资本市场服务实体经济研究

周旭

摘 要：资本市场在服务实体经济发展方面发挥着不可替代的作用，尤其在当前经济动能转换关键期，建设完善资本市场、提升资本市场服务实体经济能力，具有重大战略意义。文章从资本市场服务实体经济的实现路径为切入点，剖析当前我国资本市场服务实体经济的现状，并通过对海外成熟资本市场服务实体经济的分析，总结出可借鉴的经验。最后对我国资本市场服务实体经济高质量发展提出对策建议。

关键词：资本市场 实体经济 服务 对策建议

中图分类号：F830  文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2022）01-064-03

资本市场在服务实体经济发展方面发挥着不可替代的作用。从2018年中央经济工作会议提出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”到2020年推进资本要素市场化配置，资本市场的地位不断提高。实体经济的转型升级离不开资本市场的支持，提升资本市场实力、发挥好资本市场的枢纽作用，有助于拓宽实体经济的融资渠道、激发微观主体创新创业活力、助力实体经济转型升级、助推经济增长动能转换。在当前中国经济动能转换的关键期，建设完善资本市场、提升资本市场服务实体经济能力，具有重大战略意义。

一、现阶段资本市场服务实体经济的现状分析

（一）资本市场服务实体经济的现状

资本市场服务实体经济主要通过资本市场顶层设计——多层次资本市场体系——多样化资本市场工具这一路径实现。

1.资本市场顶层设计。从2004年国务院推出的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，到2014年发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，再到2019年证监会召开的全面深化资本市场改革工作座谈会，对未来资本市场顶层设计的路线图进行了勾画。监管不断聚焦资本市场基础制度的完善与修订，以增量改革作为引领，加快存量调整优化，从顶层设计出发，全面提升资本市场服务实体经济能力。

2.多层次资本市场体系。自2003年党的十六届三中全会首次明确提出“建立多层次资本市场体系”以来，我国已基本形成由主板、中小板、创业板、科创板组成的场内市场和由全国中小企业股份转让系统和区域性股权交易市场组成的场外市场，充分满足不同发展阶段、不同规模以及不同风险状况企业的融资需求。

（1）场内市场。场内市场由主板、创业板及科创板市场组成，整体呈现出倒金字塔结构。截至2021年6月，A股市场共有上市公司4373家，主板、创业板和科创板上市公司分别3095家、977家、301家;A股上市公司总市值为91.3万亿，其中主板、中小板、创业板和科创板上市公司总市值分别为73.3万亿、13.1万亿、4.9万亿。

（2）场外市场。场外市场由新三板市场和区域股权交易市场组成，与场内市场较高的上市门槛相比，场外市场挂牌门槛低，主要服务于中小微企业，对场内市场服务大中型企业的格局形成了有效补充。

截至2021年6月，新三板市场共有7472家挂牌公司，其中基础层6145家，创新层1272家，精选层55家。目前我国共有35个区域股权交易中心，挂牌企业11万家。

3.多样化资本市场工具。资本市场对服务实体经济除了反映在不断強化的资本市场顶层设计和逐渐完善的多层次资本市场体系之外，还表现为多样化的资本市场工具。目前来看，主要的资本市场工具包括私募股权投资、股票和债券等标准化融资工具、股权质押融资以及并购重组等，分别满足企业不同成长阶段的融资需求。截至2021年6月，A股市场IPO融资规模达到3.88万亿;截至2021年5月，债券市场存量余额为122.2万亿;截至2021年6月，A股全市场质押股数为4608.32亿股，占总股本的6.36%，质押股票总市值达到4.2万亿;2020年至今全市场共完成98起定增重组，涉及交易金额2935亿元。

（二）资本市场服务实体经济的不足

1.多层次资本市场体系仍有待进一步优化。尽管当前我国已经初步形成了由主板、中小板、创业板、新三板、区域股权交易市场构成的多层次资本市场体系，但市场结构均衡度不高、差异化上市标准尚不明显、转板对接机制不通畅以及退出制度力度较有限等问题仍然存在，这导致资本市场的资源配置功能被弱化，多层次资本市场也未能有效对接实体经济的融资需求，资本市场服务实体经济的功能受到制约。

（1）资本市场结构均衡度不高。当前我国股权融资市场呈倒金字塔式结构，服务大型成熟企业的主板市场规模最大，服务中小企业的中小板、创业板规模远小于主板市场，新三板市场和区域股权交易市场流动性不高、融资功能尚未充分发挥，各板块规模呈递减的趋势，整体市场结构并不均衡。截至2021年6月，A股主板上市公司总市值为73.3万亿，占全部A股上市公司总市值的80%，创业板、科创板上市公司合计总市值仅占全部A股上市公司总市值的20%。在倒金字塔式多层次资本市场体系下，数量庞大的中小微企业所能获取的资源十分有限，融资需求也未能得到满足，资本市场资金融通的功能也未能充分发挥。

（2）差异化上市标准尚不明显。境外成熟资本市场上市条件多由财务标准和非财务标准共同组成，其中财务方面针对不同类型的企业设置多套财务标准供发行人选择，非财务方面对股权集中度、持股比例、信息披露、公司治理等问题均提出具体要求，企业可根据自身情况选择最有利的方式发行。而我国资本市场体系下，不同板块的发行上市条件差异不大，上市标准较为单一，特别是场内市场上市门槛较高，中小微企业很难达到上市标准。

（3）转板对接机制尚不通畅。境外成熟市场中，多层次资本市场体系内部不同板块间均建立了有效的转板对接机制。以美国为例，场内市场和场外市场相互联通，NASDAQ上市公司可以退市到OTCBB或OTC市场，场外交易市场的股票在符合条件的情况下也可转移到NASDAQ市场;场内市场不同板块间也相互联通，纽交所和NASDAQ上市公司可以进行内部转板。而目前我国资本市场各板块之间的对接机制并不通畅，仅新三板市场承接了一部分A股的退市功能，与美国场内、场外以及场内市场各板块之间有效的转板对接机制相比，仍存在较大的差距。

（4）退市制度实施力度较有限。从境外成熟资本市场来看，纽交所、NASDAQ、伦交所的退市公司数量均高于IPO数量，形成了“有进有退，进退有序”的内部循环机制，有助于推动优秀的上市公司快速成长、提高资本市场效率。但我国上市公司退出渠道尚不通畅，尽管2018年以来A股市场退市制度执行力度趋于严格，但退市公司数量仍远低于IPO数量，且退市案例多为财务指标强制退市，与境外成熟资本市场相比，存在标准较为单一、渠道不够丰富、相关配套法规不够完善等问题。据统计，纽交所和NASDAQ市场退市率分别在6%和8%左右，而截至2021年6月，A股市场累计有138只股票退市，仅占A股全部上市公司的3%。

2.新三板市场和区域股权交易市场发展缓慢。新三板市场和区域股权交易市场均定位于服务中小微企业，是资本市场支持实体经济、服务中小微企业的重要抓手，但当前二者发展较为缓慢，对中小微企业支持力度明显不足。具体来看，新三板市场最为突出的问题在于新三板市场股票交易不活跃、市场流动性不高、价格发现功能较弱，这导致新三板市场融资功能发挥不充分。区域股权交易市场方面，受各地区经济发展水平、产业政策定位等因素的影响，各区域股权交易市场发展不均衡。多数区域股权交易市场仍处于创新探索时期，部分区域股权交易市场存在融资服务能力不足、尚未建立通畅的转板机制、缺乏有效的盈利模式、运作不规范等现象，对区域股权交易市场服务中小微企业形成了一定制约。

3.投资者结构不均衡，缺乏长期稳定资金来源。近年来，A股市场加速引入境外长线资金及社保、养老金等机构投资者，“去散户化”进程稳步推进。但对比境外成熟资本市场来看，A股市场机构投资者实力仍然较为薄弱，市场中长期稳定的资金来源较为匮乏。这主要表现在：一是境外资金占比仍存在较大提升空间，日本、韩国等市场外资持股比例均在30%以上，美国市场外资持股比例也在15%左右，均远高于A股市场的2.8%;二是境内保险公司、公募基金、养老金等机构投资者的持股比例也有待进一步提高，我国保险公司、公募基金、养老金的合计持股市值占GDP比重约为3.0%，而日本、韩国分别为25.5%和36.9%。

二、成熟资本市场服务实体经济的经验借鉴

从发达国家的经验来看，实体经济发展过程中融资主要包括两种模式：直接融资主导和间接融资主导，以美国为代表的国家选择资本市场服务实体经济直接融资为主，以日本为代表的国家是以银行支持实体经济发展的间接融资为主。从发展过程来看，美国是高度市场化国家，资本市场成熟，高度发达的资本市场对于新兴产业更具有包容性和灵活性，市场的优胜劣汰也更具竞争性。二战以来，美国通过资本市场服务实体经济，实现了以高新技术产业为主的产业升级，摆脱制造业由盛转衰的困境，成为世界第一大经济体。日本通过政策引导和主银行制度，支持第二产业的升级，在以间接融资为主的模式下，日本的银行为重工业企业提供了资金，推动日本重工业的高速发展带动日本经济的高速增长，并进一步聚焦制造业升级，难以调转方向实现第三产业的升级，资本市场尤其是股权投资基金等发展的相对滞后使得日本未能跟上美国等国家新兴技术产业发展的潮流，仍囿于制造业升级中，勉力寻求突破。从发达国家目前的经验来看，资本市场融资伴随实体经济发展升级的左右，而且从美国和日本的对比来看，直接融资相对于间接融资更有效率。基于此，对美国在资本市场服务实体经济方面进行研究，总结出美国在多年的实践中形成的有效的做法，用以借鉴。

美国资本市场服务实体经济实现两者正向共振不是一蹴而就的，从二战起，资本市场就在不断发展和完善。美国资本市场服务实体经济有效做法主要是：完善多层次资本市场，发展股权投资基金和引入长期稳定资金。

（一）完善多层次资本市场

对于一般成熟行业的企业，有相匹配全国性市场纽交所，对于不同于常规行业新兴行业的公司，有相匹配的纳斯达克，包含全球精选、全球和小型资本市场，多层次的上市制度也为实体经济融资提供更多包容性。纳斯达克作为美国传统资本市场的有效补充，发展成熟，平台庞大，在世界都具有影响力，是国际性流动性整合配置中心，其中纳斯达克小额资本市场是对数量众多的中小企业极大的支持。美国还具有发达的区域性交易所：芝加哥交易所等，场外还有柜台交易系统、粉单市场和地方柜台，以及股权投资基金、互联网融资、众筹融资等多元融资层次。而且从数量上美国资本市场形成正金字塔结构，与实体经济不同规模主体数量分布相匹配。

（二）发展股权投资基金

股权投资基金在政府的立法支持、并购浪潮的兴起以及合伙企业制的完善下，发展迅速，包括私募投资（PE）、创业投资（VC）等。1958年，美国设立了金融投资公司，主要是服务具有广阔前景的新兴行业小企业融资，如苹果等最初都是得到小企业投资公司对于其发展初期资金上面的支持，才进而发展壮大。从设立以来，美国的小企业投资公司已经为中小企业融资提供了相当规模的支持，服务对象近10万家，融资金额高达上百亿美元。政府主导的特殊的私募投资基金SBIC计划，相当于是政府引导社会资本，通过杠杆机制支持中小企业直接融资，致力于中小企业投融资，为中小企业提供杠杆资金，支持其流动性用以发展。

（三）引入长期稳定资金

美国资本市场服务实体经济，还在于政府引入稳定长期资金的支持，如：养老金计划、政府资金支持。长期稳定的資金，能实现资本市场与实体经济投资期限的匹配。资本市场的成熟发展离不开长期稳定的资金，经过200多年的发展，美国资本市场的参与者以机构投资者为主，以401（K）为代表的养老金制度使得美国资本市场的参与资金以长期稳定为主，目的以配置为主。实现资本市场投资与实体经济发展的期限相契合，发挥资本市场服务实体经济发展的作用。

三、资本市场服务实体经济高质量发展的对策建议

当前资本市场服务实体经济发展仍存在较大发力空间，可以考虑从资本市场建设和证券中介机构等市场参与主体两个维度出发，提高资本市场服务实体经济的效率。

（一）资本市场建设

1.强化资本市场顶层设计。实体经济的发展离不开资本市场的支持，资本市场的健康稳定也离不开实体经济的壮大，二者相辅相成、形成良性互动。建议进一步完善资本市场基础制度、夯实资本市场根基、强化资本市场顶层设计，全面提高资本市场服务实体经济、支持实体企业高质量发展的能力。加强资本市场与实体经济的联动，增强资本市场改革的精准性与协同性，顺应当前国家战略和产业转型升级的需求，对重点战略新兴产业适度地在政策和资源上进行倾斜，提升资本市场服务实体经济的能力，为经济增长培育新动能。

2.优化多层次资本市场体系。建议进一步优化多层次资本市场格局，形成层次分明、有效竞争、差异化发展的多层次资本市场体系。打造各细分板块的特色化、优势化业务，加强不同市场板块之间的互补性与协同性，充分满足处于不同成长阶段实体企业的融资需求。提高各板块内部分层的精细化程度，实现不同融资需求与细分市场板块的精准匹配。加强不同板块间竞争的有效性，倒逼各市场板块实现制度创新和效率提升。

建议提升新三板市场和区域股权交易市场的战略定位。打造新三板特色优势，使其发展成为服务中小创新创业企业的专业化平台，与主板市场形成差异化发展，同时与创业板、科创板市场形成对接，更加深度地融入我國多层次资本市场体系中。加强新三板市场和主板、中小板、创业板的互动，提升新三板市场对投资者的吸引力，改善当前新三板市场流动性不高的现象。加快推进区域股权交易市场的建设，完善区域股权交易市场的制度体系，提高区域股权交易市场对中小微企业的吸引力，拓宽中小微企业的融资渠道。建立区域股权市场与新三板、主板市场的转板联通机制，完善区域股权市场退市制度，构建“有进有退、进退有序”的循环机制。

3.加强转板对接机制的建设。建议加强不同板块之间转板对接机制的建设，在场内与场外市场以及场内市场不同板块之间建立通畅的转板对接制度，建立“能上能下”的板块联动机制。积极探索新三板挂牌公司到场内交易所市场上市的直接转板上市制度，进一步完善市场功能。强化新三板市场与区域股权交易市场的合作机制，提高场外市场不同板块之间的联动。

4.引入长期稳定的资金来源。建议进一步优化A股市场投资者结构，加大力度培育机构投资者队伍。大力发展天使投资、VC、PE等私募股权投资基金，拓宽私募股权基金的资金来源，创新私募股权基金的运作方式，引导私募股权投资基金加大对战略新兴产业的支持力度，提升资本市场服务新经济领域初创期实体企业的能力。进一步扩大机构投资者的规模，积极鼓励社保、养老金等长期资金入市。进一步加大资本市场对外开放力度，引入境外机构投资者，拓宽A股市场长期稳定的资金来源。

（二）市场参与主体

1.加速企业并购重组，助力实体经济转型升级。并购重组在促进要素升级、实现规模效应方面发挥着巨大的作用，重组后的企业在人力资源、核心技术、管理方式等方面将实现大幅提升，并进一步带动企业全要素生产率的改善。同时，并购重组还可以推动产业整合、促进经济转型升级。从美国经济发展史来看，美国历史上先后发生了五次企业并购重组大潮，这与其发展成为世界上最发达的经济体之间存在着紧密的联系。券商可通过担任财务顾问的方式深度参与并购重组，助力实体经济转型升级。

2.优化企业资本结构，实现实体经济价值增值。当前实体企业资本结构不合理的现象较为突出，主要表现为对间接融资依赖程度高于直接融资、对短期流动性债务依赖程度高于长期债务。主要原因在于当前我国资本市场的发展仍处于初级的阶段，实体经济融资结构以间接融资为主。证券中介机构应充分发挥多层次资本市场体系和多样化资本市场工具的功能，帮助实体企业优化资本结构，降低对间接融资的依赖，推动实体经济价值提升。同时，积极协助实体企业优化股东治理结构，引导实体企业建立现代企业制度，实现企业治理机制专业化。

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（作者单位：南京证券股份有限公司 江苏南京 210019）

（责编：纪毅）