过度金融化、全球金融危机与中国金融治理体系的现代化*

赵 建 王静娴

一、引言

2020年3月，全球经历了一场百年一遇的“金融海啸”。“海啸”的中心是美国资本市场，并进而迅速向全球蔓延。从技术层面来看，造成这一现象的直接原因是新冠肺炎疫情的暴发和石油价格的崩溃(杨子晖等,2020; 张晓晶和刘磊,2020; 佟家栋等,2020)，产生的波动程度前所未有，不到一个月的时间，美股跌去近四成，美股在历史上至今总共发生过五次“熔断”，而其中四次便发生在2020年3月9日至19日的十天之内。同时，各国金融市场和各个大类资产也都持续大跌，投资者普遍陷入极度恐慌状态，全球金融市场一片“末日景象”。

发展了近两百年的西方发达金融体系正在面临越来越大的危机压力，周期性的金融动荡已经成为“家常便饭”(莱因哈特和罗格夫,2012; Cochrane,2005)。对于这一现象，除了看到经济金融层面长期积累的问题外，还需要我们去思考背后的深层次社会性、体制性原因。表面上，就最近的一次金融动荡来看，债务和杠杆的长期膨胀、央行量化宽松政策的刺激、上市公司股票回购的驱动、开放式指数基金(ETF)和风险平价基金的无序发展，次贷危机后股票市场的过度繁荣，都是美股历史性大崩溃的表层原因。但是在这一切现象背后，有着当前现代金融业发展过程中不可调和的制度性矛盾，是金融资本和产业资本长期背离的结果(刘洋,2015)，为解决这一系列问题，社会迫切需要全球金融治理体系的变革和重建。在微观层面，则是“华尔街”金融家们社会责任感和道德伦理的缺失，金融机构短期利益导向的金钱文化、绩效文化的波及(1)据美联社报道，即使次贷危机开始发生后的2007年末，美国各大金融机构实际发放的年终奖金不减反增，开出的红利总额比2006年增加了14%。其中美国最大投资银行高盛集团首席执行官劳埃德·布兰克费恩获得6790万美元年终奖，打破了他自己保持的华尔街投资银行年终奖金纪录。以及各类基金投机性质的交易和“对冲”策略造成的后果。究其根本，这些矛盾本质上都是凯恩斯提出的“动物精神”在实际行动上的展现，是金融危机周期性发生的集体心理学基础(陈雨露等,2016)。金融业不同于一般行业，由于自身具有极强的外部性，一旦出现大风险，不仅是金融行业，整个现代经济体系都会遭受影响。所以对金融行业，不能对其进行一般行业的监管和治理；金融从业人员这个群体，也不能等同于一般行业的技术工种和职业，还需要构建独特的金融伦理和职业道德系统。这本质上是对金融治理现代化在宏观上和微观上同时提出的要求。

全球金融系统的动荡给发展中的中国经济和金融业提供了警示和借鉴。最近十年来，中国金融市场化改革明显加快，金融行业也取得了前所未有的快速发展，同时市场波动也明显加大，金融系统性风险问题、国家金融安全问题，已经成为影响中国高质量发展的核心问题。如何认识发达国家金融危机频发的深层次原因？如何以此为经验和教训来构建中国特有的现代化金融治理体系？如何从微观角度理解“金融家精神”以及中国特有的金融发展阶段对金融从业人员的职业要求？这些都是推动中国金融体系现代化建设必须回答的问题，也是本文研究和分析的目的。目前一个初步答案是，要想规避西方国家的金融危机，走上持续稳健的金融发展之路，中国需要坚定不移地推进金融治理体系和治理能力现代化，在当前阶段强化国家金融治理能力，同时在金融治理体系的微观层面，还要逐渐培育和引导中国金融家独有的金融伦理和精神体系。

二、当前发达经济体过度金融化的历史成因与现实后果

最近一次以美股大幅下跌为主要特征的金融市场动荡，是多重因素、多个矛盾交织长期积累的结果，是对最近半个世纪金融经济过度膨胀的“总清算”。

从长期根源来看，自20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃以来，美元的发行成为一种“无锚”的信用货币，从此摆脱了西方资本主义国家几个世纪“金本位”的束缚，走上了金融自由主义的快速通道，货币发行量便如同“脱缰的野马”大幅度地增加。同时，美国货币超发的外溢效应也更加突出，即美联储货币政策的扰动不仅冲击美国自己的货币金融系统，还通过美元特有的“世界货币”体系(全球清算、交易、储备和定价体系)向全球溢出，在全球定期掀起“金融海啸”的巨浪，而且美国联邦基准利率的变化对每一次的金融危机都有重大的影响。根据统计显示，二战后，在全球发生的几十次金融危机中，发生在20世纪80年代以后的占了总数的近九成。据世界银行统计，20世纪80年代共发生了45起系统性重大银行危机， 90年代重大银行危机增加至63起(余永定,2008; 易宪容和王国刚,2010)。而在二战后的30年间，银行危机发生次数却少于10次。这其中的原因除了危机发生国家自身的发展模式问题外，其余的危机爆发原因几乎都与美元供给的波动和美国自身的货币金融政策对全球的扰动有关。同时,美国从二战后的黄金增长时期，进入了高度的宏观不稳定状态(Minsky & Papadimitriou,2004)，最主要的直接原因就是美国自20世纪80年代以后大力推动的金融自由化，目的是将大萧条后制定的《1933年银行法》中各种限制条例逐渐取消，这标志着美国正式进入了“金融资本主义时代”(何秉孟,2010)。客观来说，经济金融化和虚拟化是现代经济发展的内在规律，是经济发展到一定阶段而产生的内生结构变迁。一方面，金融深化为新兴行业和产业的发展提供新的金融服务，推动了经济转型和产业升级;另一方面，金融业作为一个独立的行业，拥有自身独特的产业周期，并且在产业周期的某个阶段金融业会逐步脱离实体经济(张成思和张步昙,2016)，呈现出自组织、自生长和自膨胀的特征，也就是我们常说的金融空转和过度化。对美国来说，始自20世纪80年代的金融自由化导致的过度金融化和产业空心化是当前金融体系频繁动荡的深层历史原因。

从经济和金融发展的结构和路径来看，20世纪80年代可以看作美国经济发展史的“分水岭”。正是从这个时间开始，美国及欧洲国家出现了一些本质上的变化，这些变化决定了经济发展的最终走向，主要体现在以下四点。第一，产业空心化的同时，经济金融化趋势也愈加明显。从20世纪70年代开始，美国制造业在经济中的比重开始快速下降(Panitch & Gindin,2005; Palley,2013; 钟雨培和王峰明,2020)，制造业增加值占比已经从1973年的22%下降到了2017年的11.3%；而以金融为主的服务业开始快速攀升，金融业增加值占比从1973年的14%上升到了2017年的21%(见图1)。第二，收入差距快速拉大，各种社会矛盾丛生。实证数据表明，一个国家的制造业比重占比与收入差距基本呈反比关系，因此制造业空心化就会伴随着严重的贫富两极分化。我们看到美国5%最高收入占比，从20世纪70年代末开始快速上升，从17%左右攀升到2017年的23%左右(见图2)。贫富分化的不断加剧，带来了民粹主义、政治极化、逆全球化等各种问题，这可以看成金融背离实体经济、金融过度化发展所产生的次生问题(Boyer,2000; Hein,2013; 科茨,2011)。第三，利率不断下行，很多国家发行的国债到了负利率的边缘。图2显示，美国的利率自20世纪80年代开始不断下行，10年国债收益率从最高16%左右，下降到如今低于1%。很多发达金融体系国家的利率已经为负，据彭博的固定收益指数显示，2022年1月7日，全球负利率债券自2019年以来首次回落到10万亿美元以下。不断走低的利率，带来了流动性过剩和金融资产泡沫的不断膨胀，为金融危机的发生埋下了伏笔。第四，宏观不稳定性不断提高，金融危机高频发生。20世纪80年代以后，全球性金融动荡成为“家常便饭”，虽然每一次触发点在不同的区域，触发的事件也有所不同，但危机的表现形式和溢出路径基本相似，每一次从局部开始爆发的金融动荡，都对全球经济秩序产生了重大影响(Davanzati,2011; 陈享光,2016)。尤其是最近十年，从美国次贷危机、欧洲债务危机到新兴国家的货币危机，形成了一个持续动荡的危机和后危机时代。在这种背景下，主流经济学所信奉的货币面纱论、金融中性论所主张的市场内生均衡和稳定理论都受到了现实的严峻挑战。

从这四个趋势可以看到，以美国为代表的发达资本主义国家，在近半个世纪的时期里已经从产业资本阶段过渡到金融资本阶段，经济发展结构也已经从实体经济占主导过渡到虚拟经济占主导。与制造业和产业资本深化能惠及绝大部分普通民众相比，金融业的过度发展带来的更多的是资产泡沫、金融危机和贫富分化等深层次问题(Akerlof et al.,2014; Galbraith,2012; Turner 2015)。而更深层次的矛盾，则是金融伦理文化的缺失和道德风险的蔓延。我们不否认金融行业对实体经济的推动作用，也不否认“金融是现代经济的核心”，但正是因为金融业如此重要，其过度膨胀和扭曲发展带来的影响才更加严重。所以，以美国为代表的金融市场经济的困境是具有深层的历史性和体制性原因的，这也是金融资本长期脱离实体经济过度发展积累的恶果。

图2 美国国债收益率与贫富分化情况 资料来源：Wind数据库。

三、金融自由主义与现代金融治理体系的困境

三百年前，西方经济学的诞生源自于亚当·斯密对私有产权、分工、交易和个体理性的认可。亚当·斯密的《国富论》提出的一个划时代意义的思想是：在私有产权体系下，人人为己就是人人为人。这个古典经济学思想的背景是，工业革命时代需要分工和交易来提高生产效率，这一特点已经不同于先前自给自足的农业时代。在这个背景下，由于有市场这双“看不见的手”的调节作用，每个人只要做好自己的事情，为自己多赚钱(工资或者利润)，其实就是为社会创造价值。这个看似简单的常识却为经济学体系的构建奠定了基础。理性人假设、方法论个人主义、市场自由主义，成为整个主流经济学大厦的根基并一直发展到现在。

就在亚当·斯密构建经济学大厦的同时，他还写了一本书叫《道德情操论》，强调经济伦理在市场经济运行中的重要作用。亚当·斯密从一开始就深知，很多时候市场并不是万能的，每个人都为自己谋求利益的最大化，但这并不能构建一个更好的世界，尤其是那些带有社会公共属性的行业，金融业就是其中之一。相对于其他行业，金融业具有自身的特殊属性。第一，金融业是一个带有外部性的行业，即当它出现行业性风险时，不只是金融机构需要承担风险，还需要整个社会来为此买单。从历次金融危机的救助来看，每一次的结果都是政府花纳税人的钱进行救助。第二，由于信息不对称的存在，金融业很容易发生道德风险问题。(2)美国经济学家斯蒂格利茨在2008年3月24日接受英国《独立报》专访时认为，对银行等金融业高管的激励机制刺激了后者的过度风险行为，“这就像出钱让他们赌博，如果一切顺利，他们携巨额红利走人；而当事情变糟，就像现在那样，他们不用共同承担损失”。这是因为金融本身具有经营风险，但是这个风险的分布在信息不对称的环境下，容易发生委托代理中的道德风险问题，如基金经理对客户的虚假销售，将风险问题掩盖；还有金融机构的“大而不倒”现象，即金融机构都希望快速做大，将整个经济和社会“绑架”，一旦出现问题的时候，金融机构就会借机得到政府和社会的救助。第三，个体的理性利己主义与集体非理性问题。每一个金融从业者尤其是金融高管，都是以个人利益的最大化为目的，他们更关心的是自己的收入而不是整个社会的稳定。在这种情况下，金融从业人员尤其是金融高管都是以规模和风险为导向的——赚的钱归自己，出了风险由全社会承担(郭建伟,2015)。在这种个人和社会激励约束不对称的情况下，非常容易造成由个体利己主义为主导的金融体系风险的上升，这跟西方古典经济学价值观主张的“人人为己就是人人为人”相悖。也就是说一个国家的金融体系市场是非常容易失灵的，必须有社会监督的参与。但是除了政府主导的金融监管外，金融从业人员、金融家自身职业素养和社会责任感的提升也非常重要。第四，金融行业还承担着传导货币政策和财政政策的使命，无论是中央银行的货币政策，还是财政部门的财政政策，金融业都是最主要的传导渠道。事实表明，最近几十年尤其是次贷危机后的十年，货币政策越来越重要，原来独立性较强的中央银行开始承担越来越多的宏观管理职能，央行使用的各种货币政策工具，都需要金融业包括金融机构和金融市场的传导(裘翔和周强龙，2014)。部分财政政策的实施也需要金融业的参与，毕竟金融和财政有着非常紧密的联系(贾俊雪等，2014)。

考虑到金融的这些特殊属性，金融伦理的建设便变得特别重要。然而与这个道理相反的是，最近几十年美国的金融体系中，金融伦理和职业精神却是普遍缺失的，各种造假和欺诈行为时有发生，各大投行的高管一方面继续贪婪地扩大规模，以达到“大而不倒”能及时得到政策救助的目的，同时每年拿着超出普通蓝领工人几百倍的薪酬，即使在发生金融危机时的2009年，各大投行的高管依然拿到了历史最高的奖金，这一行为导致了愤怒的民众采取“占领华尔街”的行动。从这一轮美国股市的11年长牛来看，各上市公司的高管并非将精力放到主营业务上，而是在资本运作——杠杆回购上下功夫，并且在大环境的影响下，最终实体企业家也开始转战金融领域。这些状况不是制度和金融自身的问题，而是金融从业者自身的金融伦理的缺失(徐艳，2003)。

在制度体系的建设上，像金融这种既是现代经济的核心，同时又具有社会属性(外部性)的行业，对金融机构的行为要有严格的监管约束。然而事实上，无论多么严密的监管，总会存在可以带来监管套利的制度漏洞，导致当前的国家和国际金融治理体系存在非常大的困境。第一，监管总是相对滞后，无法从根本上杜绝会带来巨大系统性风险的所谓“金融创新”。从历史经验来看，监管总是滞后于创新，由于监管存在一定的套利空间，各种打着正当名义的金融创新应运而生，即使在发展初期这些金融创新的确具有积极作用，但是后来的过度发展更多的是在制造风险。当这些金融创新膨胀到一定临界值爆发危机后，监管才会再上升一个台阶。如1929年美国大萧条后诞生了《格拉斯—斯蒂格尔法案》，80年代多次发生银行危机后诞生了《巴塞尔协议》，2009年次贷危机后产生了所谓的“沃尔克法则”和《多德—弗兰克尔法案》，等等。可以说这些金融监管制度的推出更多的是对危机的事后确认而不是事前的杜绝(王达，2013；罗培新，2009)。第二，监管资源总是相对不足。社会缺乏足够的力量和资源对金融机构和市场进行有效监管。一个无奈的现实是，无论是薪酬待遇还是职业环境，金融机构总是比监管部门更能吸引人才。由于金融监管机构属于政府公共部门，在薪酬待遇的市场化和工作方式及前景方面，都不如金融机构有吸引力。而且最近几十年，金融行业的收入呈现畸高的发展态势，所以更多的人才集聚在商业金融机构而非监管部门。从美国的现实来看，华尔街吸引人才的能力占据全部行业的顶峰，它不仅囊括了金融和经济类专业高水准人才，还吸引了大量的计算机、物理、数学等理工科背景的研究人员入驻华尔街，这些人在巨大的薪酬激励下，推动着金融的各种创新，使得金融行业走在监管部门的前面(李磊，2014)。第三，金融全球化的快速发展与全球货币金融治理体系的发展滞后，甚至是与逆全球化之间存在较大的矛盾。最近几十年，随着经济贸易全球化程度的快速提高，各国的金融市场也紧密结合在一起，一个国家发生金融波动，往往会冲击其他国家。尤其对美元来讲存在一个巨大的悖论：一方面，美元作为美国的主权货币，要为自己国家的货币政策服务；另一方面，作为公认的世界货币，美元对全球金融体系稳定具有决定性作用。在这个悖论下，全球金融系统经常会出现由于美国为了自身利益实施的货币政策造成金融动荡的问题。除此之外，当前的全球货币金融治理体系如同全球贸易体系一样，正在走向分裂和崩溃。当全球金融危机来临的时候，各国无法再像以前那样在共同目标下采取一致行动。这些问题都不可避免地将金融资本主义体系带向“万劫不复”的境地(于维生和张志远，2013；马勇等，2009)。

四、中国“过度金融化”的部分表现与金融治理过程中存在的问题

经过四十多年的改革开放和快速发展，中国已经不再是传统的发展中国家，而是一个处于特定经济发展阶段的大国。一方面，从经济总量来看，中国已经位居世界第二大经济体，2019年GDP总量占全球16%左右，对全球经济增长的贡献在30%左右，成为全球经济的“压舱石”，因此中国已经不能简单地被视为一般的新兴经济体。另一方面，从经济结构来看，中国处在积极的优化升级过程中，消费成为拉动经济增长的第一动力，第三产业在整个经济中的占比，近几年已经取代投资和第二产业，成为促进经济增长的主要驱动力，特别对于金融业来讲，其对GDP的贡献率从2018年开始呈现指数级别的上升趋势(见图3)。

图3 2005～2020年中国金融业对GDP的贡献率 资料来源：Wind数据库。

中国金融业的快速发展，需要辩证地看待。一方面，伴随着中国持续加快的金融市场化改革，目前的发展状态是金融业不断深化的结果。党的十八大以来，金融体系成为改革的重点领域。在利率市场化方面，贷款利率、存款利率在短短两年内相继完全放开；在金融创新方面，政府放松对互联网金融和结构化产品的监管，大大促进了资产管理行业的创新；另外，在汇率市场化和人民币国际化方面也有了突飞猛进的进步，在提高人民币汇率定价的灵活度的同时也大力发展离岸人民币业务，如2013～2014年人民币互换业务的快速增长印证了这一现象。金融行业的快速发展，在某种程度上也促进了经济增长，满足了产业结构改革升级的需求(Levine，2014；Greenwood & Jovanovic，1988)。然而在另一方面，中国的金融业也存在类似欧美国家的“过度发展问题”(杜勇等，2017)。

首先，从指标层面上看，立足于金融业发展规模指标，近年来备受关注的便是金融增加值占比，我国从2005年的4%上升到2020年的8.3%，2014 年、2015 年和2016 年的数值均已超过美国，达到次贷危机爆发前美国的金融业增加值占比水平(见图4)。

图4 2005～2020年中美两国金融业增加值比较 资料来源：国家统计局、Wind数据库。

立足于金融业与实体经济发展效果指标，对于中国来讲，金融业挤压实体经济的现象突出。图5显示了我国银行业与工业利润增长率的变化，2010年我国金融行业与实体经济的利润增长率之差将近30%，虽然我国金融行业近十年来利润增长率呈现逐年下降的趋势，但我国工业利润率变化浮动较大，说明我国实体经济的不稳定性强。在2017年金融攻坚战开始之后两者的利润率变化逐步接近，但根据财富500强提供的数据，近三年来我国500强企业中利润率最高的40家企业排名中，金融企业的数量占据了近2/3(见图6)，这说明了我国金融企业获利能力仍然远高于实体经济，反映了在实体经济运行困难情况之下金融化模式的凸显。

图5 2010～2019年中国银行业利润增长率与工业利润增长率 资料来源：Wind数据库。

图6 2018～2020年中国500强企业中利润率最高的40家企业分布状况 资料来源：财富中文网。

立足于金融资产占比指标，从图7可以看到，我国金融资产与实体资产的比例虽上下变化浮动较大，但整体呈现的上升趋势暗示着我国投资方向也出现金融化的现象。关于这一点，通过我国金融资产的整体数量的变化也可以证实(见图8)。根据图8，我国金融资产的总量较十年前上涨了3倍有余，金融资产总值占GDP 的比重(金融相关率)在经历次贷危机影响之后也保持着继续上升的趋势，这种趋势证明了我国金融资产在整体经济中的重要性正逐渐提升，金融资产价格的波动将会对我国经济稳定产生重大的影响(刘锡良和文书洋，2018)。

图7 2001～2019年中国金融资产与实体资产的比例 资料来源：Wind数据库。

图8 2001～2019年中国金融资产总量与金融相关率 资料来源：Wind数据库。

图9 2001～2020年中国货币化程度 资料来源：Wind数据库。

从宏观角度衡量，货币化也是反映国家经济金融化的重要指标(见图9)。货币化程度的加深反映了国际金融化与国内金融化的相关性(陈享光和郭祎，2016)。从图9可以看出，M2持续高速增长，2019年的M2总量是2009年的3.25倍。M2与GDP的比值在经历了2005～2008年的短期下降之后呈现快速上升趋势。货币化程度的不断提高为国内金融活动提供了大量的流动性。在实体经济复苏缺乏活力的情况下，大量的流动性资金涌入金融市场，加重了国内经济金融化倾向。同时中国的金融化的发展在杠杆率上也有较大体现(见图10)。在结构上，我国实体经济部门杠杆率在2020年高达270%，其中非金融机构杠杆率达到了162%。由此表明我国经济走向债务型模式，金融运作呈现泡沫化状态。因此，Palley(2007)认为，“金融化可能导致经济容易陷入债务型通货紧缩和长期衰退状态”。

图10 2001～2020年中国各部门杠杆率 资料来源：Wind数据库。

其次，从经济现象来看，第一点表现为经济运行愈发不稳定，价格变化幅度增大。自2015年以来，随着利率大幅度的下降，我国金融资产的投资收益率也随之下降。社会资金的轮番投资，导致我国的股票、债券、外汇、房地产等市场价格出现了异常波动，资产价格的大幅度变动在不同程度上刺激实体经济的发展，影响实体经济的运行；同时金融资产的价格变动也影响大宗商品的价格，煤炭、钢铁的价格在去产能政策实施之后出现了大幅度的上涨，这种现象在很大程度上是由期货市场放大政策效应所带来的结果，因此金融市场的信号使得大宗商品等一系列重要资源脱离了供求关系，造成了实体经济的错配，这也是经济金融化的显著特征(张成思和张步昙，2015；郝芮琳和陈享光，2019)。

第二点则是影子银行与互联网金融、P2P平台等金融创新渠道的野蛮发展。对于影子银行来讲，截至2016年，我国广义影子银行规模达到了96万亿元，占银行总资产的44%左右，从2010年到2016年，我国影子银行增长速度达到了平均每年36%左右。(3)中国银保监会。对于互联网金融来讲，2013年下半年，以余额宝为代表的互联网理财横空出世，吸引了6亿多用户，改变了居民的理财习惯，P2P行业也从2013年开始蓬勃发展，网贷成交量从几百亿元扩展到了两万多亿元。然而，影子银行的出现不断推着我国杠杆率持续攀升；各种以空转、套利为目的的影子银行进行同业投资，虚增资产负债表，助长了经济脱实向虚；而吸引力强大的互联网金融平台并没有改善或者颠覆传统金融模式，P2P公司坏账率也持续高升，“暴雷”“跑路”等问题频发。在互联网金融和影子银行无序发展的背后，其实是金融从业人员职业道德和伦理的缺失。大量的互联网金融公司，打着普惠金融和服务实体经济的名义为自身赚取违法收益；本质上可以造福大众的P2P模式，在某些金融机构那里却成为大肆敛财的工具，为了避免资金流断裂，平台通过“发新补旧”、虚构投资标的额的方式将P2P行业变成了“庞氏骗局”，让成千上万的老百姓的财富和养老钱化为泡影，给社会带来了巨大的伤害。而在银行表外造就的可以跟表内资产规模相媲美的影子银行，更让某些人钻了法律的空子；影子银行表外业务产品层层嵌套，使得监管部门运行受阻；银行大量在表内受到监管的资金，通过各种结构化渠道流入监管受限的行业，如监管部门认定的“三高一剩”行业。这些行为不仅没有带来经济高质量发展和社会福利的提高，还积累了大量的系统性风险(任瑞敏和左勇华，2016；颜为民等，2015)。

中国的过度金融化问题已经引起了政府部门的重视。金融监管部门从2017年下半年开始发起“防风险攻坚战”，经过三年的规范治理，互联网金融“野蛮生长”和影子银行过度膨胀的问题得到了有效遏制，金融创新开始围绕着“金融服务实体经济”的初心开展。2013年，网贷公司最多共有800家，到2020年已经降到了15家，大量的不规范经营的P2P公司和小贷机构被清理，金融机构必须持牌经营。在资管新规的指导和规范下，银行表外的“非标” “非非标”业务也大幅缩减，资产管理业务开始健康有序发展。2020年下半年以来，监管部门对房地产企业过度负债问题、股票市场“抱团资金”过度炒作问题、数字平台垄断资本无序发展问题等进行治理，并取得了一定的成效，在很大程度上消除了系统性风险隐患。然而，由于金融行业的特殊性和复杂性，治理难度也相对较大，过度金融化造成的很多长期问题不仅需要集中性的“攻坚战”，更需要金融治理体系和治理能力的现代化。当前存在的一些长期问题，包括如何避免陷入监管与市场之间“一放就乱，一管就死”的怪圈；如何在实现影子银行去杠杆、理财产品净值化改造等目标的同时不发生系统性风险；如何保证过度负债的房地产企业在达到“三条红线”的指标下不产生次生风险；如何在金融监管日益趋严、日益规范的情况下，商业银行的风险偏好不会过度降低，将有限的经济资本和信贷资源配置给中小微和特新专精的企业。除此之外，大型金融控股集团的公司治理问题、资本市场的过度投机问题、地方债过度膨胀和刚性兑付等问题，都是过度金融化带来的长期影响。这些问题，不能仅靠短期的“攻坚战”手段就能完全解决，还需要在制度和长效机制层面做出努力以进一步提高金融治理的现代化水平。

因此，中国金融体系要避免出现像美国等发达国家的周期性金融危机，尤其是“熔断”级别的大幅金融动荡，首先需要坚守金融服务实体经济的初心，发挥金融在推动经济高质量发展中的作用，不能让金融脱离实体经济而过度发展;其次需要在金融治理体系建设和金融伦理文化培养两方面同时下功夫。相对来说，制度建设和顶层设计有章可循，也有一些国外的经验可以借鉴，如国际上通用的巴塞尔协议体系、宏观审慎管理等。中国金融家伦理精神体系的培育却不是那么简单，既需要从职业规范上进行强制性约束，更需要一套体系化的金融生态价值观的传输和普及。幸运的是，中国人独有的家国意识和集体主义精神特质，更有利于培养出具有社会责任感的金融家，从而能从整体上提高国家金融能力，这在日益复杂的国际政治经济形势中至关重要。

五、中国金融治理体系的现代化与金融家精神的培育

吸取发达国家周期性金融危机的教训，我们认为中国金融业的治理需要从制度和人文两方面入手。在宏观层面，内嵌于国家治理体系与治理能力的现代化，推进金融治理体系与治理能力的现代化；在微观层面，借鉴实体企业的企业家精神，立足于培养符合新时代中国高质量金融发展的、具有现代金融职业素养和长期主义价值伦理的金融家与金融家精神(韩磊等，2017；陈怡安和赵雪苹，2019)。

(一)提升中国金融治理体系现代化水平的基本思路

金融治理现代化的基本目标，就是在整个国家治理体系现代化的大框架内，构建符合新时代高质量发展的现代金融治理体系，以保障和推动金融服务支持实体经济发展的水平和力度，并维护金融体系的稳定性，防止出现西方发达经济国家的周期性金融危机。总体来说，就是要顺应中国经济、政治和社会的发展阶段和时代特征，全面提升中国金融治理体系和能力的现代化水平，以保障社会经济的高质量发展。

当前中国经济发展模式正处于从高速度到高质量转型的关键时期，是金融市场化改革和对外开放的攻坚阶段，同时也是推进金融治理体系和治理能力现代化的重大时间窗口。未来两到三年，以利率并轨为主线的金融市场化、以金融供给侧改革为主线的防风险攻坚战、以更高程度的对外开放为主线的金融国际化，都是当前迫切而重大的战略任务。与过去的分业和分模块监管不同，当前的金融改革和监管必须置于系统化的、更大理论和政策视野的“金融治理现代化”范畴之内。主要原因是，一方面，现代化的金融治理体系不是单一的监管机制，目前的体系更加符合中国金融当前错综复杂、动态多变的治理现状(徐忠，2018；周小川，2015)；另一方面，金融治理体系的现代化与党的十八届三中全会提出、党的十九届四中全会进一步明确的“国家治理体系和治理能力现代化”的重大任务相呼应，或者说金融治理体系本身就是国家治理体系的重要组成部分(彭俞超和黄志刚，2018)。事实也证明，伴随着中国经济的快速发展和转型，中国的金融体系现代化程度也越来越高，呈现出多元化、多层次、多变性的复杂结构特征，当前已经初步具备现代金融体系的基本功能和基本要素，客观上也需要一个更加综合化、系统化和多主体参与的货币金融治理体系，而不再是传统的基于金融发展初级阶段的自上而下的分业和模块化监管模式。过去几年的防风险攻坚战和金融监管实践，在取得较大成效的同时，也表明构建更加现代化的货币金融治理体系的必要性和迫切性。

如何在国家治理现代化的视域下健全现代金融体系，最重要的就是要完善现代金融治理体系。这首先需要在理论上做出创新性的努力，将过去聚焦的金融发展理论、金融结构理论和金融规制及监管理论，结合现代治理理论进行融合性创新。对于现实中的中国，在新时代背景下，内嵌于整个国家治理体系，将政府、社会、市场、金融机构等广泛囊括的，更加注重良性互动和内生演进的货币金融治理体系，是较传统金融监管体系相比更富有广度、深度和柔韧度的理念、框架和工具。要在2035年基本实现国家治理体系和治理能力现代化，必须加快金融治理体系的现代化建设进程。在当前国内外金融风险日益严峻和传统货币信贷政策面临新问题的形势下，这是虽然宏大但是极具现实意义和紧迫性的课题。

第一，从理论上理顺国家治理现代化与金融治理现代化的逻辑关系，明晰国家治理现代化对金融治理体系的基本要求，构建“现代国家治理体系—现代金融治理体系—现代金融体系”三层次架构。从定义上理清金融治理体系、金融治理现代化等基本概念的内涵和外延。从理论上分析国家治理现代化与金融治理现代化的相互关系，构建国家治理现代化视域和进程中的金融治理现代化的基本图景和演进路径(杜飞进，2014；刘长喜，2020)。一方面，金融治理现代化是国家治理现代化的重要有机组成部分；另一方面，国家治理现代化为金融治理现代化提供了根本目标和“指导纲领”(何国华和童晶，2018)。这种有机的总分结构和动态的内嵌关系，需要我们构建一个基本的“现代国家治理体系—现代金融治理体系—现代金融体系”三层次架构。这显然需要我们将国家治理理论、发展经济学、金融发展和金融深化理论、金融监管和治理理论等有效融合在一起。其中，关于金融治理和金融治理现代化的内涵和外延，在理论上还不够成熟也缺乏已有研究的积淀，需要我们进一步梳理和界定。

第二，研究现阶段我国国家治理现代化进程中的金融治理现状，运用三层次模型对当前的金融治理体系进行评估，站在国家治理体系和治理能力现代化的视域下分析金融治理体系当前存在的问题以及改进路径。当前我国处于从高速度增长到高质量发展的关键阶段，国家治理体系和治理能力有了新的变化，对金融治理也有了新的更高的要求。从国家治理现代化的视域来看，金融治理体系对经济、社会、政治等多个治理层面都有较大影响，如金融风险治理对整个社会的稳定、资本市场治理对养老金投资管理和整个社会保障、绿色金融治理对环境保护、普惠金融治理对社会扶贫等，都有重大的直接的影响(操群和许骞，2019)。运用“现代国家治理体系—现代金融治理体系—现代金融体系”三层次模型对我国当前金融治理和金融发展中的问题进行评估，可以更加深刻地看到问题的根源和后果，也为问题的改进和推动金融治理现代化及健全现代金融体系提供启示和依据。

第三，构建适合我国国家治理现代化要求的现代金融治理体系的基本框架，根据国家治理现代化的总体进程设计金融治理现代化的总体路径，概括为“六层次、三步走”(巴曙松等，2005)。在我国当前国家治理体系和治理能力现实要求的基础上，从金融治理体系存在的问题和构建现代金融体系的整体目标入手，构建适合我国国家治理体系和治理能力现代化基本要求的，符合中国特色金融发展阶段和完善现代金融体系需要的，为经济高质量发展提供有效支撑的现代金融治理体系。与国家治理现代化相适应的现代金融治理体系至少包括六个层面：法律法规建设、金融监管实施、金融稳定管理、金融市场约束、微观机构治理、社会多元治理。实现金融治理现代化的总体路径包括三个阶段：通过金融改革和金融深化消除金融抑制推动经济市场化改革，通过完善法律法规体系和优化宏观审慎管理机制保障经济高质量发展，通过强化现代金融治理体系和健全现代金融体系促进国家治理体系和治理能力现代化的全面提高(顾肖荣和王佩芬，2014；冯辉，2017)。

(二)如何培养符合高质量发展要求的中国金融家与金融家精神

中国经济能够在短短几十年创造奇迹，除了市场化的制度红利和人口红利外，微观层面的企业家精神是核心的精神驱动力之一(刘斌等，2007)。这种企业家精神，发源于新中国成立以后三十年的集体主义，结合吃苦耐劳、勤俭节约、质朴韧性等中国人的传统品格，从乡镇企业和国企改革开始，时代便孕育了一大批优秀的企业家和企业。中国经济在全球的竞争力，归根结底是企业的竞争力，而企业的竞争力很大一部分归功于企业家，他们凭借出色的领导力和敏锐的观察力，充足的韧劲和敢于亮剑的精神，有效地组织要素资源并不断创新和挑战自我，共同成就了中国经济的国家竞争力。

相对于实体经济尤其是我国制造业涌现出的卓越企业家，中国在金融领域的表现则显得乏善可陈，缺乏能够代表国家竞争力的金融企业和金融家。虽然我国的多家大型商业银行在世界500强中位居前列，但是同样表现出“大而不强”的国有企业的固有弱点。国际收支数据表明，中国是仅次于日本的世界第二大对外净债权国，但投资收益却常年为负。截至2018年末，中国对外金融资产7.32万亿美元，负债5.19万亿美元，对外净债权2.13万亿美元，相当于当期GDP的15.7%。然而2018年，中国投资收益却逆差614亿美元。与之形成鲜明对比的是，截至2017年末，美国对外金融资产27.80万亿美元，负债35.52万亿美元，对外净债务7.73万亿美元，相当于当期GDP的-39.6%。2017年，美国投资收益顺差2351亿美元。美国经济分析局统计数据表明，2018年美国对中国的投资(FDI、QFII等)收益率在11.3%，(4)国家外汇管理局、美国经济分析局。而中国对美国的投资则主要是以保守类的购买并长期持有国债为主，由于美债利率的不断走低，中国对美投资的复合收益率可能不到3%。11%与3%的收益率差距，表现的就是中美两国金融能力的差距，归根结底是中美两国金融家能力的差别。因此，我们必须客观认识到这个差距的存在。

当前，中美两国的竞争日益加剧，已经从三年前的贸易摩擦，上升到了科技、金融等深层领域。从大国竞争和博弈的历史来看，国家金融能力有时也起着关键性的作用。从历史的教训来看，那些陷入“中等收入陷阱”的国家，虽然有各种各样的自身原因，但是金融体系的动荡尤其是货币体系的崩溃是最重要的共同因素之一。而这些国家的金融动荡，都跟美元和美国金融资本的流动有直接的关系。因此，在百年未有之大变局的当下，中国必须在继续保持制造业核心竞争力的同时，培育一批具有国际视野并充满家国意识和社会责任感的金融企业家或金融家(江春和李安安，2016)。

第一，中国金融家应该认清当前严峻的国际竞争形势，将国家金融安全放到至关重要的位置。金融家必须意识到国家是个体发挥能力的基本舞台，国家金融如果出现大的动荡或系统性风险，金融家自身的价值也无法施展。因此，必须将国家金融安全意识放到首位，绝不做有损国家金融安全的事情，在国家金融体系出现系统性风险的时候，应该积极响应国家号召参与到维护金融体系稳定中来。

第二，中国金融家应该深刻反思金融的本质，回归“金融服务实体经济”的初心，尤其是服务中国制造业企业转型升级，为保持和提高国家制造业竞争力提供有效的金融服务(解维敏，2018)。美国每隔一段时期的金融动荡表明，失去实体经济支持的金融过度扩张，带来的结果就是不可避免的金融危机。中国的核心竞争力仍然是制造业，这几年的中美贸易摩擦也检验了中国制造的成色。因此，在竞争战略的选择上，中国依然要保持大国制造业的底色，让金融踏踏实实服务实体经济，服务制造业。以实体经济的核心竞争力为基础，在虚拟经济和金融体系领域寻找国际上的话语权、定价权。

第三，中国金融家应该将社会责任感内嵌于自身价值体系，将社会价值和商业价值有效统一，不断提升社会公共资本的投资能力和ESG体系的配置比重。具有经营风险的金融企业是不同于一般企业的，由于带有外部性和社会性，金融行业的命运往往与整个社会绑定在一起。因此，金融机构需要将自己当作准社会企业来经营，金融家也应该有浓厚的社会责任感，除了按法律要求缴纳税收外，还需要响应国家政策号召，做好普惠金融，通过金融手段发挥社会救助的作用。同时还要加大社会公共事业的投资，如最近比较盛行的ESG(环境、社会及治理)类投资，就是将金融商业价值和社会公共价值相统一的一种模式。

第四，中国金融家应该大力发扬中国传统文化，从历史资源中寻找并传承东方金融智慧，形成中国独特的金融伦理和思想体系。中国历史上并不缺乏金融文化，只是由于种种原因没有发展起来。世界上最早的纸币产生于中国的宋代，中国的钱庄、票号也有着悠久的历史，而且在融合了优秀的传统文化和智慧后，形成了别具一格的金融文化，所以中国并不缺少金融发展的历史资源。而当下我们则需要从西方金融文化的衰落中吸取教训，吸收中国传统金融智慧中的精华，形成具有时代意义的中国现代金融伦理和精神体系，规避西方自由主义体系下衍生的贪婪和拜金文化对良性金融生态的侵蚀，形成中国特有的、充满韧性的金融家精神系统。

第五，中国金融家应该具有开放的心态和宽广的格局，积极融入国际金融体系，在与一流对手的竞争实战中，提升自己的能力和素养。金融是流动的，是跨国界的，要提高国家金融能力和金融家职业素养，最好的办法就是直面国际竞争。因此，中国金融业的高质量发展，中国金融家精神境界的自我提升，都不能闭门造车、固步自封、盲目自信，需要采取开放的心态，要有“师夷长技以制夷”的灵活方式，积极吸收和学习国际上先进的金融产品和风险管理技术，并结合中国自己的现实，形成独具一格的金融模式(张以哲，2016；沈蓓绯，2010；季小江等，2012)。

第六，中国金融家应该充分利用中国独有的制度优势，在紧急时刻响应国家号召，快速形成金融统一战线，发挥大国金融“集中力量办大事”的优势。在新冠肺炎疫情防控中，中国展示了集中力量办大事的大国优势，能够在世界范围内最早控制住了一个人口最多国家的疫情。这种制度优势也可以发挥到金融层面，当全球金融体系发生动荡，或者在与其他国家的金融竞争处于关键时刻，中国金融家应该从商人或生意的层面中走出来，站在整个社会长期发展的角度，积极响应国家号召，快速形成防风险攻坚战统战体系，集中金融行业的力量，群策群力，为维护国家金融安全，促进经济金融高质量发展尽心尽力。从某种意义上来说，金融资本没有国界，但金融家必须要有国界，这是新时代赋予这一代金融家的社会和历史使命。

六、结论

美国次贷危机以来，全球金融格局和金融发展路径都发生了巨大的变化。中国过去十几年也经历了一个快速的货币化、金融化过程，这是中国经济发展到一定阶段，货币深化、金融深化的必然结果。但是在这一过程中，出现了金融脱离实体经济过度创新、金融资本不规范经营和无序发展、债务过度扩张后难以维系、资产泡沫日益普遍和金融市场不稳定等诸多问题，不仅难以服务实体经济高质量发展，还制造了潜在的系统性风险。

美国等发达经济体的产业空心化、过度金融化，以及周期性发生的金融危机，给我们提供了警示和教训。我们需要认识到美国从产业资本演变为金融资本这一过程中，对整个社会经济发展模式带来的深刻影响。20世纪70年代，布雷顿森林体系的崩溃让美元成为真正的全球信用货币，让美联储彻底摆脱了黄金的约束，可以完全按照自己的规则向全球供给货币。从国际贸易市场的支付、结算，到国际金融市场的投资、交易，全球央行体系的货币储备，美国大大拓展了美元的适用范围，真正建立起了美元霸权的地位，可以向全球征收铸币税。

在这个过程中，美国的中低端制造业开始向全球劳动力成本洼地潜移，底特律等传统的制造业聚集区变成了“铁锈地带”，同时代表基金经理资本主义(明斯基，2010)的华尔街却快速崛起，美国的金融业逐渐成为国家的支柱产业之一。但以此为代价的是，金融不稳定程度大大提高，金融危机成为家常便饭，金融产业在不断膨胀的同时实体经济增长率却不断走低。这些积累的矛盾终于以2007年次贷危机的形势爆发出来，由此引发美国蓝领工人大量失业、贫富和收入差距不断拉大、政治极化和社会分裂等深层次问题的不断涌现。新冠肺炎疫情暴发后，美国金融市场又发生了百年一遇的“大海啸”，股市五次熔断的历史纪录在本次金融海啸中发生了四次，由此可以看到金融体系的脆弱性。虽然在美联储又一次的无限制货币宽松的救助下，金融市场很快恢复并重新强势上涨，但潜在的问题仍然没有解决，贫富分化问题被进一步拉大。

发达经济体出现过度金融化的原因主要有两个：一是信用货币发行体系的困境，其中的一个典型表现是美元作为美国主权货币同时又作为世界超主权货币之间的矛盾，让全球为美国的货币政策“买单”；二是金融治理体系的困境，金融资本的过度扩张让华尔街的金融精英和高管们赚得盆满钵满，但制造的金融风险却让纳税人“买单”，让全社会承担(张雄，2010)。解决这些危机的残局需要金融行业从业人员，尤其是金融企业的高管，具有更高的职业素养和长期主义的价值伦理。然而遗憾的是，历次金融事件和大型危机中，在这一方面都难以得到实质性的改善。

中国过去十几年也出现了过度金融化的问题，因此需要深入分析发达经济体金融发展的一般规律，过度金融化的历史性、制度性成因，吸取它们在金融发展、金融治理和金融危机中的教训，为新时代经济高质量发展提供高质量的金融服务。鉴于中国金融发展过程中出现的一系列问题，监管部门果断且及时地打响了防风险攻坚战和宏观去杠杆的行动，短期内取得了显著的成果。但新冠肺炎疫情发生后又出现了一些新的情况，如杠杆率重新攀升，货币资金变相流入房地产和大宗商品领域，房地产、地方平台等高信贷密集度企业出现信用风险等问题。借鉴发达经济体的经验和教训，在短期内继续打好防风险攻坚战的同时，建议从宏微观两个层面进行长期规划：一是在国家治理体系和治理能力现代化的大框架下，建设和完善现代化的金融治理体系，研究构建“现代国家治理体系—现代金融治理体系—现代金融体系”三层次架构，全面提升国家金融能力；二是借鉴实体经济的企业家和企业家精神，全方位引导培育具有现代金融职业素养和长期主义发展理念的中国金融家和金融家精神。这两个层面分别从制度和人文的角度，为中国经济和金融的高质量发展提供了可借鉴的思路。