我国开展人民币外汇期货交易的战略研究*

陈珠明，张翔宇

（中山大学管理学院，广东 广州 510275）

一、我国开展人民币外汇期货交易的重要意义

2021年7月，中共中央、国务院发布《关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》（以下简称《意见》），其中第十三条“进一步加大金融开放力度”明确指出，“研究探索在中国外汇交易中心等开展人民币外汇期货交易试点”。这既是中国经济发展到今天亟待解决的重大金融问题，也是对我国现有资本市场的有力补充和完善，其重大的现实意义表现在：

（一）有助于建设与我国经济地位相匹配的外汇市场

全球金融产品交易市场中最大的是外汇交易市场。2020年，我国外汇市场交易额为29.99万亿美元，相较于全球市场日均交易量的6万亿美元，中国外汇市场仍处于起步阶段，其市场体量与中国作为全球第二大经济体、世界外贸第一强国的地位不相匹配。期货合约具有标准化属性，凭借其流动性好、交易成本低、定价效率高、交易对手风险低等特点，在实际需求原则逐步放松的情况下，能够承载更加多元化的交易主体，也能为人民银行参与外汇市场调控提供一种新的选择。

（二）有助于满足国内市场主体的外汇风险规避需求

进出口贸易是我国经济发展的主要支柱之一，贸易总额与人民币汇率的走势高度相关。近年来中国进出口贸易总额呈现稳定增长的态势，但一旦人民币兑外币汇率出现大幅调整，往往会对国际贸易收益产生较大影响。人民银行对外贸企业的调查问卷①2018年以来，人民银行定期在全国范围内开展人民币跨境使用情况调查问卷工作，受访企业分布在全国31个省、自治区、直辖市（不含港澳台）的500家企业，涵盖农林牧渔业、采矿业、制造业等16个行业，包含国有、私有和国外投资等5种经济类型企业。显示，从2019年起中国外贸企业对跨境人民币业务需求呈现出积极态势，截至2019年四季度，有84.6%的外贸企业将人民币作为跨境结算的首选币种。

当前，银行远期结售汇业务是我国实体企业规避汇率风险的主要渠道。许多涉外业务的中小企业外汇收支量较小、经营资金相对紧张，加之远期业务需缴纳较高的保证金，资金占用时间成本过高，许多中小企业不愿意开展远期避险业务。部分银行由于担心外汇市场波动可能带来的风险，推出一年期以上远期结售汇产品的积极性不高，其业务量不足以承载大多数企业的需求。企业规避汇率风险的另一个渠道是国际贸易融资，但目前交易量与进出口贸易总额、直接投资金额相比还有较大的差距。企业规避汇率风险的其他方式，如提高出口产品价格、提高产品内销比重、改变贸易结算货币等一般不具有持续性，一定程度上会压缩企业经营利润，不利于进出口贸易的发展。如果实体企业在经营过程中普遍面临较大的外汇风险而无法有效化解，从国家经济发展角度考量，不利于人民币国际化，直接影响企业进出口积极性。

（三）有助于提升在岸人民币市场的定价影响力

近年来，随着离岸人民币市场的愈发成熟，离岸市场中与人民币相关衍生品的交易量逐年上涨，多个国家和地区的交易所纷纷上市了以美元兑离岸人民币为主的期货品种，而在岸市场却没有与之呼应的期货品种。由于离岸人民币外汇衍生品市场存在交易体量大、流动性强、不受实需原则影响的特性，离岸人民币市场能通过人民币的跨境流动，将该市场交易撮合的汇率定价及近远月预期传递到在岸市场。自2016年3月以来，离岸市场正逐渐掌握人民币即期定价权，在岸市场出现汇率定价权旁落的风险（李政等，2017 ）。人民币外汇期货市场的设立能够加深在岸市场的广度、深度，引导理性价格期望和减轻跨境资本投机性流动，使得人民币汇率更好地反映国家经济形势与人民币实际供求关系，更好争夺人民币汇率定价权。

（四）有助于推动“一带一路”建设及人民币国际化

近年来，人民币逐步成为我国周边国家及“一带一路”沿线国家资产配置及外汇储备的选择。人民银行发布的《2020人民币国际化报告》统计，人民币在国际货币基金组织成员国持有储备货币中位列第五，市场占有率为1.95%；在全球外汇交易市场份额为4.3%；在主要国际流通货币中排第五，市场占比为1.76%。“一带一路”倡议实施后，人民币的影响力显著提升，合格境外交易者的持币热情上升，全球大宗商品贸易中人民币被更频繁地用于结算，人民币同各国货币的联动效应显著提升，但这也使得人民币汇率市场整体的波动传导增大（隋建利等，2020）。2021年以来人民币兑美元汇率报价频繁出现涨跌交错情况，无论是阶段性单边行情亦或是频繁地双边波动，人民币汇率弹性整体只增不减，由于不同国家和地区使用的本位币不同，外汇风险敞口需要金融工具对冲。除新加坡、中国香港和迪拜外，多数“一带一路”沿线国家的金融市场以及外汇衍生品市场基础薄弱，不能很好地规避结算货币的汇率风险。面对汇率未来走势的不确定性，市场原有思维和调控手段也要与时俱进，外汇期货的适时推出能为参与“一带一路”建设的市场主体提供降低汇率冲击和不确定性的工具，有利于推动人民币汇率市场化，拓宽全球资本投资中国金融市场、配置人民币资产的渠道，并扩大“一带一路”战略的作用半径，促进我国金融产业的良性发展。

二、境外人民币外汇期货市场发展现状及特点

2006年至今，全球共有14家交易所陆续推出了与人民币相关的期货产品，目前仍能保持交易量的交易所有10家。美国芝加哥商品交易所（CME）于2006年推出了3种人民币外汇期货产品，交易包含人民币兑美元、欧元以及日元。人民币外汇期货在CME的交易可以被视为国际金融市场首次将人民币纳入交易所衍生品交易行列中，也是对人民币国际地位上升的一种认可。2012年9月17日，以离岸人民币汇率（USD/CNH）为标的的外汇期货合约在香港交易所（港交所，HKEX）正式推出，而后新加坡和台湾地区的交易所（新交所和台期所）陆续推出自己的人民币外汇期货产品，市场交易量开始向亚太地区集中，形成了以港交所、新交所、台期所为主要支点的交易格局。新交所是目前人民币外汇期货交易最活跃的市场，其平均交易量、交易额分别占全球的77%、82%， 2020年交易额折合约6.37万亿人民币。中资背景企业纷纷选择在新交所开设账户进行人民币外汇期货交易，贡献了该品种一半的交易总量。境外人民币外汇期货市场快速发展一方面体现国际市场对配置人民币资产的高度重视，另一方面反映出国内市场的潜在需求正在逐步开发。除新交所外，港交所也是全球离岸人民币外汇期货交易场所的重要组成部分，两家交易所近年的人民币外汇期货交易量占全球人民币外汇期货总成交量将近90%。

据国家外汇局测算，2020年外汇套保率提升至17.1%，外汇衍生品市场服务实体经济的功能逐渐展露，外汇市场活跃度上升。2020年，全球人民币外汇期货市场面临多重外部因素干扰，交易增速虽有所降低，但依旧保持一定韧性，总交易额为1.2万亿美元，与2019年的1.18万亿美元基本持平。从全球各大主要交易所发展现状出发，当前境外人民币外汇期货市场特征主要有以下五点：

第一，从合约偏好上看，人民币与美元交易对最为活跃。尽管当前多数交易所还推出了非美元货币对人民币的交叉外汇期货合约，但市场绝大部分交易量还是集中在人民币与美元产品上，其他品种交易量较少。在国际清算银行每三年一次的调查中，美元在2016年和2019年的人民币对外币日均交易额中占78.21%和77.6%，是中国外汇交易中使用频率最高的货币之一。我国外汇交易中面临的主要风险来自于承兑美元的汇率风险，这也能解释市场的合约交易偏好。因此未来推出人民币外汇期货时，建议优先考虑人民币兑美元品种。

第二，从市场参与者类别来看，在岸外汇市场相较于离岸市场开放程度偏低，参与主体类型不如离岸市场丰富。离岸市场参与主体可以分为进出口商、风险对冲基金、资管公司、国家金融机构的离岸子公司、国际银行等。目前，除了做市银行外，国内一些期货公司也成为了活跃的交易者，一些实体企业同样也积极尝试使用人民币期货进行套保避险。Wind数据库统计显示，截至2021年7月，境内超过300家A股上市公司的公告中显示其正在参与外汇套保业务。目前企业的外汇套保主要是通过商业银行展开，远期结售汇是涉外企业使用最多的工具，除远期结售汇，外汇掉期、外汇期权也在企业的考虑范畴。在境内还未提供外汇期货相关产品的情况下，一些大型企业会通过境外交易所从事外汇套保。

第三，交易量大幅上升，但各交易所的人民币期货交易量之间差异明显。港交所的离岸人民币期货交易起步较早，曾是该类别在亚洲地区最大的交易所。但在2017年被新交所反超，且差距不断拉大，截至2019年6月，新交所日均交易量达到40亿～50亿美元，是港交所的五倍左右，占绝对领先地位。其他交易所的同类别合约与新交所的差距能达到近百倍，如台期所的人民币外汇期货交易量日均仅为5000万美元左右。

第四，交易报价正在改善，但结构性差异短时间内难以抹平。部分人民币外汇期货合约挂牌初期，往往因为流动性不足而与场外市场存在明显的基差，而场内外市场因交易群体差异，套利交易并不容易顺利进行，这就导致基差一直存在，基差水平常常会超过千分之一。但近年来随着市场规模的增长，基差水平已经基本被压缩到万分之一区间。此外，在报价点差方面，近月合约买卖价差与即期市场的差距被压缩至小于万分之一。

第五，不同交易所合约流动性不同。不同期限合约的点差水平存在差异，通常会根据合约期限的增长而加大，而近月合约的流动性通常好于远月合约。以新交所和港交所为例，新交所短期合约的流动性表现优异，半年期以上的合约流动性掉落明显，部分一年以上的合约时常会出现双边报价缺失的情况；港交所虽然短期合约深度不如新交所，但长期合约报价持续性要优于新交所。从交易量上看，新交所交易总量在近几年呈爆发式增长，但主要集中在短期限合约上。究其原因，新交所采用的是根据期货到期日定盘价以美元轧差交割的方式，而港交所采取的是人民币实物交割的方式，前一个交割方式更容易吸引投机交易进入，促使交易量大幅度增长，而后者则更贴近企业的真实需求。

三、我国开展人民币外汇期货交易试点的难点与风险

（一）人民币汇率定价权旁落

自20世纪90年代人民币无本金交割远期外汇交易（NDF）市场出现和近年来以中国香港、伦敦和新加坡为代表的离岸人民币外汇市场崛起以来，市场上始终存在着相同人民币不同汇率报价的割裂格局，各市场不惜为此展开了“持久战”，人民币汇率定价权因此呈现阶段性摆动特质。钱燕（2019）认为，在2015年“8.11汇改”之前，在岸市场在一定程度上呈现对离岸市场的报价引导；但汇改后，在岸市场失去决定性的汇率定价权，反而受到较强的离岸市场价格影响。钟永红（2020）指出，在启用逆周期因子后，在岸市场汇率对离岸市场汇率的波动溢出效应上升，在岸市场汇率对人民币汇率定价的影响逐步上升。汇率定价权若旁落于离岸市场，汇率市场的不稳定性将增大，易强化外部外汇风险的冲击效应，会给国内人民币外汇市场埋下隐患，同时将给使用人民币相关外汇衍生工具进行风险管理的企业带来不确定性因素，适时发展在岸外汇期货交易市场有助于锚定人民币汇率的定价主权。

（二）制度设计缺陷可能导致监管过度或监管不足

何茵（2011）研究发现，人民币离岸期货市场的投机程度不会对人民币即期汇率的报价产生显著影响，而离岸人民币期货市场的投机程度与在岸人民币即期汇率的波动息息相关，因此将与投机程度相关的因子纳入制度设计考量中是很关键的一环。由于场内外市场参与主体、交易模式差异等情况，两个市场之间会存在价格分歧的情况。场内可采取差异化交易机制以有效应对过度投机行为，从而平衡场内外价格。而场外市场需要在原有外汇风险准备金政策上进一步调整以保证市场间的政策效力传导，以提高场内外市场的协同性与一致性。

合约保证金的制度设计非常重要，过低容易出现投资者过度投机现象，过高容易导致市场低迷。保证金的收取会从两个方面影响企业选择使用外汇期货产品进行套保。第一，场内外汇期货交易保证金机制的存在会占用套保企业一定的资金成本，而场外衍生品市场的保证金往往可以和银行协商通过占用企业授信额度的方式减免，这一差异会影响企业套保工具选择。第二，当极端行情出现或汇率价格大幅波动时，企业外汇期货保证金余额会出现不足的情况，这时需要追加保证金，这要求选择外汇期货作为套保工具的企业具备良好的资金管理水平。

从我国股市的经验与教训可以看出，资本市场的制度建设是一个逐步完善的过程。制度设计缺陷可致监管过度，抑制市场良性发展；也可能导致监管不足，引发市场投机或存在无风险套利。任何监管不足或监管过度都会造成市场的巨大波动，或造成投资损失，严重的可能面临推倒重来的风险。此外，制度建设的持续改进还包括企业内部的外汇期货交易管理制度改革。在出现重大突发事件时，及时止损是必须的。企业内部漫长的汇报机制、低效率的决策系统等因素，都可能使企业面临突发事件时因止损不及时而遭受巨大的损失。

（三）外汇期货市场中的投机风险较大

随着全球金融市场的竞争日益激烈，金融衍生品内诞生了许多有效的风险管理工具，为参与市场主体进行风险管理提供了保障。我国的许多企业，特别是一些肩负着重要战略投资任务的企业，对成熟的金融衍生工具的需求越来越大。但是从历史的角度来看，许多中国企业在海外金融衍生品市场寻求套期保值时，不仅未能达成初始目的，反而一个个铩羽而归。加之部分企业仍旧存在固化思维，习惯于押注汇率的单边波动，用主观经验或套用历史经验来判断市场走势，而非正确地选择风险管理方法。一些国内企业的初衷是寻求海外衍生品市场进行避险交易，但在与海外投行签订协议的过程中，因不熟悉金融工具或者由于其他因素而处于劣势，加之在操作上因贪婪或判断错误，最终遭受巨大损失，2008年中国国航因石油期货交易而浮亏68亿元就是一个惨痛的教训②资料来源：国航燃油套保浮亏68亿元08年业绩预计大幅亏损[EB/OL],和讯网,2019-01-17.。

场外期权因其高灵活度、充分满足投资者个性化需求等特点，受到许多国内企业的喜爱。但国内企业容易忽略的是，在与国际投行签订期权合约时，由于信息不对称等客观因素，加之合约的公平性有待考究，此类交易蕴含的不确定性、外部变数以及监管难度大大增加，国内企业极易掉进国际投行的圈套，成为待宰的羔羊。

外汇期货市场中还有许多没有外汇期货基础知识的中小投资者，而投资者的高投机性决定了他们容易被吸引并参与交易，从而出现“乐队车效应”，高度投机的存在无疑会引发市场的短期剧烈波动，当这些交易者出现较大损失，可能会引发流动性短缺、市场严重萎靡等现象，也可能出现指责交易所、监管当局的情况。因此，进行投资者教育以及设定准入门槛也是设计人民币外汇期货市场制度时要充分考虑的因素。

（四）跨境资本流动可能对外汇期货市场造成冲击

2020年3月，美联储为提振本土经济采取了空前的“放水”货币政策，甚至推出无限量量化宽松（QE）的提案。随着美国经济高通胀与失业率的错配，2021年8月美联储主席鲍威尔在一次演讲中向市场释放出收紧货币政策（Taper）信号。通常Taper预期的释放意味着加息周期将在不久后开启，反观历史上多次美元加息周期内的表现，美元资产收益率上升，资金往往回流美国，导致部分新兴市场资本流出、货币贬值压力很大，金融市场存在波动性加剧风险。肖卫国（2017）和王伟涛（2021）证实了美联储加息给中国跨境资本流动带来的负向溢出效应。如果美国开启加息周期，我国需提前制定好应对措施，完善跨境资本流动管理框架，提高开放条件下的风险防控和应对能力，增强人民币兑美元汇率的双向浮动弹性，从根本上实现人民币汇率预期的稳定，进而缓解此类事件给外汇期货市场带来的冲击效应。

国际游资的存在对金融安全而言同样也是一个巨大的风险点，随时可能冲击人民币汇率的稳定，1997年发生的“港币保卫战”至今让人心有余悸。只有发达的外汇市场、成熟的投资者、规范的制度、健康的投资文化、严格的监管、强大的经济实力，才能真正狙击游资的冲击，打造完备的要素市场化配置体制。

（五）我国外汇衍生品交易的人才储备不足

人才是金融业可持续发展的基本条件，落后的人力资源会使市场本身的功能不能完全发挥出来。人民币外汇衍生品结构复杂，而在岸人民币外汇市场规模较小、产品单一、市场化不足，我国金融机构与金融从业人员可能缺乏足够的能力与经验在开放的人民币外汇市场上从事相应的金融业务并达成既定目标。在美国对华政策日趋严苛的背景下，可顺势探索全球高端人才引进方案，逐步放开金融领域境外人才从业限制，开展金融人才培养计划。这需要市场去引导，有基础需求在先，才会有人员去学习相关知识，无论是监管人才、交易人才、从业人才都需要政策导向的辅佐。例如，为扩充金融科技的人才储备，香港金融管理局与策略合作伙伴推行金融科技人才培育计划升级版；成立金融学院，以培育行业金融领袖和推动金融研究。《意见》中也提出，浦东将实行更加便捷和高效的人才引进计划，并研究逐步下放在浦东投资工作的有关高端人才审核难度，为引进的全球“高精尖缺”人才提供政策性便利。

（六）国内大部分企业外汇风险管理意识淡薄

衍生产品是管理风险的重要手段，全球领先企业普遍使用衍生产品以实现稳定运营的目标。目前，我国企业仍存在外汇风险管理意识薄弱的现象，内部缺乏专业的风险管理人才，在面对人民币汇率波动风险时缺乏审慎意识。当前企业普遍存在两种情况：一是一些企业过于保守，对绝大多数外汇风险敞口只用套保策略锁定既定成本，无视可轻松实现套保获利的机会；二是一些企业外汇交易手法过于激进，无法忍受外汇套保账面出现暂时浮亏，交易策略来回调整，套保初衷变成外汇投机，因无法精准把握汇率走向进而造成套保亏损。

早在2006年，为了指引中央企业树立风险意识、正确管理风险，国资委曾印发《中央企业全面风险管理指引》，指出了企业风险管理中出现的诸多问题及改进办法，但许多中央企业并未充分意识到金融衍生品的风险性，仍旧存在单边投机行为，风险管理机制严重失衡。针对这一问题，2021年4月国资委又出台了《关于切实加强金融衍生品业务管理有关事项的通知》，强调中央企业要进一步完善风险体系建设，强化业务准入审批、严格备案报告制度，强调中央银行开展金融衍生业务必须基于降低主业范围内的实货风险敞口。

一系列政策的出台反映了国家支持企业使用金融衍生品的态度，明确企业主体责任，保护既得利润，严格落实套期保值原则，强调外部风险管控的必要性。作为对外贸易参与者，企业应当先从完善自我风险防范管理制度出发，在内部树立正确的中性风险防范意识，灵活运用衍生品工具审慎保值，摒弃以前处理人民币汇率波动的固化思维，减少非理性（赌单边波动）或恐慌行为，加强对于外汇风险的识别、风险限额的设定以及风险应对策略的使用和实施。

四、发达国家及地区发展在岸外汇期货市场的经验及启示

国际外汇期货交易开展历史悠久，相较于还未成型的在岸人民币外汇期货市场，其灵活、高效等一系列特征都能对境内市场的未来发展规划起到指引作用。美国、日本、新加坡、中国香港等地区和国家外汇期货市场的成败得失可以为我国发展在岸人民币外汇期货交易提供很好的启示。

（一）美国外汇期货市场的启示

20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，全球货币开始与美元脱钩，美国所面临的汇率风险加剧，大量资金流出。 CME敏感地意识到了这一点，抓住机会推出几款与美元挂钩的期货产品，这些产品一经推出便成功吸引了全球投资者的目光，帮助CME打开了世界范围内的影响力，对美元维持其世界货币地位起到了决定性作用。随后CME也没有停止创新的脚步，于1992年启动全球第一个期货电子交易系统Globex，Globex至今仍是世界上最快的期货交易系统之一。2020年创新推出的水期货产品，目的在提高水资源的合理配置以及管理的透明度。如今CME的外汇期货交易量占据全球市场的半壁江山，是全球最大的金融商品交易中心。CME在金融产品方面的不断尝试和对经济形势的预判能力助其成功，这些值得中国市场借鉴。人民币国际化离不开金融市场的帮助，多元化的风险对冲工具能够更好地促进金融市场健康化发展，提升境外投资者资产配置意愿、规避涉外企业日常经营中所面临的汇率波动问题，以促进国内金融市场和经济的持续发展。

（二）日本外汇期货市场的启示

日元外汇期货从1989年在东京国际金融期货交易所上市，到2005年正式被场内外汇保证金交易取代，因其不合理的产品设计始终无法维持足够的流动性，最终湮灭在历史长河里。外汇期货、外汇保证金交易都是外汇市场的有效补充，但日元外汇期货从上市到摘牌始终没有得到市场的认可，而日本的外汇保证金业务却能始终保持全球领先水准，将场外资金引导回场内交易。归根结底，外汇保证金业务凭借其类标准化、场外虚盘等与外汇期货差异化的特点充分迎合了当时市场的偏好。日本外汇期货的淘汰和独具创新的外汇保证金体系的出现，是日元市场根据实际供需情况的自我调整，分析日元外汇期货的失败经验，为研究保证金交易是如何在这种环境下成功接棒，以及我国在未来如何正视外汇期货交易、监管保证金交易、引导市场规范运行等提供了宝贵的经验。从日本外汇期货市场的发展经历中值得借鉴的有两点：一是交易所方面需要考量如何优化金融产品设计的合理性、重视市场的偏好需求，来满足合约产品的流动性稳定。二是金融产品推出后，传统监管与新兴的金融科技怎样进行充分融合，达到让数据说话的目的，以确保能够对市场情况进行及时的策略调整和技术补充。

（三）新加坡外汇期货市场的启示

新加坡完善的金融体制、宽松的外汇环境、聚集的技术性人才以及开放的政府政策，对其成长为国际外汇交易中心起到关键作用。新加坡是亚洲少数几个集高流动性的外汇、金融期货于一体的市场之一，在2020年全球范围的外部环境冲击下，其他市场因流动性萎靡交易量缩减，而新加坡市场交易量却不减反增，成功晋升为亚洲第一、全球第三的外汇交易中心。曾经，几乎所有全球金融资本都愿意在香港设立最高地区分支机构，而如今新加坡成了备受国际资本青睐的地方。新加坡外汇市场真正崛起于20世纪70年代，当时新加坡政局逐步稳定，资本项下货币已无管制，吸引了大量国际性银行和头部企业的入驻，外汇市场开始了质的飞跃。新加坡外汇市场交易以美元为主，占其外汇市场交易总额的85%左右。其代表性交易所便是新加坡交易所，外汇期货交易是新交所场内外汇衍生品市场业务的主要构成，2020年新交所外汇期货累计成交额超过1.4万亿美元，合约成交量超过2550万份。新交所始终没有停下创新的脚步，为使亚洲外汇市场更好地接纳风险管理工具，于2018年推出弹性外汇期货。该产品的推出旨在尝试实现场外交易产品的标准化与期货化，更好地完善外汇价格发现机制和风险管理工具，消除外汇市场中长期存在的摩擦，降低参与者交易成本及交易对手的信息不对称性，不断挖掘市场潜力。新加坡市场科学合理地进行金融创新、吸引大量资本入驻，在浪潮下取得了发展先机。其依靠尖端金融人才吸引计划、完善的金融底层架构，推动着场内外市场的均衡发展，这是非常值得我国金融市场学习和借鉴的经验。

（四）中国香港地区外汇期货市场的启示

1978年中国香港放开银行牌照的限制，国际投行纷纷入驻香港，外汇市场的交易需求、金融衍生品业务迅速扩张。2009年以来，随着离岸人民币业务的开展，大量的人民币涌入香港地区，境外人民币存款数额的不断攀升产生了空前的避险需求。港交所作为全球唯一一家拥有多种美元兑离岸人民币衍生品的交易所，其人民币外汇期货能够为使用人民币结算或投资的客户提供有效避险手段，一经推出，便受到了资金方的青睐，进一步推动香港保持在全球最大离岸人民币外汇市场的位置。2019年香港承载了全球约70%的离岸人民币支付交易，这说明全球70%的外资想要进入内地市场投资需要先中转香港。但值得注意的是，作为离岸人民币市场的枢纽，香港的离岸人民币存款规模自2016年开始出现瓶颈，始终维持在6000亿人民币附近，而人民币外汇交易规模始终处于上升通道中，两者之间的失衡容易产生流动性缺失或过度的风险。因此，监管当局需一边提高市场资金承载量，一边解决资金流动性短缺问题。

香港地区美元兑人民币期货市场的参与者被划分为做市商和非做市商两种，两者市场占有率分别为16%和84%，做市商在参与市场报价时一般把场内场外的外汇衍生品头寸统一管理，根据场外远期汇率实现外汇期货的自动化报价。报价方式是参考临近两个远期（或即期）汇率，按照期限等比例折算外汇期货的价格。香港人民币外汇期货市场做市商报价连续性强，通常以机构成交为主，能够充分发挥期货的套期保值属性。其中，每个期限合约均有成交及连续报价，成交量在所有期限合约中分布较为均匀。这一特征与其他金砖国家的外汇期货市场存在明显差异。例如，在印度的外汇期货市场中，近月合约几乎贡献了该期限合约的全部交易量，而远月合约存在报价缺失情况。对比可知，做市商机制确实能够促进合约成交，提高流动性的效果。因此，在岸市场的交易所将来推出人民外汇合约时，可参考香港人民币外汇期货市场做市商机制进行本地化改良，在参与者选择方面可沿用原油期货、股指期货的准入门槛对合约品种的参与者进行划分。

五、对建设我国在岸人民币外汇期货市场的政策建议

迄今为止离岸人民币业务已经在境外多个金融中心取得了长足发展，业务品种日益丰富，总体看来市场将继续保持交易活跃度。离岸人民币外汇期货市场发展势头良好，这在一定程度上要求境内应该加快推进人民币外汇期货市场的建设。当前全球经济基本面情况复杂，人民币汇率双向波动不可避免，人民币衍生品市场还存在很大的发展空间，我国作为人民币主权国家，亟需丰富的金融工具进行汇率风险对冲选择。当前阻碍人民币外汇期货推出的问题只是阶段性的，能通过实需交易策略及未来汇率市场化等方式解决。成熟市场的发展经验表明，在实需原则下推出外汇期货的合理性，应当充分借鉴离岸人民币衍生品市场的发展经验，积极探索和推出具有我国特色的人民币期货等金融产品。本文对未来在岸人民币外汇期货市场的构建提出以下几点建议：

（一）做好人民币外汇期货交易制度的顶层设计，积极开展交易试点

积极探索在中国外汇交易中心等开展人民币外汇期货交易试点，发掘金融期货与金融其他领域多边合作的可能性。人民币外汇期货不仅可以填补国内期货市场的一大空白，还能为今后推出带有金融属性的期货产品累积经验。人民币外汇期货合约的设计导向应当基于中国国情，兼顾未来发展需求以及市场实际情况，充分吸纳当前成熟国际市场优秀经验，挖掘潜在的交易群体。严守入市门槛，加强投资者合规教育，引导、培养健康的外汇投资文化。努力构建与中国经济实力相匹配的人民币交易市场。考量到金融市场对美元兑人民币合约庞大的交易需求量，为满足市场需求境内应拟定人民币兑美元期货合约为首个上市品种。如果在岸市场正式开展外汇期货，可考虑并行推出交叉盘和人民币兑美元的直盘货币合约，交叉盘存在的优点是市场能够利用三角套利机制，从而保证不同货币对之间的价格稳定；或是考虑在交叉盘货币对上市平稳运行一段时间后补充人民币与美元之间的直盘货币合约。

（二）完善金融产品体系，助力实体企业规避汇率风险

外汇期货作为场内交易的标准化工具，人民币外汇期货的推出对促进外汇场内场外市场协调统一发展，促进金融市场对外开放起到关键性作用；也能够服务实体企业从根本上解决套保难、资金贵等问题，促进实体经济发展；同时能够正确地引导投资者参与市场风险对冲。发展场内市场的同时，不能忽视场外交易市场，以提高市场广度和深度为最终目标，及时改善市场中原本存在的诸多问题，并推出符合参与者需求的多元化人民币交易所交易基金、外汇基金、结构性外汇产品等成熟业务和交易品种。同时进一步满足实体企业逐年增长的外汇避险需求，提高涉外企业贸易自由和便利程度。

（三）落实风险管控，完善外汇期货风险管理制度建设

应注重推动完善人民银行、外汇管理局、证监会、交易所及企业的外汇期货风险管理机制，引导企业正确使用衍生品管理风险，并遵守基本的交易原则充分认知风险。在深化衍生品套期保值规则前，相关部门应先行制定一整套涵盖风控目标、风险识别与评估、标的选择、避险率设定的长效机制，努力将汇率风险管理中的各个环节流程化、标准化。制定外汇期货市场突发重大事件预案，加强改进对外汇期货市场应急管理的方法，积极应对国际资本对市场的冲击，加强合约流动性、平稳性管控，以防控突发情况出现带来的不必要损失。

（四）引进和培养外汇交易和管理人才，做好人力资源储备

可利用三个渠道解决外汇人才不足的问题：一是从海外引进一批有丰富外汇期货交易知识的人才。如果适时推出人民币外汇期货交易试点，这应该是大量海外华人回国效力的最佳时机。二是在职培训一批外汇期货交易专业人才。改革开放四十多年来，培养了大批期货交易人才，我国的商品期货高度发达，市场成熟、人才完备，社会上除从事进出口贸易的企业，还有一批长期从事外汇期货交易的人才，可对其进行定向的专业化培训。三是在高校培养一批外汇期货交易人才。目前全国大量高校都开设了金融学或财务投资专业，加强人民币外汇期货交易方面的课程建设，可在一定程度上解决人才短缺问题。

（五）加强金融科技赋能，创新外汇期货市场监管方式

充分利用金融科技手段与监管科技（RegTech），不断改进传统监管方法，严控市场风险，提升风险预警能力。现代信息技术的加入，能够明显加强事中事后的监管水平，保障市场良好运转，对于调节市场公平性、平衡市场活跃度、优化发展环境起到关键性作用。相较于数字化监管手段，传统的金融监管方式存在客观的滞后性，监管部门存在监管目的与措施错配的问题，利用大数据、机器学习等手段构建数字监管系统，多渠道、多维度地监测金融市场与企业的实时数据，在有效降低监管搜索成本的同时，解决困扰传统监管方法的信息不对称问题。与互联网金融的先进技术相结合是现代化金融监管的必经之路，能为新时代下的监管方案提供一个更优解，让金融监管在新技术的加持下发挥更大的效用。