融资约束视角下“波特假说”仍有效吗※—— 基于成渝地区双城经济圈及其他经济圈的比较研究

李雨 梦周兵

内容提要：基于成渝地区双城经济圈制造业企业2010-2019年面板数据，并与其他经济圈进行同期比较，检验了环境规制对企业创新活动的影响，以及企业经营成本的中介作用与企业融资约束的调节作用。结果表明，环境规制抑制了成渝地区双城经济圈制造业企业研发投入，“波特假说”的“创新补偿”效应并未发挥有效作用，与其他经济圈相比，成渝地区双城经济圈的环境规制对制造业企业研发投入的负面作用更为明显。环境规制提高了制造业企业的经营成本，抑制了企业研发投入意愿；融资约束在经营成本的中介过程中起到调节作用，当融资约束降低时，经营成本的负面影响得到部分抵消。

一、 引 言

工业革命在提高劳动生产率的同时，也对地球的资源和环境造成了不可逆的损害。当人们意识到生态环境的重要性之后，开始采用一系列环境规制手段来减缓生产生活对环境的进一步破坏。传统观念认为，严格的环境治理手段必然会抑制经济发展，而“波特假说”(Porter和Van der Linde，1995)的提出为缓解生态环境治理和工业技术进步之间的矛盾提供了理论上的可能性，认为合理设计的环境规制能够促进企业技术创新，提升企业竞争力。与此同时，在逐步现代化的环境治理手段中，科技支撑起到了关键作用，生态治理与科技强国的目标不谋而合。环境治理和科技自主创新之间的矛盾也在逐渐化解。随着近年来环境规制工具的不断改善，中国工业企业正在焕发新的“绿色活力”，环境保护与技术创新逐渐展现出和谐共生的前景。

“制造业高质量发展是我国经济高质量发展的重中之重”，《中国制造2025》战略规划确立了制造业在中国发展格局中的决定性地位。成渝地区双城经济圈是西南地区实体经济发展的重要载体，区域内上市企业中，制造业企业占到60%以上，对地区经济发展起着至关重要的带动作用。同时，川渝两地是长江上游乃至整个长江经济带的生态屏障，承担着生态保障和资源保护的重要责任，区域内制造业企业在发展过程中或许面临更复杂和严峻的挑战。在这样的挑战下，环境治理与企业创新的矛盾能否得到有效化解？为了检验“波特假说”在成渝地区双城经济圈制造业企业中的有效性，并探究其内在作用路径，本文着眼于沪深两市A股上市公司中位于成渝地区双城经济圈的制造业企业，实证检验环境规制对企业技术创新投入的影响及作用机理。此外，成渝地区双城经济圈在继长三角、京津冀、粤港澳大湾区之后，成为中国经济增长的“第四极”，在承载生态保护巨大压力的同时，又承担着经济发展的重要使命，在这一区域内，环境规制对制造业企业创新的影响是否与其他三个经济圈存在差异？本文将在实证检验中对比其他三个经济圈，揭示成渝地区双城经济圈的环境规制与技术创新存在的问题。

二、 文献回顾与研究假设

1. 文献回顾

(1) 环境规制的概念与测度。环境规制的概念十分宽泛，目前学术界对其内涵尚无清晰、权威的界定。环境规制的最初概念局限于政府制定并实施政策制度，对环境污染进行规范治理。狭义的环境规制工具包括环境禁令、许可证制度等。随着环境税、环境补贴、排污权等市场化工具的产生，环境规制逐渐从单一的行政手段拓展到市场经济手段。随着人们环境保护意识的增强，环境认证、自愿协议、信息公开等措施的实施，使得环境规制在强制性手段的基础上又增加了自愿性手段，依赖于经济主体环保意识的间接环境规制逐渐受到关注。现有文献对环境规制的度量方法主要有三种：一是单一指标测算，采用污染治理效果(江珂，2010)、污染治理投资总额(刘金林和冉茂盛，2015)等单一统计指标来度量环境规制强度；二是复合指标测算，包括工业污染排放综合指数(余东华和胡亚男，2016)，单位工业增加值的污染治理运行费用(许松涛和肖序，2011)等，这类指标从多个角度对环境规制进行量化，比单一指标量化更为全面；三是构建指标体系(沈坤荣等，2017)，但这类指标的计算通常需要赋值，损失了一定的客观性。

(2) “波特假说”的提出。传统经济学家认为环境治理和工业企业竞争力之间存在持续的矛盾关系，高强度的环境规制通常伴随着更为严苛的污染物排放管控措施及更高的环境税费，使得企业成本增加，企业生产率降低(Barbera和Mcconnell，1990)，进而降低企业竞争力。而Porter(1991)最早发出了反对的声音，认为环境管制与竞争力的提高并不冲突。Porter和Van der Linde(1995)认为环境保护通常不是企业在生产过程中关注的重点，而技术创新的收益也存在不确定性，因此企业通常不会主动在每一项生产技术上进行创新，而是根据对竞争形势的判断做出选择。在这种情况下，政府的环境政策能够起到监管作用，合理的环境规制能为企业污染治理的方法和技术创新的方向提供有效引导。Porter和Van der Linde(1995)阐述了环境规制的六类作用，包括揭示企业资源利用效率的非最优状况、通过环境信息披露迫使企业提高环境意识、传递政府对环境治理的重视、直接要求企业改进技术、避免企业投机性手段以及避免企业因成本过高放弃环境治理相关技术研发等。“波特假说”的核心观点是环境规制引导下的技术创新可以产生“创新补偿”，有效抵消环境规制为企业带来的合规成本负担。虽然严格的环境规制通常伴随着较高的污染成本，但由源头控制而引发的创新活动可能会更快地达到预期效果，并产生更多的创新补偿。

(3) 环境规制对企业技术创新的影响。围绕“波特假说”，学界相继讨论和检验了环境规制对创新的作用，结论主要有三类：一是环境规制抑制了技术创新。学者认为“波特假说”偏离了利润最大化是企业最终目标的假设(Palmer等，1995)，环境规制所带来的高额合规成本会对资金和人员造成“挤占效应”，企业被迫削减生产经营预算(Walley和Whitehead，1994)。二是环境规制能够促进技术创新。Guo等(2017)认为中国现阶段的环境规制虽然不能直接促进绿色发展，但可以有效促进技术创新。李虹和邹庆(2018)在考虑了资源禀赋的影响下，也验证了环境规制能够激励企业创新。三是环境规制对技术创新的影响具有不确定性。由于环境规制强度(郭际和张扎根，2015)、经济发展水平(沈能和刘凤朝，2012)等存在差异，环境规制对技术创新的影响存在异质性。

(4) 企业融资约束对企业技术创新影响。企业创新过程离不开资金的支持，缓解融资约束有助于促进创新活动(鞠晓生等，2013)。然而，也有学者认为融资约束缓解了代理问题的影响，相对较高的融资约束会促进企业创新效率的提高(顾群和翟淑萍，2012)。

纵观现有研究成果，环境规制对企业技术创新的影响效果存在异质性。首先，地区的经济发展水平、产业结构、环境规制强度等外部因素的差异，以及企业规模、产权性质等内部因素的不同，都会直接导致环境规制的创新激励效果不同。其次，环境规制和技术创新的衡量指标选择也会影响实证结果。同时，环境规制作用于企业创新的过程中，资金也是一项关键因素，本文将从企业融资约束视角探讨环境规制对企业创新的作用机理。另外，“波特假说”也明确提到，并非所有严格的环境规制都有利于企业创新，只有合理设计的环境规制才能有效地促进“创新补偿”的产生，从而持续地激励企业技术创新。因此，本文的目标是检验成渝地区双城经济圈中主要城市的环境规制是否处在这个“合理”的范围内，又是否受企业融资约束影响。

2. 理论分析与研究假设

(1) 环境规制与制造业企业技术创新。基于“波特假说”中阐释的环境规制的六种作用，本文将环境规制影响企业创新的机制总结为“压力”和“动力”两种机制(如图1)。压力机制指的是环境规制通过加大排污惩罚力度、提高资源使用成本或指定生产技术改进等方式，对企业施加直接或间接的监管压力，倒逼企业进行技术创新。动力机制指的是环境规制为企业技术创新提供了可行的方向，并通过绿色技术补贴、绿色行业优惠政策等方式，引导绿色投资，减少投资不确定性，提高企业环境治理的主动性，间接增加创新收益，从而加速企业创新。然而，这些积极的鼓励手段和严苛的监管手段并不一定总是达到平衡，创新活动所产生的“创新补偿”并不一定能完全抵消合规成本。

图1 环境规制作用机理

此外，一些研究也因为选用的环境规制量化指标不同而得出截然相反的结论。污染排放量主要衡量了环境规制的实施效果，而污染治理投资额则偏向于衡量环境规制的投入，二者对企业创新的作用机理存在较大差异。在排除环境规制指标选择的影响后，现有研究实际上大都遵循一个基本逻辑：环境规制会增加排污成本，而成本增加会倒逼企业进行变革。而这种变革是否为技术创新，需要综合考量合规成本、绿色补贴、研发费用和创新收益等因素，这种决策过程可以简化为如图2所示的逻辑关系。

图2 环境规制与技术创新的作用机制

决定环境规制是否对企业产生积极作用的关键，在于企业是否能从技术创新中获得足够抵消排污成本的收益，或者是否能够研发出有效的绿色技术以获得政府补贴。对于制造业企业而言，其生产特性决定了其环境成本相对较高，因此环境规制的负面影响更为明显。传统的制造业生产过程中通常伴随严重的环境污染，随着全社会环保意识的提高，企业也开始注重环境保护。然而产品和技术的革新既需要大量的资金投入，也存在较长的研发周期。即使产品或技术研发成功，也要经历较长的成果转化过程，才能从中获利。为了确保企业规模扩张和盈利能力提高，未必能兼顾企业发展与生态环境保护。从现实角度来看，根据四川省第二次全国污染源普查公报，四川省2017年二氧化硫排放的80%均源于工业，颗粒物排放的67.6% 源于工业，可见区域内工业企业的污染问题严重。同时，在长江经济带“生态优先、绿色发展”的背景下，环境规制更为严苛，重庆市和四川省的“十三五”环境规划都对污染防治提出了更为具体的要求和严格的标准，造纸、有色金属、印染、原料药制造、制革、电镀、钢铁、水泥、玻璃等诸多行业都受到了严格的污染管控。位于成渝地区双城经济圈的上市企业中，有超过55%属于这些受管制的行业。这些企业的合规成本更高，更难以通过技术创新弥补合规成本造成的利润流失，降低了技术创新的积极性。基于上述分析，本文认为，成渝地区双城经济圈的环境规制在现阶段并不足以产生足够的“创新补偿”，在一定程度上抑制了制造业企业的创新投入，并提出以下假设：

H1：环境规制抑制制造业企业技术创新。

(2) 环境规制对企业技术创新的作用机制。“波特假说”的前提是企业能够对环境规制做出合理的反应，进行有效的创新活动，产生可观的创新补偿，从而抵消合规成本。然而，这个假设可能忽略了两个现实问题：第一，如果企业预期某项创新活动能有效提高盈利能力，即使在没有环境规制约束的情况下，基于利润最大化原则，也会选择投资这个项目；如果企业没有进行这项技术研发，更大程度上是因为其预期收益并未超过研发成本。第二，对于能力有限的企业，技术创新很可能达不到预期效果，投入了大量研发成本却无法产生足够的创新补偿，最终造成亏损并放弃研发。

从理论上讲，环境规制通过直接或间接的“压力”和“动力”对企业创新产生影响。从现实角度来看，对于足够成熟的企业来说，环境规制更有可能通过创新补偿来激励企业进行技术创新，其激励效果取决于市场上绿色技术的成熟度、企业对项目盈利能力的预期和企业技术研发能力等。对于尚在发展中的企业来说，环境规制的作用更多地体现为成本的倒逼效应，排污费用的增加或原材料成本的提高使企业不得不进行新技术研发。因此，环境规制对制造业企业技术创新的作用路径存在两种情况：对于技术成熟、环境污染控制较好的企业来说，激励型环境规制手段(例如对清洁能源生产的补贴等)能为企业带来直观收益，环境规制将通过补贴手段促进企业技术创新投入。对于污染较大的企业，环境规制强度提高在短期内会提高企业生产经营成本，企业将花费大量资金进行污染治理或缴纳排污费用，占用了本可以用于研发的资源，产生了“挤占效应”，抑制了技术创新。这两种路径综合来看，污染成本、环境补贴、研发成本和技术创新收益之间的平衡，可以通过企业的经营成本反映在生产经营过程中(图3)。

图3 环境规制、经营成本与技术创新的作用过程

综合上述分析，本文针对环境规制对企业技术创新的作用机制提出以下假设：

H2：环境规制通过提高经营成本而抑制制造业企业技术创新。

(3) 企业融资约束的间接作用：有调节的中介效应。由于企业创新活动有投资回报周期长、投资项目风险高的特性，需要进行大量资金投入；尤其对于制造业企业，固定成本和运营资本较高，研发活动通常需要周期较长的外源融资支持。对于污染较大的企业，如果资金充裕，则有能力应对环境规制带来的高额成本；但当资金有限或融资较为困难时，企业将会面临选择：一是保留原有生产技术，直接承担污染治理成本；二是放弃部分污染治理成本较高的产品；三是寻求环境规制宽松、污染成本较低的地区，转移企业资产。这几种选择的结果或是降低企业利润，或是导致企业将更多资金投入到生产性投资上，进一步对研发投入形成“挤出效应”。结合环境规制影响技术创新的内在逻辑来看，如果企业内部资金充裕，或有能力获取贷款，排污费用的增加并不会对创新活动投资造成严重的挤占。在资金有限时，企业的融资约束程度会影响环境规制对企业创新的激励效果。娄昌龙和冉茂盛(2016)认为融资约束在环境规制与企业技术创新之间起到的是调节作用。本文认为融资约束不仅对环境规制与技术创新之间的直接作用过程存在调节效应，也对“环境规制-经营成本-技术创新”这个中介过程存在调节作用。基于上述分析，本文提出如下假设：

H3：经营成本的中介作用受到企业融资约束的调节，当企业融资约束改变，环境规制对企业经营成本的影响以及经营成本对企业技术创新投入的影响都会发生变化。

三、 研究设计

1. 变量选择

(1) 被解释变量：企业创新投入(RD)。本文主要探讨了环境规制如何影响企业技术创新的投入，因此选取较为常用的研发投入指标作为被解释变量，即企业R&D资金投入与营业收入的比率。该值越大，表明企业的技术创新资金投入水平越高。

(2) 解释变量：环境规制强度(ER)。现有研究中常用的环境规制指标之一是污染物排放水平，即通过污染治理效果反推环境规制强度。但即使加以修正，污染物排放强度也只反映了环境规制的作用结果，未能从投入角度衡量环境规制强度。常见的环境规制投入指标是污染治理投资总额，然而在数据收集过程中发现，2019年重庆市工业污染治理资金中，有97.5%来源于企业自筹，因此本文出于两方面的原因，不选择使用这一指标：第一，企业污染治理投资往往受到企业规模等诸多内部因素的影响，污染治理投资是对污染控制的末端治理手段，而技术创新则是前端预防手段(王鹏和谢丽文，2014)，二者均可表现为企业内部资金支出，其内在逻辑较难剥离；第二，污染治理投资主要反映企业投入，不能衡量政府部门在实现环境目标过程中的投入水平。为了考察政府部门的环境规制设计是否合理，本文选择了衡量政府投入的财政节能环保支出作为测算指标的一部分。地级市一般公共预算支出中的节能环保支出包含了政府在环境保护管理事务、环境监测与检查、污染减排等多个方面的财政资金投入，能较好地衡量地方政府对环境治理的重视程度与努力程度。基于指标选择的综合性、客观性原则，本文采用节能环保财政支出和污染物排放水平的综合指数来度量环境规制水平。

现有研究中对具体污染物的选择也存在差异，但指标的选择要基于数据可得性和连续性。本文在综合对比了各项统计数据之后发现，一般工业固体废物利用率虽然常被作为主要指标之一，但近十年来治理技术不断完善，这一指标随时间变化的幅度较小，且近几年成渝地区的数据缺失程度较高。因此，本文选择数据比较完整的工业废水排放量(万吨)、工业二氧化硫排放量(万吨)及工业烟粉尘排放量(万吨)三个指标，对这三个指标采用熵值法计算城市c的污染物综合排放强度Sc，并使用地方政府财政环保投入总额EFc进行修正。为了减少数据单位的影响，对财政环保投入和污染强度取对数后进行计算：

ERc=lnEFc/lnSc

至此得到城市c的环境规制强度ERc。该指标既沿用了现有研究中用经济指标对污染物强度进行修正的思想，又避免了对财政投入和污染物排放强度进行重复的修正(节能环保财政投入和污染物排放量都会因地区经济发展水平和工业产值水平的不同而存在较大差异，因此二者都需要进行修正，选用二者的比值则可以省略修正的过程)。这一指标可以有效反映地方政府对环境治理投入及其对工业污染综合治理效果，地方政府财政环保投入(EFc)越高，代表政府环境治理投入越大，则ERc值越大；污染物综合排放量(Sc)越小，代表环境治理效果越好，则ERc值越大。在实证检验中，按照上市企业办公所在地址对应的城市，匹配每家企业每年的环境规制水平。

(3) 中介变量：经营成本(COST)。选择企业营业成本率作为替代变量。在控制企业内部其他因素的情况下，营业成本率可以反映生产成本是否受到环境规制的影响。营业成本率越高，代表企业生产经营成本越高，利润率相应越低，合规成本没有得到有效抵消。

(4) 调节变量：企业融资约束(FC)。目前文献中比较常用的融资约束测度指标包括KZ指数、WW指数以及SA指数。考虑到KZ指数和WW指数包含过多的内生性变量，本文采用SA指数(Hadlock和Pierce，2010)衡量企业的融资约束水平，计算方法如下：

SA=-0.737×SIZE0+0.043×SIZE02-0.04×AGE

其中，SIZE0为企业规模(与控制变量SIZE计算公式一致，但此处SIZE0对应的资产总额单位为百万元)；AGE为企业成立年限。

SA指数通常为负数，且绝对值越大，代表融资约束程度越高，因此构建指标FC，为SA指数的绝对值。FC越大，企业融资约束程度越高。

(5) 控制变量。参考现有文献，选取企业规模(SIZE)、现金持有(CASH)、资产负债率(LEV)、总资产利润率(ROA)、总资产周转率(TATURN)、高管薪酬水平(SAL)、高管股权激励(MRS)、产权性质(STATE)、董事会规模(BOARD)、独立董事占比(INDIR)、二职合一(DUAL)；考虑到前一期研发投入也会对本期研发投入造成影响，引入RD的滞后1期(LRD)作为控制变量。

具体指标定义见表1。

表1 变量说明

2. 样本选择与数据来源

本文以位于重庆市和四川省15个地级市共16个城市的A股上市公司中制造业企业为研究对象，以位于其他三个经济圈成渝地区双城经济圈包括重庆市、成都市、自贡市、泸州市、德阳市、绵阳市、遂宁市、内江市、乐山市、南充市、眉山市、宜宾市、广安市、达州市、雅安市、资阳市；长三角经济圈包括上海市、南京市、无锡市、常州市、苏州市、南通市、盐城市、扬州市、镇江市、泰州市、杭州市、宁波市、绍兴市、湖州市、嘉兴市、金华市、舟山市、台州市、合肥市、芜湖市、马鞍山市、铜陵市、安庆市、宣城市、池州市、滁州市；京津冀城市群包括北京市、天津市、石家庄市、秦皇岛市、邯郸市、邢台市、保定市、张家口市、承德市、沧州市、衡水市(由于唐山市和廊坊市的环境数据缺失过多，故予以剔除)；粤港澳大湾区包括广州市、深圳市、珠海市、佛山市、惠州市、东莞市、中山市、江门市、肇庆市。的A股上市制造业企业为对比参照，选取2010-2019年的面板数据，剔除财务状况异常的ST公司样本、数据缺失或数据异常的样本，最终获得样本数量分布为：成渝676个，长三角4592个，京津冀1304个，粤港澳大湾区2267个本文研究A股上市企业，因此粤港澳大湾区的研究样本中实际仅包含珠三角9个地级市的数据。珠三角已纳入粤港澳大湾区发展规划中，为规范表述，本文仍称粤港澳大湾区。。为了控制离群值对估计结果的影响，对所有连续变量在1%和99%分位数进行Winsorize缩尾处理。

本文所用上市企业数据来源于国泰安CSMAR经济数据库。根据上市公司注册地址，确定企业所在城市并编号，匹配所处地级市的环境规制强度指标。地区数据来源于《中国城市统计年鉴》《中国环境年鉴》和中经网各个城市群统计年鉴、各地级市统计年鉴、政府网站公布的财政决算数据，部分缺失数据使用插值法补齐。

3. 模型构建

(1) 环境规制对企业创新投入影响的模型构建。为了验证H1，建立以下回归模型：

RDit=α0+β1ERit+γ1Controlit+εit

(1)

其中，RDit为制造业上市企业研发投入，ERit为上市公司i办公所在地对应城市第t年的环境规制强度，Controlit为一组控制变量；α0为截距项，β1为解释变量系数，γ1为控制变量系数，εit为随机扰动项。

根据本文假设，预期系数β1显著为负。

(2) 经营成本的中介效应模型设定。为了验证H2，构建如下回归方程：

RDit=α0+cERit+d1Controlit+ε1it

(2)

COSTit=α0+aERit+d2Controlit+ε2it

(3)

RDit=α0+c′ERit+bCOST+d3Controlit+ε3it

(4)

其中，RDit为制造业上市企业研发投入，ERit为环境规制强度，系数c表示环境规制强度对企业研发投入的总效应；COSTit为企业经营成本，系数a为环境规制强度对企业经营成本的作用效果；系数b表示在控制了环境规制强度的影响后，中介变量经营成本对企业研发投入的作用，系数c′为控制了企业经营成本的影响后，环境规制强度对企业研发投入的直接效应。该模型分别检验系数c、a、b和c′的显著性，当c、a、b均显著或ab≠0显著，则中介变量的间接效应存在；若c′不显著，解释变量与被解释变量之间不存在直接效应，即为完全中介效应；若c′显著，则解释变量与被解释变量之间的直接效应显著，随后根据ab与c′符号的异同判断间接效应为部分中介效应或者遮掩效应。

(3) 融资约束影响的有调节的中介效应模型设定。为了验证H3，需要检验企业融资约束是否对环境规制-经营成本-企业创新投入这一中介过程产生影响，构建有调节的中介效应模型：

RDit=c0+c1ERit+c2FCit+c3ER×FCit+e1it

(5)

COSTit=a0+a1ERit+a2FCit+a3ER×FCit+e2it

(6)

RDit=c′0+c′1ERit+c′2FCit+b1COSTit+b2FC×COSTit+e3it

(7)

RDit=c′0+c′1ERit+c′2FCit+c′3ER×FCit+b1COSTit+b2FC×COSTit+e4it

(8)

首先检验模型(5)中系数c1、c3的显著性，若c3显著，则被解释变量RDit与解释变量ERit之间的直接效应受到调节变量FCit的调节；随后依次检验模型(6)中系数a1、a3以及模型(8)中系数b1、b2是否显著，若c3不显著，则直接效应不受调节，融资约束FCit仅调节中介过程，此时依次检验模型(6)、(7)相应系数的显著性。若a3≠0且b1≠0，或a3≠0且b2≠0，则中介效应前半路径受到调节；若a1≠0且b2≠0，则中介效应后半路径受到调节(即H3)。各变量与系数关系如图4所示。

图4 有调节的中介效应作用图

四、 实证结果及分析

1. 描述性统计结果

表2列出了成渝地区双城经济圈制造业上市企业主要指标的描述性统计(均为缩尾处理后的结果)。成渝地区双城经济圈的环境规制强度最小值为1.228，最大值为2.032，均值1.589。与其他几个经济圈相比(表3)，成渝地区双城经济圈这一指标数略高于长三角(1.413)、粤港澳大湾区(1.573)，低于京津冀地区(1.843)。这意味着成渝地区双城经济圈的地级市政府环保投入和污染治理的综合力度略低于京津冀经济圈，但略高于长三角经济圈和粤港澳大湾区。成渝地区双城经济圈制造业上市企业的平均研发投入为营业总收入的3.863%，与其他经济区的上市企业相比，成渝地区双城经济圈制造业上市企业的创新投入相对不足，企业创新投入力度有待提高。此外，成渝地区双城经济圈制造业上市企业的平均营业成本率为0.698，即营业成本平均占营业收入的69.8%，融资约束程度的均值为3.76，与其他几个经济圈的企业接近。

表2 成渝地区双城经济圈主要变量描述性统计

表3 长三角、京津冀经济圈、粤港澳大湾区主要变量描述性统计

2. 环境规制效果与企业研发投入关系的检验

(1) 固定效应模型检验结果。首先，分别使用固定效应模型和随机效应模型，对模型(1)进行回归。根据豪斯曼检验结果，确定使用固定效应模型。模型(1)的固定效应检验结果如表4所示。环境规制强度对成渝地区双城经济圈上市企业研发投入的系数在5%的水平上显著为负，表明地区环境规制强度未能有效促进制造业企业的创新投入，假设H1成立。其他经济圈环境规制强度的回归系数不显著，待进一步检验后再下结论。

表4 模型(1)固定效应检验结果

(2) 动态面板GMM模型检验结果。由于企业研发投入的滞后项以及诸多控制变量的加入，模型(1)可能存在内生性。通过豪斯曼检验，也确定了模型中的内生性问题。同时，由于上市企业规模差异较大，在模型中也难免存在异方差问题。为避免内生性问题和异方差问题对回归结果的影响，进一步采用动态面板系统GMM估计作检验，检验结果如表5所示。GMM估计结果与固定效应估计结果基本一致，即成渝地区双城经济圈制造业上市企业的回归系数在5%的水平上显著为负，假设H1再次得到证实。同时，长三角、京津冀经济圈和粤港澳大湾区各地级市环境规制强度与制造业上市企业研发投入之间的关系也得到显著的结果。其中，京津冀经济圈环境规制强度对企业研发投入的抑制作用相对较小，而长三角经济圈的结果与成渝地区双城经济圈接近，反映出由于长江经济带“生态优先、绿色发展”的大背景，这一区域内环境规制相对更加严苛，企业所面临的环境治理压力更大，从而对企业研发投入造成了更显著的负面影响。粤港澳大湾区环境规制强度对区域内制造业上市企业研发投入表现为促进作用，证明在这一区域环境规制强度对技术创新的积极作用得到体现，环境规制设计可能更加合理，有效发挥了环境规制的创新促进作用。

表5 模型(1)系统GMM检验结果

3. 经营成本的中介效应检验

为了探究成渝地区双城经济圈的环境规制为何没有对制造业企业的研发投入起到有效的促进作用，进一步基于成渝地区双城经济圈上市企业的数据，对环境规制的作用机理进行验证。由于模型中内生性控制变量的存在，因此依然采用GMM估计方法，依照温忠麟和叶宝娟(2014)的中介效应检验流程，对模型(2)-(4)进行依次检验。检验结果如表6所示。系数c、a、b和c′均显著，即环境规制对企业研发投入既存在直接效应，也存在间接效应。同时，ab(中介效应)与c′(直接效应)同号，证明中介效应为部分中介效应。ab/c=0.528，即中介效应占总效应的比例为52.8%。图5展示了中介过程及对应效应大小，其中直接效应绝对值大于总效应绝对值，即可能存在其他中介变量，抵消了经营成本的负向中介作用。

表6 中介效应检验结果

图5 中介模型检验结果

总的来说，环境规制对成渝地区双城经济圈中制造业上市企业的创新活动既存在直接的负面影响，也存在间接的负面影响，即通过提高企业经营成本降低了企业研发投入。换言之，成渝地区双城经济圈制造业企业在应对区域环境规制过程中，并没有获得足够的“创新补偿”。

4. 融资约束的有调节的中介效应检验

为验证假设H3，加入调节变量融资约束(FC)，检验企业的融资环境对直接效应和间接效应的调节作用，结果见表7。模型(5)检验了环境规制对技术创新的直接效应是否受到融资约束的调节，环境规制强度ER的系数显著(c1=-4.957，p<0.01)，而融资约束与环境规制的交互项ER×FC的系数不显著(c3=0.453，p>0.1)，即直接效应不受调节。模型(6)和(7)的检验结果分别为：a1=4.038，p<0.01；a3=-0.920，p<0.01；b1=4.652，p<0.05；b3=-1.471，p<0.01。据此可知，a1≠0、a3≠0且b1≠0、b2≠0，证明中介效应前半程和后半程均受到调节，即环境规制对企业经营成本的作用受到企业融资约束的调节，同时经营成本对研发投入的负面作用也受到企业融资约束水平的调节，H3得到验证。

表7 有调节的中介效应检验结果

融资约束的调节效果可以作如下解释：调节变量FC的均值为3.76，此时经营成本的中介效应为(a1+a3×FC)×(b1+b2×FC)=-0.509；当调节变量FC增加到均值以上1个标准差(FC=4.004)时，中介效应为-0.439；当调节变量FC下降到均值以下1个标准差(FC=3.516)时，中介效应为-0.418。进一步计算发现，当融资约束水平为3.774左右时，经营成本的负向中介作用达到最大值。由此可见，虽然对于成渝地区双城经济圈制造业企业整体来说，经营成本表现出负向中介作用，但这种中介作用会随着企业融资约束的改变而变化。当融资约束低于一定水平时，经营成本的消极影响随着融资约束的降低而减弱，当融资约束高于一定水平时，经营成本的消极影响不再随着融资约束的提高而提高。

五、 结论与启示

1. 研究结论

本文以中国A股上市企业中分别位于成渝地区双城经济圈、长三角经济圈、京津冀经济圈和粤港澳大湾区制造业上市企业作为研究对象，验证“波特假说”的“创新补偿”是否得到显著体现，并重点探讨成渝地区双城经济圈环境规制影响企业技术创新的作用机理。基于2010-2019年面板数据，分别检验了环境规制对制造业企业技术创新的影响、经营成本的中介效应以及包含融资约束的有调节的中介效应，主要结论如下：第一，对于成渝地区双城经济圈制造业企业，环境规制抑制了制造业企业的研发投入，“波特假说”的“创新补偿”并未发挥有效作用。与其他经济圈相比，成渝地区双城经济圈环境规制对制造业上市企业研发投入的负面作用更为明显。第二，企业经营成本在环境规制与研发投入的关系中起到部分中介作用。严格的区域环境规制提高了制造业企业经营成本，较高的经营成本对研发投入产生了“挤出效应”，降低了企业研发投入。第三，企业融资约束水平在环境规制与研发投入的间接关系中起到调节作用。当企业融资约束处在合理水平时，企业已经拥有或有能力获取更充裕的资金，在应对高额排污成本和税费时，研发投入不会大幅度降低，企业经营成本的消极作用得到部分抵消。

2. 启示与政策建议

传统的工业发展模式必然会造成资源环境破坏。然而，随着生产技术不断创新，环境规制与工业发展之间不再是必然的对立关系。与其说环境规制限制了工业发展，不如说环境规制可以改变工业发展方向。本文的研究结论对成渝地区双城经济圈地方政府、金融机构和企业来说都有借鉴参考意义。

对于政府来说，仅仅靠“末端治理”难以实现可持续的生态环境治理目标，盲目严苛的环境规制可能会打击制造业企业研发意愿。资源利用效率提高是环境规制的真正目的，因而促进制造业企业发展，激发企业进行技术研发，特别是有利于提高资源利用效率和减少环境污染的绿色新型技术研发，是政府制定环境规制工具的主要目标。惩罚性的环境制度也许能在短期内降低企业污染排放，但对企业创新活动会造成明显的负面影响。从长远来看，需要从法规、金融、产业、市场等多个层面同时着手，设计合理的生态环境治理体系，激励企业提高生产技术，提升整个产业和区域的资源利用率，降低企业生产成本，实质上增加企业盈利能力，形成良性循环。应进一步放宽制造业企业融资条件，加大对绿色技术创新项目的资金支持，鼓励制造业企业采用再贷款、再贴现或上市的方式融资，引导金融资产重点流向制造型企业，以抵消环境规制对企业创新带来的负面影响。

对于金融机构而言，应当全力支持制造业企业贷款融资，不仅要从政策制度上支持企业贷款，也要在金融产品上不断创新，鼓励企业盘活金融资产，刺激企业进行研发项目投资。

对于制造业企业而言，只有不断提高技术创新效率，实现成本下降或利润率提高，才能产生充足的“创新补偿”，抵消环境规制的负面影响，实现环境治理与利润最大化的“双赢”目标。