银行信贷与中小企业商业信用——城商行合并的准实验证据

彭妙薇谭雪熊浩

（1 广东财经大学会计学院 广东广州 510320 2 湖南师范大学商学院 湖南长沙 410081 3 贵州财经大学会计学院 贵州贵阳 550025）

一、问题提出

商业信用自产生以来得到了普遍运用，是一种能够节约交易成本的交易方式，也是企业短期融资的重要手段（Petersen&Rajan，1997）。在我国，对于外部融资环境较差的中小企业来说，商业信用作为一种融资手段的作用更加凸显，根据2004—2009年我国工业企业数据库的统计，应收账款占总资产比例超过30%的企业大约有二成，应收账款占比超过20%的企业有三成（孙浦阳等，2014）。

理论研究方面，现有实证研究主要关注企业的商业信用融资能否成为银行信贷的有效替代渠道。商业信用融资与银行信用融资在信息结构、合约方式等方面具有诸多差异，这些差异构成了替代性融资理论的制度基础。国内外都有研究发现，在企业面临信贷配给等融资约束时，买卖双方会通过商业信用融资来弥补融资缺口（Peterson and Ra⁃jan，1997）。替代假说在实证研究中所面临的主要挑战来自于互补假说，这一理论的支持者认为，商业信用可以向银行提供有关企业质量的积极信号，为银行贷款提供隐形担保，这使得商业信用反过来有助于企业获得银行贷款，二者相互影响。

基于此，本文以中小板和创业板上市企业为研究对象，利用城商行合并重组形成的准实验，研究企业的银行信贷与企业商业信用的关系。结果表明，当正规的银行信贷融资受到负面冲击时，企业对商业信用的融资依赖性显著增加了，支持了银行借款与商业信用融资的替代性假说。陈胜蓝和马慧（2018）以我国利率市场化改革作为准实验，从“客户”的角度考察了商业信用在贷款利率上限放开和下限放开后的变化。从研究主题和方法来看，本文的研究是对上述研究的补充，不同的地方在于，在陈胜蓝和马慧（2018）的研究中，需要利用贷款公司在风险特征方面的异质性来构造实验组和对照组，而由于一些城市发生了城商行的合并，另一些城市没有发生合并，自然形成了本文研究的实验组和对照组。

此外，相对于其他研究，本文以中小企业为研究对象可以更好地研究二者之间的关系，因为相对于大企业来说，信息相对不透明的中小企业更难获得正规金融机构的资金支持（Allen et al.，2005），因而更加依赖商业信用等替代性的外部融资渠道。最后，关于城商行跨区域经营的研究，学术界主要以银行为研究对象，分析跨区域经营战略对银行竞争（Canales and Nanda，2008）和经营绩效（Shen et al.，2009）产生的影响，较少关注对微观企业投融资决策的影响，本文的研究对于这两类文献都是有益的补充。

二、理论分析

（一）商业信用与银行信贷的关系

商业信用的产生动机主要有两个方面，即经营性动机（Schwartz，1974）和融资性动机（Petersen and Rajan，1997）。经营性动机是指企业为了规避风险、争取利润最大化而采取的反应方式，主要是相对商业信用的提供方而言；融资性动机主要是针对商业信用的接收方，本文从这一角度对商业信用进行研究。

国内外学者对于商业信用与银行信贷关系的研究可以分为纵向角度和横向角度。从纵向角度探讨商业信用与银行信贷关系的研究认为，非正规金融（如商业信用）是正规金融机构与最终的资金使用者之间的中介机构（钱雪松等，2017）。具体来说，优质企业获得大量的信贷资源，然后再凭借供应商的信息优势，以商业信用的方式提供给信息不透明的客户（吴丽娟，2014），或者是具有融资优势的国有企业将资金传递给民营企业（Ge and Qiu，2007）。因此，在正规金融机构容易遭受“信贷歧视”的中小企业可能更多地依赖商业信用进行融资。从横向的角度，现有研究主要关注企业的商业信用融资能否成为银行信贷的有效替代渠道。国外学者从理论上研究了商业信用对于缓解企业信贷融资约束的作用，特别是在信贷紧缩时期，当企业受到信贷配给时常常转向于依赖商业信用（Biaisand Gollier，1997）。实证研究方面，Danielson and Scott（2000）基于全美独立企业联盟1995年的调研数据，研究了商业信用与银行短期借款的关系，发现信贷紧缩时期企业倾向于放弃商业信用折扣。孙浦阳等（2014）从企业投资的视角入手，发现商业信用能够缓解融资约束，从而促进企业投资。

总体而言，由于没有区分商业信用的经营性动机和融资性动机，以及有效控制来自商业信用与银行信贷之间的相互影响所造成的内生性，关于商业信用与银行信贷关系的研究并不充分。

（二）城商行合并对银行信贷的影响

中小企业难以获得正规金融机构的资金支持，实质上是信息不对称所造成的市场失灵（Greenwald et al.，1984），在此背景下的商业信用融资和关系型贷款在一定程度上都属于应对这种市场失灵的替代性制度安排。根据Schwartz（1974）提出的融资比较优势理论，商业信用融资渠道相比正规金融机构在信息获取和决策机制等方面具有优势，商业信用的双方是密切往来的商业伙伴，具有共同的商业利益，通过各种人缘、地缘关系较容易获得中小企业的信息，极大地降低了二者的信息不对称程度，从而更好地控制贷款风险。立足地方的中小银行对中小企业施行的关系型贷款政策本质上也是具有一定社会网络基础的准市场交易的产物，贷款所依据的“软信息”具有强烈的人格化特征，部分弥补了中小企业因无力提供合格的财务信息和抵押品所产生的信贷缺口，可以帮助企业提高信贷可得性（Berger and Udell，2002）。

城商行合并会对中小企业的关系型贷款产生两方面影响：第一，银行的组织结构变得复杂，增加了“软信息”的传递成本。第二，合并重组的城商行总部迁移增加了信息来源地和处理地的地理距离。而一个不可忽略的问题是，关系型贷款需要敏捷的银行组织和稳定的经营来维持，一旦政策环境等发生变化，中小企业的关系型贷款就会受到很大影响。因为各种“软信息”的获得不仅需要长时间的捕捉和积累，还要求地域分布上的紧密性，敏捷的银行组织有利于降低关系型贷款的信息传递成本，专门的机构和专业且稳定的信贷员有利于“软信息”的获得。郭峰和熊瑞祥（2017）研究发现，城商行的成立通过为企业提供银行贷款与促进企业增长这两个微观机制促进了所在地区的经济增长，然而，城商行的合并重组削弱了城商行对所在城市经济增长的促进作用。

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在理论上，城商行的合并为研究商业信用与银行信贷之间的关系提供了一个准实验情境。首先，城商行的合并是由我国政府主导的金融政策改革措施中的重要环节，对于企业而言，城商行的合并是外生的，不太可能被企业层面的特征变量所决定。而且，城商行的合并不会直接影响企业的商业信用，因此，城商行的合并形成的准实验情境满足外生性条件。其次，由上述讨论可知，城商行的合并能够直接影响企业的贷款可获得性，从而满足相关性条件。

三、研究设计

（一）数据来源及样本选择

以城商行合并为准实验，本文考察了中小企业商业信用与银行信贷之间是否存在替代关系。以2005—2016年中小板和创业板上市公司为样本，按照以下步骤进行筛选：（1）剔除所在地级市没有设立城商行的公司；（2）剔除金融类公司；（3）剔除控制变量缺失的公司。最终得到的公司-年度样本为5 261个。

研究所需的数据来源如下：（1）城商行的数据通过对各银行的官方网站和银保监会网站手工整理而来；（2）分省份市场化指数来自于王小鲁等（2017）的研究；（3）其他公司治理变量和财务特征变量来自中国研究数据服务平台（CNRDS）。所有连续变量在1%和99%分位进行了Win⁃sorize处理。

（二）模型构建与变量定义

由于城商行发生合并是逐渐进行的，因此本文构建了如下渐进性双重差分法模型。具体的回归方程可表述为：

在模型（1）中：因变量TC代表公司使用商业信用的规模，参考已有文献（PetersonandRajan，1997；岳树民和肖春明，2017）的度量方法，使用公司商业信用总额除以期末总资产作为商业信用的代理变量。自变量MERGER代表公司所在地级市在t年份是否发生了城商行的合并重组，在该地级市的城商行发生合并的当年和此后各年取值1，否则为0。这样设置自动产生了“处理组”和“对照组”，以及“处理前”和“处理后”的双重差异。系数α是本文所关注的核心参数，代表城商行的合并对商业信用融资的平均影响，如果α显著为正，则验证了本文提出的假设。

根据已有的相关研究（Shenoy and Williams，2015），模型（1）中还控制了可能影响商业信用的公司层面特征变量，包括信息透明度，如公司规模（SIZE）、上市年限（AGE）。TANGIBLE代表固定资产净值占总资产的比例，公司资本构成中，有形资产的变现能力要强于无形资产，所以，有形资产可以作为公司进行债务融资或是商业信用融资的担保资产。资产负债率（LEV）代表公司的财务风险，资产收益率（ROA）代表公司的盈利能力，营业收入增长率（GROWTH）代表公司的成长性。此外，还控制了代表公司产权性质的变量以及公司所处的环境变量。具体的变量定义及来源见表1。

表1 变量定义

（三）描述性统计

表2列示了本文主要变量的描述性统计结果。可以看到：商业信用融资规模的代理变量（TC）的均值为0.149，最小值为0.005，最大值为0.575，跨度较大，说明样本公司由于各自的信誉度参差不齐，获得的商业信用融资差别较大。但从其占总资产的比重看，商业信用依然是大部分样本公司短期融资的重要组成部分。是否发生城商行合并（MERGER）的均值为0.314，表明在所有的回归样本中，约31.4%的样本公司经历了城商行的合并，这一比例说明城商行的合并是一个值得关注的现象。

表2 变量的描述性统计

四、实证结果和分析

（一）预备性分析：城商行合并对中小企业贷款可获得性的影响

本文试考察城商行合并对中小企业使用商业信用的影响，其基本逻辑是城商行合并增加了“软信息”的获取成本，降低了关系型贷款的施行优势，最终可能降低中小企业的贷款可获得性。城商行作为立足地方的中小银行，在信息成本上的优势体现在许多方面：首先，中小银行的地缘性很强，立足当地的经营定位使得中小金融机构能够比较及时地获得企业的经营状况、经营者信誉和能力等动态信息。其次，中小银行的结构简单，对基层经理和信贷员有充分的授权，有利于中小银行开展关系型贷款，然而，城商行的跨区域合并重组打破了以上两大信息优势。国外也有大量的实证研究发现银行合并对中小企业贷款可获得性的不利影响，例如，Stein（2002）发现，当中小银行被大银行收购时，中小企业能够得到的贷款将会减少。从下页表3提供的回归结果可以发现，MERGER的系数显著为负，可知在城商行合并后的地级市，中小企业的贷款可获得性显著降低。

表3 城商行合并与中小企业贷款可获得性

（二）基准模型：城商行合并与中小企业商业信用

在验证了城商行合并影响中小企业银行借款的基础上，本文进一步考察其对中小企业商业信用的影响。表4列示的是基准模型的回归结果。结果表明，在控制了相关因素之后，关键的解释变量MERGER的系数为0.020，t值为2.79，且在1%的水平上显著正相关，MERGER与TC显著正相关，综合以上结果，在城商行合并后，中小企业使用商业信用融资显著增加，初步验证了商业信用与银行信贷之间的替代关系。

表4 城商行合并与企业商业信用融资

为了保证研究结论的可靠性，本文分别进行了如下稳健性检验：

1.因变量的敏感性测试。除了前文所采用的商业信用总额（TC），本文还采用了供货商商业信用（STC）作为商业信用的代理变量：STC=（应付账款+应付票据）/期末资产总额，回归结果见表5第（1）列。从该回归结果可以看出，基准模型的回归结果依然稳健。

2.配对样本检验。城市之间的异质性很大，在时间效应上很难完全一致，根据城市层面的特征对处理组和对照组进行配对能够在一定程度上减少样本选择偏差问题。表5第（2）列报告的是基于城市特征手工配对后的双重差分回归结果。匹配的方式为，处理组和控制组所在城市都非省会城市，且都设立了城商行，城市的经济发展水平最接近。表5第（2）列回归结果表明，在控制样本选择性偏差之后，研究结论依然成立。

表5 因变量的敏感性检验和配对样本检验

（三）安慰剂检验

为了验证上文结论的可靠性，本文还采用两种方式进行了“安慰剂检验”。第一种方式，在城商行实际发生合并的年份之前的第三年虚拟了一个城商行合并的时间点作为安慰剂检验（F3_MERGER）。如果城商行的合并对所在城市的中小企业的商业信用融资确实具有因果效应，那么，在城商行并未实际合并时便不应观察到中小企业的商业信用融资规模出现显著变化。从表6第（1）列的回归结果可以看出，F3_MERGER的系数不再显著。第二种方式，将回归样本替换成主板上市公司。按照替代性融资理论，城商行的合并增加了银行获取“软信息”的成本，给信息不透明的中小企业增加了信贷融资的困难，因而企业使用商业信用作为银行信贷的替代融资方式。由于城商行的合并对大型的主板上市公司的信贷融资影响要小得多，以上机制如果成立，可以预期主板上市公司的商业信用受到的影响也会小很多。表6第（2）列的回归结果表明，城商行合并对主板上市公司商业信用几乎没有影响，与预期相符。

表6 安慰剂检验

（四）异质性检验

影响商业信用融资的因素包括企业内部因素和外部因素，本文主要参考陈胜蓝和马慧（2018）的方法，分别从内部因素中的信息透明度和议价能力，以及外部因素中的地区金融发展水平和信任程度两个维度进行横截面差异检验。

1.公司层面的异质性检验。上述回归结果表明，商业信用融资是公司在面临信贷融资约束时的替代性融资方式，信息透明度越低的公司受到的融资约束越大，越依赖商业信用融资。因此，本文以上市年限来衡量信息透明度，根据公司在行业中的上市年限的中值为界进行分组回归。可以预期，公司的上市年限越短，信息透明度越低，使用商业信用作为替代性融资的效应越明显。表7第（1）列和第（2）列的回归结果与这一预期相符。

企业的议价能力是能否获得商业信用的一个重要先决条件。本文采用公司的销售收入占行业总销售收入的比例进行排序，如果该比例高于行业中值，则定义为议价能力较强的公司，否则为议价能力较弱的公司。回归结果见表7第（3）列和第（4）列，结果表明当城商行合并降低公司的信贷可得性时，议价能力强的公司能使用更多的商业信用作为替代。

表7 异质性检验_公司层面

2.地区层面的异质性检验。我国的区域经济发展不平衡，尤其是金融发展水平不平衡（樊纲等，2010），这就导致了不同地区使用商业信用作为替代融资存在差异。本文定义中国金融中心指数所统计的前十大城市为金融中心，其他城市则为非金融中心，并按照是否为金融中心进行分组回归。表8第（1）列和第（2）列的结果表明，城商行合并对商业信用的影响主要存在于那些位于非金融中心的公司。

商业信用的交易双方是密切往来的商业伙伴，供应商基于对客户公司的信任为其提供商业信用融资，因此，在公司面临信贷融资约束时，商业信用能否成为一种有效的融资替代方式，还取决于公司是否能够获得供应商的信任（Guiso et al.2004）。Wu et al.（2014）发现，我国上市公司使用商业信用融资的比重与所在地区的信任程度正相关。因此，本文利用相关调查数据，对各个省份按照信任水平进行分组，考察城商行合并对处在不同信任环境的中小企业的影响异质性。表8第（3）和（4）列的回归结果表明城商行合并对公司商业信用的影响主要存在于那些位于高信任环境的公司。

表8 异质性检验_城市层面

五、研究结论

本文以城商行合并重组为准自然实验，以中小板和创业板上市企业为研究样本，构造渐进性的双重差分模型来检验银行信贷与商业信用融资之间的因果关系。研究结果表明：相对于没有发生城商行合并的地级市，在城商行合并后的地级市，中小企业使用商业信用融资显著增加。此外，本文分别从企业信息透明度、议价能力以及企业所在地区的金融发展水平、信任程度4个维度来检验城商行合并影响企业商业信用使用的横截面差异。结果表明，城商行合并对企业商业信用的影响主要存在于信息透明度低、议价能力强的企业中，以及金融发展水平较低和信任程度较高的地区。

本文为银行信贷与企业商业信用之间是否存在替代关系提供了来自城商行合并的新经验证据，研究结论对于理解企业商业信用的融资作用以及银行业改革如何影响企业的融资决策具有重要意义。特别地，相对于其他实证研究，城商行合并对中小企业的贷款可获得性冲击提供了天然条件，在一定程度上有利于更好地控制来自企业层面和地区层面一些不可观测变量所造成的内生性问题。