信息不对称性与融资租赁资产证券化的定价研究

李震杭

(上海理工大学 管理学院， 上海 200093)

中国资产证券化发展起于1990年初，2006年进入到试点阶段，2008年经历美国次贷危机后，进入了一段时间的停滞期。在2011年后才重新开展相关业务，从2014年开始则进入了蓬勃发展阶段。融资租赁资产证券化通过合理设计信贷整合方式，帮助租赁公司完成风险转移，控制集体资产的违约率和分散性。对于融资租赁资产证券化定价差异，信息不对称被认为是其中的一个主要原因，在融资租赁资产证券化的不同阶段信息不对称的表现指标则各不相同。中国企业资产证券化产品发行信息不对称程度严重，投资者难以了解债券发行人的实际情况，导致信息收集成本高，信用风险高。目前对资产证券化发行过程中信息不对称程度的认识尚且不足，而这种信息不对称对资产证券化定价具有重要影响。

1 文献综述

由于美国资产证券化市场起步早,在20世纪80年代就有学者尝试用理论来解释资产证券化的定价,而2008年美国次贷危机的爆发,更是让资产证券化市场的相关研究出现了一波小高潮。Shoven与Green[1]对于抵押类资产证券化产品，在考虑提前偿付百分比的基础上,引入其他影响信息不对称性的外部性因素和行为因素,通过实证分析来进行建模讨论其定价问题。Steven等[2]使用回归分析,发现提前还款行为能对冲信息不对称性,对产品价格有重大影响。Ammer[3]研究了不同资产证券化产品的信用评级影响情况,发现信用评级能缓解信息不对称,是最为重要的定价因子。

国内对于资产证券化的定价研究则多从流程、结构、市场参与等多个方面进行阐述分析。钱梦佳[4]认为期权调整利差法，广泛为西方国家采用，适合中国的探索实践。褚晓凌[5]在研究中，将不同融资租赁公司的评级划分为不同的样本集合，并以此分别建立回归模型，在分析中，发现对于不同评级的资产支持证券产品，发行规模对利差影响效果是相反的，而且受市场影响较大。尽管上述文献中已有大量实证研究证明信息不对称会影响公司债券的信用利差，但鲜有关于信息不对称对中国融资租赁企业资产证券产品信用利差影响的研究，因此采用因子分析法构建信息不对称指标，利用面板回归分析进行相关研究。

2 理论分析与研究假设

信息不对称程度的加深将导致债券融资成本升高。资产证券化产品作为股票的一项替代投资类项目,其出现给投资者带来了更多的投资选择和机会。对于融资租赁类产品在发行时的信息披露更加完全,信息不对称程度低,投资者对这样的产品就能给予更多信任,发行利差就越小。根据以上分析,提出以下假设。

H1：信息不对称性对融资租赁资产证券化产品的定价存在显著的正向影响。

资产证券化能够将流动性不足但能产生稳定现金流的底层资产转换为能在金融市场上进行流通和出售的产品。在这个过程中,原始资产的现金流特质和风险收益特质直接影响最终证券化产品的风险收益表现。融资租赁公司面对不同原始资产之间的差异,其在不同行业中的分散程度便成为资产证券化发行过程中各利益相关方最为关心的因素之一。而原始资产分散在不同的行业中能有效应对非系统性风险,因此选取行业集中度作为原始资产分散程度的衡量指标且假设资产集中为单一行业,利差越大。由此,提出第2个假设。

H2：原始资产分散程度越小，融资租赁资产证券化产品的定价越高。

3 研究设计

3.1 数据来源

研究样本来源于Wind数据库，覆盖了中国市场上从2011年8月5日至2020年12月31日全部融资租赁类ABS产品，删除含有缺漏值的样本，最终得到了1 709个样本。根审计意见类型来自国泰安数据库。

3.2 基于因子分析法的信息不对称指标的构建

3.2.1 信息不对称指标的变量选取

从上文所述中可以看出，信息不对称的度量有不同的研究方法，目前还没有统一的信息不对称标准。对信息不对称性的计量拟从融资租赁资产证券化的准备执行、发行、后续管理3个阶段13项指标出发，采用因子分析法来计算信息不对称性的综合得分。信息不对称性评价指标体系见表1。

表1 信息不对称性评价指标体系

3.2.2 信息不对称指标的构建

从表2可以看出，前7个因子的特征值大于1，且其累计贡献率达到75.61%，解释度较好，因此提取这7个公共因子来计量信息不对称性。成分得分系数矩阵见表3。

表2 因子解释原有变量总方差的情况

表3 成分得分系数矩阵

根据最大方差法对因子载荷旋转后的数据，由此可以得出：公共因子G1在基础资产档次评级和债券信用评级上有较大载荷，该因子可以称为企业资产证券化执行准备阶段和发行阶段信息不对称因子；G2为后续管理阶段信息不对称因子；G3为发行阶段信息不对称性因子；G4为发行阶段信息不对称性因子；G5为准备执行阶段信息不对称性因子；G6为准备执行阶段信息不对称性因子；G7为发行阶段信息不对性因子。

根据表3，以各因素的方差贡献率占7个总方差贡献率的比值作为权重得到信息不对称综合得分，计算公式为

ASINF=22.867×G1+9.268×G2+9.157×G3+8.957×G4+8.827×G5+8.37×G6+8.163×G7。

3.3 变量的选取与模型的设定

3.3.1 变量的选取

1)被解释变量。模型中描述的被解释变量是融资租赁资产支持证券发行时的利差(Yieldspread)，即发行利率减基准利率，得到每只资产证券的发行利差作为被解释变量。对于基准利率的选择，采用中国货币网上公布的中国外汇交易系统(CFETS)绘制的具有代表性的商业票据和中期票据的日内收盘收益率曲线。

2)核心解释变量。综合考虑资产证券化发行过程中各利益相关方的关注点中出现信息不对称的方面，采用了构建的信息不对称指标(ASINF)，作为信息对称性的衡量指标。当ASINF越大时，表示信息不对称性程度越严重。

3)控制变量。控制变量的选取包括发行企业属性(State)、到期期限(Maturity)、融资租赁企业资产负债率(Lev)、资产报酬率(ROA)、企业成长性(Growth)、资产分散程度虚拟变量(Diversity)、发行总规模的对数(Proceeds)。

表4 变量定义

3.3.2 模型设定

从融资租赁类ABS证券化产品的整体市场角度来考察信息不对称性对融资租赁资产证券化产品发行定价的影响，设定的回归模型如下：

回归模型(1)为考虑所有年份上ASINF对利差的影响，即

Yieldspread=β0+β1ASINF+β2State+β3Maturity+β4Lev+β5ROA+β6Growth+β7Proceeds+ε

(1)

模型(2)为考虑了资产分散程度Diversity后的影响，即

Yieldspread=β0+β1ASINF+β2Diversity+β3State+β4Maturity+β5Lev+β6ROA+β7Growth+Proceeds+ε

(2)

模型(3)为考虑了交乘项ASINF×Diversity后的影响，即

Yieldspread=β0+β1ASINF+β2Diversity×ASINF+β3State+β4Maturity+β5Lev+β6ROA+β7Growth+β8Proceeds+ε

(3)

3.4 统计性描述

表5是主要变量描述性统计的结果，从表中可以看到，融资租赁类资产证券化产品利差的平均值为0.016 4，与中位数相近，平均值能够代表大多数产品的利差，同时信息不对称性衡量指标变量ASINF的均值为1.166 5，最大值为5.181 4，最小值为0.000 3，标准差为1.287 7，反映了不同公司之间的信息不对称状况差异较大，因此在后续的研究中将对信息不对称性(ASINF)进行1%的缩尾处理，以消除极端值的影响。资产分散程度(Diversity)的均值为0.402 6，说明中国资产证券化原始资产在行业分散的程度并不高。另外企业属性(State)均值为0.750 7，表明发行融资租赁资产证券化的多为私营企业。债权的期限(Maturity)均值为1.950 6，中位数为1.764 4，表明融资租赁类债券多为中短期。企业的资产回报率(ROA)均值为0.024 9，表明融资租赁企业盈利水平并不高，企业成长性均值为1.233 2大于中值1.108 3，表明企业成长性较好。融资租赁企业的资产负债率均值为0.788 6，说明样本企业的财务风险是处于偏高水平。发行规模(Proceeds)变量的标准差为1.226 8，表明样本企业之间的差距较大。

表5 描述性统计

4 回归结果

4.1 基准模型回归

基准回归结果见表6。

表6 基准回归结果

表6中的结果(1)、(2)、(3)列分别对应模型(1)、(2)、(3)，得出了信息不对称性对融资租赁资产证券化产品发行定价的影响。在所有模型下，ASINF的系数为0.001 0左右，在1%的水平下显著。实证结果同假设1一致，说明中国融资租赁资产证券化产品定价受信息不对称性显著的正向影响，信息不对称程度越高，则利差越大。企业属性(State)在5%的水平下显著且为负向，表明企业属性为民营所发行融资租赁类资产证券化产品利差更大。主要原因在于国有性质的企业信用更强，信用增进的程度更好，违约风险更小，国企相比民营企业能够提供更多公开披露的信息，投资者能够获得更多的信息，对于融资租赁类资产证券化产品在发行时的信息披露更加完全，投资者可以更为信任此类产品，当信息不对称程度越低时，因而发行利差就越小。债券到期期限Maturity显著为正，说明了债券的存续期限越长，利差越大，对融资租赁类ABS的定价有显著的正向影响。这也符合利率期限的定价理论，因为牺牲了流动性所以需要更高的利率回报。也说明在融资租赁证券化定价虽然没有完全依赖市场利率，但在期限因素上，与利率市场保持了一致。企业的资产报酬率(ROA)和成长性(Growth)显著为负，表明公司的财务运营较好，能给予投资者更多的正面信心，投资者要求的回报率则较低，利差越小。企业的资产负债率(Lev)显著为正，说明公司的杠杆越高，投资者会承担更大的风险，要求更高的回报率。债券项目的规模Proceeds的结果显著为负，说明融资租赁类ABS产品发行的规模越大，其利差越小。在融资租赁资产证券化发行上，大规模的发行相比小规模的发行更具优势，原因包括大规模产品普遍在产品的披露信息上更全面，且发行主体的经营更加完善以及发行主体的资质更加优质，因此市场更偏好。同时在投资人角度上来看，规模大的产品对于投资人来说投资更加高效，资金运用上更加集中，审批和流程上更节省资源和提升效率。

模型(2)结果显示，Diversity的系数为0.000 8，在1%的水平下显著为正，即原始证券化资产越是分散在单一行业，则利差越大，说明次级债券的原始资产的分散程度低无法降低非系统性风险从而起到风险缓释作用，债券的整体风险上升，因此定价可以更高。实证结果同假设2一致。

表中(3)列结果表明，发行利差(Yieldspread)与交乘项(ASINF×Diversity)之间的回归系数的结果为0.002 0，在1%的水平下显著为正，说明资产分散程度低加重了信息不对称程度，这也验证了假设2即资产分散程度越小，融资租赁资产证券化产品的定价越高。由于行业繁荣程度大小会引起同类底层资产中债务人集中违约的局部风险，当行业繁荣程度较小时，债务人的信用风险可能集中展现，导致普遍的债务违约危机。模型结果说明了投资者认识到了资产证券化底层原始资产过于集中所带来的风险，进而对底层原始资产行业集中度高的证券要求更高的发行利差，作为承担风险的补偿，再次验证了假设2的合理性。

4.2 稳健性检验

为了验证研究结论的稳健性，替换解释变量进行稳健性检验。

4.2.1 信息不对称性的替代变量检验

Miguel和Pindado[6]认为企业无形资产占总资产的比率是衡量企业信息不对称程度的一个合适变量。 他们认为经理人对于拥有许多无形资产的公司具有更多的信息优势，因为无形资产的价值具有更多的企业特质，无形资产通常代表未来投资机会的自由。因此，债券发行方总资产中无形资产的占比越大，信息不对称程度就越大，投资者面临的风险则更大，要求的收益率也会越高。该值越高，相应的债券发行利差应越大。基于Miguel和Pindado[6]的研究指标，用无形资产总额除以账面资产总额衡量发行债券公司和投资者之间的信息不对称程度。

用Intan变量替换基准回归中的ASINF变量，修改模型(2)得到模型(3)，即

Yieldspread=β0+β1lntan+β2State+β3Maturity+β4Lev+β5ROA+β6Growth+β7Proceeds+ε

(4)

从表7中(1)列回归结果可以看到，Intan的系数为0.006 9在5%的水平下显著为负，说明信息不对称程度越大，融资租赁类ABS产品发行利差就越大，上述结论验证了研究结论的稳健性。也进一步验证了假设1，信息不对称性对融资租赁资产证券化产品的定价存在显著的正向影响。

4.2.2 信息不对称性对不同融资租赁资产证券定价影响产生作用的内在机制检验

前文证明信息不对称性对融资租赁资产证券化定价产生显著的正向影响，本小节进一步探究信息不对称性对不同发行定价债券产生影响的内在机制。

由于信息不对称的存在,拥有原始资产质量较差(即流动性差、所能获得的未来现金流少或不稳定)的企业会效仿原始资产质量好的企业的融资行为来获取超额收益,一家良好的公司必须努力披露有关公司真实类型的信息,以避免投资者作出不利选择。在企业发行债券的过程中,高质量企业折价发行债券,而且一般采取该种发行定价方式的企业是为后续增发债券做准备,因此先融取一部分资金。当相关投资者注意到较低发行价格的资产证券化产品,并对折价发行债券的企业加深了解后,投资者更能掌握企业实际的信用价值,从而缓解信息不对称问题。这时企业再以较高的价格进行后续债券的增发,以此弥补之前折价以及增发前后二阶段融资所产生的发行成本。拥有原始资产质量较高的融资租赁企业以最低的成本维持折价信号使其发行的债券得到投资者的认可。

表7中(2)列为利差小于零的样本即折价发行的融资租赁资产债券，(3)列为利差大于零的样本即溢价发行的融资租赁资产债券。结果显示信息不对称性(ASINF)与折价发行债券的回归系数在1%的水平下显著为正，信息不对称性(ASINF)与溢价发行的债券的回归系数在1%的水平下也显著为正，且前者的回归系数大于后者，这表明信息不对称性对于折价发行债券的影响明显大于溢价发行债券，相对于溢价发行的融资租赁资产证券化产品，信息不对称性对于折价发行的产品存在更显著的正向影响，假设H1也再次得到验证。

表7 稳健性检验结果

5 结论与启示

利用wind的发行数据，探究了信息不对称对融资租赁资产证券化产品定价的影响，并使用Intan替代变量进一步验证实证结果。最终的研究结论如下：①就企业ABS融资租赁资产证券化产品来说，信息不对称对融资租赁资产证券化产品定价有显著的正向影响，信息不对称程度增加，发行定价的利差越大。②在融资租赁类资产证券化产品的发行中，不仅信息不对称性对债券的定价产生正向影响，资产证券化原始资产的分散程度也会对最终定价产生显著的正向影响，原始资产的分散程度越小，发行的利差越大。③在稳健性检验的过程中，结果显示企业无形资产占总资产的比例会对所发行的融资租赁资产债券产生显著的正向影响，融资租赁企业无形资产占总资产的比例越大，所发行的债券定价越高。

本研究从信息不对称性的角度对中国企业融资租赁ABS 资产证券化产品的发行和监管政策的制定提供一些启示。中国资产证券化市场的投资者对于产品的认知、风险的识别能力相对比较弱，定价方法不能参考同类产品在二级市场的报价，实际发行过程中一般通过公开招标的发行定价方式来最终确定每一层级的利率，这种交易的形成带有太多的主观意愿。为健全融资租赁资产证券化产品市场化定价机制，既要积极发展市场化定价机制和多层次定价方式，相关机构也要注重有关信用数据的原始积累并建立无风险利率以及信用风险收益率曲线，探索合适的定价模型和方法，完善从风险定价到全流程信息披露的证券化体系。