危机下中美央行的应对策略与政策效应*——基于资产负债表的比较研究

任康钰，倪沈逸

（1.北京外国语大学国际商学院，北京 100089；2.对外经济贸易大学国际经济贸易学院，北京 100029）

一、引言及文献综述

2020年新冠肺炎疫情席卷全球，给各国（地区）经济社会带来巨大冲击。在全球生产陷入停滞、经济下行的情况下，中央银行纷纷采取措施，试图缓解这场公共卫生危机带来的各种负面影响。例如，2020年2月3日，中国人民银行（以下简称人民银行）开展公开市场操作投放资金1.2万亿元，使流动性较上一年同期增加9000亿元；同年3月3日和15日，美联储分别紧急降息50个基点和100个基点；3月19日，欧央行宣布实施7500亿欧元紧急资产购买计划。

类似的大规模救市行为也发生在2008年国际金融危机期间，并引起学术界的广泛关注和深入研究。当时，各国央行大多首先调整基准利率，从2007年9月到2008年12月底，美联储9次降息，共下调联邦基金利率500个基点；英格兰银行、日本央行也多次降息，将利率降至接近零的水平。但是，零利率政策可能会带来“流动性陷阱”，且引发消费者信心不足等问题（刘胜会，2010）。因此，各国央行积极探索非常规货币政策，如2008年9月之后，美联储、欧央行等频繁出台了许多新的重大救市措施，向金融体系注入大量资金，并引发央行资产负债表的大幅变化。虽然这些非常规货币政策存在发展不完善等问题（刘元春等，2017），且未能解决引发金融危机的深层次问题（朱民和边卫红，2009），但各国央行仍在不断探索不同的货币政策工具，并持续关注自身资产负债表的变化。

因此，国内外有许多学者围绕央行资产负债表展开研究，探讨金融危机中不同国家央行资产负债表的变化及其路径。彭芸（2016）指出，美联储在应对金融危机的过程中逐渐将其资产负债表作为应对危机的货币政策工具之一。周海涛（2013）认为，央行扩张资产负债表是市场经济国家应对危机的主要手段。美联储超出传统货币政策框架，将资产负债表作为政策工具加以使用，通过对资产负债表的资产进行积极管理不断向市场释放大量流动性。人民银行在2008年国际金融危机期间也进行了扩表，但主要目的是为了通过发行央行票据对冲外汇资产增加带来的流动性压力（刘华和罗阳，2011）。陈晓燕等（2015）从央行资产负债表视角，选取2005年7月到2012年6月的中国数据进行了实证研究，运用状态空间模型研究汇率和货币供给对国内通货膨胀的动态影响，发现外汇占款导致货币供应量上升是国内通货膨胀率不断提高的重要原因。

还有一些文献对不同国家央行的资产负债表进行了比较研究，探讨了不同央行资产负债表的特征及其成因。任康钰（2009）对比2007年1月至2009年3月中美央行资产负债表行为特征的差异，发现虽然两国央行总资产都在扩张，但由于两国经济状况不同，美联储是通过向问题机构提供必要流动性支持的方式度过危机，而人民银行的应对主要体现在利率政策上，是为了应对外汇占款引起的过剩流动性。周海涛（2013）分析了2006-2012年中、美、日、欧央行资产负债表的扩张规模和路径差异，发现在2008年国际金融危机中我国央行的扩张机制较为被动，建议改革结售汇制度等来提高我国央行通过资产负债表调节经济运行的主动性。魏晓琴等（2018）对比了2008年国际金融危机背景下中美两国央行资产负债表扩张的差异、原因以及方式，并运用马尔可夫区间转换模型，实证比较两国央行总资产扩张的金融稳定效应，进而为优化我国央行资产负债表提出对策建议。

从资产负债表的视角研究危机下中央银行的应对是一个十分有效的方法。2008年国际金融危机以后，人民银行货币政策报告对各国央行资产负债表的关注度在持续提升，对央行资产负债表和货币政策关系的解读也逐渐深入。2020年第四季度货币政策报告中指出，为应对疫情冲击，美、日、欧央行的资产负债表都出现了十分明显的扩张，使得全球流动性较为宽裕。因此，对2020年新冠肺炎疫情下诸多央行行为的分析，也可以基于其资产负债表展开。例如，高洁（2020）发现，疫情期间人民银行配合使用了降准和再贷款、再贴现等工具应对危机，但总资产规模基本保持稳定。郭璐和王进（2020）指出，其他主要经济体央行的资产负债表均呈现出大幅、快速的扩张趋势，但是不同央行资产负债表结构上的变化存在显著差异。魏婷（2020）对比了2020年1-5月中美央行资产负债表的扩张情况，认为两国央行的目标都是为市场提供流动性，但在扩张速度和约束条件等方面存在显著差异。

目前对2020年新冠肺炎疫情下央行资产负债表的深入研究还较少，更鲜有将其与2008年国际金融危机联系在一起的比较研究。尽管2008年国际金融危机和2020年新冠肺炎疫情发生的原因完全不同，且不同国家央行的应对措施也不尽相同，但央行资产负债表的变化存在一定的同质性。因此，对比研究两场危机下中美两国央行的资产负债表，对于认识特殊时期中央银行的作为有一定价值。如果能进一步从实证上探究央行资产负债表变化对实体经济和金融市场的冲击，将有助于加深对央行作为和货币政策的理解。

二、2007-2020年中美央行资产负债表的比较分析

（一）中美央行资产负债表的变化趋势比较

中央银行的资产负债表由资产、负债和所有者权益①中央银行的所有者权益一般规模较小且稳定，本文不再讨论。构成。央行资产包括国外资产和国内资产，国外资产主要由央行持有的外汇储备构成，国内资产是对本国各级政府、金融机构或其他部门提供的信用安排。央行负债主要包括流通中的通货和银行体系的准备金存款，即基础货币，此外可能还有央行票据等其他项目。

2007-2020年，中美两国央行的资产负债表都发生了较大变化。从总量上看，2007年初至2020年底，人民银行总资产从13.25万亿元上升到38.76万亿元，增长了近2倍；美联储从8886.08亿美元上升到7.44万亿美元，增长了7倍多（见图1）。图1上方的两条虚线是两国央行总资产的对数值②中美央行总资产的数量级统一为百万元（美元），再取自然对数。，反映了它们的变化幅度。美联储的曲线在2008年底和2020年初有较为明显的增幅，显示其在这两个阶段均经历了跳跃式增长；而人民银行的曲线则一直较为平滑，表示其资产在平稳增长。下方的两条实线展示了总资产的月度环比增长率。美联储总资产的环比增长率在2008年和2020年出现明显增长，分别较平常高出约40和20个百分点；而人民银行的月度环比增长率基本保持在5%以内③如无特别说明，文中中美央行资产负债表数据均来自人民银行和美联储官方网站。。

图1 2007-2020年中美央行的总资产及环比增长率

央行负债主要由基础货币构成，其变化与资产负债规模的变动同步。类似地，中美央行在基础货币变化的速度和幅度上也有不同的模式。图2上方的两条虚线是两国央行基础货币的对数值。美联储的曲线相当平滑，表明其基础货币的月度环比增速较均匀，但是人民银行的曲线有略微的波动。下方的实线是两国央行基础货币的月度环比增长率，美联储的基础货币月度环比增长率几乎没有变动，而人民银行的基础货币月度环比增长率较美联储更大且波动更明显。

图2 2007-2020年中美央行的基础货币及环比增长率

中美央行资产负债表变化在总量和结构上存在显著差异，这源于不同科目的变化。根据中美央行资产负债表的特征，可以对其简化后再深入观察（见表1）。

表1 中美央行的资产负债简表

（二）人民银行资产负债表的变化情况

国外资产一直是人民银行占比最大的资产项目。从图3可以看出，国外资产占比从2007年初的67.51%不断上升，在2012年前后达到84%；但在2016年左右明显下降，之后一直在60%上下波动。国内资产中的再贷款再贴现（对其他存款性公司债权）是通过央行向商业银行提供流动性形成的。从图3可以看出，2014年9月之前再贷款再贴现（对其他存款性公司债权）占总资产比重较小且变化不大（基本在3%～6%之间波动），此后开始快速增长，尤其是2016年1月占比跃升至15.43%，之后增速放缓；2020年12月这一比重已经大于30%，且仍有上升趋势。通过公开市场操作形成的对政府债权，其占比一直保持在10%以下，2007年8月和2007年12月有两次明显上升，分别从1.86%上升至5.7%、从5.34%上升至9.65%，2007年12月之后占比缓慢下行，2020年底占比在4%左右，其绝对量已保持两年多不变。

图3 2007-2020年人民银行资产项目占比变化

从负债端来看，除了图2已经观察到的基础货币外，发行债券的变化也较大。2007-2020年，基础货币占总负债比重最大且持续上升，发行债券占比则一直下降。从图4可以看出，基础货币占总负债比重从2007年1月的55.38%逐年上升，2013-2020年基本保持在85%左右。发行债券在2007年1月占总负债比重为25.91%，从2007年9月开始下降，截至2020年观察期，这一比重只有0.27%，几乎可以忽略。

图4 2007-2020年人民银行负债项目占比变化

（三）美联储资产负债表的变化情况

不同于人民银行资产负债表中的国外资产占比最大，在美联储中最重要的是通过公开市场操作形成的直接持有证券，主要由美国国债构成，危机期间还包括大量联邦机构债券和房地产抵押支持债券。从图5可以看出，2007年1月至2007年10月，该项目占总资产比重在85%左右，随后出现明显下降，2008年12月仅为21.95%，但随后又开始回升，甚至在2011年下旬超过了90%。在疫情期间该指标占总资产比重的降幅小于金融危机期间，约为10%。此外，国内资产中的再贷款再贴现代表美联储在银行体系出现流动性问题时通过一级信贷、二级信贷和季节性贷款等方式满足的流动性需求。该项指标占总负债比重在2007年1月不足0.1%，可在2008年9月已经跃升至15.82%，并在次月上升至20.20%，随后开始下降，2011年1月降至不足1%。在非危机的绝大部分时间里（2013年至2020年2月），美联储的再贴现再贷款占比一直为零，直到2020年3月有所上升，但也只有1%左右。

图5 2007-2020年美联储资产项目占比变化

从前文表1可以看到，除了较为传统的央行项目外，美联储在2008年危机中还形成了一些较为特殊的资产项目，包括回购（Repurchase Agreement）和中央银行流动性互换（Central Bank Liquidity Swap）。它们在两次危机中都有较明显的增加，因此将之归并为“危机中的项目”。回购是央行与商业银行之间用合格抵押品进行的借贷，这和传统的利用国债进行的公开市场操作存在区别；央行间互换是次贷危机后美联储形成的与世界其他央行进行流动性互换的安排，主要用于缓解流动性短缺。如图5所示，一般情况下危机中的项目占比不大（在次贷危机前一直在5%以下），但是当危机来临后该项目占总资产的比重迅速上升，并在2008年10月达到峰值30.07%，随后下降，从2010年1月开始几乎归零。2020年新冠肺炎疫情期间该指标又出现回升，占总资产比重最高为11.74%（2020年3月），随后很快回落至0.12%。美联储的负债主要是由基础货币构成，虽然在危机期间其占比出现明显下滑，但这主要是总资产扩张导致的，其绝对量基本保持稳定（见图6）。

图6 2007-2020年美联储负债项目占比变化

三、危机下中美央行应对的比较分析

（一）中美央行在两次危机中的应对比较

总体来看，在2008年国际金融危机和2020年新冠肺炎疫情两次危机中，人民银行的资产负债表变化有较为明显的区别，而美联储资产负债表变化的科目和趋势基本相似（见表2）。

表2 中美央行在两次危机中资产负债表变化的比较分析

人民银行在两次危机中的应对差异主要表现在以下几个方面：第一，公开市场操作总量在2008年国际金融危机前后有较为明显的跃升，但在疫情期间基本保持稳定，这是因为两次危机中公开市场操作的目的和方式不同。2007年，人民银行向中国农业银行等金融机构间接购买了财政部发行的1.55亿元10年期“特殊国债”用于成立中国投资有限责任公司，使得“对政府债权”增加。此后人民银行主要用回购而不是现券买断卖断的方式来调控流动性，由于操作时间短，所以基本在资产负债表中不体现。第二，再贷款和再贴现的总量和占比上升，主要原因是人民银行从2013年开始创新结构性货币政策工具并转变流动性投放方式，使2020年新冠肺炎疫情期间该科目波动加剧。第三，国外资产也发生较大变化。2001年我国加入WTO后经常账户和资本账户呈现双顺差局面，国外资产存量持续上升；2008年国际金融危机中虽然其增速下降，但总量仍保持上升。近年来，随着世界经济形势的变化，我国外汇储备增速下降，国外资产占比有所减少。第四，与外汇储备增加相对应的是人民银行通过发行央行票据回笼部分流动性。2013年之前发行债券占总负债比重一直保持在5%以上，2008年国际金融危机前后甚至高达25%。但是随着国外资产增长减缓，央行票据规模出现显著下滑，目前少量的央行票据不再用于对冲外汇占款，而是起着优化国债收益率曲线、支持商业银行发行次级债补充资本金等作用。

美联储的资产负债表在两次危机中变化的科目基本相同，但规模和时间有所不同。第一，公开市场操作的规模在第二次危机中更大，时间也更为提前。2007年8月美国的次贷危机开始席卷全球的金融市场并逐步发展成国际金融危机，而美联储直到次年9月才启动量化宽松。相比而言，2020年3月疫情刚在美国开始有传播迹象时，美联储立刻开启无限制量化宽松政策，体现了疫情期间全球经济不确定性的加剧和美联储极力避免经济危机的强大决心。第二，再贷款和再贴现都出现了显著上升，但疫情期间上升幅度更小，因为该指标的最终规模取决于商业银行的意愿。2008年国际金融危机中，美国实体经济衰退，信用风险上升，银行体系的贷款意愿下降，因此美联储创新了再贷款再贴现的工具体系，通过提升贴现贷款的便利程度来刺激金融机构的借款意愿以保持市场流动性。2008年国际金融危机之后，美国各银行通过加强资产管理、降低信贷集中度、改善风险管理等一系列举措降低了商业银行向央行寻求流动性支持的规模（Bowman，2020）。即便在2020年新冠肺炎疫情期间，公众的避险意识和对银行的信心仍然保证了流入银行体系的存款，使银行体系降低了对央行的流行性需求（Quarles，2020）。第三，回购和央行间互换均在两次危机中急剧放大，且在疫情期间反应更为迅速，这与其公开市场操作类似。

（二）中美央行在同一危机下的应对比较

观察两国央行资产负债表在同一时期的行为可以发现，2008年国际金融危机期间中美央行资产负债表都在扩张，而在2020年新冠肺炎疫情期间，人民银行没有较为明显的扩表，美联储总资产的扩张明显（见表3）。

表3 中美央行在同一危机下资产负债表变化的比较分析

对2008年国际金融危机期间中美两国央行资产负债表的变化差异已有较多研究。主要结论包括：第一，二者的扩张方式不同，美联储集中在资产端，主要通过创新资产项目、购买大量证券化资产扩张央行资产负债表；而人民银行则较为“被动”，通过发行票据等负债方的操作来对冲过多的流动性（任康钰，2009），人民银行2020年第三季度的货币政策报告也证实了这一观点，并指出这种扩张实际始于本世纪初。第二，由于金融市场发展程度不同，美联储可通过创新资产项目或购买证券化资产为其金融机构和实体经济提供流动性支持，从而使资产负债表出现明显扩张（刘华和罗阳，2011）；而中国的金融市场欠发达，缺乏主动管理资产负债表的能力，并且相对严格的资本管制弱化了世界金融危机对国内经济的冲击，因此人民银行资产负债表基本保持危机前的水平（王志峰，2009）。

2020年新冠肺炎疫情期间中美央行资产负债表变化表现出不同的行为特征，反映了两国银行在货币政策工具选择和货币政策思路上的差异。第一，货币政策工具体系不同。美国近几年的零利率环境使美联储经常采用非常规货币政策工具如量化宽松来应对经济衰退，使其资产负债表快速扩张；而人民银行主要运用降准和再贷款工具对冲新冠肺炎疫情影响。降准方面，2020年第一季度人民银行通过降低存款准备金率释放了1.75万亿元的长期资金；在再贷款再贴现工具的运用方面，3000亿元、5000亿元和1万亿元三批次面向不同经济主体的再贷款再贴现为支持疫情防控发挥了积极作用。虽然降准可能只带来人民银行资产的结构调整，但是在疫情爆发背景下，降准释放的长期资金主要用于发放普惠金融领域的贷款，因此会引起资产负债表的紧缩；而再贷款再贴现政策会引起人民银行资产负债表的扩张，因此最终使得人民银行总资产在2020年第一季度下降而流动性却保持合理充裕。人民银行在2020年第三季度货币政策报告中也指出，降准带来的缩表和再贷款增加带来的扩表在央行资产负债表上相互抵消，使总规模保持基本稳定。

第二，货币政策思路的不同。2020年新冠肺炎疫情期间，美联储除了采用无限制量化宽松等更大规模的非常规货币政策，还提出新政策“平均通货膨胀目标制”（Average-inflation Targeting），即让美联储一段时间的平均通货膨胀率保持在2%。但当时美国的经济状况难以支撑较高水平的通货膨胀率，因此美联储可能会采取更多灵活的经济政策来达到这一目标值，而这往往会使其通货膨胀率出现更大幅度的扩张。而同一时期的人民银行则施行稳健的货币政策，提出“充分发挥再贷款再贴现的精准滴灌作用，支持实体经济发展”。人民银行采用定向降准和再贷款再贴现相互配合的方式投放流动性，前者缩表后者扩表，使得在流动性合理充裕的前提下资产总量维持在一定范围。人民银行创新的结构性货币政策工具使流动性投放由被动转为主动，提高了流动性投放的精准性，因此再贷款再贴现出现较大波动。

（三）两次危机下中美央行应对差异的比较分析

人民银行在两次危机期间的差异较美联储的差异更明显，主要反映在变化科目和总体规模上。2008年国际金融危机中两国央行的资产负债表变化差异也有别于2020年新冠肺炎疫情期间，区别主要体现在总资产变化的驱动因素上。之所以出现这些变化，主要源于两国不同的宏观经济状况、货币政策工具创新等。两次危机期间，中国的宏观经济环境差异较大，导致其应对危机的方式也发生较大变化：2008年国际金融危机期间，人民银行主要是被动应对，资产负债表基本延续之前的变化趋势；2020年新冠肺炎疫情期间，人民银行主要根据国内经济情势采取较为主动的稳健型货币政策，稳定资产负债表和经济发展。此外，人民银行从2013年开始创新结构性货币政策工具，改变流动性投放方式，使两次危机中人民银行资产负债表的总资产和具体科目的变化都有所不同。而美联储在两次危机中都面临零利率下限、流动性不足、实体经济受到较大冲击等情况，因而其应对方式较为类似，如大规模资产购买、创新再贷款便利工具等，两次危机中资产负债表变化的差异也较小。

四、危机下中美央行总资产变化的政策效应分析

央行的资产负债表是观察各国央行行为的窗口，从以上分析中可以发现，中美两国央行行为的差异主要反映出两国宏观经济环境和货币政策的不同，这些因素最终会对实体经济和金融市场产生不同影响。传统的货币政策理论一般是建立基准利率或货币总量对实体经济的作用机制模型并进行效果检验。但近年来随着对央行资产负债表研究的深入，部分学者尝试直接建立资产负债表规模与实际经济指标之间的关系并进行检验。肖卫国和兰晓梅（2017）、徐滢和孙宇豪（2019）运用TVP-VAR模型实证检验了美联储总资产变化对中国经济的外溢效应。因此，基于以上研究，本文对2008年国际金融危机和2020年新冠肺炎疫情期间中美央行总资产变化的政策效应进行实证分析，进而探讨其是否可以作为货币政策影响经济体系，增加对中央银行行为政策效应的理解。

（一）研究设计

央行资产负债表变化的影响会体现在物价、收入、支出、就业等方面（Ireland，2019），再联系实际情况，本文在中国选取的模型变量包括人民银行总资产、当月环比消费者价格指数（CPI）、国民生产总值（GDP）和上证指数；在美国选取的模型变量是：美联储总资产规模、当月环比CPI、失业率、GDP和道琼斯指数。中美的宏观数据分别来自中国国家统计局官网和美国圣路易斯联邦储备银行网站，股票市场指数的数据来自Wind数据库。GDP是季度数据，其余是2007年1月至2020年12月的月度数据。

实证分析采用TVP-VAR模型，该模型没有同方差的假定，和向量自回归模型相比更加符合实际。其最大的特点在于允许方差—协方差和系数随着时间变化而调整，从而捕捉非线性结构变动（孙焱林和张倩婷，2016）。TVP-VAR模型定义如下：

其中：yt是被解释变量，研究中国问题时选取央行总资产、当月环比CPI、GDP和上证指数，研究美国问题时选取央行总资产、当月环比CPI、失业率、GDP和道琼斯指数；解释变量Xt使用的是被解释变量的一阶滞后项；At和∑t是时变参数，εt是扰动项。具体的模型设定可以参考Nakajima（2011）和中国人民银行广州分行课题组（2016）。

参考吕炜和刘晨晖（2012）、邹晓梅（2021）对数据的处理方法，将中美两国的GDP季度数据用EViews软件转换成月度数据，与其他变量统一频数。对两国央行总资产取一阶对数差分，对两国的CPI、GDP、股市指数以及失业率进行一阶差分。经过上述处理的变量均能通过单位根检验，其描述性统计如表4所示。

表4 变量描述性统计

（二）参数估计及检验

本文利用中美两国相关变量，使用OxMetrics6软件分别建立TVP-VAR模型。以中国数据为例：第一，利用EViews的VAR模型，根据AIC、SC等指标确定滞后期为2阶；第二，利用中国r_lnSIZE、rCPI、rGDP、rSZ四个变量数据，建立TVP-VAR模型；第三，利用MCMC（蒙塔卡罗方法和马尔可夫链）算法抽样10000次。模型的参数估计结果如表5上半部分所示。参数检验结果得到的均值、标准差、置信区间和Geweke值等证明检验是符合后验分布的，并且无效因子都远小于10000，符合建立模型的假定。同理，美联储的数据如表5下半部分所示，也符合建模要求。

表5 中美两国TVP-VAR模型参数估计

（三）脉冲响应分析

TVP-VAR模型有两类脉冲响应，分别是等间隔脉冲和不同时点脉冲响应。前者是给予自变量正向冲击后，观察等间隔时间段后（本文选取2期、4期、6期分别表示极短期、短期、中期）因变量的变化幅度，后者能够在几个指定时点动态地观察因变量随时间发生的变动。

人民银行和美联储的总资产对本国经济变量的等间隔脉冲响应如图7和图8所示。由图7可以看出，人民银行总资产变化会对不同滞后期的中国经济变量产生时变影响：总资产变化对滞后2期的CPI变化的影响在大部分时期为正，而滞后4期和6期则接近无影响；总资产变化对滞后2期、4期、6期的上证指数变化基本无影响；总资产变化对滞后2期的中国GDP变化在大部分时期有正向影响，滞后4期的有相对负向影响，而滞后6期的则接近无影响。总体而言，人民银行总资产变化对中国经济变量在极短期内有较明显的影响，且在2015年、2018年和2019年等市场较为异常时期有更为强烈的波动。

图7 人民银行总资产变化对中国经济变量的等间隔脉冲响应

由图8可以看出，美联储总资产变化对不同滞后期的美国经济变量也存在时变影响：美联储总资产变化对滞后2期的失业率变化的影响基本为负值，但滞后4期和6期为正值且逐渐衰弱；总资产变化对滞后2期、4期、6期的道琼斯指数变化均有负向影响；总资产变化对滞后2期的美国GDP有正向影响，且滞后4期和6期的影响逐渐衰弱；总资产变化对滞后2期的美国CPI变化有正向影响，但在2019年前后呈显著负向影响，同时其对滞后4期和6期CPI变化的影响迅速衰弱。

图8 美联储总资产变化对美国经济变量的等间隔脉冲响应

比较中美央行的等间隔脉冲响应可以发现，人民银行总资产变化对中国实体经济变量仅在极短期内有较为显著的影响，对金融市场的影响不显著；美联储总资产变化对金融市场的影响在极短期和短期都较为显著，且有明显的阶段性特征。

由于中美央行在2008年9月和2020年3月这两个时间点对危机的应对措施力度最大，本文选取这两个时间作为2008年国际金融危机、2020年新冠肺炎疫情的代表时点，比较分析中美央行资产扩张的时点脉冲响应。从图9可以发现，人民银行总资产变化在两个时点对中国CPI增速的影响不同：在2008年国际金融危机期间，中国CPI变化的脉冲响应在当期由正值逐渐减弱，随后逐渐下降并收敛；但在2020年新冠肺炎疫情期间，中国CPI变化的脉冲响应在第1期由负转正并收敛。人民银行总资产变化对上证指数变化的影响在两次危机中虽有所不同但最终均逐渐收敛。人民银行总资产变化对中国GDP变化的脉冲响应差异较大：2008年国际金融危机时的脉冲函数在当期由负值逐渐转正，并逐渐收敛；2020年新冠疫情时的脉冲函数却先由正转负，再次转正后趋向收敛。

图9 人民银行总资产变化对中国经济变量的时点脉冲响应

由图10可见，在两次危机中美国各变量受到冲击的响应函数较为类似。美国失业率变化的脉冲响应均在第2期由负转正，并逐渐趋向收敛；美联储总资产变化对道琼斯指数变化的负向影响均在第3期达到峰值，随后逐渐上升并逐渐收敛；对美国GDP变化的冲击效应均在第1期由正转负，并在第2期达到峰值后逐渐收敛；美国CPI变化的脉冲响应在前5期的波动较为明显，随后各期震荡逐渐降低。

图10 美联储总资产变化对美国经济变量的时点脉冲响应

对比中美两国的时点脉冲响应结果可以发现，人民银行总资产变化对中国经济变量的当期冲击在2008年国际金融危机和2020年新冠疫情时存在较明显差异，而美联储总资产变化对美国经济变量的当期和后续冲击在两次危机中都较为类似。结合前文对中美央行资产负债表的比较分析可知，两次危机中人民银行的政策措施有较大差异，而美联储的政策措施及其资产负债表变化均比较相似，这与央行总资产变化对经济变量的时点脉冲响应结果对应。

传统的货币政策理论多以货币供应量为中介目标，因此笔者又以中美两国货币供应量为自变量进行稳健性检验⑦在建模过程中由于数据特征，中国的货币供应量直接选取M2，而美联储的货币供应量处理为lnM2。受篇幅限制，稳健性结果不在文中详细展示，读者如有需要可直接与作者联系。。结果表明：以中国货币供应量变化为自变量的等间隔脉冲响应和以人民银行总资产变化为自变量的等间隔脉冲响应区别较大，前者对经济变量的影响更显著；但时点脉冲响应结果较为类似，均很快趋于收敛；以美国货币供应量变化为自变量和以美联储总资产变化为自变量的脉冲响应结果比较类似，且其对GDP的影响几乎一致。

五、结论与建议

本文基于央行资产负债表视角，对2008年国际金融危机和2020年全球新冠肺炎疫情下中美两国央行的政策措施进行了回顾和比较研究，结果表明：第一，人民银行总资产的变化基本延续危机前的趋势，在2008年国际金融危机时继续扩张，在2020年不断波动但无明显扩张，而美联储总资产在两次危机中均有明显扩张。第二，两次危机中人民银行资产负债表各科目的变化存在明显不同，美联储资产负债表各科目的变化基本类似。第三，中美央行在两次危机中的政策措施差异也有所不同，具体反映在变化科目、总体规模、驱动因素等方面。

在对比分析中美央行的危机应对及资产负债表变化的基础上，本文运用时变参数向量自回归模型，实证检验了中美央行总资产变化对实体经济和金融市场的影响。结果表明：第一，危机下美联储总资产变化对实体经济和金融市场的阶段性冲击较人民银行扩表更为显著；人民银行总资产变化对中国经济变量的冲击在极短期较为明显，但对金融市场的影响不大。第二，在两次危机中，美联储总资产变化对美国经济变量在各期的时点冲击都非常相似，而人民银行总资产变化对中国经济变量的当期时点脉冲响应存在较大差异。

新冠肺炎疫情对各国经济的冲击还在继续，各国央行仍在通过货币政策手段积极应对危机。基于以上研究，本文提出如下建议：

第一，关注危机中的央行资产负债表规模变化。央行资产负债表总规模和重要科目的变化能在一定程度上反映本国货币政策大体走向；根据时点脉冲响应图，央行资产负债规模和货币供应量在危机中对实体经济和金融体系的影响类似，但现实中前者的数据统计较后者更为及时、准确，因此可以作为观察货币政策的有效补充。

第二，在危机中积极运用货币政策工具保持市场流动性合理充裕。创新性货币政策工具的使用使得央行在扩张资产负债表的同时保持了基础货币的相对稳定，进而对实体经济和金融体系都产生了较为正向的影响。鉴于货币政策存在一定时滞且效果有限，一些直接的救助措施，例如美联储在2020年新冠肺炎疫情期间采取的薪资保护计划（PPP），能更为迅速地救助受到危机冲击的社会经济。

第三，除了资产负债规模和货币供应量等指标，还需要注重对预期和其他非货币政策因素的管理。从中美两国的脉冲响应图中都可以发现，并不是所有央行扩表都会对经济变量造成正向影响。很多研究都证实了货币政策有效性会受预期影响，而预期又受多种因素影响。因此，提升社会综合治理水平，加强公众预期管理，对稳定经济发展、提升货币政策效果十分重要。