英国大学养老金计划与ESG投资

李亚军

随着可持续发展、责任投资、绿色投资等理念的兴起，养老基金与环境、社会和公司治理(ESG)的结合引起广泛关注。养老基金管理着大量期限长达几十年的退休储备，其投资长期性与ESG投资关注长期价值高度契合。养老基金属于多支柱退休收入保障体系的第二或第三支柱，虽然多被称为私人养老金，但与第一支柱公共养老金共同承担退休收入保障职能，公共属性强，这与ESG投资关注社会价值、兼顾多方利益、降低负外部性的理念高度匹配。在内生驱动和政策推动下，ESG投资成为养老基金投资的重点领域。

大学养老金计划(Universities Superannuation Scheme，USS)是英国资产规模最大的职业养老金计划，也是最早探索ESG投资的养老基金之一。USS在投资战略、资产配置、风险管理、绩效评估等方面建立了ESG投资治理体系，且取得了较好的财务、社会和环境成效。作为一个混合计划，USS对缴费确定(DC)和待遇确定(DB)两类计划都进行了ESG投资制度探索创新。在DC型投资积累计划中引入生命周期资产配置策略，建立了资产驱动型ESG投资模式，开发了与传统资产配置对应的伦理型资产，如伦理成长基金、伦理股票基金等。USS积极推动DB型退休收入计划积累基金主动投资和履行ESG责任，是DB型计划实施负债驱动型ESG投资的先行者。

一、英国大学养老金计划概述

USS成立于1974年，是一个旨在为英国大学和高等教育机构职员提供补充退休收入的多雇主计划。该计划自成立以来发展迅速，成员数从1975年的13000人(1)The Policy Institute (King’s College London). Is the Universities Superannuation Scheme Still Fit for Purpose? An Approach to Reforming the USS Pension Scheme[R]. P1. https://www.kcl.ac.uk/policy-institute/assets/uss-pensions pdf.增加到2021年3月末的476002人，覆盖390多个1992年以前建立的高等教育机构(1992年以后建立的高校参加教师养老金计划)，管理的资产总额高达822亿英镑，是英国资产规模最大的私人养老金计划。(2)USS. Universities Superannuation Scheme Report & Accounts 2021[R]. 2021:7.

USS是一个自愿性计划，但对达到一定职级(如诺丁汉大学规定为四级)的员工在签订聘任合同时采取自动加入制度。从2019年10月1日起，雇主和雇员法定费率分别为应缴工资的21.1%和9.6%。USS是一个混合计划，包含DB型退休收入计划和DC型投资积累计划两部分。根据相关法律，USS设定了一个缴费划入DC部分的门槛工资，2021年是每年59883.65英镑。对缴费工资超过门槛工资的部分按公式(3)公式为：(实际缴费工资-门槛工资)×20%，20%是由雇主缴纳的12%和雇员缴纳的8%构成的。计算自动分配到DC账户，剩余缴费划入DB账户。由于DC型投资积累计划是在2016年才引入的，截至2021年3月底资产总额仅为16亿英镑，而同期DB型退休收入计划资产总额高达806亿英镑。(4)USS. Universities Superannuation Scheme Report & Accounts 2021[R]. 2021:7-15.USS在2019年4月宣布将逐步降低直至取消门槛工资，逐步关闭DB计划入口，提高混合计划中DC资产的比重。USS计划的正常退休年龄为66岁，用于确定DB型待遇水平，DC型待遇水平取决于账户积累及其投资收益。50～54岁非自愿失业者可以提前退休领取待遇，但每提前一年退休收入账户待遇会削减3.5%左右。55～66岁之间可以弹性退休，与雇主协商一致后允许领取80%的退休收入账户待遇，但工作时间和薪酬至少要削减20%。 67岁及以上为延迟退休，可以继续缴费享受与工作一样待遇。任何年龄都可因病退休，获得DB型全额退休收入账户待遇。(5)USS.Your Guide to the Universities Superannuation Scheme[R].www.uss.co.uk/-/media/project/ussmainsite/files/for-members/guides/your-guide-to-universities-superannuation-scheme.pdf?rev=6d991f53fa8c482eb4ef 6bdc4ef6c282&hash=72B71CF187F0F19EEBD068445B5C0B8D.2021.

二、USS治理机制与ESG投资政策的演进

(一)治理理念和治理机制是USS基金ESG投资的内在动力

ESG投资是投资主体组织治理机制的运行结果，治理机制中的价值理念、战略目标、运行和监督机制才是ESG投资的动力之源。

USS采取信托治理机制(见图1)。受托人为USS计划有限公司(Universities Superannuation Scheme Limited，USSL)，是计划治理的核心。USSL对外与委托人——联合谈判委员会(Joint Negotiating Committee，JNC)谈判确定信托原则及其变更，并接受咨询委员会(Advisory Committee)的意见和建议。USSL下设治理与提名、审计、薪酬、投资、政策五大职能委员会。其中，投资委员会、政策委员会、审计委员会在投资(包括ESG投资)原则和措施制定、投资运行、风险管理与监督中发挥主导作用。USSL设置10～12位非执行理事，其中大学联盟(UUK)任命4位，大学工会 (UCU) 任命3位，且至少1位是养老金领取者，独立理事3～5位。JNC 的职能是发起、考虑和批准受托人对计划规则提出的修订。JNC共有11位代表，大学联盟和大学工会各5位，还有1位担任主席的独立代表。(6)USS. Universities Superannuation Scheme Governance Report 2018[R]. 2018:1-7.USS基金管理和投资由具有独立法人资格的子公司，即USS投资管理有限公司(USS Investment Management Limited，USSIM)执行或委托外部投资管理机构运营。

图1 USS的治理结构 资料来源：根据USS网站资料整理。

USS是较早关注ESG投资价值的养老金计划之一。虽然USSIM主要采取以受益人收益最大化为目标的“风险—回报”“匹配—对冲”投资管理模式，但也注意到养老金投资决策中的非金融因素，尤其是伦理和ESG因素的影响。USS将ESG投资理念和原则渗透至治理体系的各个部分和环节，目标是通过USSIM长期价值投资，获取市场投资的阿尔法收益，(7)市场平均贝塔收益之上的超额收益。同时履行组织的社会责任，获取资产收益外的无形价值。例如，USS在《USS责任投资报告：2019/2020》中明确指出：“我们相信，负责任地投资于优质公司可以降低与投资相关的风险，并提高履行发起人向会员作出的养老金承诺的能力。这是我们的投资信念和原则……随着时间推移，气候变化和社会压力将产生深远的影响，对USS计划投资组合价值的影响日益增加。认识到这些问题的重要性，我们以责任投资高标准管理资产，并高度关注ESG风险因素……这就是我们积极推行参与尽职管理，采用多种形式评估投资风险的原因。”(8)USS. Universities Superannuation Scheme Responsible Investment Report:2019/2020[R]. 2020:1.

(二)投资政策是USS基金ESG投资的关键外在助推器

虽然养老基金的公共性、长期性和价值投资需求与ESG投资高度契合，但不可否认的是，环境和社会投资面临着更大风险和更高治理成本。研究显示，养老基金ESG投资的潜在阿尔法收益并不理想(Tammas-Hastings，2021)。重要原因是环境和社会领域的投资产出具有高度公共产品性质，正外部性强，这意味着投资者难以获得与投入相应的回报。只有通过制度顶层设计和政策支持，才能激励养老基金将ESG因子融入计划治理框架，扩大ESG投资规模。

英国和国际组织的环境、社会投资政策、治理和监督准则为养老基金ESG投资提供了重要助推。作为ESG投资的坚定支持者，USS的ESG投资扩张、治理机制优化与国内外相关改革和政策完善的轨迹高度一致。表1展示了英国养老基金ESG投资的政策演进。

表1 英国养老基金ESG投资的政策演进

1.准备与起始阶段

英国是最早探索责任投资的国家之一，长期坚持投资决策中ESG因素与财务因素必须分割而非整合的理念。投资基金一般采取负面筛选策略，将武器、烟草、煤炭等企业从投资清单中排除。信托行业长期将养老金收益人的利益限定为财务利益，认为ESG投资与受托义务不相容。这一观念受1984年Cowan诉Scargill的诉讼结果强化。在该诉讼中，全国矿业工会要求全国煤炭职工养老金计划逐步从煤炭产业中撤资的诉求被驳回。在习惯法体系下，该判例影响深远，养老基金计划的ESG投资几乎停滞。20世纪90年代，可持续发展和责任投资理念兴起，推动了养老基金对受托人“代表受益人利益处分财产”中的“受益人利益”概念的内涵、外延的反思和讨论。《1995年养老金法案》要求成员超过100人的职业养老金计划必须提供正式的投资原则声明(statement of investment principles，SIP)，声明基金的投资政策和治理准则，自此养老基金ESG投资开始复兴。

2.准则建立和可操作化阶段

2000年，立法机构对《1995年养老金法案》进行了修订，并提出基金责任投资声明具体要求，其中包括了ESG投资声明的具体要求。(1)在选择、保持和实施投资的决策声明中，报告考虑社会、环境或伦理因素及程度。(2)在行使投资者参与和投票中，提出了报告对ESG相关政策考虑的要求。2006年，联合国推出《责任投资原则》。2008年，英国通过了《气候变化法》。这些准则和法规进一步提高了养老基金投资的ESG责任要求，并提供了可操作的ESG投资和治理指南。2010年，英国财务报告理事会(FRC)发布《英国尽职管理守则》，该守则规定了养老基金投资机构对所投资公司的管理手段，包括接触、干预，以及必要情况下的否决权。投资机构可以通过上述手段对所投资企业的战略、绩效与风险评估及公司治理等方面施加影响，推动其履行ESG责任，提高长期业绩。

3.解决障碍阶段

这一阶段主要是进一步澄清 ESG 的内涵、外延和目标，总结国内外养老基金ESG投资面临的主要观念问题和法律障碍。2012年Kay(9)政府任命的专家。在报告中总结了计划受托人过于关注短期绩效，对长期风险，包括环境风险考虑不足的问题。在《巴黎协定》的影响和英国法律委员会的推动下，2017年法律委员会进一步明确了养老基金ESG投资相关的法律，对以信托合同为基础的养老基金如何在投资决策中考虑 ESG 因素，如何提高其管理的透明度等方面进行指导和规范。

4.治理和信息披露完善阶段

这一阶段养老基金ESG投资相关的国内外绿色金融、环境投资政策法规不断完善。2018～2020年，就业和养老金部及金融行为监管局出台多项法规进一步加强职业养老金计划受托人投资原则声明要求。包括，要求100个成员以上的DC型基金披露更多ESG投资治理细节，增加ESG可能引致风险的披露；从2020年10月起，要求DB型养老基金在声明参与和投票行为的基础上，增加投资原则声明；加强对基于合同管理的外部投资机构ESG投资的尽职管理和监督等。《养老金计划法案(2019～2021)》进一步对法规进行了完善，要求受托人深入考虑气候变化将如何影响其养老金计划及其投资，并发布气候变化对其计划投资影响的相关信息。

三、USS的ESG投资实施机制

(一)USS的ESG投资的重点领域

ESG投资追求的是长期价值目标和社会目标，通常很难量化。USS将以下涉及环境、社会和伦理的因素纳入计划治理、投资运营和监督的全过程(见表2)。

表2 USS的ESG投资关注的重点领域

(二)USS的ESG投资决策与选择

作为管理着负债延续几十年的养老基金，USS鼓励和支持其投资公司USSIM专注于可持续的价值投资。USS认为将ESG作为长期投资策略既是履行社会责任的方式，也是降低风险、提高基金长期可持续回报的重要途径。在履行受托责任时，坚持计划成员财务利益至上原则，同时坚持将环境、社会和公司治理等ESG 因素纳入投资决策。

1.DB型退休收入账户

由于承担当期养老金待遇支付责任，USS必须保证累计结余资金的ESG投资不影响资产安全和待遇发放的受托责任。如果ESG因素会产生额外成本，USS不能单纯以伦理理由筛选投资或对已有项目撤资。如果 ESG 因素对投资的财务业绩至关重要，投资经理可以而且必须将之纳入决策。实践中，在通过以下两个测试任意一个的情况下，伦理因素可以纳入投资决策。一是ESG项目和一般项目投资财务绩效相等，但不会对计划带来额外财务损失风险。二是委托人与受托人有长期持续的合作关系，帮助受托人形成客观具体的观点：特定的非财务因素与某个特定的投资机会高度相关；受托人采纳该非财务因素后，特定的投资不会对计划造成重大财务损失风险；受托人有充分理由相信，委托人对非财务因素与其持有相同观点，且没有任何明确的反对意见。

2.投资积累账户

该账户的退休金待遇取决于缴费及其投资收益，风险也由计划成员承担。因此，计划成员在投资决策中有较大选择权。USS在对成员的伦理偏好和成功实践调研的基础上设计了两种投资组合选项：自主选择资产组合和默认资产组合。选择自主选择资产组合的计划成员，可以根据自己的偏好，在USS选定的几只个人备选基金中自主决定资产配置。目前共有10只个人备选基金，包括伦理自选基金(ethical self-select funds)。如果成员不进行自主选择，自动进入默认资产组合。默认资产组合基于生命周期原理设计，包括默认生命周期组合(default lifestyle option)和默认伦理生命周期组合(ethical default lifestyle option)(见图2)。总之，无论是自主选择资产组合和默认资产组合，USS都通过给予计划成员伦理型资产选择方式，满足其非财务的ESG投资偏好。

图2 USS投资积累账户投资组合选择 资料来源：USS. Universities Superannuation Scheme Report & Accounts 2021[R].2021:84.

(三)USS的ESG投资实施策略

USS通过资产多样化和全球资产配置分散风险，投资对象涵盖所有市场的所有资产类别，包括公开股票、固定收益投资、私人市场投资和房地产等。USS受托委员会制定了适当的流程来评估和监控内部的投资管理有限公司的管理人员考虑和实施ESG因素的情况。同时，将ESG因素纳入对外部委托投资机构的管理。例如，要求外部投资机构在任命经理之前的尽职调查中纳入ESG因素。USS受托委员会还会定期审查内部和外部投资机构ESG投资的方法，以确保其适用性。USS积极与所投资市场的政策制定者和监管机构进行接触，从长期资产持有者和投资者角度，阐明会计准则、气候变化规制和投资监管等政策存在的问题。

(四)USS的ESG投资实施方式

USS通过整合(integration)，参与、投票和尽责管理(engagement, voting and stewardship)，以及培育市场(market transformation)三种方式贯彻其ESG投资理念和战略目标。

1.整合

将重要的ESG因子和财务因子整合到投资决策和方案制定中。USS通过识别ESG因素考虑不足或不当导致的定价错误，帮助经理做出更好的投资组合决策，以提高长期财务业绩，同时实现环境和社会投资价值。在长期ESG投资中，USS发现，忽视ESG因素或对ESG问题的系统性处理不当可能导致治理问题或财务问题，从而对投资产生负面影响。因此，在投资决策和实施过程中将财务因素与ESG因素整合，不仅是履行社会责任的需要，也是提升长期投资价值回报的要求。

2.参与、投票和尽责管理

作为受托人，USS积极利用信托财产所有者的影响力，通过直接参与或投票方式介入外部投资人ESG项目，以确保其投资目标、法律责任和其他相关承诺相一致，防止或避免投资价值受损并对环境和社会产生负面影响。为了指导投资人行为，USS制定了《全球资产管理原则》。具体内容包括：明确环境和社会问题及创造长期价值的原则和方法；通过参与和投票行使所有权原则和方法；对外部投资机构有效尽职指导监督，确保其投资决策和管理行为符合计划成员的利益。USS另一项尽责管理的方式是与全球所有投资资产涉及的市场监管机构合作，监控外部投资机构资产运营，发现潜在投资回报风险，采取适当行动规避风险，维护计划成员的长期利益。

3.培育市场

ESG投资是一个系统的社会行动，与政府、相关行业组织、监管机构及志趣相投的投资者合作可能是鼓励解决问题的最有效机制。USS受托委员会鼓励其投资经理在相关监管法规允许和要求的情况下，与其他机构投资者共同参与政策咨询和政策反馈，以推动ESG投资友好型国内和国际政策环境形成，减少诸如污染、气候变化或公司治理标准系统性缺陷导致的外部性和市场失灵。

(五)USS的ESG投资风险管理

USS的ESG投资风险管理包括风险防范、风险偏好选择与声明、风险治理三部分内容。

1.三道风险防线

USS在风险管理方面设置了三道防线，并将其嵌入到组织内部运作，以确保在整个业务中有效地识别、报告、监视和管理风险(见表3)。第一道防线是投资业务部门日常风险识别、归类和报告。第二道防线是USS委员会的风险管理专业团队。该团队在对运营部门业务及其变化的持续监督过程中识别风险，也对第一道防线提出的潜在风险进行审查。识别风险后，利用关键风险衡量指标进行评价。基于风险评价结果决定采取缓解(如使用控制)、转移或规避来管理风险，并由首席风险管理官直接向USS委员会首席执行官报告。第三道防线是内部审计部门。内部审计部门具有相对独立性，主要通过对第一道和第二道防线风险管理进行审计，对其风险管理的合规性和应对风险方法的效果进行审核，并提出意见和建议。风险登记册、事件日志和风险保障路径图(assurance maps)是三道防线的风险管理工具。

表3 USS的三道风险防线

2.风险偏好选择与声明

潜在风险与收益和战略目标相伴随，承担太多或太少的风险都可能导致投资无法实现战略重点目标。USS投资机构在上述三道防线风险评估的基础上，确定投资风险应对策略，制定并向上级汇报风险偏好声明。在声明中明确阐明风险边界设置及理由，准备接受的风险类型和水平等，使各部门决策具有一致的风险意识。

3.风险治理

风险治理包括政策制定、执行和监督三个层面。受托委员会对整个集团的风险管理负有全面责任。主要包括设定风险管理框架、风险偏好、方案有效实施的原则等。具体工作委托给执行团队管理，包括执行三道防线风险管理方法，精准识别、评估和管理风险；执行风险偏好策略和管理方案。风险委员会负责对风险管理过程进行监督。

四、USS的ESG投资绩效评价

(一)退休收入计划：债务驱动型ESG投资

1.资产配置与ESG投资

在USS资产中，以DB型退休收入计划资产为主(2017年以前为100%)。传统养老金理论认为，DB型养老金匹配的融资方式是现收现付(PAYG)，在“PAYG+DB”模式下存在精算意义上的隐性债务，因此累计基金结余应以国债、存款、短期公司债等形式投资。在人口老龄化、通货膨胀和低利率背景下，上述传统投资方式很容易造成积累资金实际价值贬值和隐性债务的扩大。USS较早就注意到短期投资的效率损失，并积极探索负债驱动型投资策略。即根据未来负债结构对计划结余资金进行投资资产配置。为了给投资组合的绩效和风险评价提供基准，USS受托委员会每年设置并更新参照投资组合。需要指出的是，在审慎监管下，投资机构并不一定需要完全根据参照投资组合配置资产。从表4中可以看出，2020财年，实际投资于匹配长期负债的上市公司股票、不动产和指数挂钩债券占比低于参照投资组合。这似乎与负债驱动投资策略不符，但这恰恰反映了USS的ESG投资增加情况。该财年USS将更多资产配置到参照投资组合未包括的其他私人市场投资和大宗商品，分别占23.3%和1%。其中，其他私人市场投资包含了大量ESG投资项目。2020财年USS的其他私人市场投资遍布整个国家，包括多个降低能源浪费类项目、希思罗机场绿色投资项目、国家航空交通局项目以及多个社会责任所有权投资和风力发电项目。此外，还投资了60个汽车服务站和35个火葬场。(10)USS. Universities Superannuation Scheme Report & Accounts 2021[R]. 2021:3.为了应对ESG投资的非流动性，以及应对短期待遇支出风险，USS还在实际投资组合中添加了参照投资组合未包含的绝对回报基金和名义政府债券配置，两者分别占0.4%和5.2%。

表4 2020财年USS退休收入账户实际投资组合和参照投资组合的各类资产占比 单位：%

2.包含ESG因子的投资绩效

USS通过整合治理、正向筛选、负面筛选等策略全面实施ESG投资策略。从精算理论看，风险调整后的ESG投资组合长期收益不应低于或至少不应大幅低于传统投资组合，财务才具有可持续性。USS通过对比退休收入账户实际投资组合与参照投资组合风险调整后的收益率差异进行绩效评价。图3显示，按1年期(2020年4月至2021年3月)考察，由于退休收入账户将23.3%的资产投向其他私人市场投资(见表4)，而且相当比例是长期性ESG投资，在疫情减缓经济复苏情况下，实际投资组合收益恢复相对缓慢，低于参照投资组合3.5个百分点。按5年期(2016年4月至2021年3月)考察，年化收益率差距较低，小于0.5个百分点。按10年期(2011年4月至2021年3月)考察，实际投资组合的年化收益率为9.3%，比参照投资组合高0.4个百分点。需要指出的是，考虑到ESG投资的长期价值投资和长期持有资产理念，按10年期考察的对比结果更有意义。总之，长期看DB型养老基金采取负债驱动ESG投资策略，既符合伦理环保原则，也符合效率原则。

图3 2020财年测算的包含ESG因子的退休收入账户长期投资收益率 资料来源：USS. Universities Superannuation Scheme Report & Accounts 2021[R]. 2021:22.

(二)投资积累计划：资产驱动型ESG投资

1.资产配置与成员选择情况

USS投资积累计划投资资产种类和其他DC积累型养老基金类似，包括股票基金、增长基金、稳健基金、谨慎基金、流动性基金等。USS投资积累计划基金的ESG投资资产包括冠以“伦理”二字的相应资产和具有社会投资属性的伊斯兰基金。2016财年，投资积累计划资产总额为9920万英镑。虽然仅推出1年，但ESG类资产配置已达460万英镑，占比4.6%。其中，伦理增长基金最多，约270万英镑，伊斯兰基金最低，约10万英镑(见图4)。

图4 2016财年USS投资积累计划资产配置比例 资料来源：USS. Universities Superannuation Scheme Report & Accounts 2017[R]. 2017:47.

伦理型资产配置情况受选择自主投资计划成员所占比例的影响。如果计划成员放弃自主选择权利，则自动进入默认生命周期基金和默认伦理生命周期基金。2020年3月底，投资积累账户缴费成员约3.5万人。84%的成员选择了默认生命周期基金或默认伦理生命周期基金，3%的成员选择了自选基金，11%的成员选择了两者组合(其余2%未回答)。其中，8%的成员选择了至少一种伦理基金。(11)USS. Universities Superannuation Scheme Report & Accounts 2020[R]. 2020:4.2021年3月底，选择了默认生命周期基金或默认伦理生命周期基金的成员为83%，自选基金为4%，两者混合为11%，完全选择伦理基金的成员占2%。(12)USS. Universities Superannuation Scheme Report & Accounts 2021[R]. 2021:85.

2.ESG基金收益情况

USS在中长期资产配置中按一般基金和伦理基金成对设置，虽然一般基金也考虑ESG因子，但以财务因子为主，而伦理基金设计更注重ESG因子。

(1)总体回报情况。自2016年10月建立以来，除受新冠肺炎疫情影响最严重的2019财年(2019年4月至2020年3月)外，(13)2017财年数据缺失。投资积累账户的增长基金和稳健基金均取得了超过经济增长率的投资收益率；谨慎基金有一定应对流动性风险特征，收益稍低，但也高于传统现金和银行存款资产配置的收益率。伦理股票基金的投资收益率更高，有三个财年获得两位数的收益率。2020财年，随着疫情控制和经济复苏，投资积累账户的投资收益率获得快速且大幅的反弹，除保持不以收益率为目的的伦理流动性基金外，其他基金收益率在15.5%～41.3%之间(见表5)。ESG投资较高的收益率有利于提高未来待遇水平，且有利于提升整个制度的财务可持续性。

表5 2016～2020财年USS的ESG类投资积累计划基金投资收益率 单位：%

(2)ESG投资相对一般投资收益比较。通过对比增长、稳健和谨慎三大伦理基金与其对应的一般基金的收益率之差，可以直观看出伦理基金的相对绩效。从表6中可以看出，经济发展正常的2016财年和经济快速反弹的2020财年，伦理基金投资收益率总体上低于对应的一般基金，而在疫情发生的2018财年和疫情严重的2019财年，伦理基金则高于对应的一般基金。这一现象表明，伦理基金更多考虑ESG因子，相应投资更具有抗冲击的韧性，可以烫平收益率的过大波动。需要指出的是，表6显示的是收益率差异为负，而非收益率本身为负，从表5中也可以看出，伦理基金在四个年份都获得了较高的正收益率。

表6 2016～2020财年USS投资积累计划的伦理基金与一般基金收益率差异 单位：%

USS的伦理股票基金更注重全球投资，以实现获得高投资收益、分享新兴市场高经济增长或人口红利、利用发达国家全球市场股票基金分散风险的目的。从表6中可以看出，USS伦理股票基金的收益率在英国国内、新兴市场和全球市场几乎全部超过一般股票基金的收益率。唯一例外的是，2020财年伦理股票基金以13个百分点落后新兴市场股票基金收益率，(14)新型市场股票基金投资收益率参见：USS. Universities Superannuation Scheme Report & Accounts 2020[R]. 2020：23.但这是在两者收益率分别高达41.3%和54.3%的非常态情况下的相对落后。

(3)ESG基金实际投资组合与参照投资组合收益对比。USS理事会每五个财年设定一次参照投资组合及目标收益率，作为评估投资机构实际执行情况的参照依据。在审慎性监管规则下，不强制投资机构参照投资组合进行投资。从表7中可以看出，受外部冲击较大的2018财年和2019财年，基于ESG因子设计的伦理基金实际投资组合投资收益率普遍高于参照组合，在经济正常的2016财年和经济复苏的2020财年则相反，唯一例外是2016财年中具有一定流动性职能的伦理谨慎基金收益率比参照投资组合低0.2个百分点。这再次证明ESG投资具有对抗冲击和稳定投资收益率的作用，养老基金ESG投资可以实现长期财务价值与环境、社会价值的统一。

表7 2016～2020财年USS投资积累计划伦理基金实际投资组合与参照投资组合收益率差异 单位：%

续表

(三)成本控制：退休收入计划+投资积累计划

理论上，ESG投资会伴随较高的运营和投资成本，在USS将DB型退休收入计划投资策略从被动转向主动时管理成本可能会进一步增加。为此，USS在全面实施ESG投资策略时，引入了目标管理KPI制度以控制成本。2016～2020财年，USS的投资管理成本总体呈现先升后降趋势，成本得到较好控制。以2020财年为例，该财年USS管理的资产总额为820亿英镑，养老金管理成本和投资管理成本合计为2.73亿英镑，占总资产的0.33%。其中，投资管理成本总额为2.27亿英镑，为总资产的0.28%(见图5)。

图5 2016～2020财年USS养老金管理和投资成本 资料来源：USS. Universities Superannuation Scheme Report & Accounts 2021[R].2021:54.

与CEM基准(CEM Benchmarking )(15)CEM Benchmarking是加拿大一家专业进行养老基金管理成本国际比较的专业咨询公司。比较更能看出USS成本控制效果。图6显示了USS投资管理成本占参考基准的比重。从中可以看出，无论是USS内部投资，还是委托外部机构进行投资，管理成本都远低于同行。2020财年，内部和外部投资管理成本分别仅为参考基准的13%和17%，表明USS的投资成本远低于同行。值得注意的是，USS的内外投资管理成本差异较少。2016～2020财年，两者差异在参考基准的1%～7%之间波动，考虑到外部投资管理成本包含了投资机构的其他管理费用，其实际投资管理成本并不比内部投资管理机构高，这表明USS对外部投资机构的参与、投票和管理效果显著。总之，从现有较短的数据也可看出，全面实施ESG投资策略并未显著增加USS的投资管理成本。

图6 2016～2020财年USS投资成本占CEM参考基准的比重 资料来源：USS. Universities Superannuation Scheme Report & Accounts 2021[R].2021:54.

五、近两年USS的ESG责任投资新进展

1.整合治理

自1999年发布第一个责任投资报告以来，USS的ESG投资治理和报告水平不断提升，长期处于全球联合国责任投资原则倡议的前沿。2019财年，强化环境保护政策成为USS整合治理重点，已完成广泛的气候情景分析和压力测试。测试的政策情景包括“渐进过渡+国际协调”与“突然改变+无国际协调”两种；环境情景包括温度不变以及分别上升1.5°C、2°C、4°C以上四种情景。2019财年推进整合治理行动，创建了更具气候适应力的投资组合；形成将气候风险更好纳入投资决策过程的方案指引；设计与气候变化相适应的投资管理及资产配置框架; 对环境投资进行基准评估，并考察授权外部投资的财务影响；完善与气候相关的内部和外部报告；开发“气候意识”回报预测模型等。2020财年，USS将其开发且行之有效的内部投资组合向外部投资管理公司推广，推动后者将ESG因子整合进投资决策和资产组合设计，转向长期投资价值策略。

2.负面筛选

2019年6月，USS投资公司宣布采取负面筛选策略，将不适合长期财务和ESG责任目标的行业和公司排除出投资对象名单，并在必要时撤资。这些行业和公司包括烟草企业、热煤开采及集束弹药、白磷、地雷生产等企业，相关业务占收入25%以上的企业是重点排除对象。负面筛选和撤资对退休收入计划和投资积累计划都适用。截至2021年3月底，USS已经从上述企业完成绝大部分撤资，比原先设定的时间表(2022年5月)提前了一年多。

3.参与和投票

作为负责任的长期投资者，USS通过参与和行使投票权对外部投资机构和所投资公司施加影响，促使其承担ESG责任，并提高治理水平。2020财年，USS参与了全球950家相关公司的1066次活动，对13553项决议进行了投票。投票总体情况如图7所示。USS对710多家公司(占比75%)管理层提出的意见和决议作出了一项或多项反对投票，反对票主要集中在薪酬和可持续发展领域。同时，为保证投票行为与ESG投资目标的一致性，USS每年都会审查投票政策和投票记录，并在网站公布。

图7 2020财年USS行使投票权情况 资料来源：USS. Universities Superannuation Scheme Report & Accounts 2021[R]. 2021:25.

4.尽责管理

2020财年，随着ESG投资政策进一步向外部投资管理和其他关联机构延伸，USS进一步强化对外部关联机构的参与、合作和尽责管理。典型的合作案例包括：在一份联合投资者致矿业公司的信上签字，要求所投资的关联矿业公司报告其土著土地所有权保护执行情况；与其他投资者共同致信英国上市公司，督促其执行《现代反奴隶制法案》；与多家大型科技公司就人权问题进行合作。

六、结论与讨论

在国内外政策驱动下，USS的ESG投资理念不断深化。从附带考虑伦理和社会价值，转向注重环境、社会和公司治理因子在应对财务风险、增加投资收益方面的作用。整合治理变得更加多样化和精细化，负面筛选策略更加明确，更高层次的参与、投票和尽责管理机制初步确立。ESG投资已经成为USS投资的重点领域。然而，实践中也发现一些挑战和问题。

第一，新目标和新风险挑战。2021年4月，英国宣布2050年实现碳清零的目标，USS第一时间做出承诺，但实施方案尚未完成。2019年以来新冠肺炎疫情的暴发，使劳工权利和公共卫生成为养老金ESG投资新的风险点。英国“脱欧”可能增加USS在欧盟成员国的ESG投资政策风险。

第二，DB型退休收入计划基金率(fund ratio)有下降趋势。虽然USS在DB型基金长期ESG投资上取得了开拓性进展，但这类养老基金投资规模和策略选择受累计结余与精算债务比率(基金率)的制约。USS精算结果显示，2017财年退休收入计划基金率为95%，2020财年则降低为84%。(16)USS.Universities Superannuation Scheme Report & Accounts 2021[R].2021:28.随着人口老龄化加深，DB计划基金率下降是一种长期趋势。因此，USS的退休收入账户面临累计结余下降、可投资基金不足和财务不可持续风险，进而压缩养老基金ESG投资空间。

第三，DC型养老积累计划占比提升受阻问题。理论上，DC型积累计划与ESG更契合。引入投资积累账户五年来，USS成功设计了伦理型资产配置和投资框架，取得了较高投资绩效。但DC型计划的资产总额不足USS资产的2%。2016年，USS开启了从DB型计划向混合型计划转型的改革，以提高DC型基金在混合计划中的比例。由于DC型计划运营费用及市场投资风险均由计划成员承担，可能导致待遇水平降低，因此，遭到成员和工会的抵制。实际上，该项改革成为2018年大学职工罢工和剑桥大学三一学院退出等事件的导火线(赫斯基思，2018)。

第四，如何使ESG投资理念内化为投资机构公司治理行为规范问题。提高受托人的治理标准(不仅是ESG)是一个长期项目，不仅需要立法和监管机构开展大量工作来引导和支持，还需要国际社会、英国政府、金融监管部门、养老金监管部门以及环境、社会相关部门的协同推进。USS等大型养老金计划ESG投资框架初步成型，但评估标准、工具、方法仍高度碎片化，部门协同的支持政策和风险管理方法尚未出台。在此背景下，一些供应商和受托人担忧ESG投资会分散其注意力且花费成本，计划成员也未必支持。如果不能获得确定的财务价值增加，一些ESG投资似乎只是向社会和监管机构表明态度，并未真正内化为投资决策和运营人员的行为准则。因此，需要通过部门合作和协同治理进一步完善养老基金ESG投资的宏观政策和微观治理方案。