双层股权结构下特别表决权人的法律规制

袁碧华，吴嘉文

(广州大学 法学院，广东 广州 510006)

一、规范双层股权结构下特别表决权人的重要意义

近年来，随着国际资本市场的竞争日趋激烈，作为“控制权强化机制”的双层股权结构日益受到学界和实务界的关注，引发诸多讨论。所谓双层股权结构，即在一个公司中设有两种类型的股东——A类股东和B类股东，A类股东遵循公司法传统的“一股一权”原则，而B类股东即特别表决权人则享有数倍(一般不超过10倍)于A类股东的表决权，如此，B类股东即便仅持有较少股份，也可实现控制公司的目的。可见，双层股权结构的核心就是特别表决权的设置。双层股权结构在满足公司多样化融资需求、防止恶意收购、提高决策效率、保持创始股东控制权以及激励其创新等方面具有重要意义，但其违反股东平等原则、可能诱发道德风险、加剧代理成本等问题却也客观存在。其实，突破资本民主的同股不同权制度，并非只有特别表决权制度，此前还有优先股制度。然而，与特别表决权制度不同的是，优先股股东虽然让渡部分或全部表决权，但其“对价”是享有优先分红权。而在特别表决权制度下，其他股东(非特别表决权人)虽让渡了表决权，但没有在分红权上享有任何优势或特别对待。正因如此，特别表决权制度虽然已经在多国进入实践阶段，但争议巨大。根据股东异质化理论，公司股东在对公司的投资目的、偏好等方面存在差异化的需求。[1]固守“一股一权”结构可能会使得投入人力资本较多的创始股东在公司融资的过程中失去对公司的控制，打击创始股东经营管理的积极性，而双层股权结构可以将公司的控制权集中在创始股东身上，从而较好解决公司控制权与融资之间的矛盾。但即便在公司契约理论(将股东表决权让渡视为股东之间的契约)下，特别表决权制度也必然有其运行的制度边界，以防范其负面作用，实现股东之间的利益平衡保护，这已是理论界和实务界的共识。而在法律上如何规制享有如此特殊权利的特别表决权人，无疑是双层股权结构制度构建的核心和关键所在。

开放双层股权结构已是国际资本市场的发展趋势，我国资本市场也于2019年初步接受这一模式。上海证券交易所于2019年3月发布《上海证券交易所科创板股票上市规则》(以下简称《科创板上市规则》)，其第四章第五节专门规定，在科创板上市的符合一定条件的公司，可以采取双层股权结构。随着优刻得科技股份有限公司(以下简称优刻得公司)在科创板的正式上市，双层股权结构已然在我国资本市场付诸实践。关于双层股权结构中的特别表决权人，《科创板上市规则》第4.5.3条规定：“持有特别表决权股份的股东应当为对上市公司发展或者业务增长等作出重大贡献，并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体。持有特别表决权股份的股东在上市公司中拥有权益的股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股份10%以上。”可见，我国科创板对双层股权结构的特别表决权人从其实际贡献、在管理层任职及持股份额等方面作了相应的要求，规定特别表决权人需要为公司的发展作出重大贡献；在公司上市后继续担任公司董事，即要求其继续参与公司经营；在其持有股份所占公司最低份额上，也提出了不低于10%的要求。

然而，双层股权结构虽然契合了科技型企业的“轻资产、重人力资本”的发展理念，有利于激励创始股东进行人力资本投资，保障创始股东控制权的稳定持有，但双层股权结构也因为存在违反公司民主、代理成本增加、表决权与剩余索取权的分离等因素，导致特别表决权人有滥用控制权而损害其他股东或公司利益的可能。因此，从双层股权结构制度设置的本源出发，探讨特别表决权人的法律规制问题，既包括特别表决权人首发上市时的资格条件，也包括不适格特别表决权人的退出制度，以及如何对特别表决权人实施必要制约，从而克服双层股权结构可能带来的不利影响，具有重要的理论与实践意义。

二、双层股权结构下特别表决权人的规制缺陷

在封闭的有限责任公司中，股权结构如何设置，乃公司内部的自治事务，完全交由公司自行处理即可，外部法律制度不应作出过多干预。然而，在股份有限公司尤其是上市公司等公众公司中，由于涉及公共利益，牵涉较多的利益相关者，因而股权结构如何配置，需要由公司法律制度作出一定的强制安排，公司对股权的配置必须符合强制规范，公司对此自治的范畴较小，以此促使公众公司形成良好的治理结构。作为在科创板上市的公司，其特别表决权人的设置就需要遵循《科创板上市规则》的规定。然而，这些规定存在一定缺陷。

(一)特别表决权人重大贡献的认定标准不明确

《科创板上市规则》第4.5.3条规定，特别表决权人要对上市公司的发展或业务作出重大贡献。但在实务中，应如何界定特别表决权人的重大贡献，并没有给出明确的标准。在已经采取双层股权结构上市的优刻得公司招股说明书中，其特别表决权人为季华昕、莫显峰和华琨三位创始人，其中描述华琨对优刻得公司重大贡献的篇幅相对较少，更多是描述其个人经历。[2]从这个角度看，对公司作出重大贡献并非成为特别表决权人的必要条件。

《科创板上市规则》第4.5.3条对特别表决权人“重大贡献”的界定主要是由公司内部自行完成，外界难以用标准化的要求来衡量特别表决权人对公司的贡献程度。对这种在涉及公众利益的上市公司中拥有特别表决权的股东缺乏客观标准予以衡量，难免会使得该规定的目的落空。同时，《科创板上市规则》允许持股人组即特别表决权人组持有特别表决权，在该持股人组中是需要所有人对上市公司都有重大贡献，还是只需个别持股人对上市公司有重大贡献即可，都不明确。若持股人组中有法人存在，如何证明法人股东对公司发展起的重要作用，也未明确。

(二)特别表决权人的范围限定不合理

在加强公司的控制权上，公司可以通过诸如无表决权股份、优先股、存托凭证及利用金字塔股权结构、交叉持股、双层股权结构等方式强化其对公司的控制权。其中，双层股权结构与金字塔持股结构为各法域上被使用最多的控制权强化机制。[3]

所谓金字塔股权结构，这一概念由La Porta率先提出，是指公司企业通过层层股权控制以实现其控制下层企业的目的，[4]处于金字塔最顶端的企业通过股权的叠加，可以使用少量的资金投入控制公司集团的下游企业。[5]利用金字塔持股结构控制整个集团公司，上层公司仅需投入控制下层公司所需财产便可控制下层公司的全部财产，此种杠杆效应打破了现金流权与控制权之间的平衡。研究表明，对于非国有企业来说，顶层控制公司与底层上市公司之间间隔的层级公司越多，现金流权与控制权分离的程度越大，公司集团实际控制人的掏空行为的发生几率越大，后果就越严重。[6]有学者研究发现，金字塔持股结构集团顶层公司与底层上市公司之间的控股层数与实际控制人利益输送程度及概率呈正相关，即顶层公司与底层公司之间存在的公司层级越多，底层公司则越容易向靠近自己的上一层公司输送利益，造成集团内的不公平。[7]

《科创板上市规则》第4.5.3条并未将法人股东排除在双层股权结构特别表决权人的范围之外，使得公司有机会成为上市公司特别表决权的持股主体，而直接持股主体背后的企业可以通过金字塔股权结构控制持股企业，[8]产生聚合效应，不断加大特别表决权人的控制权与现金流权的分离，进而产生超级表决权，降低特别表决权的实际持股自然人侵害上市公司的违法成本。其中，控制权是指公司在股权控制链条中所持有的最低股权比例；而现金流权是指股权控制链条中各股权比例乘积。[9]

如图1所示的公司股权架构。假设H公司采取双层股权结构在科创板上市，那A自然人通过五个链条控制H上市公司，这五个链条及其控制权和现金流权见表1。

图1 金字塔股权结构图

由此可知，A最终对H上市公司的控制权为：10%+20%+20%+20%+10%=80%。

A最终对H上市公司的现金流权为：0.4%+0.032%+0.16%+0.032%+2%=2.624%。

H上市公司每股特别表决权股权所对应的普通股权投票权差异见表2。

表2 公司上市后特别表决权所占表决权比例

若A实体对H上市公司的业务发展或者业务曾经作出过巨大的贡献，且在公司上市前持续担任H公司的董事会成员，那么A实体符合《科创板上市规则》第4.5.3条规定，其具有上市公司特别表决权人的资格。但在图1结构中，自然人A并不必然要投入其对H上市公司所拥有的80%控制权相匹配的现金。而每股特别表决权对应普通股表决权投票权差异比例越大，会使得公司的控制权与现金流权分离程度进一步加大。也即在此情况下，上市公司的实际控制人可以通过少量的资金成本实现掏空上市公司的目的。

笔者2021年9月19日检索上海证券交易所网页，发现目前共有341家公司在科创板上市，采取双层股权结构的公司仅有两家，分别是优刻得公司和九号有限公司(以下简称九号公司)。其中，优刻得公司的特别表决权人均为自然人；而九号公司的特别表决权人均为境外公司，最终持有人为两个对公司有重大贡献的自然人。根据九号公司招股意向书，其特别表决权人持股状态见图2。

图2 九号公司股权结构

其中GP为普通合伙人，HetechⅠ、HetechⅡ和HetechⅢ三家企业为合伙企业，负责其日常管理的Putech Limited和Cidwang Limited两家公司均没有出资，也不参与分配资金利益，合伙企业实际出资人均为对公司有重大贡献的自然人，即高禄峰和王野，其所持有的特别表决权出资部分仅为其个人独资公司持有部分，合计为14.57%，但其所获得的表决权比例为66.75%，现金流权与控制权分离程度相对较大。[10]

曾任美国第七巡回区法院大法官弗兰克·伊斯特布鲁克说过：“公司股东通过自身对公司的投入获得相应的经济收益，并于此承担可能的经济损失，但若违背这一原理，将使得公司股东无法作出相应合理的决策。”[11]73此时仅能期望上市公司实际控制人对上市公司有极高的忠诚度，才能避免其对上市公司的掏空行为。在企业家特质愿景理论下，公司创始企业家对公司的控制权相对看重，公司经营前期允许创始人以他们认为合适的方式经营公司，有利于公司整体获取更高的回报。[12]但这种理论并不能贯彻公司的整个周期，公司经营后期出现创始人套现跑路或者滥用公司权利侵占公司资产，将对上市公司及其他股东产生不利影响。

综上所述，虽然《科创板上市规则》对特别表决权人有相关规制，但仍存在较为明显的缺陷，尤其是缺乏对特别表决权人对公司重大贡献及持股主体资格的限定，使得特别表决权人有机会侵害公司的利益。现阶段我国证券市场的主要投资者仍为中小投资者，证券市场治理体系还未臻完善，应对双层股权结构仍持一个相对保守的态度，在此理念下完善特别表决权人制度。

三、双层股权结构下特别表决权人规制的境外考察

(一)美国对特别表决权人的规制

公司创始人对控制权的需求以及美国各资本市场之间的竞争，是导致双层股权结构在美国落地的两个主要原因。[13]美国证券交易委员会于1988年推出Rule19c-4规则，规定美国证券交易所禁止挂牌上市企业利用不同种类的股票侵害现有股东的利益。虽该规则因超出美国证券交易委员会权限被废止，但其原则被三大交易所接受。三大交易所在双层股权结构的具体设计中并未作出严格限制，更多是由公司股东根据公司实际情况自行规定。在美国律师协会起草的《标准公司法》中，仅规定了美国公司要发行不同类别的股份，其章程中应记载不同种类股份的特征、限制等。而美国证券交易所也仅规定禁止公司减少或限制已公开交易的普通股东的表决权，并未规定双层股权结构下特别表决权人的资格。

从双层股权结构在美国的发展来看，美国证券交易委员会对双层股权结构公司的监管经历了“放任—严格监管—适度监管”的变化。[14]美国证券交易委员会之所以采取这种相对放松的监管模式，主要原因在于：首先，美国资本市场上的机构投资者相对较多。机构投资者有足够的实力与上市公司进行抗衡。有研究者指出，在美国仅有10%的个人被定义为散户，以机构投资者为代表的专业投资机构所占的比例较高。[15]75一旦发生上市公司实际控制人利用股东地位侵害公司利益的情况，机构投资者有能力采取必要行动制约上市公司实际控制人。其次，美国的集团诉讼制度较为健全。在公司利益被侵害时，赋予一个或者多个代表人代表所有投资者对上市公司提起诉讼，法院的判决效力及于上市公司的所有投资者，除非该投资者明确向法院表明其不参与诉讼。代理美国证券诉讼案件的律师一般采取风险收费模式，若胜诉，律师可以在上市公司赔偿的金额中按照比例收取律师费；若败诉，则律师费由律师自己负担。因而上市公司投资者的维权成本几乎为零，这极大增强了投资者维权的积极性。

可见，美国对双层股权结构公司的规制较为简单，给公司的自由度相对较高，并不对特别表决权人进行限制，也没有限制特别表决权人首次公开发行股份的份额。但美国证券市场之所以采取如此宽松的规制政策，很大程度上是因其发达的集团诉讼文化，使投资者有与上市公司抗衡的能力和信心。

(二)新加坡对特别表决权人的规制

新加坡对于双层股权结构的态度是从禁止转变到有条件开放。2012年新加坡证券交易所拒绝了要求采取双层股权结构上市的曼彻斯特联合足球俱乐部，后该俱乐部于纽约证券交易所上市，并取得巨大成功。这在新加坡引发广泛争议。很多人认为新加坡证券交易所不应该墨守成规，应开放除报纸业外其他领域公司采取双层股权结构模式上市。2016年新加坡证券交易所上市咨询委员会向交易所提交报告，建议允许采取双层股权结构的公司上市，并完善了中小股东保护的保障措施。而新加坡证券交易所就该份报告于2017年及2018年进行公开咨询，最终于2018年6月宣布修改交易所规则，同意符合条件的公司采取双层股权结构上市。[16]

新加坡证券交易所对双层股权结构特别表决权人规定比较细致，《新加坡主板上市规则》第二章第210条(10)C规定：“发行人必须在首次公开发行时确定持有超级表决权股的股东。交易所可以将一组人或一个实体视为一个获许的持股人组。在持有人是获许的持股人组的情况下，发行人必须在首次公开发行时确定该获许的持股人组的范围，并且不得在以后扩大该范围。”该组持股主体还需确定一名合资格董事担任上市公司董事会成员。在该规定下，上市公司的实际控制人有机会通过金字塔持股结构持有该公司的特别表决权。但与此同时，新加坡证券交易所要求由证监会及交易所主动承担起保护投资者的职责，并对特别表决权的倍数、转换成“一股一权”的条件、采取特别表决权事项及信息披露要求进行规制。

可见，新加坡证券交易所对双层股权结构的监管相对保守，其虽许可公司或自然人作为整体持有上市公司的股份，但要求发行人在首次公开发行时便确定特别表决权人范围，并严格限制上市公司特别表决权持股倍数和表决权适用事项的范围。新加坡证券交易所还禁止特别表决权人转让特别表决权，或者特别表决权转让后便自动转为普通股份。在这种规则框架下，特别表决权人利用双层股权结构侵害公司利益的同时，也在侵害自身利益。总之，新加坡证券交易所的规则通过将特别表决权人的利益与公司利益捆绑在一起，可以减少特别表决权人侵害公司利益的可能性。

(三)我国香港地区对特别表决权人的规制

早在20世纪70年代，香港资本市场曾允许公司采取双层股权结构上市。但在1987年，怡和集团向香港证券交易所提起上市申请，希望公司能够发行AB两种价格不同的股份，B股的价格为A股的1/10，但是AB两种股份的投票权相同，这一股权架构模式引发长江实业、和记黄埔等公司的效仿。投资者担心上市公司会通过发行大量B股掏空公司而引发股市大跌。为此，香港证券交易所发布公告称，不再允许新申请人申请按照双层股权结构模式上市，除非能获得香港证券交易所的豁免。相关事件使得双层股权结构在香港资本市场偃旗息鼓。而最近几年新兴产业在美国通过双层股权结构上市并取得巨大的成功，使得香港资本市场开始反思并关注双层股权结构。[17]

香港证券交易所迫于其他资本市场的竞争压力，于2018年修改了其《主板上市规则》，允许新申请人采取双层股权结构上市。《主板上市规则》第8A.11条规定“不同投票权受益人必须为申请人上市时的董事会成员。”而香港《公司条例》第622章第456条规定，法人团体不得担任公众公司的董事，即其规定了特别表决权人必须是自然人。香港《公司条例》还规定了特别表决权股份占全部股份最少不低于10%，在首次公开发行之后不得提高特别表决权股份比例。若不同投票权持股股东即特别表决权人出现不符合《主板上市规则》规定的董事条件的，则其所持有的股份自动转换为普通股。

可见，香港证券交易所将特别表决权人资格与特定的主体身份绑定，并要求特别表决权股份最低持股比例，同时禁止非自然人持有上市公司特别表决权，即排除法人股东持有特别表决权，可避免双层股权结构与金字塔股权结构叠加产生超级表决权。另外，香港证券交易所还要求采取双层股权结构上市的公司内部应有由独立非执行董事组成的企业管治委员会，对公司进行监督，确保公司的经营行为符合全体股东利益。

四、双层股权结构下特别表决权人规制制度的完善

(一)完善证券代表人诉讼制度

我国资本市场上个人投资者占比较大，囿于投资者的能力和搭便车偏好，个人投资者对上市公司所起的监督制约作用微乎其微。在双层股权结构下，特别表决权人可以利用超级表决权而损害中小股东及公司利益，因而赋予中小投资者更多的维权手段必不可少。为此，2019年最新修改的《中华人民共和国证券法》明确了证券侵权领域的代表人诉讼制度。2020年7月，最高人民法院发布《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》，进一步细化了该项制度。在权利登记公告期间，如果投资者保护机构受50名以上投资者特别授权，作为代表人参加诉讼，那么普通代表人诉讼就转化为特别代表人诉讼。与普通代表人诉讼的“明示加入”不同，特别代表人诉讼的特点是“默示加入、明示退出”，即符合权利人范围的投资者只要未在法定期间向法院声明退出，即视为同意参加该代表人诉讼。

这种投资者保护制度虽与美国集团诉讼的模式相似，可以有效制约公司控制人的损害公司利益行为，但我国的证券代表人诉讼制度仍然存在诸多需要改进的地方。第一，取消前置程序。我国规定，提起证券纠纷代表人诉讼的前提条件是，相关部门或被告已经对相关证券侵权行为进行了处理。将行政部门的处理设置为前置程序，这为投资者带来了一定障碍，应当取消。第二，增加投资者保护机构。我国目前仅有两家投资者保护机构，其每年所处理的证券纠纷数量有限，与外国的集团诉讼仍有一定的差距，需要增加。第三，增强律师在诉讼中的作用。美国律师的胜诉酬金制度极大地调动了律师的积极性，使律师乐于参与到集团诉讼中来。我国应当建立首席律师制度，使其对诉讼起到主导作用，同时建立完善这类诉讼的律师酬金体系，使律师更愿意承担这类诉讼。

(二)限制特别表决权人的范围

《科创板上市规则》并没有排除法人股东作为特别表决权人，这会导致金字塔持股结构与双层股权结构的叠加，使得特别表决权人实际持有的现金流权与控制权分离程度进一步加大，危害公司及其他股东的利益。研究表明，公司股东个人直接持股，公司股权结构相对简单，减少关联交易发生的同时还可以促使实际控制人通过内部监督提高公司治理，从而提升公司价值。[18]若将双层股权结构下的特别表决权人限制为自然人，使得特别表决权股东将个人财产与公司财产绑定，股东与公司的风险趋于一致，变相促使持有特别表决权的股东更加关注公司的业绩和市场价值，增加特别表决权人侵害公司利益的代价。因此，我国应当禁止非自然人持有上市公司特别表决权，仅允许自然人持有特别表决权，排除法人股东持有特别表决权。不仅如此，还应规定准入限制，即只有在新经济领域并达到一定市值规模的企业，才可以允许部分股东成为特别表决权人。

(三)设置“固定+灵活”的时间型日落条款

1996年，加拿大研究人员就双层股权结构与单一股权公司的业绩进行对比发现，随着时间的推移，双层股权结构公司表现并不如单一股权结构公司，因此建议加拿大证券监管机构要求双层股权结构公司采取十年的固定期限日落条款。[19]美国哈佛大学法学院2017年的一项研究表明，双层股权结构的优势随着时间的推移在消退，潜在成本在逐渐增加。[20]还有研究也表明，在双层股权结构公司首次公开发行股份五年之后，双层股权结构公司无法对公司的价值和公司的创新提供积极作用。[19]基于这一公司周期理论，许多资本市场都设置了日落条款，即在法律或合约中订定部分或全部特别表决权条文的终止生效日期，以限制特别表决权人享有特别表决权的时间。

我国《科创板上市规则》第 4.5.9 条也规定了日落条款：一是持特别表决权股份的股东不再符合本规则第4.5.3条规定的资格和最低持股要求，或者丧失相应履职能力、离任、死亡；二是实际持有特别表决权股份的股东失去对相关持股主体的实际控制；三是持有特别表决权股份的股东向他人转让所持有的特别表决权股份，或者将特别表决权股份的表决权委托他人行使；四是公司的控制权发生变更。但我们认为，一方面，可以设置“固定+灵活”的时间型日落条款，以刺激上市公司实际控制人对公司的经营愿景，在每个固定周期期限届满前，由公司股东自主决定是否愿意继续采取双层股权结构，以此作为外部压力逼迫实际控制人管理好公司；另一方面，还是应当规定一个最终的时间日落条款，即由法律强制规定这种双层股权结构的失效年限，例如规定公司上市之后的第10年。

(四)增加公司监事的独立性

上海证券交易所为了限制特别表决权人滥用股东权利，规定监事会专门监督机制，要求监事会在公司定期披露的报告中，就特别表决权人是否持续符合科创板规则相关要求等事项出具专项意见。但《科创板上市规则》第4.5.10条规定的五种不能行使特别表决权情形中，并没有包括禁止特别表决权人适用差异化表决权选举公司监事，即公司监事人员的决定很大程度也是被特别表决权人所控制，监事的独立地位没有得到保障，使得公司监事制度浮于形式。若规定在选举公司监事时，特别表决权人所行使的特别表决权与普通股东相同，在这种制度下所选举的监事或许更具独立性，更能起到监督特别表决权人的职责。

五、结语

股权结构的设置，本质上是对企业所有权、经营权、控制权的分配，既可以是股权利益合为一体且由股东单独享有的模式，也可以是特定主体重新安排同一股权当中不同利益的归属。显然，“一股一权”还是差异化股权设置，其目的都是为了公司利益的最大化，资本市场应当对其秉持宽容态度。也正因为如此，我国资本市场已然接受双层股权结构。但宽容并不意味着放任。完善双层股权结构的规范体系和实施机制，使得双层股权结构这一外来事物得以适应我国土壤，在我国生根发芽并发挥制度应有的效益，既给予科技创新型企业及创始人以制度支持，也能对良好公司治理结构的构建作出有效回应，仍然是任重而道远。