四川省上市企业金融化对实体投资的影响研究*

张雪珍

（青海民族大学经济与管理学院，青海 西宁 810007）

四川省作为我国西部地区第一大省，近年来经济发展尤为迅速，金融业的发展更是蒸蒸日上，由于金融业与实业逐渐加大的利润差距，诱使大量实体企业开展金融投资活动，配置的金融资产越来越多，企业的产业资本逐渐从实体经济领域流入到金融市场，实体投资增速放缓，企业脱实向虚的过度金融化倾向日益明显，金融投资与实体投资之间的差距不断加大。然而，金融化导致的经济后果有好有坏，好的一面是可以有效缓解上市企业的融资压力，发挥蓄水池作用，从而促进企业的实体投资；不好的一面是当企业将产业资金过度地用于配置金融资产时，可能会抑制企业的实体投资。因此，基于此背景研究企业金融化对实体投资产生的影响对于促进四川省经济高质量发展具有重大意义。

1 相关文献综述

很多学者认为企业金融化行为会抑制实体投资的发展，产生“挤出效应”。Hall B H 以具有代表性的发展中国家和发达国家为研究对象，研究结论表明，企业的金融化行为基本上都造成了固定资产投资率的下降，这也进一步论证了挤出效应说[1]。国内学者张成思和张步昙通过研究发现，当企业的金融化程度提高时，虽然可以为企业增加现金储备，但是这会促使企业更加依赖于通过金融渠道获利，从而将大量产业资金流入金融领域，并减少固定资产投资[2]。

当然，并不是所有的学者都持此观点，彭俞超、韩珣和李建军认为，企业的金融化行为可以起到资金“蓄水池”作用，在没有好的投资项目时，企业可以通过购入金融资产来实现资金的保值增值，在未来实体投资发展有需要时，再变卖金融资产以支持实体的发展[3]。江春和李巍也认为在市场行情不好的时候，金融市场投资机会的增多可以为实体企业提供更多的投资选择，使它们在市场刚性的情况下可以维持一定的利润率，发挥蓄水池效应[4]。国内很多学者通过对金融化行为的微观研究，也认为企业的金融化行为可能会产生资金蓄水池效应。

2 理论分析与研究假设

随着市场需求的逐渐饱和与实体投资回报率的持续下降，四川省上市企业逐渐在金融领域大量投入资金，金融化倾向日益加深。然而，企业金融化导致的经济后果具有不确定性，它对实体投资既可以表现出挤出效应又可以表现出蓄水池效应。

2.1 企业金融化对实体投资的挤出效应

企业金融化行为会对实体投资的发展产生“挤出效应”，主要有两个方面的原因。一是在资源既定的情况下，金融资产与固定资产的配置都是有限的，并且会呈现出此消彼长的发展态势，当过多的配置金融资产后，实体投资必然会减少[5]。二是企业金融化的目的是追逐更高的利润，而当企业过度看重金融利润，就会将资金优先用于金融资产的配置，从而对实业资本造成挤出[6]。

2.2 企业金融化对实体投资的蓄水池效应

一是持有金融资产可以帮助企业获取额外的金融利润，增加企业的资金储备[7]；二是企业出于预防性动机也会配置金融资产，此时金融资产在未来可以变现从而为企业提供大量资金，拓宽企业资金来源[8]；三是企业金融化还能够优化企业的财务状况，使其借贷能力更强。因此，本文提出了以下两个研究假设。

H1-1：如果挤出效应占主导，那么企业金融化就会抑制实体投资。

H1-2：如果蓄水池效应占主导，那么企业金融化就会促进实体投资。

3 四川省上市企业金融化影响实体投资研究设计

3.1 样本选择与数据来源

本文以四川省上市企业2011—2020 年的财务数据为样本进行实证研究，进行如下处理：首先排除了四川省金融、房地产行业上市公司样本；其次剔除了样本数据中明显存在缺失的上市企业样本；再次排除了2011 年以后上市企业样本；最后排除了四川省ST 类上市企业样本。

3.2 研究设计

根据前文所述，本文建立以下模型，表达式为

式（1）～（3）中：inv 为实体投资水平；fina 为企业金融化程度；系数β0衡量了fina 对inv 的影响程度；fina1 为以交易型金融资产衡量的企业金融化程度；fina2 为以非交易型金融资产衡量的企业金融化程度；α 为各个控制变量的回归系数，衡量了除企业金融化之外的一系列因素对实体投资的影响；ε 为随机扰动项。变量定义与计算见表1。

表1 变量定义与计算

4 四川省上市企业金融化影响实体投资实证分析

4.1 描述性统计

表2为本文中各个变量的描述性统计分析结果，通过表2 可以初步了解各变量之间的基本统计特征。

表2 变量描述性统计结果

由表2 可知，实体投资（inv）的均值为0.053，表明四川省上市企业中实体投资支出占总资产比重将近达到5.3%，说明四川省上市企业整体的实体投资水平并不是很高；fina 的均值为0.073，表明大部分样本企业都进行了金融化；fina1 的均值为0.009，fina2 的均值为0.064，说明四川省上市企业更多的将资金投入到非交易型金融资产的配置中，而不是交易型金融资产；财务杠杆水平（lev）的均值为0.457，表明企业的负债总额占资产总额的45.7%；现金流水平（cash）的均值为0.044，标准差为0.081，表明经营性现金流的水平占总资产的4.4%；growth 的均值为0.339，标准差约为1.118，数据显示，样本企业主营业务收入增速约保持在33.9%；size 的均值为22.150，标准差为1.324，说明四川省上市企业规模还是存在很大差异。

4.2 相关性分析

第44 页表3 为变量的相关系数。

由表3 可知，各指标变量之间的相关系数最大为0.685，而对于Pearson 相关系数而言，当相关系数的取值范围大于0.700 时，存在较高的相关性，而本文未超过此标准，表明各变量间的共线性水平不高。另外，fina 与inv 的相关系数为-0.109，fina1 与inv 的相关系数为-0.054，fina2 与inv 的相关系数为-0.104，且都在一定的置信水平下通过检验，初步证明了四川省上市企业金融化会对其实体投资产生一定的挤出效应。

表3 变量的相关系数

4.3 回归分析

表4为企业金融化对实体投资影响的回归结果。

表4 企业金融化对实体投资影响的回归结果

由表4 可知，变量fina 对inv 的系数为-0.039，且在1%的置信水平下通过检验，进一步证明了四川省上市企业金融化与其实体投资水平呈现负向关系，表明挤出效应还是居于两种效应的主导地位，与假设H1-1 相吻合，说明四川省上市企业在进行金融化时对实体投资产生了一定的挤出效应。

本文又进一步检验了当企业持有不同类别的金融资产时会对实体投资产生什么样的影响。表4 中第（2）列显示的是fina1 对inv 的影响结果，第（3）列显示的是fina2 对inv 的影响结果。其各自的回归系数为0.042，-0.045，且分别在10%和1%的水平下显著，这表明了在四川省上市企业进行金融化时，其持有交易型金融资产与持有非交易型金融资产对实体投资的影响是不同的。回归结果表明企业持有易变现、交易市场活跃的交易性金融资产会对实体投资产生蓄水池效应；相反，持有周期相对较长、交易市场不太活跃的非交易性金融资产会对实体投资产生一定的挤出效应。

由表4 可知，控制变量lev 与inv 的回归系数为-0.012，且在5%的置信水平下通过检验，表明lev 与inv 之间存在明显的负向效应。控制变量cash与inv 成正相关关系，且在1%的置信水平下通过检验，说明当企业所持有的资金储备越多，其愿意投入到实业资本的资金也就越多。growth 与inv 显著正相关，反映了当企业资金管理质量越高时，其实体投资水平就越高，同时有益于企业的成长性。size 与inv 呈正相关，但显著性不强。

5 结论与政策建议

基于对四川省上市企业金融化对实体投资影响研究的实证检验，本文得出如下结论。

1）对四川省上市企业10 年经济数据的实证检验，结果表明其企业金融化与实体投资显著负相关。在四川省上市企业的金融化行为中，其挤出效应居两者效应的主导地位，即其金融化行为总体上会对实体投资产生挤出效应。

2）四川省上市企业进行金融化时将资金配置到不同的金融资产，其对实体投资产生的影响是不一样的。当企业持有类似于现金的交易型金融资产时，它会对企业的实体投资产生一定的支持作用，在企业有良好的实业发展机会时，可以及时变卖提供资金支持，即产生资金的蓄水池效应；当企业持有无法及时变现的非交易型金融资产时，其会占用企业的产业资金，从而产生挤出效应。

根据以上结论，本文提出了如下建议。

企业方面，由于金融市场具有高风险、高收益的不确定特性，企业投资于金融资产，并不能保证一定会带来收益，因此企业应该提高金融资产的投资效率，避免进一步给企业的发展造成不利影响，并根据企业的具体情况合理配置金融资本与实业资本，避免过度金融化。同时企业在经营过程中要始终“不忘初心”，把主营业务的发展摆在首位，能够清楚地认识到金融化行为只是作为对实体发展的一种支持，应发挥其资金储备功能，而不应该将企业金融化作为盈利的主要手段进而挤占生产经营所需资金。

政府方面，在金融行业存在较高的利润回报率时，企业将产业资金从利润率较低的实体行业流向金融行业是可以理解的，但是如果一味的追求金融收益，忽视其主业发展的话，会对我国整体经济发展产生极大的影响。因此政府部门应该从宏观层面采取措施来遏制金融业过高的利润率，并通过增加实体行业的政策补贴，从而促进实体经济和虚拟经济的均衡发展。此外，政府部门还应该促进实体企业的产业升级改革，发展培育高科技行业，帮助老旧企业转型，从而提高市场化程度使实体行业散发出其应有的活力。