异质机构投资者持股的公司治理效应——基于期望绩效差距的调节作用

高泽琼

（首都经济贸易大学会计学院 北京 100070）

一、引言

据同花顺数据统计，2021年一季度，社保基金和QFII对A股上市公司的持仓市值分别达到3 815.98亿元、1 669.35亿元，与2020年年底相比分别增加了20.95%、26.50%。A股市场机构投资者总体保持快速增长趋势，其参与度和活跃度不断提高。与个人投资者相比，机构投资者资金充足、专业知识素养高、信息搜集能力强，在促进公司市场价值增加和提高股票市场价格等方面起到了关键性作用。Peter C.Kostant（1999）认为，机构投资者“发声”有助于董事会有效运作，提高工作效率和促进社会公平。国内学者认为，机构投资者在改善公司绩效（李争光、赵西卜等，2014）、提高会计信息质量（杨海燕、韦德洪、孙健，2012）、抑制企业短贷长投（胡学淑、聂宇文，2021）、降低公司费用粘性（梁上坤，2018）、抑制高管薪酬和私有收益（吴先聪，2015）等方面都发挥了积极的公司治理作用。然而也有一些学者持不同的观点，认为机构投资者提高了盈余管理水平、降低了公司信息透明度、无法抑制内部控制缺陷，机构投资者不仅无法对上市公司管理层进行有效监督，甚至与管理层进行合谋攫取公司最大化利益。事实上，正是机构投资者异质性使得其发挥的治理作用和扮演的角色不同。

异质性（Heterogeneity）是指一些事物在某些特征上存在差异，因此需要按照特定标准或方法对事物进行分类。本文按照机构投资者持股期限和持股动机，借鉴牛建波等（2013）的划分方法，将机构投资者分为稳定型机构投资者和交易型机构投资者两种类型，探讨稳定型机构投资者对管理层私有收益的影响。委托代理问题使得公司内部人比外部人掌握更多信息，从而造成内外部之间严重信息不对称。公司管理层基于自身“成本-效益最大化”原则可能会做出违背公司利益相关者合法权益的行为。再加上公司内部缺乏有效的监督机制，便形成了管理层私有收益。管理层私有收益是所有权与控制权相分离后，有限理性的企业管理层基于自身效用最大化动机进行权力寻租的产物。管理层私有收益是股东和管理层之间代理冲突的一种典型表现。机构投资者作为介于股东和管理层之间的第三方，能否降低管理层私有收益，缓解第一类代理冲突问题和矛盾是我们研究的主要话题。

二、文献回顾

（一）机构投资者的治理角色

关于机构投资者参与上市公司治理活动的研究最早开始于国外，美国学者Grossman and Hart（1980）发现，由于资本市场和劳动力市场发展较不完善，中小股东因自身原因和较高监督成本经常出现搭便车情况，导致其对监督管理层行为的意识薄弱和能力欠缺，而机构投资者作为股票持有比例较高的股东监督企业管理层和大股东的动机更强。Chhaochharia、Kumar and Niessen（2012）发现，机构投资者距离其持股上市公司越近，越有机会参与股东大会并享有提案权，进而直接限制高管超额薪酬或者导致高管面临被撤职的风险，同时对董事会成员的选择和薪酬结构也产生了间接影响。Almazan et al.（2005）将机构投资者分为积极型和消极型两种类型，认为积极型机构投资者熟练掌握投资策略、拥有较强信息搜集能力，但不参与公司日常经营活动；消极型机构投资者与上市公司进行频繁的日常往来交易活动，前者相对于后者有更低的监督成本。Parrino、Sias and Starks（2003）研究发现，一些机构投资者针对公司情况提出的意见和建议会影响公司研发投资决策和CEO薪酬，而一些投资者不关注和不监督管理层行为，只是在公司业绩下降导致管理层被迫离职时“用脚投票”，出售自己的股票。Black and Bernard（1992）研究发现，公共养老基金没有聚焦于怎样采取更好的治理方式来改善公司业绩，更多把注意力放在如何实现人权、增加平等就业机会等方面。

从国内现有文献研究来看，伊志宏等（2011）和梁上坤等（2018）将投资者划分为压力抵制型和压力敏感型两种类型，前者重点关注与上市公司的长期投资利益关系，聚焦于如何最大化公司的价值和提升股票价格；而后者通常为了维持与上市公司的业务往来交易关系，可能会屈服于管理层的权力之下而受到管理层的支配，他们往往与管理层处于同一阵营，压力抵制型机构投资者比压力敏感型机构投资者更能监督上市公司管理层的不合理行为，降低公司费用粘性。吴先聪、刘星（2011）针对证券基金和社保基金两类机构投资者对国有和非国有企业治理水平差异分类展开研究，研究表明，相对于具有共有产权的社保基金来说，证券基金改善治理环境的愿望更强烈。牛建波等（2013）按照机构投资者持股期限和持股比例，将其分为稳定型机构投资者和交易型机构投资者，稳定型机构投资者重点关注公司的长期获利能力，着眼于公司长期发展目标和战略，希望与公司共同进步、共同成长，他们期望通过提高股票价格和增加公司价值得到更多的分红而获取收益；交易型机构投资者以短期内股票市场价格涨跌获取暂时性差价收益为目的，他们与上市公司管理层之间有着千丝万缕的联系，更倾向于同管理层进行合谋。

（二）管理层私有收益的影响因素

通过对有关文献的梳理和研究发现，管理层私有收益的影响因素主要分为内部因素和外部因素两个方面。内部因素包括缺乏有效的监督机制、内部控制存在缺陷、管理层权力过大等。权小峰、吴世农、文芳（2010）研究发现，由于管理层权力过大导致其可以操纵薪酬机制，为自己谋取更多私有收益提供便捷途径，同时我国国有企业“所有者缺位”的特征使得内部董事会无法对管理层实行有效监督，导致其权力膨胀。孙新宪、郭建煌（2021）证实内部控制制度越有效，管理层私有收益获取越少。梁上坤、徐灿宇、赵刚（2021）考察发现，董事会断裂带与高管私有收益呈现正相关关系，进一步研究证实管理层倾向于通过操纵盈余管理手段增加私有收益，薄弱的内部治理环境导致高管谋取自身私有收益的方式和渠道多样化。外部因素主要包括政府行政干预、市场化程度以及新闻媒体报道等。徐细雄、刘星（2013）研究发现，国家“限薪令”政策的出台对国有企业私有收益有显著的抑制效果；市场化改革有利于缓解上市公司高管腐败行为。陈仕华等（2014）运用我国国有上市公司数据，研究得出纪委参与国企经营活动与高管私有收益显著负相关，即纪委参与显著降低了高管超额薪酬即货币型私有收益。张璇、左樑、李雅兰（2019）发现，媒体负面的报道抑制了私有收益，通过检验机制发现内控发挥了中介效应。通过对相关文献的回顾可知，很少有学者从机构投资者异质性角度研究其对管理层私有收益的影响。

（三）期望绩效差距的研究

管理者在制定并执行决策时，心中会设定一个既定水平值，管理者将决策实现的结果与其心中水平值进行对比衡量，这一水平值在组织层面就是企业期望绩效水平，实际绩效低于期望绩效的差距越大，说明组织处于“损失”状态，管理层越希望通过调整战略等手段使得组织恢复到原来绩效水平。Greve（2003）提出了一种组织业绩反馈理论，即根据自己或其他组织实际创造的绩效水平与期望绩效水平进行对比，并在实际绩效低于期望绩效时改变组织活动。他认为实际绩效低于管理者期望水平的组织进行战略变革的动机更大、投入研发支出更多、创新能力和创新意识更强。

王菁、程博、孙元欣（2014）认为，当企业未实现组织预期目标时会加大研发支出投入。王丽娟、徐佳（2019）发现，期望绩效差距的增大与企业非效率投资之间存在显著的正相关关系。王雅茹、刘淑莲（2020）在研究企业声誉与并购溢价的关系中发现，实际绩效与期望绩效之间的差距越大，二者之间的正相关关系越强。连燕玲、贺小刚、高皓（2014）研究得出，随着业绩差距的增大，企业为了解决当下面临的困境并及时止损倾向于通过调整现有战略而维持自己在目前市场中的竞争力和地位。这些研究发现与 Greve（2003）等得出的结论一致。由此可见，期望绩效差距的增大很大程度上会影响到公司战略调整。本文猜测，当期望绩效差距增大时，管理层意识到自己并没有达到期望目标，基于业绩压力可能会采取比较激进的行为来谋取个人私有收益。此时，作为扮演公司治理角色的机构投资者是会继续监督管理层，抑制其私有收益，还是倾向于同管理层进行合谋实现双方利益的最大化呢？这些问题很少有学者进行相关研究。

基于此，本文从机构投资者异质性角度，研究了稳定型机构投资者对管理层私有收益的影响，并考察在期望差距增大的情况下，机构投资者是否会改变其行为？是加大监督力度还是倾向于与管理层合谋攫取双方利益最大化？本文的研究结果有利于从管理层私有收益角度厘清异质机构投资者参与公司治理的角色和行为，为我国机构投资者在参与上市公司治理中如何正确发挥作用以及证监会等监管机构积极指导机构投资者健康发展提供一些可行性建议。

三、理论分析和假设提出

近年来机构投资者参与上市公司日常经营活动的积极性越来越高，逐渐放弃“用脚投票”的消极方式转而采取积极方式参与上市公司的日常活动，更多扮演上市公司“监督者”角色。Bob Tricker（1998）认为机构投资者是第一类代理冲突双方之间的调节者。这与Chhaochharia、Kumar and Niessen（2012）的研究结果一致，认为机构投资者是高管行为的“有效监控器”。机构投资者持股可以发挥积极作用，通过创造良好的治理环境来提升公司价值和提高股票回报率。陈仕华（2014）认为，外部机构投资者持股比例的增加一定程度上可以抑制国企高管超额薪酬和在职消费等操纵私有收益的行为。继牛建波（2013）等将机构投资者划分为稳定型和交易型两种类型之后，国内其他学者在这两种分类方法的基础上对有关话题展开研究，他们认为稳定型机构投资者更能改善企业绩效（李争光、赵西卜等，2015）、提高会计稳健性（李争光、赵西卜等，2015）、降低股权融资成本（李争光、曹丰等，2016）、抑制盈余管理（罗付岩，2015）、降低高管薪酬粘性（张圣利、孙珊珊，2020）等。

本文认为，稳定型机构投资者股权持有比例较高且期限较长，在股东大会和董事会中享有更多参与权和话语权。当他们不满意管理层操纵薪酬等攫取个人私有收益方式时，会提出自己的意见和建议，并与管理层进行协商，推动建立合理的薪酬激励机制。因此，在一定程度上可以达到抑制管理层私有收益的目的。通过引导管理层使得其与股东目标利益尽可能保持一致，从而缓解双方之间的冲突矛盾，实现股东财富最大化目标。而交易型机构投资者不关心公司经营情况和管理层个人私利行为，无法对管理层私有收益进行有效监督。基于上述分析，本文提出假设1：

H1：与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者更能抑制管理层私有收益。

然而，机构投资者作为上市公司监督者的角色会随着企业内外部环境的变化而发生改变。某些情况下机构投资者的监督强度是有限的，因为他们会综合考虑各种因素，比如其投资组合的流动性（Bhide，1994）、受托责任履行情况、与上市公司商业交易往来关系（Brickley，Lease and Smith，1988）以及因监督成本带来的搭便车问题（Shleifer and Vishny，1986）。机构投资者选择公司治理的行为是基于成本效益最大化而制衡博弈的结果。当监督成本大于监督带来的收益时，机构投资者在权衡利弊之后，可能改变其角色转而与管理层进行合谋。傅勇、谭松涛（2008）得出机构投资者与非流通股股东私下交易从而使双方获益的结论。潘越、戴亦一、魏诗琪（2011）发现，机构投资者持股比例与管理层因绩效不达标被撤职二者之间存在正相关关系，进一步研究发现机构投资者在高管变更事件上发挥了推波助澜的作用。

本文认为，当企业内部期望绩效差距增大时，与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资虽然有更强的能力和更多的意愿参与公司治理，但在一定程度上还是会对管理层货币薪酬等私有收益“视而不见”（Zheng，Y，2010）。这是因为：一方面，管理层货币薪酬作为私有收益的一种表现形式，是除在职消费和持股分红方式之外的管理层激励方式，在契约薪酬中显性薪酬被认为是一种有效的激励方式。另一方面，机构投资者基于成本-收益最大化原则进行抉择，此时监督管理层花费的成本远远高于与其合谋获得的收益，作为一个理性经济人，会选择与管理层合谋而非监督管理层。此时，相比较于监督管理层行为，机构投资者更担心由于期望目标未实现带来的绩效压力，双方通过合谋使得公司绩效恢复到原有的或者超过原有绩效水平，这样既可以避免高管因绩效落差被辞退的风险，又可以给机构投资者带来风险收益，从而实现双方“互利共赢”。在这种情况下，机构投资者和管理层更可能通过私下交易进行合谋，攫取双方共同利益最大化。基于上述分析，本文提出假设2：

H2：随着期望绩效差距的增大，稳定型机构投资者对管理层私有收益的抑制程度有所减弱。

四、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文选取2009—2019年全部A股非金融上市公司数据作为研究对象，探讨与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者是否能降低管理层私有收益以及在期望绩效差距增大的情况下，稳定型投资者对管理层私有收益抑制方向和程度的影响。借鉴以往学者对数据的处理标准，本文对数据进行了如下筛选：（1）剔除金融保险业上市公司；（2）剔除上市不满三年的公司；（3）剔除ST、PT和*ST等上市公司；（4）剔除数据为空或存在缺失值的上市公司，最终得到11年间2 495家上市公司14 995个观测值。本文所有数据来源于WIND、CSMAR和RESSET数据库。为避免极端值对实证结果的影响，对所有连续变量进行了1%和99%的缩尾处理。

（二）变量定义

1.被解释变量——管理层私有收益。本文借鉴辛清泉等（2007）和权小峰（2010）对管理层私有收益的衡量方法。管理层私有收益（DSalary）等于管理层实际薪酬（LnEPay）减去管理层期望薪酬，期望薪酬的估计使用模型（1）：

其中，LnEPay为公司前三位高管薪酬总额加1取自然对数；Size为公司规模；Roa为期末净利润与平均资产的比值；Roa为上一年数据；IntAsset为无形资产占总资产的比重；East为虚拟变量，若上市公司注册地为东部沿海地区取值为1，否则取值为0。同时控制年度和行业效应。

2.解释变量——稳定型机构投资者。借鉴牛建波等（2013）的研究，从年度和行业两个角度对机构投资者进行划分，采用以下公式进行计算。

其中，Invh为机构投资者持股比例；STD（Invh，In⁃vh，Invh）表示前三年机构投资者持股比例的标准差；SD为第t年持股比例与过去三年持股比例的标准差的比值；Median（SD）表示第t年公司i所在行业的中位数；STable为虚拟变量，当SD≥Median（SD）时，STable取值为1，说明机构投资者为稳定型，取0则为交易型。

3.调节变量——期望绩效差距。参考王丽娟、徐佳（2019）等对期望绩效差距的衡量方法，采用以下公式进行计算，考虑到内生性问题将自变量滞后一期处理。EP（企业期望绩效差距）为P（资产收益率Roa）与A（企业期望绩效）之间的差值。

其中，A为企业期望绩效；HA为企业历史绩效，用t-2年资产收益率Roa表示；SA为t-2年公司i所在行业j中除公司i以外的所有企业平均绩效水平；α为权重，表示本期和上一期绩效之间的相关程度，取值为［0，1］中的任意一个数值，借鉴以往研究结果，本文选取权重为0.6；P为t-1年实际绩效，用第t-1年资产收益率Roa表示。

4.控制变量。参考之前学者的研究设计，本文选取下列可能影响管理层私有收益的因素作为控制变量，分别是：资产负债率（Lev）、公司规模（Size）、产权性质（State）、资产收益率（Roa）、股权集中度（Shrcr1）、是否为国际“四大”（Big4）和分析师关注（Attention）等。

变量定义及计算公式如表1所示。

表1 变量代码及计算方式

（三）模型设计

本文采用多元线性回归模型实证分析稳定型机构投资者与管理层私有收益的关系，并进一步考察了期望绩效差距的调节作用。主回归模型（2）如下所示：

本文重点关注模型（2）中自变量STable的系数α的正负和显著性，若α显著为负，则说明稳定型机构投资者与管理层私有收益之间呈现负相关关系，即稳定型机构投资者抑制了管理层私有收益，验证了假设1。

为了验证假设2，本文建立了模型（3）：

若模型（3）中STable的系数α仍然显著为负，说明稳定型机构投资者确实担任监督者角色，抑制了管理层私有收益。

为了进一步验证期望绩效差距是否在二者之间发挥调节作用，本文设计了模型（4）：

模型（4）重点关注α、α和α的系数。若α和α仍然显著具有经济意义，且交互项系数α为正，说明稳定型机构投资者减轻了对管理层私有收益的抑制程度，缓解了二者之间的负相关程度。此时在期望绩效差距增大的情况下，机构投资者改变上市公司监督者的角色转而与公司管理层进行合谋，进而达到彼此利益的最大化。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

表2 Panel A为全样本描述性统计结果。管理层私有收益（Dsalary）的标准误为0.670，最大值为1.794，最小值为-1.629，高管超额薪酬有正有负，说明总体上我国管理层个人私有收益差距较大。期望绩效差距（EP）的均值为0.009，说明在我国上市公司中实际绩效与期望绩效之间的差距比较小。资产负债率（Lev）的均值为0.458，表明我国上市公司整体财务杠杆水平较高，需要降低债务筹资比例，增加更多股权筹资方式。产权性质（State）的均值为0.458，即我国上市公司中国有企业占45%左右，说明国有经济仍是国民经济的主导力量。股权集中度的均值为35.31，表明第一大股东持股比例较高且我国存在大股东控股现象。

表2 Panel B为子样本描述性统计结果。从均值检验和中位数检验差异中，我们发现两个子样本在很多变量上都存在显著不同（在1%的水平上显著），且稳定型机构投资者样本各类变量数值均大于交易型机构投资者，表明不同类型的机构投资者之间由于异质性的不同而存在明显的差异，同时也说明本文研究结果可以提供一些合理的和建设性的建议。

表2 样本描述性统计表

（二）回归分析

根据本文提出的假设和设计的模型，运用Stata 16进行实证检验。为了使结果更具有可靠性，本文采用固定效应模型进行回归。表3报告了假设1和假设2的回归结果。表3第（1）列报告了假设1的检验结果，STable与DSalary的回归系数在5%的水平上显著，说明稳定型机构投资者与管理层私有收益是负相关关系，即相较于交易型机构投资者，稳定型机构投资者更能抑制管理层私有收益，降低股东和管理层之间的代理成本，进而证明了本文的假设1。同时可以观察到Lev的系数为-0.083且在5%的水平上显著，符合经济意义且与以往学者研究结果一致。

表3第（2）列和第（3）列报告了假设2的回归结果，第（2）列显示，Dsalary与STable的系数为-0.016，通过了5%的显著性水平；且EP与Dsalary的系数为-1.058，通过了1%的显著性水平，说明稳定型机构投资者确实抑制了管理层私有收益。第（3）列显示，STable、EP与DSalary的系数均为负，且引入的交互项STable*EP的系数为0.229，在5%的水平上显著，说明随着企业期望绩效差距的增大，稳定型机构投资者减轻了对管理层私有收益的抑制程度，相比于之前监督上市公司，现在更倾向于与管理层进行合谋，证明了本文的假设2。同时我们观察到模型整体F值较大，说明该模型整体模拟情况比较理想，较好地反映了稳定型机构投资者与管理层私有收益之间的关系。

表3 稳定型机构投资者与管理层私有收益回归分析

六、稳健性检验

本文采用改变调节变量期望绩效差距权重系数和缩短样本区间的方法进行稳健性检验。本文认为单纯选取期望绩效差距的权数为α=0.6具有一定主观性，因此本文借鉴王垒、曲晶等（2020）的研究结果，选取权数为α=0.3和α=0.7分别进行了回归分析，鉴于篇幅限制，表4第（1）、（3）和（5）列仅报告了α=0.3的结果。经稳健性检验发现结论与前文一致。同时，本文缩短样本区间为2015—2019年，表4第（2）、（4）和（6）列报告了改变样本区间的结果，研究发现，Dsalary与STable的系数为-0.026，在1%的水平上显著，在加入二者交互项STable*EP之后，发现交互项系数显著为正，而STable系数依旧为负，与主回归证明结果相同，即随着期望绩效差距的增大，机构投资者对上市公司管理层私有收益的抑制程度减弱，倾向与管理层合谋，从上市公司的监督者变为合谋者，这就说明机构投资者的行为和角色发生了改变。由此可见，无论是替换调节变量权重还是改变样本区间范围，本文回归结果都与前文一致，说明本文结果具有一定的稳健性。

表4 稳健性检验回归结果

七、结论与建议

本文以沪深A股全部非金融上市公司2009—2019年共11年数据为样本，将机构投资者划分为稳定型和交易型两种类型，研究稳定型机构投资者持股是否降低了公司管理层私有收益，通过实证检验得到以下结论：与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者更能抑制管理层私有收益，降低股东与管理层之间的第一类代理成本；随着企业期望绩效差距的增大，稳定型机构投资者减轻了对管理层私有收益的抑制程度，此时机构投资者改变了其行为和扮演的角色，由上市公司的监督者变为管理层的合谋者。本文结论符合有关机构投资者的“有效监督假说”和“战略联盟假说”。

根据本文研究结果，可以得出以下启示与建议：首先，机构投资者持股比例（持股时间）并不是越高（长）越好。稳定型机构投资者参与上市公司治理而发挥的作用并不总是积极的，还存在消极的一面，其行为和角色在特定情况下会发生改变。其次，中国证监会等外部监管部门应该加强对机构投资者的监督，提高惩罚力度和强度，增加合谋的成本和代价，必要时建立相关的监督和约束机制，从而积极引导其健康发展，为机构投资者积极参与上市公司治理营造良好的资本市场环境。最后，充分发挥内部监督机制的作用。股东大会以及董事会成员应该密切关注公司绩效的变化，定期制定公司发展战略和考察管理层绩效实现情况，当企业实际绩效与期望绩效之间差距增大时，应当及时遏制机构投资者与管理层合谋谋取个人私有收益和攫取公司财富而损害股东及公司相关者利益的行为。将监督机构投资者合谋行为和防范管理层谋取个人私有收益行为结合起来，能够真正发挥稳定型机构投资者参与上市公司的积极治理效应。