我国矿业企业ESG投资及其对股票收益率的影响作用研究

蒲睿琪 莫欣冉 焦悦航 中国矿业大学(北京)

一、研究内容与研究方法

(一)研究内容

本文致力于沪深矿业上市企业ESG投资对企业股票年收益率的影响作用，基于Fama-French三因子模型，尝试构建ESG投资因子。为此，论文开展两个方面的研究内容：一方面，从定性的角度开展，总结提炼出由国际权威机构发布的ESG评价指标体系中与研究相关的指标，并且选取国内以中国神华、紫金矿业为代表的七家矿业上市企业进行企业ESG投资发展措施分析，如华钰矿业为践行自然资源保护的指标理念，根据企业所处地理位置，创新出生产用水回水系统，实现节约用水，最后进行ESG投资发展措施归纳以及相关分析。

另一方面，从定量的角度分析ESG投资对企业股票收益率是否产生积极作用，并尝试建立ESG投资因子与企业股票年收益率之间的模型，并进行检验；从多个角度分析ESG投资如何影响企业股票收益率，增强研究的解释力度，对关注于矿业上市企业ESG投资的机构投资者或其他投资者产生指导意义。

(二)研究方法

本文以国内具有权威性的ESG评级机构和讯网的沪深矿业上市企业ESG评级与对应矿业上市企业的股票收益率为财务衡量指标，进行二者研究，首先提出假设模型，其次进行矿业上市企业ESG评级得分观测，进行简单数据描述，再次在Fama-French三因子模型的基础上引入ESG投资因子并进行验证。

二、矿业上市企业ESG投资评价体系

矿业企业由于其主营业务的特点，所以更加关注企业ESG投资情况。本章选取了国内具有代表性的矿业上市企业中国神华能源股份有限公司与紫金矿业集团股份有限公司等多家企业进行相关研究，选取官网披露最新的企业社会责任报告进行分析，定性判断ESG投资的影响作用与有效性。

(一)ESG评价指标体系

拥有完善的ESG评价指标，是进行企业ESG评级的基础，ESG评价指标的建立需要考虑企业在经营中多层次多维度的因素。根据对三大国际组织的指引，五家全球ESG评级公司关于ESG评级的披露信息以及12家国际上的交易所发布的ESG投资指引，摘取对于本文研究具有一定评价意义的评价标准，如表1至表3所示。

表1 ESG环境层面评价指标

表2 ESG社会层面评价指标

表3 ESG治理层面评价指标

(二)矿业上市企业ESG投资现状分析

论文选取中国神华、紫金矿业、开滦集团、华钰矿业、兖州煤业、晋能控股、靖远煤电七家国内矿业上市作为ESG投资措施的分析对象，选取7家矿业上市企业出于三点考量：

首先在ESG评级得分以及企业市值方面，七家企业分布均匀，从高市值、高评分到低市值、低评分均有披露，从而避免偶然性；其次是行业业务分布均匀，中国神华是煤炭业务、紫金矿业是金属矿业务、晋能控股是煤电行业等等，对于矿业上市行业各方面有较强的代表作用；第三在地理分布上，晋能控股位于山西、华钰矿业位于西藏，在地理分布上更广泛，使得研究更具有可信性。

依据以上矿业上市企业官方网站披露的最新的社会责任报告，以前文所介绍的ESG投资评级体系为基准，在了解国内多家矿业上市企业ESG举措后，对国内多家矿业上市企业ESG措施进行归纳，以展示国内矿业上市企业ESG投资现状。

(三)国内矿业上市企业ESG投资措施总结

通过对国内7家矿业上市企业的ESG措施分析，笔者发现下列特点：

1.在环境方面，中国神华在环境方面做到全面践行落实，严格符合评级标准，披露全面，华钰矿业能根据自身情况进行治理的弹性化，提高治理有效性。但是其他大多数矿业企业不能很好地履行社会责任或者没有合理披露，在环境政策制定层面最为欠缺，大多数企业未根据自身情况进行环保政策的制定，甚至靖远煤业、兖州煤业不进行社会责任履行情况披露。

2.在社会责任方面，中国神华与紫金矿业其涉及方面较为全面，且紫金矿业根据自身业务的广泛性对于社区公益方面进行重点践行；其他企业在产品责任、劳动规范、人权政策方面披露较少，未做到全面性，甚至晋能控股未对企业社会方面的投资发展做出披露企业，总体来说，矿业公司对于企业内部的员工治理披露较少，但对于社区公益方面披露较多。

3.在治理方面，中国神华相比之下较为出色，涉及到最多方面，在对公司管理层披露方面，大多数企业都披露自身公司治理情况。

ESG三方面的整体投资会对企业的投资以及市值或者股价产生影响。首先，企业的ESG投资会影响股票市场投资人的预期，中国神华在进行ESG投资时几乎做到了全方面，对于每一个评价指标都有涉及，这样会使投资者的心理预期更好，向投资者传递较好的信息，达到影响股价甚至是市值的目的。

国内矿业上市企业的未来ESG投资发展，笔者认为首先要做到全面性，可以以ESG评级各项指标为标准，进行全面的投资，进行全面的投资并进行完整披露，对于股票市场投资者会产生较好的预期对于市值或股价有着积极推进作用；其次，ESG投资也要做到有侧重性，在进行全面投资后，各企业要根据自己业务的具体内容以及地理位置的特点，侧重于不同的投资发展，例如，华钰矿业位于西藏，那就需要侧重于带动当地经济，利用这种形式增强对于社会层面的投资，提升ESG投资的有效性，使单位投资ESG的效用最大化，从而实现股价或者市值的提高，进而增加收益，实现企业与社会的双赢。

三、矿业企业ESG投资评级与多因子模型构建

本章节检验企业ESG投资因子对企业股票收益率的影响分析，首先假设基于Fama-French三因子模型引入ESG评级得分作为ESG投资因子，并尝试建立模型。随后对矿业上市企业2015—2019年的ESG评级得分进行统计分析，利用相应的统计指标研究其分布并绘制图表，随后将2015—2019年的ESG评级得分与企业股票收益率进行观察，可能具有相关关系，随后进行定量分析，引入Fama-French三因子对ESG评级得分与股票收益率进行回归分析，具有显著相关性，得出相关结论并分析。

(一)考虑ESG投资的多因子模型

通过前文分析，ESG评级对于企业的股票收益率起到影响作用，建立此模型是为了更形象、客观地描述ESG评级得分对于企业股票收益率的影响。企业股票收益率的影响因子有很多，Fama-French三因子模型是其中的典型代表，该模型引入市场溢酬因子(Rm-Rf)、市值因子(SMB，Small minus Big)、账面市值比因子(HML，High minus Low)三个因子用以解释股票收益率的变化。根据矿业上市企业股票市场符合Fama-French三因子的基本假设前提，即存在大量投资者、投资者投资范围仅限于公开金融市场上交易的资产等，基于此，论文引入ESG评级得分作为新的因子，共同解释个股股票收益率的变化，模型建立如下：

(二)矿业上市企业ESG评级统计与分布探究

本文选用和讯网社会责任投资评级得分数据。由于国内矿业上市企业社会责任评级受多种因素影响，为保证数据研究的客观真实性，遂截取2015—2019年矿业上市企业各项数据。

通过对和讯网2015年度至2019年度国内矿业上市企业的ES评级得分进行统计描述分析得出，平均数指标由2015年的15.897增长为2019年的17.889，中位数由13.830 0变为18.070，众数由19.490变为27.910，均有所提高，方差与标准差、极值由2015年的17.922、321.183、74.770到2019年的7.872、61.974、34.130，三个指标分别下降，结合平均数、中位数、众数变化，说明2015—2019年度企业的ESG投资评级得分整体水平升高，并且企业之间的得分差距也逐渐减少，说明企业更加重视ESG投资，逐年加大了对ESG投资的数额或者提高了对于ESG投资的有效性，使得行业内发展逐步均衡稳定发展，国内矿业上市企业的ESG投资情况逐年向好。

通过对ESG环境、社会与治理三方面的得分评级均值进行相关描述，在治理方面，国内矿业上市企业的治理情况是逐渐向好的，评级得分上升趋势明显，虽在2016后有略微回落，但其整体态势较好。2017年煤炭市场经济发展较差，造成企业得分低于2016年，但积极地上升态势说明国内矿业上市企业愈加重视ESG发展；在社会方面，国内矿业上市企业ESG社会方面得分均值在2016年以后波动较大，可能是由于矿业企业并没有找到ESG发展的良心可持续发展模式，造成发展过快而后续力量不足，在2017年煤炭经济较差的态势下，ESG社会方面评级得分波动较大，但在后续发展中，呈现持续稳定上升态势，发展情况逐渐转好；由于和讯网未对环境方面的得分评级进行相关披露，所以无法进行环境方面分析。

国内矿业上市企业ESG评分众数所处区间2015年为10—20分，2019年为20—25分，说明大多数企业的ESG投资评分等级提高，ESG投资力度增强。随着2015至2019年的极值变小，说明国内矿业上市企业ESG投资的整体水平逐渐变好，国内矿业上市企业管理层更加重视ESG投资，矿业行业的平均水平逐渐高质量均衡发展，有利于国内矿业行业的可持续发展的趋势。

四、结语

本文通过研究与对ESG因子对股票收益率影响过程的深入分析，得出以下结论：

(一)对于大部分沪深矿业上市企业和讯网ESG评级较低，大多数处于B评级以下范围，说明我国矿业上市企业目前还不够重视ESG投资发展，ESG意识较差，但对2015—2019五个年度的行业ESG评级得分分布动态观察，可发现矿业行业的ESG评级得分年度分布逐渐升高，虽然还具有较大差距，但呈现逐渐向好的态势。

(二)分析国内矿业上市企业ESG投资的情况，以中国神华与中煤集团为代表，进行ESG投资举措分析，中国神华ESG评级得分较高是由于其全面性，对于ESG评级指标都有涉及，同时，中煤集团ESG评级得分较低，其ESG不具有全面性，进而造成投资效率低，所以矿业上市企业ESG也要有所侧重，要根据企业自身的业务运营情况进行有实际的调整，以提高ESG投资的有效性。

(三)基于Fama-French三因子之上，引入ESG因子与股票收益率的回归相关分析之中，进行回归分析后，企业ESG投资因子总是对企业股票收益率起着积极正相关作用，且在引入ESG投资因子之后，基于Fama-French三因子的新模型的拟合度明显提升，由17.000%提升至24.000%，说明ESG因子对于企业的股票收益率有着积极作用，并从投资的数额、有效性面提出相关建议。■

注释：

①三大国际组织指引是指ISO、SASB、GRI分别发布的ISO02600社会实践、可持续发展报告。

②五家全球ESG评级公司是指MSCI、道琼斯、汤森路透、英国富时、Morning Star。

③12家国际交易所指纽约证券交易所、纳斯达克、东京证券交易所、上海证券交易所、香港证券交易所等。