.0%降至12.1%，私营企业就业从5.5%升至32.2%，个体就业从9.2%升至25.8%。(20)国家统计局年度数据。私营企业和个体就业成了社会保险扩大覆盖面的重要阵地，但也是社会保险“全覆盖”的主要堵点。这些未参保或选择参加居民社保的人大多从事流动性较强的职业。单位就业增长最快的是建筑业、房地产业、信息传输软件和信息技术服务业以及租赁商务服务业，在不到20年时间里，占城镇单位就业的比例由1/10增至近1/4。这些行业劳动密集，既有高收入的技术人才，也有较低收入的非熟练工人，但共性是离职率高，流动性强，劳动关系不牢固，参保缴费经常中断。对于基本养老保险而言，以个体就业身份参保的缴费率是“12%+8%”，低于单位参保“16%+8%”的缴费率，因此，以个体就业身份参保占比越高，基金收入的后劲所受影响就越大；对于企业年金而言，由于单位(雇主)发起的企业年金无法覆盖个体就业者，企业年金基金的增量可能面临后劲不足的问题。

上述两个人口新趋势加大了养老金制度财务的不确定性，养老金制度的可持续压力传导至资产管理端就是投资回报的压力，资产管理的受托责任更倾向于追逐投资回报，这就有可能与ESG所强调的责任投资发生冲突。尽管已有研究显示，包括ESG在内的可持续投资会产生正的投资绩效(白雪石和任桥，2021)，但在实践中，整合ESG因素更多地被用于风险控制，例如负面筛选，将有损可持续发展的企业从投资组合中剔除，降低因监管规制带来的政策风险。如何平衡ESG投资的社会责任要求与投资回报压力，将是养老基金资产管理者受托责任长期的核心问题。

五、结论与建议

(一)结论

近年来，将ESG因素整合到养老基金投资中的话题热度日益提升，实践探索也跃跃欲试。对于养老基金而言，融合ESG因素面临多重挑战。

挑战之一是要将气候变化、人口老龄化和企业社会责任等因素放在投资决策更加重要的位置，这些因素增加了长期资产管理的不确定性，对管理者的要求更高、更综合、更全面，需要融合金融工程、经济增长、社会发展等方方面面的知识。

挑战之二是养老基金财务压力加大，传导至资产管理端就变成了提高短期投资回报的压力，资产管理者须明确不同养老基金的受托责任，在ESG的责任投资要求与短期投资回报之间取得平衡。

挑战之三是预期寿命延长，就业灵活化程度提高，环境、社会、公司治理等因素带来的金融风险增大，养老金保障的充分性将受到威胁，要求资产管理人将ESG因素融入个人养老金资产管理的全生命周期。

应当注意到，养老基金与其他资产性质不同，不仅更加贴近民生保障从而对社会责任投资要求更高，而且与跨代利益(现收现付的基本养老保险、储备型全国社保基金)和全生命周期利益(完全积累的企业年金和职业年金)密切相关，因此，养老基金的资产管理人在融合ESG因素时，应全方位明晰各类养老基金的受托责任，即“谁是受益人”和“什么是受益人的最优利益”。

基本养老保险基金以代际供养为基础，由于人口老龄化，赡养负担不断向后代积压，而基本养老保险基金未实现同步积累，造成赡养负担与养老基金财富积累“脱轨”。与国外同类基金相比，我国基本养老保险基金的投资目标未明确代际利益，潜藏短期逐利倾向，在融入ESG因素上面临短期利益与长期责任的矛盾。

全国社保基金作为基本养老保险制度可持续的战略储备，与国外同类基金相比，积累速度过慢，战略储备不足。运行20多年来，始终未明确支取时间表，无法将投资周期与负债久期匹配起来，造成追逐短期利益，在责任投资方面，信息披露也不充分。

企业年金和职业年金同属于私人属性的养老金制度，两类基金的职能定位相同，均为提高养老金待遇，但受托机制不同，职业年金是“委托人—代理人”和“代理人—受托人”的双重委托代理关系。由于尚未开放个人投资选择权，受托人无法直接了解委托人的投资偏好，无法以个人生命周期内利益最大化为目标选择投资战略。

综上所述，在厘清各类养老基金的不同定位后发现，受托责任应有所区别：针对基本养老保险基金和全国社保基金投资，应从代际利益出发，将投资周期与基本养老保险制度的负债久期匹配起来，在投资战略中融入ESG因素，公开责任投资报告，以代际利益最大化作为投资目标；针对企业年金基金和职业年金基金投资，应将投资周期拉长到年金计划参与人的生命全周期，以个人生命周期利益最大化为投资目标。

(二)建议

养老基金投资融入ESG因素是大势所趋，也是养老基金长期投资的必由之路。为了实现各类养老基金投资目标，应厘清受托责任。为此，提出以下建议。

第一，开展养老保险精算工作，明晰全国社保基金和基本养老保险基金投资的负债久期，协助养老基金受托人改良资产管理策略。我国尚未有官方公布的基本养老保险精算报告，基本养老保险制度负债久期没有官方数据，因此，基本养老保险基金和全国社保基金的投资周期无法拉长。为了促进履行责任投资和融合ESG因素，应尽快推出养老保险精算报告制度，为全国社保基金明晰支取时间表奠定基础。

第二，推动企业年金走向(准)强制性，加快提升第二支柱养老基金资产规模。目前职业年金实现全覆盖，参与人数近4000万，归因于自动加入机制。企业年金仍是自愿参与，运行17年参与人数不到3000万，参与人数和基金规模增量均面临后劲不足。只有推动年金制度的强制性，才能扩大年金覆盖面，真正发挥第二支柱的作用。2021年7月，人社部副部长游钧在全国政协“积极应对人口老龄化，促进人口均衡发展”专题协商会上表示，要适时、适度降低基本养老保险替代率，为第二、第三支柱发展留出空间，要增强年金强制性，提高年金覆盖率。(21)积极应对人口老龄化，促进人口均衡发展——部委回应[EB/OL].人民政协网，2021-07-28.这是决策部门首次对年金“强制性”作出表态。

第三，将各类养老基金的投资目标纳入投资战略，摒弃短期考核“误导”受托责任。基本养老保险基金和全国社保基金的投资周期应与负债久期相匹配，企业年金基金、职业年金基金的投资周期应与个人生命周期相匹配，短期考核会误导受托人缩短投资周期，无法通过ESG投资抵御气候变化等系统性风险。在养老基金投资中，应贯彻长期性原则，摒弃短期考核。