控股股东股权质押对公司经营绩效的影响

魏亚鹏

（泰国格乐大学国际学院，泰国 曼谷 10200）

股权质押早在《担保法》及《物权法》中体现，提高融资胡便利性和资金的流动性，未对流通股和限售股进行质押限制，股东实行股权质押后，在没有触及平仓线的前提下，股票所有权相对安全，但如果股东股权质押后，出现了违约情况，将会转移股票控制权。近年来我国股权质押主要运用在上市公司融资过程中，对我国经济增长及企业转型解决了融资难问题。我国金融政策收紧，证券市场不断规范，上市公司股东融资难度较大，为了以较低的融资成本获取较高的融资回报，股权质押受到上市企业青睐。股权质押虽然为企业发展带来了资金流，但也伴随着较高风险，一旦股票价格不断上升，利益驱使，质押占比随之增高，甚至在获得融资后利用高杠杆的资本运作掏空上市公司资本，加大了市场的波动性和财务风险，对公司的经营绩效稳定性造成影响。本文以控股股东的角度分析公司因股权质押对公司绩效产生的影响，避免公司未能控制好股权质押比例而带来相应的经营风险。

一、控股股东行为模式对企业绩效的影响研究

企业经营者股权较为集中，而企业股东与企业经营者角色合一，往往发挥大股东角色，为企业未来经营绩效负责。而企业中小股东由于缺乏话语权，难以对经营权发表观点。传统管理模式存在代理问题，也就是经营权与所有权相分离。控股股东行为模式一方面会利用对公司的控制权侵害中小股东利益，但控股股东会为企业未来发展决策周全考虑，提高了企业日常监管水平，避免传统经营者对企业资本造成侵蚀。股权集中条件下，公司治理及防控已经从避免经营者侵蚀企业资产转变为大股东侵蚀企业资产。大股东以对公司的控制权名义对公司利益侵蚀，会引发金融市场发展的不平衡，挡圈证券市场及法律监管缺乏对小股东利益的保护，导致资源配置不平衡。我国资本市场发展较晚，政策监管缺失，缺乏对股东实施有效控制，第三方监管功能缺失，导致控股股东掏空公司资产的行为。

二、控股股东股权质押对企业经营绩效的影响分析

（一）控股股东股权质押的效应分析

我国法律规定“控股股东”是持有公司股本总数的50%以上股东，如果持股达不到上述要求的，但出资额或持股份额达到30%以上，对企业决策产生一定影响。本文控股股东是指有权对公司高管任命，对公司经营决策产生直接影响的股东。2016年我国对股权质押颁布了最新政策，大股东实行股权质押应于质押后两日内以公告形式向企业内部进行公布。

第一，控股股东股权质押特征。1．控股股东是出资人，加大了股权质押规模；2．改变了控股股东股权质押渠道，券商角色转变为质权人；3．控股股东质押覆盖A股，未解质押股数与行业未解质押公司数量居高不下；4．中小规模控股股东收到融资机制影响，往往通过股权质押形式获得投资；5．控股股东股权质押虽然存在一定风险，但整体处于可控状态，但还应避免公司因质押比例过高出现“爆仓”风险。

第二，控股股东股权质押的动因。控股股东股权质押主要目的是获得良好的资金流动性，发挥财务杠杆作用，为企业发展带来正面效应。控股股东采取股权质押应避免对控制权造成影响，满足个人资金需求，避免股东转嫁股票波动风险，在股权质押的过程中，应解决企业融资难问题，符合公司运营发展需要的融资额度需求，避免中小企业互保、关联担保等衍生的金融风险。近年来，外部环境诡谲多变，利益驱使金融机构主动向上市股东申请融资，并为其提供优惠条件，但上市公司股东原本股权质押意愿并不强烈，但为了保持良好协作关系，轻易地应许了金融机构的股权质押条件。

第三，控股股东股权质押的效应。控股股东股权质押会对企业所有权和控制权产生分离，会向外界传递企业资金短缺信号，市场参与者会丧失企业投资信心，产生负面效应。但从另一方面考虑，股东股权质押后，当股票下跌到警戒线位置，股东会进一步追加质押金，如果股票持续下跌，低于平仓线，质权人、券商等为了避免损失会出售股票，股东为了避免被动“平仓”，改善现状而低价购买，保证股价稳定。控股股东股权质押受到融资约束影响，导致投资能力不足。通过股权质押方式提高变现能力，帮助企业实现投资项目，促进企业良性运营。

（二）企业经营绩效的内涵

第一，企业经营绩效的界定。企业发展过程中应从成本控制角度分析，对企业获利能力、生产成本进行综合考察。企业很难从单一财务指标上全面获取经营绩效。因此，企业应从多个维度，对企业经营绩效进行衡量。盈利能力是去也利润创造力的表现，是企业经营利润创造能力，透过盈利能力财务指标情况，可以了解到企业经营过程中存在问题，进而精准的解决。偿债能力是企业当前利益创造过程中的债务偿还能力，衡量企业是否存在财务风险，为企业决策者提供风险警示。营运能力是了解企业资产管理和利用能力，企业可以改善盈利能力和偿债能力，促进企业经营效益，达到既定发展目标。成长能力是企业在行业中的技术、研发等能力，是否具备扩大产业规模，帮助企业管理者迎合行业未来发展趋势开展决策。

第二，控股股东股权质押效应对企业经营绩效的影响分析。控股股东质押权一般由于资金需求，如果股价下跌，会追加资金弥补股权价值，如果采取补充质押来缓解股价下跌，会导致控制权与所有权分离。如果偿还款项应对股权价值下跌，股东控股还会出现资金风险，甚至驱动控股股东采取关联交易的形式掏空上市公司，为了保全个人利益而在控制权丧失前进行利益转移。控股股东股权质押一般出于个人目的。虽然控股股东存在掏空公司资本动机，但股东会通过提高公司智力水平，促进经济效益提升，避免丧失控制权。股东如果持股比例高，且质押比例较低，如果存在掏空公司资本动机对自身也会产生较大利益损失。如果企业上市公司为了缓解融资约束，一般采取股权质押方式，也是民营企业控股股东的最佳方式。

（三）融资约束条件下控股股东股权质押对企业经营绩效的影响分析

第一，融资约束内涵。假设企业不会受到市场环境影响，内外部融资成本区别不大，差异性不会出现较大改变，企业的资本结构与投资行为不会产生价值影响，市场价值也不会出现明显波动。但由于市场发展存在一定不确定性，例如代理问题、信息孤岛现象导致企业资金来源渠道多元化，融资成本也存在差异。因此，企业资本结构应符合企业可持续发展，因此，企业不断创新资金来源渠道，控制融资成本保持行业平均水平。融资约束原因包括区域金融发展、信息不对称、溢价垫高了外部融资成本，区域金融发展情况等。融资约束除了内外部资金成本存在差别，高融资成本会影响企业投资积极性，导致企业被迫放弃高投资回报的项目，直接影响企业经营绩效。外部融资费用的增加，也会导致企业资金流动性差，面临严峻的财务风险。企业融资约束主要是受到融资成本过高、信息不对称，很难发挥财务杠杆作用，导致企业资金链断裂。

第二，融资约束与控股股东股权质押的关系。控股股东股权质押出于对资金需求，往往质押资金能够满足被质押企业资金需求，融资约束会得到缓解。实际经营实践中，融资约束还会受到各方合作主体的影响，控股股东股权质押会出现第二类代理问题，随着股东质押比例的提高，加剧了企业经营业绩的恶化，债权人和投资人存在担忧情绪，也会放弃与企业融资活动的深度参与，融资约束会进一步加剧。

第三，融资约束与企业经营绩效的关系。上市公司委托人和代理人存在利益冲突，管理人员为了保护自身利益，做出有损公司整体利益的事。但融资约束可以避免管理者滥用职权，随意审批资金，提高企业资金利用率。融资约束可以约束企业管理者资金去向，帮助企业经营绩效回暖。融资约束在提高资金利用率的同时，也存在一定制约。例如，融资成本高，企业会倾向对内部资金的使用，减少了融资额度，措施企业利好的投资机会，影响企业发展。同时，融资约束企业会考虑企业投资收益指标，但忽略了口碑的培养和创新发展，导致企业发展后劲不足，导致资源错配，可持续发展能力受限。

第四，融资约束条件下控股股东股权质押对企业经营绩效的影响。控股股东股权质押对企业经营效益有正负两方面影响。负面影响会导致所有权与控制权分离，引发代理问题，同时会引发债权人和投资人的担忧，导致企业融资约束加剧。企业融资约束可以控制委托代理问题，但控股股东潜力超过管理者，也会加大对企业掏空力度，因此，应制约代理问题发生。融资约束会导致外界不了解企业真实经营状况，导致债权人、投资人对企业产生不信任，加剧经营业绩受损程度。

三、政策建议

（一）增强控股股东权利约束的措施建议

控股股东质押比例增加，会加重对企业经营绩效影响。为了控制对企业经营绩效影响，应通过制定完善的规章制度，加强对控股股东权力制约。第一，加强企业内部监督机制的完善。企业日常监管能力越强，企业经营绩效越佳，完善监督制度，避免控股股东权利滥用问题，控制第二类代理问题发生。第二，发挥企业外部监管作用。应鼓励新闻媒介、证券监管机构、中小股东等对控股股东滥用控制权的行为加以干涉，从外部视域及法律层面监控企业控制权滥用问题，维护中小股东权益。

（二）完善股权质押披露准则法律法规的措施建议

证监会股权质押业务主要是关注控股股东质押实践、质押金额及质押方等基本信息，但由于信息披露不全面，股权质押存在一定平仓线、警戒线、折价率等，这些关键信息很难体现在披露报告中，因此，中小股东及各方利益主体应加强对公司股权质押的披露。当大股东开展质押业务时，必须完善信息披露制度，披露内容应包括出质人的资产负债情况，资金用途、平仓线、折价率及风险警示。

（三）差异化制定质押贷款措施建议

资信是股东偿还质押款的基本保证，除了考虑质押比例、用途以外，如果股东质押比例保持在一定范围内，未对投资人和债权人信心造成影响，股权质押在一定程度上对企业经营绩效起到助推作用。因此，控股股东质押比例低，质权人应根据实际资金去向提供一定的优惠政策。如果股票价格上涨，金融机构会高估股票价格，折价率将会提高，但是连续上涨存在一定风险，因此，应辨识控股股东股权质押动机，是否存在变相减持股票风险。

（四）丰富企业融资渠道措施建议

国家应加强对资本市场管理的完善，丰富企业融资渠道，避免上市公司控股股东依赖质押融资，也避免大股东利用股权质押渠道工具侵害小股东利益。融资渠道增加，可以避免企业当前融资约束现状，发挥控股股东股权质押的正向效应。如果质押比例较高，应采取措施帮助控股股东融资，控制质押比例，降低双方风险。

四、结束语

本文分析了控股股东股权质押对企业经营绩效关系进行分析，由于不同经营形式的企业控股股东股权质押手续及信息披露存在一定区别，一般国有企业股权质押融资会受到国资委和党委约束，国企融资具备政府隐性担保，融资约束影响较小。非国有企业控股股东股权质押，比例低会控制权和所有权影响不大，如果企业资金回流较大，对企业个合作主体情绪影响不大，当抵质押比例，可以促进企业经营绩效。随着控股股东股权质押比例的提高，会对企业带来一定负面影响，加剧融资约束风险。