企业金融化：融资约束与研发支出

刘宗慧

摘要：近年来，受到市场及疫情的影响，制造业持续发展能力受到威胁。研发创新有助于制造业企业发展，而研发可能受到融资约束，许多企业选择投资金融领域。文章以我国上市制造业企业2010～2019年的面板数据为样本，实证研究金融化、企业受到的融资约束同研发支出的关系。研究得出金融化会对研发支出产生明显抑制效果，而融资约束不会显著影响金融化对研发支出的作用。

关键词：企业金融化;融资约束;研发支出

一、引言

我国自改革開放后，制造业逐渐在国际市场中占据有利地位，已成为我国经济的重要支柱。但是近年来，受到国际金融市场及突如其来的疫情影响，各行业日益激烈的竞争下，制造业持续发展能力受到威胁。党的十九大报告强调了创新在各行业中的重要性，因此制造业企业应追求创新，提高研发投入，推动制造业可持续发展。企业的研发投入需要大量的资金，因而企业的内部融资很可能无法实现，而且企业进行研发往往会导致短期盈利困难甚至较大幅度的亏损，风险较大，这些因素限制了企业的研发决策，研发支出的融资约束问题产生。许多企业选择投资于金融领域，经济出现了 “脱实向虚”的趋势，影响企业的产业结构，使实体企业更容易遭受金融风险。基于此，本文基于我国制造业上市公司金融化、融资约束与研发支出的关系进行深入分析，同时探究融资约束在企业金融化与研发支出关系中的调节作用，为我国制造业上市公司合理确定资金规划进行研发活动提供一定的建议。

二、文献综述及研究假设

（一）金融化与制造业上市企业研发支出

张成思和张步昙（2016）研究企业金融化发展动因时发现，企业发展金融化的主要原因在于上市公司实业投资不断下降，金融行业的高收益“挤出”了上市公司对实业的投资。许罡，朱卫东（2017）认为制造业利润下滑是企业发展金融化的重要原因，而市场竞争会进一步加剧制造业利润下滑，因而使得非金融企业更加依赖金融化以获得高收益。王红建等（2017）研究了五年间沪深制造业上市企业，以市场套利理论为基础构建模型，并分析经验数据，得出金融化与研发支出存在显著的负向关系，说明企业研发支出所需资金会被企业用于金融理财。

综上所述，本文提出研究假设H1：企业金融化与企业研发支出负相关。

（二）融资约束与制造业上市企业研发支出

魏锋和刘星（2004）选取我国制造业上市公司数据，研究表明融资约束存在于我国上市企业，并且融资约束能减弱不确定性对公司投资的影响。曾玲玲等（2019）认为，研发活动需要持续充足的资金，资金不充足时，势必先满足于日常生产经营活动，研发活动会受到影响，甚至停滞。由于研发会带来较多不确定因素，风险较高的情况下很难吸引外部投资者投资，这会导致融资成本较以往上升，增大了企业融资约束的程度。此时，企业为了保证盈利水平，管理层会缩减研发支出，增加短期投资获取高额收益，企业金融化的程度有所上升。

基于上述分析，本文提出研究假设H2：在其他条件相同的情况下，融资约束在金融化对企业研发支出的影响中起负向调节作用。

三、研究设计与样本选择

（一）样本选择及数据获取

本文的数据来源于Wind数据库，研究对象是2010～2019年中国制造业A股上市公司，剔除ST类企业及财务数据不全或存在异常值的企业，最终得到958个公司年度观测值。本文采用Excel及Stata16软件对数据进行处理，以保证信息准确性。

（二）变量定义

1. 被解释变量

本文的被解释变量为研发支出（tec），我国制造业A股上市公司研发支出数据取自上市公司在财务报表中列示的研发支出项目，主要包括企业研究与开发过程中研发人员的应付职工薪酬等直接或间接计入研发活动的费用。

2. 解释变量

本文使用金融化（fin）作为解释变量，借鉴许罡，朱卫东（2017）所用方法，以金融资产与企业总资产之比进行衡量，金融资产占比越高，表明企业金融化程度越高，本文的金融资产根据最新准则包括交易性金融资产、衍生金融资产、应收票据及应收账款、持有至到期投资、投资性房地产。

3. 调节变量

本文选取融资约束作为调节变量，现有研究中有多种融资约束的测度方法，选择李胜楠，牛建波（2005）的方法，运用资产负债率（lev）作为度量融资约束的指标。

4. 控制变量

本文参考以往学者的研究成果，选用企业规模，总资产报酬率，销售利润率为控制变量，同时以年度作为虚拟变量。

（三）模型构建

首先，本文对研发支出和企业金融化的关系进行验证，构建检验假设1的模型一，基本回归模型设定如下：

tec=α0+α1fin+α2lnscal+α3roa+α4growth+∑year+ε

其次，为了进一步验证融资约束在研发支出与金融化关系中的调节作用，以研发支出为被解释变量，金融化为解释变量，融资约束为调节变量，构建检验假设2的模型二，回归模型设定如下：

tec=α0+α1fin+α2lev+α3fin*lev+α4lnscal+α5roa+α6growth+∑year+ε

四、实证结果与分析

（一）模型一回归分析

1. 金融化与研发支出的回归分析。表2报告了在控制企业规模（lnscal）、企业总资产报酬率（roa）和销售利润率（growth）后，金融化（fin）对研发支出（tec）的回归结果。金融化与研发支出的回归系数值为-25460.438，并在1%的条件下显著，说明企业金融化对企业研发支出存在抑制作用。这可能是因为当下金融领域发展较好，能够相对较快地获取大量利润，吸引制造业企业将资金投入于金融行业。企业研发是否成功存在不确定性，管理层为了给股东展示较好的盈利水平，很可能会选择金融投资的方式;另外从股东层面分析，相比于大股东，非控股的中小股东往往更倾向于从企业获取可见的直接利润，因此对研发可能存在一定的回避心理，故企业的实体经营发展会有所停滞，研发支出投入势必减少。同时，从控制变量来看，资产规模与研发支出的回归系数值为3307.370，且在1%的条件下显著，表明企业的资产规模增大会提高研发支出，企业的资产规模庞大，则不需要承担巨大金融风险运用金融化的方式获利，或者即使运用部分资金进行金融投资仍有足够资金投入研发。总资产报酬率与研发支出的回归系数值为10852.009，在5%的条件下显著，总资产报酬率越高，表示企业的实际获利能力越强，研发支出越多，如果制造业企业的盈利可观，那么这些企业更愿意专注于产品，进一步提升盈利能力。销售利润率与研发支出的回归系数值为6.734但不显著，表明企业销售获利的成长性并不会影响企业研发支出的投入。

（二）模型二回归分析

2. 融资约束、金融化与研发支出的回归分析。表3展示了企业金融化 （fin）与融资约束（tec）的交乘项finlev与研发支出（tec）的回归系数值為34.491，表明融资约束在金融化对企业研发支出的影响中起到正向调节作用但不显著。这可能是由于我国上市制造业企业均规模较大，融资约束程度普遍较低，企业的外部融资一般不会产生困难，资金流运转良好，不会影响企业金融化对企业研发支出的作用。

五、结论与对策建议

通过对样本企业金融化、融资约束与研发支出关系的实证研究，本文可以得出以下结论：企业金融化与企业研发支出负相关，企业金融化程度越高，研发支出投入越低。由于不断提高的经济下行压力，我国制造业企业为了改善在市场中的萎靡状况，将生产经营的部分资金用于投资金融行业，以期短时间内获得更高的收益，就会减少研发支出。融资约束在金融化对企业研发支出的影响中起到不显著的正向调节作用，即融资约束不会影响金融化对研发支出的反向作用。根据上文的研究，我国上市制造业企业融资约束程度普遍较低，企业的生产经营可以良好运转，就不会对企业资金投入决策产生影响，因此企业仍可能选择将资金用于金融资产而减少研发支出。

我国的金融市场尚在发展，在此阶段将大量资金投入于金融行业存在巨大的金融风险，同时延缓了实体经济的发展，不利于我国制造业的创新进步。故对策建议如下：制造业企业应当响应国家的号召，不断创新，加大研发力度，振新实体经济，促进制造业企业的可持续发展;正确对待金融投资行为，意识到金融投资的风险。政府应当制订相应的政策防止企业追求金融化，从而避免过度金融化的风险，同时采取减税降费等方式支持制造业企业的创新发展。

参考文献：

[1]魏锋，刘星.融资约束、不确定性对公司投资行为的影响[J].经济科学，2004（02）：35-43.

[2]李胜楠，牛建波.上市公司负债水平与投资支出关系的实证研究[J].证券市场导报，2005（03）：44-48.

[3]张成思，张步昙.中国实业投资率下降之谜：经济金融化视角[J].经济研究，2016（12）：32-46.

[4]许罡，朱卫东.金融化方式，市场竞争与研发投资挤占——来自非金融上市公司的经验证据[J].科学研究，2017（05）：709-719.

[5]王红建，曹瑜强，杨庆，等.实体企业金融化促进还是抑制了企业创新——基于中国制造业上市公司的经验研究[J].南开管理评论，2017，20（01）：155-166.

[6]曾玲玲，徐学仕，韩梦琼，等.融资约束、金融化与制造业上市企业创新投入[J].财会通讯，2019（12）：93-97.

（作者单位：湖北经济学院）

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