虚拟经济繁荣与实体经济放缓： 金融化的分层解释与治理

李世美 狄振鹏 郭福良

摘   要：虚拟经济繁荣与实体经济放缓具有共生性。资本管制放松、货币扩张与低利率条件下的金融化导致虚拟经济繁荣。金融化分层特征表现为：经济货币化和债务化加深、金融部门膨胀和非金融企业与家庭金融化。我国金融化特征包括：经济货币化程度高企和杠杆率快速攀升、银行业主导的泛金融部门膨胀、房地产金融化和非金融企业金融化。金融化并不能改变实体经济增长放缓的长期趋势，过度金融化反而对长期经济增长和社会发展造成多重不利影响。经济虚拟化和资本金融化的正向反馈机制和基于风险与收益的跨期选择决策机制可以分别从宏观和微观角度为金融化提供解释。西方各国金融化治理的关键在于打破垄断金融资本权力主导的制度框架。我国的金融化治理对策包括：宏观上控制信贷投放规模和有效区分实体经济与虚拟经济的货币需求，中观上控制房地产等泛金融部门膨胀，微观上加强对企业的金融审慎监管。

关键词：虚拟经济;实体经济;金融化;泛金融部门

中图分类号：F830  文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2022）01-0013-12

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2022.01.002

一、引言

第二次世界大战后，欧美等西方资本主义国家普遍经历了较长时间的经济快速增长，直至进入20世纪70年代中后期，这些国家又普遍陷入经济“滞胀”。于是，在新经济自由主义思想影响下，以英、美为代表的西方资本主义国家不断放松金融监管以摆脱经济“滞胀”困境。西方政治经济学派代表人物马格多夫和斯威齐早在1983年《生产与金融》这篇具有里程碑意义的论文中指出，“金融爆炸”正在成为对抗经济停滞的主要力量。由此，他们得出一个巨大的“金融上层建筑”正在形成，并且这一过程有可能持续相当长的一段时间（斯威齐等，2014）[1]。但是，金融膨胀所带来的虚拟经济非理性繁荣并不能真正有效解决全球经济放缓的问题。自20世纪80年代以来，世界经济周期性的金融危机事件频繁发生。先后发生了美国储蓄银行1980年末大量破产、1987年美国股市崩盘、1992年日本资产泡沫破灭、1994年墨西哥金融危机、1997年东南亚金融危机、2000年美国互联网泡沫破灭和2007年美国次贷危机引发的全球金融危机等事件。美国预算与政策研究中心研究员伯恩斯坦将这几十年的经济描述为“香波周期”，即资产泡沫破灭和从头再来已经成为新商业周期的典型特征。在每次危机事件背后，政府会采取积极的财政政策和宽松的货币政策来干预经济。降低利率和增加货币供给在短期内确实能够促进金融市场稳定和经济稳定，却并不能从实质上扭转经济放缓甚至经济停滞不前的长期趋势。马格多夫将其称之为“停滞—金融化”陷阱，并揭示出经济所面临的长期结构性问题在于“一般性金融化危机的背后却是停滞幽灵”。那么，金融化导致的虚拟经济繁荣与经济增长放缓之间是一种什么样的内在逻辑关系？金融化的形成机制又是什么？我国的金融化有何事实特征？如何充分利用金融化促进我国实体经济持续增长？本文将从金融化的分层视角对上述问题分别开展研究，以期为虚拟经济繁荣与实体经济放缓提供解释，并对金融化治理提出政策建议。

二、全球经济增长与金融化的趋势特征

（一）全球经济增长的趋势特征

从亚当·斯密时代开始，西方经济学家对经济增长问题不断开展研究，如古典经济增长理论、马克思主义经济增长理论、边际学派、新古典经济增长理论、凯恩斯经济学派、制度学派等。通过考察经济增长理论，可以得出经济增长的影响因素从早期关注的劳动、资本、人口、财富积累逐步拓展到人力资本、技术进步及制度等诸多因素。这些理论对于理解过去经济增长的动因以及当今经济发展的现实问题均具有较好的借鉴意义。

在工业革命发生以前的农业社会，由于受到技术水平制约，全球经济增长缓慢。工业革命发生后，由于技术进步和产业升级，生产效率提高，大大促进了世界经济增长。根据麦迪逊的估算，西欧国家人均 GDP 年均增速在18世纪前仅为0.05%，18世紀到19世纪中叶提高到1%，19世纪中叶到现在，发达国家人均收入增速进一步增长到2%（Bernstein，2013）[2]。尤其自第二次世界大战结束至20世纪70年代中后期，世界多数国家经历了一个较长时期的经济快速修复的“黄金时期”。但是，之后世界经济增速放缓。日本经济在1990年资产泡沫破灭后，只有少数年份增速高于2.5%，长期处于低增长阶段;德国在东、西德合并后也罕见有经济增速高于2.5%的年份;英国1970—2007年经济平均增速仅为2.4%，金融危机发生后，经济增长几乎停滞。据托马斯·皮凯蒂的数据统计，1950—1980年，全球人均产值增长率约为2.5%，但1980—2012年全球经济的人均产值增长率降到1.7%。其中，西欧发达国家在1950—1970年处于黄金增长时期，人均产值增长率高达4%以上，但是在1970—1990年则下降到2%以下，1990—2012年则进一步下降至1.6%。同期，北美的增长率为1.4%，日本仅为0.7%（皮凯蒂，2014）[3]。表1为1700—2012年全球各区域人均产值增长率数据。按照国际货币基金组织的标准，当经济增速低于2.5%为低增长，西方国家至少在过去30年整体处于低增长阶段。

进一步考察美国、英国、法国、德国四个欧美发达国家1970—2020年的经济增长速度，图1可以看出，自20世纪70年代以来，各国经济增速的周期性变化基本保持一致，普遍呈现经济放缓的趋势。除此之外，意大利、韩国、澳大利亚、加拿大、荷兰、比利时的经济都曾经创造过高速增长的辉煌，然后收敛为低增长阶段。墨西哥、阿根廷、巴西、泰国、马来西亚等新兴市场国家，也在经历了快速增长后均出现快速回落，跌落到“中等收入陷阱”。只有新加坡、韩国等极少数发展中国家步入了高收入国家行列，而非洲国家则一直在低增长阶段徘徊。

通过各国经济增长的对比可以看出，自工业革命以来，世界经济取得了前所未有的巨大发展，而技术进步所带来的生产效率的提高是促进经济增长的主要因素。改革开放后中国经济的高速增长得益于巨大的人口红利、实行改革开放的制度创新红利、大量外资流入的资本红利，以及由此带来的先进国家的技术溢出效应等。第二次世界大战后，西方各国以及部分新兴市场国家经济增长也主要得益于人口增加带来的人口红利和战后在航天、信息、新材料等领域的技术革命红利、以及遭受战争重创后的经济重建的推动作用等。但是，进入20世纪80年代以后，以西方发达国家为代表的各国经济普遍面临增速不断放缓的问题，逐步进入低速增长时期。其主要原因是经济日益受到人口增速放缓、技术溢出效应递减和资本的边际报酬率递减等因素制约。但是，在经济持续放缓的同时，以金融业为代表的虚拟经济却反复出现周期性繁荣，金融化趋势越来越明显。

（二）金融化的趋势特征

与全球经济增速放缓形成鲜明对比的是，欧美等发达国家和部分新兴市场国家普遍出现了虚拟经济繁荣与实体经济增长乏力并存的特征。尤其是自2008年全球金融危机以来，各国纷纷采取宽松的货币政策与财政政策来刺激经济增长，但全球经济复苏势头并不强劲。从美国、欧盟各国以及日本等发达国家的数据来看，各国资本市场和房地产市场均出现了持续的资产繁荣现象，但经济增速却普遍低于资产价格上涨速度，虚拟经济与实体经济之间具有明显的“虚实背离”特征。房地产和金融业等泛金融部门作为虚拟经济的代表性部门，金融化是虚拟经济繁荣的主要推动力。

事实上，自20世纪70年代以来，全球经济的另外一个重要特征事实是金融化趋势愈发明显。布雷顿森林体系解体后，世界真正进入信用货币新时代，伴随着信用货币扩张，西方发达资本主义国家进入垄断金融资本主义时代，以房地产与金融部门为代表的泛金融部门不断膨胀导致经济虚拟化程度不断加深。人类经济自从有了货币借贷和信用关系就会产生金融问题，而金融化则是指金融对整个经济、政治和社会的影响持续加深的过程。一般来说，根据资本积累方式的不同，金融化主要分为两种模式，分别为产业资本积累模式和金融资本积累模式。其中，产业资本积累模式主要发生在布雷顿森林体系解体之前，产业资本和金融资本并没有出现过度分离，资本积累模式仍然主要是通过为生产部门提供产品和服务获取利润进行资本积累，金融资本主要从产业资本中分享部分利润。但是，自20世纪70年代中后期以后，以西方发达国家为代表的资本主义世界加速进入全面金融化阶段，生产与金融两部门出现了分离趋势，金融对整个经济、政治和社会越来越发挥着主导作用。从不同的经济主体来看，金融化已经渗透到政府、企业、家庭和个人等各行为主体，金融化所形成的巨大的金融上层建筑已经对整个社会产生了日益深远的影响。并且，在经济全球化浪潮下，这种金融化通过金融资本的全球输出使得金融化具有全球化特征。根据金融化的层次不同，金融化的趋势特征分别可以从宏观、中观和微观三个层次得以体现。

1. 从宏观层面来看，经济货币化和债务化加深。（1）经济货币化。早期的金融深化理论和金融发展学说，可以归到金融化的早期理论，都强调金融发展和深化对经济增长的促进作用。宏观的金融化可以根据货币供给量与经济总量GDP的对比关系，即经济货币化指标得到体现。在信用货币制度下，各国央行的货币发行不再要求以黄金作为储备，为了刺激经济，各国普遍具有扩大货币发行的天生冲动。自从布雷顿森林体系解体后，美国和欧元区的经济货币化走势分别如图2和图3所示。

从图2可以看出，美国M3/GDP指标在2000年后出现了大幅度上升。图3为1995—2020年欧元区M3/GDP指标走势，相对而言，欧元区的经济货币化程度比美国要高，但二者的经济货币化程度均在快速提升，说明其金融化程度仍在加深。与此同时，西方各国通过央行直接购买国债的财政赤字货币化现象日益普遍，成为货币扩张的重要渠道。值得关注的是，在货币扩张导致经济货币化程度不断提高的情形下，出现了各类资产价格上涨和物价总体保持温和并存现象。传统的货币数量理论已经很难解释货币流通速度下降现象和“货币失踪之谜”。这说明在货币供给总量中，越来越多的货币资金脱离实体经济流向虚拟经济领域，这是导致货币流通速度下降的主要原因（李世美等，2012）[4]。早在20世纪60年代，巴兰和斯威齐在《垄断资本》一书中就已研究分析过资本主义经济剩余流入到FIRE（金融、保险、房地产）部门的现象。大量的货币资金流向泛金融部门，加剧了金融化程度（Baran等，1966）[5]。2002—2007年，全球GDP從32.3万亿美元增加到54.3万亿美元，同期的全球证券交易则从39.3万亿美元增加到77.9万亿美元，外汇交易从408.2万亿美元增加到1058.3万亿美元，各类金融衍生产品交易从693.1万亿美元增加到2288万亿美元（波德，2011）[6]。可以得出，各类金融资产的交易规模增长显著快于GDP的增长。正是由于泛金融部门的资金内部循环吸收了大量货币，使得远超过经济增速的货币扩张并不会必然传导到实体经济的生产领域而引发通货膨胀。

（2）经济债务化。宏观金融化的另一个重要体现是经济的债务化程度不断加深，即各国债务规模与GDP的比值不断提高。从负债主体来看，总的负债包括金融部门、政府部门、非金融企业部门和家庭部门负债之和。通常一国的宏观杠杆率主要为金融部门杠杆率、政府杠杆率、非金融企业杠杆率和家庭杠杆率之和。根据国际货币基金组织公布的数据，美国在1997—2008年（采用第二季度数据）的国家杠杆率及各部门杠杆率均处于上升趋势，其中家庭部门杠杆率上升最为明显;金融危机发生后，国家整体杠杆率虽然有所下降，但是仍然处于较高水平，其中政府部门杠杆率和非金融企业杠杆率不降反升。根据《两次全球大危机的比较研究》的数据，2009年美国国家杠杆率高达370%。在传统经济模式下，债务规模一般会随着经济下行而收缩。但在金融化趋势下，债务规模的快速扩张与经济增速趋缓可能并存，导致债务规模和GDP的背离扩大。与美国相比较，我国经济的宏观杠杆率在1997—2019年一直处于上升趋势，尤其在金融危机发生以后，宏观杠杆率加速上升，而同期的经济增速不断趋缓。另一个体现国家债务规模的指标是一国的外债规模占GDP的比重。西方发达国家的外债占GDP的比例相对于发展中国家要高，2019年德国为143%，英国超过300%。一国债务规模和GDP的背离越大，其可能导致债务违约的风险越高，最后可能导致债务危机发生。20世纪30年代的经济危机和2007年发生的金融危机均是杠杆率高企的情形下发生的。

2. 从中观层面来看，泛金融部门膨胀导致经济重心发生转移。在金融化趋势下，银行、证券、保险、房地产等泛金融部门不断膨胀，在经济中的地位越来越高，经济重心由实体经济的生产部门转向虚拟经济的金融部门。其主要体现在泛金融部门在整个国民经济中的产出、利润和就业占比的不断提高;与之形成鲜明对比的是，实体经济中的制造业在国民经济中的份额则呈不断下降趋势。Greenwood和Scharfstein（2013）[7]指出，1950年美国金融业对GDP的贡献度仅为3%，1980年上升到5%，到2006年金融危机前则增长到8%以上。Foster（2007）[8]也指出，泛金融行业对美国GDP的贡献度由20世纪80年代的15%逐步上升，到2007年金融危机爆发前已超过20%。与之对应的是，同期美国制造业对GDP的贡献则由原来的20%下降到10%。另外，从行业利润来看，泛金融业在整个国民经济中的利润占比越来越高，越来越多的经济剩余被泛金融部门所攫取。据统计，美国金融企业利润总额在1970—1980年还只占非金融企业的20%，到2000年则上升到 50% ，后来最高上升到了70%（田满彦，2013）[9]。从金融业利润在总利润中所占比重来看，美国在20世纪80年代初不足20%，到90 年代上升到30%，而在2002年高达45%（张宇，2013）[10]。由于泛金融业具有较强的攫取利润能力，大量的社会精英被吸引到泛金融行业及其与之相关的行业中，其在整个就业中的占比也越来越高。据统计，1948—1982年，美国金融部门与私人企业的平均薪资相当，两者薪资比约在0.99～1.08之间。从1983年开始，二者的薪资比快速增加，1998年金融部门与私人企业的平均薪资比达到1.60左右，2007年该比例上升为1.81（卢文华，2018）[11]。菲利普和瑞舍夫研究也发现，从1990—2006年，美国金融与非金融私人部门之间的工资差异呈现U形关系，2006年金融从业者平均工资比非金融从业者工资高70%，对从业人员教育水平调整后，依然存在50%的溢价（Philippon和Reshef，2012）[12]。

3. 从微观层面来看，非金融企業金融化与家庭金融化加剧。非金融企业和家庭金融化是金融化的微观基础，是经济全面金融化的重要表现。（1）实体企业金融化。实体企业金融化主要表现为：越来越多的实体企业参与到金融化投资中，实体企业持有的各类金融资产和投资性房地产在总资产中的占比越来越高，实体企业通过金融化投资的利润占比越来越高。Lazonick和O'Sullivan（2000）[13]、Stockhammer（2004）[14]、Orhangazi（2008）[15]的研究均发现，在“股东价值导向”下，公司的投资策略转为更加关注股价的短期提升，而不是进行更多长期生产性投资，公司通过增加金融化投资规模并将收入的大部分分配给股东。从资产负债表构成来看，越来越多的实体企业持有更高比例的投资性房地产和交易性金融资产;还有部分实体企业直接持有金融企业股份，或者在资本市场通过资本并购获取金融投资收益。Krippner（2005）[16]研究发现美国等发达国家的非金融企业存在金融投资偏好，并对美国实体企业的金融投资进行测算得出：1950—2001年金融投资占现金流入收入比例由1970年之前的低于10%上涨到2001年的近50%。Demir（2009）[17]研究发现新兴市场国家的实体企业也存在金融投资偏好，其中，墨西哥、智利和阿根廷三个国家所吸收的大量外部投资不仅没有形成有效的固定资产投资，而且增加了企业的金融投资。（2）家庭金融化。金融膨胀也为家庭部门提供了各种金融投资选择机会，促进了家庭部门作为投资者的崛起。参与金融市场不仅仅是食利阶层的特权，广大中、低收入的家庭部门也可以获取各类金融产品和服务，参与各类金融投资，以获取投资收益和降低未来不确定性。第二次世界大战后，西方各国逐渐偏离社会福利体制所提供的安全稳定状态，养老金改革从“确定给付计划”向“确定性支付”转变。另外，随着金融资本的力量越来越强大，社会的中低收入阶层在收入分配中的地位越来越低，工会力量日益式微，以劳动收入为主的中低收入阶层面临的失业风险也不断增加。因此，家庭部门必须面临不确定性不断增加的现实，从而不得不采取更加积极主动的投资和消费策略，以增加家庭收益并降低风险。金融投资理念不仅在企业和金融市场盛行，家庭和个人也越来越具有金融投资思维，并且积极参与到金融市场，以管理家庭的投资、消费与债务。家庭部门日常生活的金融化为“风险自我承担、自我管理以及自我实现”所推动（娜塔莎，2019）[18]。

三、我国金融化的典型事实特征

我国金融化与西方国家具有很多共性，但是由于与西方国家存在制度差异，我国的金融化呈现出一定的差异化特征。

（一）我国经济货币化程度高企，宏观杠杆率快速攀升

根据金融深化理论和金融发展学说，经济货币化程度能够反映出金融化以货币的形式对经济的影响程度，且在一定程度上体现该国的金融深化程度。图4为1990—2020年我国经济货币化指数与宏观杠杆率走势，数据表明，我国的经济货币化程度普遍高于欧美等发达国家水平，而且还在提高。这主要与我国长期依靠出口拉动与投资拉动的经济增长模式和以间接融资为主的金融体系相关。高投资水平和信贷规模扩张会大大提高货币乘数，引发货币扩张，尤其在房地产领域的信贷扩张增加了大量的货币投放。所以，根据金融机构人民币各项贷款余额/GDP计算的宏观杠杆率也在同步上升，经济货币化程度与宏观杠杆率具有强相关性，说明货币扩张是信贷扩张的主要结果。根据凯恩斯的货币需求理论，货币需求分为交易性货币需求和投机性货币需求。我国货币化指数高企也反映出货币供给除了满足实体经济的货币需求之外，还有大量货币通过信贷规模扩张，游离于实体经济之外，用于满足投机性交易。经济高货币化程度很容易引发价格泡沫，尤其是虚拟经济领域的资产价格泡沫。马永健（2020）[19]对我国实体经济宏观杠杆率的测算表明，我国实体经济宏观杠杆率已经高于发展中国家和地区的平均水平，并与发达国家和地区相接近。我国的实体经济、居民部门、政府部门、非金融企业部门的宏观杠杆率均存在显著的泡沫特征。自2007年金融危机爆发，我国经济增长放缓，而以房地产为代表的虚拟经济持续繁荣，资本“脱实向房”明显。债务规模扩张和经济增速放缓导致宏观经济杠杆率不断攀升。2020年第四季度，我国的宏观杠杆率达到270.1%。图5表明，我国房地产企业在2008—2018年的负债规模和负债率水平均不断攀升。2018年，我国房地产开发企业总负债规模达到674333.36亿元，资产负债率达到79.1%。

（二）银行业主导的泛金融部门膨胀，挤占了实体经济利润

我国的泛金融业扩张和利润攫取现象也很明显。泛金融部门属于服务业，并不像农业和工业部门生产实质性产品和创造社会财富，而只能是通过提供服务进行利润重新分配。所以，对非金融的实体经济而言，当泛金融部门攫取的利润占比过高，就必然会挤占实体经济的利润空间，削弱金融服务实体经济能力。张成思（2019）[20]根据上市公司和非上市企业数据，统计了我国2004—2018年泛金融行业的利润占比情况，得出泛金融行业的利润占比自2004年以来一直呈上升态势，而以制造业为主的第二产业和金融业以外的第三产业占比则均呈下降趋势，2004—2018年，泛金融行业的利润占比约从15%上升到60%。另外，他还得出，泛金融部门地位的提高还体现在对经济增长的贡献率和吸纳就业人口的比重不断提高，过去20年泛金融行业的GDP贡献率从9%提高到15%左右，1994—2018年就业人口占比从2. 2%上升到2018年的6%左右。刘长喜等（2020）[21]从盈利总额、户均利润和利润率三项指标考察我国500强企业，得出金融行业排名均为第一。另外，我国金融体制是以银行为主导的间接融资体系，与美国等西方发达国家存在差异。所以，我国金融行业的利润主要集中在银行业。根据经济学家马光远提供的数据，2020年38家A股上市银行贡献利润1.69万亿元，占全部上市公司的比重高达42%。

（三）房地产金融化催生资产泡沫

房地产是资金密集型产业，具有很好的抵押物特征和投资属性。所以，房地产业与金融业很容易联系紧密，成为泛金融业的重要组成部分。由于我国土地制度的特殊性，我国房地产金融化特征尤为显著，主要体现在土地金融化和住房金融化。

1. 土地金融化。我国的土地制度不同于西方的私有产权制度，地方政府垄断土地一级市场的土地供应。地方政府既可以通过出让土地获取财政收入，还可以通过设立各类地方投融資平台以土地为抵押进行融资。由于一级市场的垄断性，使得土地更容易资本化。地方政府对土地的垄断供给会强化公众因土地稀缺导致房价上涨的预期。土地资本化体现在土地价格主要取决于房价或者未来土地转让价格。房价高涨预期必然推动地价上涨，地价上涨又助推房价上涨，二者形成相互助涨的关系。在投机动机下出现的地价和房价倒挂现象说明土地价格更多取决于预期的房价，而不是当前房价的土地成本。可以看出，我国城镇土地具有很强的金融化属性。

2. 住房金融化。在预售房制度下，住房市场实行的按揭贷款制度减轻了购房者当前购房的支付压力，提前释放购房需求;同时，开发商可以通过银行的按揭贷款免费筹措到开发资金，增加住房供给。根据期货和现货价格的关系，正是这种预售制度的期房交易模式不断强化房价上涨预期，加剧了住房市场投机和房地产泡沫化。与此同时，住房信贷扩张导致家庭部门杠杆率快速上升，金融风险不断积累。自全球金融危机爆发以来，欧美等发达国家的家庭部门杠杆率均出现下降，但是我国的住户部门杠杆率不降反升，从2000年的不到5%上升到2020年的62.2%，虽然低于美国和英国水平，但超过德国和日本等国水平。

（四）非金融企业的金融化投资收益占比不断提高

从微观层面来看，企业金融化程度也越来越深。在金融业和房地产业等泛金融部门利润率远高于实体经济时，大量非金融实体企业通过各种方式投资于金融业与房地产业，成为“套利型”企业。2012年，中国证监会发布《上市公司监管指引第2号——上市公司募集资金管理和使用的监管要求》，允许上市企业利用募集资金进行固定收益产品、银行理财产品以及其他投资类产品的金融类投资。这一规定刺激了更多的上市企业增持投资性房地产、交易性金融资产，或者利用融资成本优势进行委托贷款、信托贷款等影子银行业务，或者通过资本市场的资本运营渠道获得资本增值。非金融企业进行金融投资已经成为我国金融化的重要特征事实。肖崎和廖鸿燕（2020）[22]对我国非金融上市企业的统计结果表明，2007—2018年，我国实体企业持有的金融资产数额大幅增加，由0.61万亿元上升至3.93万亿元，而非金融上市公司的固定资产投资增速从 16.67%下降到 6.94%;2008—2018年，包括投资收益、公允价值变动损益和其他综合收益的实体企业金融投资收益的营业利润占比从8.95%上升至18.56%。在实体经济低迷情形下，非金融类企业的盈利模式逐渐转向金融渠道，实体企业呈现金融化趋势（刘贯春等，2018）[23]。张成思（2019）[20]测算得出，2006—2016年我国A股上市的非金融类企业通过金融渠道获利占比逐年提高，从最低为7%左右上升到最高达40%。

四、金融化对经济增长的影响

金融化正在改变整个经济系统的运行轨迹，也对政治与社会产生了深远影响。

（一）过度金融化增加经济与金融的脆弱性，加剧实体经济与虚拟经济失衡

根据新古典经济学流派的金融发展说，金融深化对经济增长会产生正向作用，但前提是在一国货币化程度较低的情形下通过适度金融化才可以促进经济增长。马克思主义和后凯恩斯主义经济学流派的金融化破坏说对金融化则持批评态度，认为金融化会抑制经济发展，积聚风险，增加金融脆弱性（Minsky，2011;Palley，2013）[24，25]。进入垄断金融资本主义阶段，金融化的核心逻辑是金融资本通过各种金融资产交易或者通过金融杠杆完成的各种投机性行为以追逐超额投资收益，而不通过生产环节的资本循环过程。故金融化增加了经济和金融的脆弱性，加剧实体经济与虚拟经济失衡。在资本“盛宴”的狂欢下，金融资产规模不断扩容，虚拟经济很容易出现“非理性繁荣”。但其背后隐藏着资产泡沫破灭引发的金融风险和债务违约风险，最终波及实体经济。同时，各国对资本管制的放松为资本在全球范围内进行配置提供了便利，也使得金融风险波及面更大、影响范围更广。2007年全球金融危机的影响程度虽然比西方国家1929年爆发的经济大萧条要小，但其波及范围却要广泛得多。

（二）过度金融化导致资本集中与阶层分化，不利于经济和社会的可持续发展

在金融化背景下，西方国家的金融创新层出不穷，各种衍生金融产品使得信用链条不断拉长，期货、期权、违约信用担保以及金融衍生工具的各类组合产品被金融工程师不断创造出来。但不论形式如何多样化，金融衍生品中的绝大部分本身并不能创造出财富，作为风险管理手段，也只能进行风险转移，并不能从总体上降低风险或者消除风险，交易双方无论从收益还是风险管理的角度，都只是一种零和博弈。而且，这种收益或者亏损通过金融杠杆的放大效应，更加剧了资本与财富集中度。根据马克思提出的资本无限累积原则，他认为资本将不可逆转地不断积累，并掌握在一小部分人手中，是一个没有天然界线的过程（Palley，2013）[25]。而虚拟资本在积累过程中利用其规模效应加剧了资本与财富集中度，使得整个社会财富分化更加严重。在金融垄断资本主义阶段，金融化通过资本控制占有越来越高比重的剩余价值，导致广大中低劳动收入阶层在收入分配中地位每况愈下，社会的中产阶级出现萎缩，社会贫富分化日趋严重。据统计，1993—2013年美国富人阶层的实际财富增加30.7万亿美元，是中产阶级增加值的3倍。自21世纪以来，美国财富分化日益严重，其占总人口0.1%的最富有阶层与占总人口90%的阶层所拥有财富相当（杨玲和胡连生，2017）[26]。德国政府的调查报告也显示，占德国人口10% 的富人阶层拥有德国净私人资产的53%，而占人口半数的低财富家庭拥有比例仅占1%（刘贯春等，2018;肖崎和杜家欣，2021）[27，28]。

过度金融化引发的社会阶层分化会激发社会矛盾，并影响到经济的可持续发展。当社会阶层分化过于严重，最终会导致社会需求不足，引发社会供给和需求之间矛盾升级。各类金融危机和经济危机事件的导火线看似是由于资产价格泡沫引发，但其背后深层次根源是由于社会财富和收入分配失衡导致的社会总供给和总需求之间的矛盾所引起。其基本的逻辑是，由于实体经济的产品和服务供需矛盾导致的经济下行最终难以支撑资产价格持续繁荣，从而会周期性地引发资产价格泡沫破灭后的各类金融危机。

（三）过度金融化改变了传统的货币政策传导机制，加大了金融调控和监管难度

金融化改变了传统的经济增长模式，也对金融调控和金融监管提出了新的挑战。在中央银行的监管目标上，货币政策目标已经不再限于物价稳定，金融稳定日益成为各国金融监管和货币政策最主要的目标。为了维护金融稳定，中央银行在金融危机发生时往往推出宽松的货币政策，以避免对经济造成更大冲击。但是，问题并没有得到根本解决。中央银行作为最后贷款人，实施宽松货币政策虽然能够避免经济一时的全面崩溃，但并未从根本上根治西方国家所谓“停滞—金融化”陷阱，反而在不断强化金融化形成的这一强大的金融上层建筑。在每一次货币政策干预的背后，可能也同时在酝酿下一次更大的危机。另外，在每一次金融危机发生后，各国中央银行不断采取宽松的货币政策，使得货币政策有效性的边际效应和政策可操作空间越来越小。所以，金融化对金融調控和金融监管提出了新的挑战，西方国家要突破当前的“停滞—金融化”陷阱，就必须找到一个更强大的外部干预力量，在以泛金融业为主的虚拟经济和实体经济之间寻求新的平衡点。

五、金融化的形成机制分析

金融化的形成机制可以从资本配置的宏观金融化和企业金融化两个层面进行分析。

（一）宏观金融化的形成机制

如果把经济划分为虚拟经济和实体经济两大部门，则可以把资本划分为实体资本和金融资本。根据凯恩斯的货币需求理论，货币需求主要分为交易动机和投机动机。对实体经济而言，具有投资边际收益递减、投资周期长以及经济下行引发的不确定风险加剧等特征，且竞争程度加深导致其平均投资收益具有下降趋势。实体经济的资金需求主要与交易动机和经济交易规模总量相关。实体经济的商品和服务价格主要取决于其生产成本和平均利润率。而对于虚拟经济，资产价格主要受到资金推动，其价格主要取决于对未来收益的预期。虚拟经济的资金需求主要满足投机动机，与资产价格预期相关。由于资本的逐利天性，虚拟经济繁荣带来的高收益容易导致资本“脱实向虚”进而引发资本金融化。反之，资本金融化会进一步推动虚拟的金融资产价格上涨和泛金融业膨胀，并形成泛金融业膨胀与金融资本扩张的自循环，并不断自我强化。经济虚拟化与资本金融化二者逐步形成了一种相互强化的正反馈机制（见图6）。

从图6可以看出，科技领域如果不出现大的技术革命，随着各国经济越来越接近技术前沿，以及人口增速趋缓，全球经济正普遍面临经济增长约束。为了推动经济增长，一方面，各国中央银行不断下调利率;另一方面，通过直接注入流动性来提振经济。但是，宽松的货币政策并不能从中长期解决经济下行的整体趋势，这也符合货币中性原则。以美国为例，为了应付次贷危机，2008年美联储降息7次，使得利息降到0～0.25%的历史低位。与此同时，美联储还实行三轮量化宽松货币政策，通过直接购买国债、MBS等资产向市场注入大量流动性，使得美联储资产规模从1万亿美元扩张至4.5万亿美元。在宽松货币政策下，美国资本市场屡创新高，出现了10年以上的大牛市，但是实体经济增长乏力，并没有恢复到金融危机以前的水平。

资产价格繁荣主要受益于利率水平不断下行和宽松货币供给导致的全球资本过剩。图7表明，美联储联邦基金利率自20世纪80年代以来，利率水平不断下降;图8表明，美国的货币供给量M3与股票市场NYSE指数总体走势趋于一致，其中货币供给的增长曲线比股票市场更加平滑。美元作为全球最主要的储备货币，其利率和货币供给对全球的金融市场和资本流动均会产生重大影响。宽松的货币政策为虚拟经济发展提供了低利率成本和宽松的流动性支持，为各类虚拟资产价格上涨提供动力。从世界经济发展的整体趋势来看，经济下行压力大大地降低了实体投资收益率，同时也增大了实体投资的风险，从而导致更多资本投向泛金融部门等虚拟经济领域，使得金融化程度不断加深。另外，从投资收益和风险厌恶程度来看，由于进行虚拟投资具有投资回收期短、投资收益率高的优点，使得资本对虚拟投资的风险偏好明显高于实体投资。图9为美国1960—2020年NYSE指数和GDP环比增长率数据。

根据图9数据计算得出，1960—2020年NYSE指数平均增长速度为6.3%，而同期美国经济平均增长速度仅为2.98%，远低于NYSE指数增长率。纽约作为全球金融中心，其高投资收益吸收了来自全球的虚拟资本。通过对美国20世纪50年代以来经济增长分析发现，美国实际GDP增长率在20世纪50—60年代高于4%，但20世纪70—90年代下降到3%左右，进入2000年以后进一步放缓至2%左右。2020年新冠肺炎疫情席卷全球，以美国为代表的世界各国再次纷纷采取宽松的货币政策来抑制实体经济下行。与实体经济负增长相对应的是，多数国家资本市场却出现了资产繁荣的现象。2020年美国经济增长率为-3.5%，但美国资本市场仍保持较快上涨，其中纳斯达克指数2020年涨幅达到43.65%。我国的创业板指数累计上涨64.96%，也远高于同期GDP2.3%的增长速度。

基于以上理论分析和经验数据，实体经济下行和虚拟经济繁荣已经成为一种共生现象，其背后的宏观资本逻辑是虚拟经济繁荣不仅会吸收部分实体资本流入虚拟经济领域，而且虚拟经济通过金融杠杆的乘数作用创造出更多的流动性。如房地产市场中的抵押贷款，股票市场中的股票质押贷款等，均会通过货币乘数效应增加货币供给量。同时，与之有关的资产证券化产品，都会吸收大量资金进入虚拟经济领域。所以，从资本配置来看，虚拟经济繁荣既改变了货币需求结构，也使得货币供给总量发生改变。

（二）企业金融化的形成机制

企业和家庭是经济的细胞单位，金融化的微观基础是企业与家庭金融化，这里主要根据企业金融化的形成机制提供微观解释。

根据投资决策的均值方差准则，最优投资决策应该满足单位收益的风险最小或者单位风险的收益最大。假设经济部门存在一个抽象的代表性企业，这个企业既可以选择进行实体投资，也可以进行金融化的虚拟投资。当多数企业将投资由实体投资转向虚拟投资时，根据可加性原则，则在整体上出现了企业金融化。所以，企业金融化的微观基础是企业如何进行虚拟投资和实体投资的优化选择问题。可以构建一个二元跨期的企业投资组合模型来刻画企业的投资组合问题，作为企业金融化研究的理论基础。

假设代表性企业在[t]期的实体投资为[Irealt]，虚拟投资分别为[Ifict]，总投资[It=Irealt+Ifict]。其中，实体投资收益率[rreal～N（0，σreal2）]，金融投资收益率[rfin～N（0，σfic2）]; [σreal]、[σfic]分别代表实体投资和虚拟投资的收益波动性。则该代表性企业的跨期最优投资选择模型的求解表达式为方程（1）：

[MaxE[0∞βtU（Ct）]]                 （1）

满足的约束条件为方程（2）：

[Ct=（1+rrealt）×Irealt+（1+rfict）×Ifict-Irealt+1-Ifict+1]        （2）

其中，[U（Ct）]为每期净现金流的效应函数，满足严格递增、连续和凹函数条件。约束条件表示企业当期的实体投资和金融投资本利和减去下一期投资额的凈现金流。[βt]为贴现因子;[θ=-U″（Ct）U′（Ct）]，反映风险厌恶程度。最终，可以推导出代表性企业金融投资的最优解组合比例为方程（3）：

[kfin*t=Ific*tIt=σrealσrealt+σfict+1θ.It×E（rfict-rrealt）σrealt+σfict]         （3）

从方程（3）可以得出，代表性企业参与虚拟投资程度主要取决于企业的风险偏好程度、虚拟投资与实体投资的相对投资风险高低以及二者的预期投资收益率的差异。可以得出的基本结论是：（1）实体投资相对风险越高，企业参与虚拟投资的程度越高;（2）在一定的风险偏好下，金融投资与实体投资的收益率差异越大，企业参与虚拟投资的程度越高;（3）在投资收益和风险程度一定的情况下，风险厌恶程度越低，则企业参与虚拟投资的程度越高;（4）该方程还可以解释，由于企业普遍存在的委托代理问题可能会导致企业追求过高的虚拟投资回报而降低了风险厌恶程度，导致企业参与虚拟投资的程度更高。

从微观层面来看，企业金融化主要体现在两个方面：一是越来越多的非金融企业投资于虚拟经济领域，成为“套利型”企业;二是“套利型”投资越来越成为非金融企业获取利润的主要渠道。自20世纪70年代以来，由于企业实体投资回报率下降和国际竞争力压力带来的不确定性风险增加，非金融企业将投资领域由生产领域向金融领域转移。这一观点已经被克里普纳、托宾、克罗蒂、奥兹格尔等众多经济学家达成共识（蔡明荣和任世驰，2014）[29]。同时，在金融膨胀带来的高投资回报的利益驱动和股东价值最大化的公司治理理念引导下，无论是公司股东还是高管人员，他们的价值取向均转变为在短期内获取更高的投资回报。而股份公司存在的委托代理问题则降低了企业对风险的厌恶程度，更加剧了非金融企业金融化程度。如股份公司实施的股权激励制度导致股东与管理者利益取得一致，在共同的利益驱使下，公司制定的投资决策往往是如何通过一些短期的投机手段拉升、抬高股价，偏离通过改善生产经营为社会提供更好的产品和服务以提升公司价值的经营理念。

六、研究结论与治理对策

（一）研究结论

自20世纪70年代以来，欧美发达国家在第二次世界大战后呈现的经济恢复性增长难以持续，出现经济“滞胀”。随着金融化程度加深，各国经济普遍面临增速放缓和金融化并存的“停滞—金融化”新矛盾。根据金融化的层次不同，其主要表现为：宏观的经济货币化和债务化加深，中观的金融部门膨胀，微观的非金融企业和家庭金融化。我国金融化的典型事实特征包括：经济货币化程度高企和杠杆率快速攀升，银行业主导的泛金融部门膨胀挤占了实体经济利润，土地金融化和住房金融化催生房地产泡沫，非金融企业金融化挤出实体投资。金融化在短期内促进经济复苏，但并不能改变经济增长放缓的长期趋势。相反，过度金融化对长期经济增长造成一系列不利影响：（1）增加经济与金融的脆弱性，加剧实体经济与虚拟经济失衡;（2）加剧资本集中和阶层分化，不利于经济与社会协调发展;（3）改变货币政策传导机制，加大金融调控和监管难度，导致货币政策边际效应递减和可操作空间受限。金融化的形成机制分别可以从宏观和微观层面得到解释。宏观经济金融化可以通过经济虚拟化和资本金融化的正反馈机制得到解释;微观企业金融化可以通过基于风险和收益的跨期选择决策机制得以解释。

（二）金融化治理对策

1. 西方国家的治理对策。西方国家普遍存在的“停滞—金融化”矛盾的本质是垄断金融资本的无限积累导致资本过剩。而实体经济领域由于投资的边际收益递减和投资机会缺乏，使得大量的过剩资本涌入泛金融部门，从而导致金融膨胀和虚拟经济繁荣。西方学者分别从金融监管、加强需求管理和税收调节各方面提出了对策。西方改良主义者认为经济增长放缓的主要原因在于金融过度投机，所以解决问题的出路在于通过金融改革，强化金融监管。但是这一措施可能又会引发新的问题，如加强金融监管和去杠杆在限制虚拟经济繁荣的同时可能又会加剧经济停滞，托马斯·帕利将其称为“金融改革悖论”（Palley，2013）[25]。克鲁格曼也指出：即便加强金融监管也并不是一件好事。另一个加强需求管理的對策主要基于凯恩斯主义的扩大需求理论，认为政府应该担负起增加有效需求和扩大就业的责任。如布朗克和耶茨在《美国自由预算》提出了十二条解决措施：充分就业;所有受雇者享有足够的收入;使那些不能工作或者不应该工作者享有一个有保障的、能够满足基本需要的最低收入水平;人人拥有足够且有保障的住房;人人享有医疗保障;人人享有教育机会;发展交通基础设施;发展社会保障;人人享有食品安全保障;可持续发展的环境;人人享有文化自由与丰富的文化生活;缩小收入和财富不平等（Kalecki，1972）[30]。还有部分学者主张通过税收调节来进行治理。Michal Kalecki提出了将财富税作为对抗垄断性积累的系统理论。针对过热的外汇投机交易，托宾曾提出向全球外汇交易征收托宾税，他主张“向飞速运转的国际金融市场这一车轮中投掷些沙子”。皮凯蒂在《21世纪资本论》中主张对资本征收全球税，以对处于金字塔顶端的少数富人的严峻财富聚集进行限制，他认为“资本—税收策略”是替代资本主义现实革命的唯一策略（皮凯蒂，2014）[3]。

金融化问题既是一个经济学命题，也是一个政治和社会命题。从政治角度来看，资本主义的政治从来都是受到资本权力的控制。而垄断金融资本的无限积累会导致资本集中与阶层分化，引发社会问题。想要解决这一矛盾，就必须打破这种政治受到资本权力控制的现有制度框架。现有的治理方案包括加强金融监管、改善社会治理以增加社会需求和加强税收调节，虽然很难从根本上改变资本主义制度下资本权力的垄断地位，但对于有效解决当前我国经济下行和正确认识我国经济发展过程中的金融化问题具有一定的借鉴意义。

2. 我国的治理对策。我国经济增长的逻辑与西方发达国家存在差异。我国过去长时间的经济高速增长主要依赖于人口红利和各生产要素的低成本优势、改革开放的制度红利以及来自发达国家的技术溢出效应所发挥的后发优势。随着我国人口红利逐步消失、资源环境约束增大以及以美国为首的西方国家对我国技术壁垒不断提高，当前我国经济增长处于一个由数量型增长向效率型增长的减速换挡的结构转型期。在这一转型过程中，我国也出现了虚拟经济繁荣和实体经济下行的背离，金融业和房地产业等泛金融部门的地位越来越高，在一定程度上对实体经济发展产生了挤出效应。我国经济发展进入“新常态”以来，经济的结构性失衡问题仍然非常突出，主要体现在实体经济供求失衡、房地产与实体经济失衡、金融业与实体经济失衡，振兴实体经济成为亟须解决的重大经济问题。要想有效解决当前经济发展的结构性矛盾问题，避免落入“中等收入陷阱”，不仅要通过科技自主创新以提高经济增长质量，还需要妥善处理好金融化与经济增长的关系，促进虚拟经济和实体经济协调发展。（1）从宏观层面来看，完善货币政策传导机制，保持稳健货币政策基调，根据经济总量和物价水平动态控制货币发行规模。同时，还要有效调节货币供给结构，区分实体经济和虚拟经济的货币需求，重点防范信贷资金过多流向泛金融部门等虚拟经济领域，以摆脱经济长期以来严重依赖信贷和投资的增长模式（沈伟，2021）[31]。（2）从中观层面来看，控制泛金融部门规模，保持泛金融部门适度发展。坚持“房住不炒”的调控总基调，保持对房地产业的持续调控，抑制房地产泡沫扩大;优化融资结构体系，扩大直接融资的资本市场规模，提高直接融资比例。（3）从微观层面来看，政府需要通过放权让利来进一步减轻税负，鼓励银行等金融机构让利实体经济，以提高实体企业投资收益率;加强微观金融审慎监管，重点监控金融企业和房地产企业的杠杆率，降低金融风险;对非金融企业金融化进行有效监管，防止非金融企业过度参与到投机性房地产和各类投机性金融资产交易。

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Prosperity of Virtual Economy and Slowdown of Real Economy：Layered Explanation and Governance of Financialization

Li Shimei/Di Zhenpeng/Guo Fuliang

（Guangxi University of Finance and Economics，School of Management Science and Engineering，

Nanning   530003，Guangxi，China）

Abstract：The prosperity of virtual economy and the slowdown of real economy are symbiotic. Capital deregulation，monetary expansion and financialization under low interest rate conditions led to a virtual economy boom. The stratification of financialization is characterized by the deepening monetization and indebtedness of the economy，the expansion of the financial sector and the financialization of non-financial firms and households. The financialization of China is characterized by a high degree of monetization and rapidly rising leverage of the economy，the expansion of a banking-led pan-financial sector，the financialization of real estate and the financialization of non-financial firms. Financialization can not change the long-term trend of slowing growth in the real economy，and excessive financialization instead has multiple negative effects on long-term economic growth and social development. The positive feedback mechanism of economic virtualization and capital financialization and the intertemporal choice decision mechanism based on risk and return can provide explanations for financialization from macro and micro perspectives，respectively. The key to the governance of financialization in Western countries lies in breaking the institutional framework dominated by the power of monopoly finance capital. The countermeasures of financialization governance in China include controlling the scale of credit allocation and effectively distinguishing the money demand of the real economy from the virtual economy on the macro level，controlling the expansion of the pan-financial sector such as real estate on the medium level，and strengthening the financial prudential supervision of enterprises on the micro level.

Key Words：virtual economy，real economy，financialization，pan financial sector