PPP模式下高速公路投资项目财务风险分析与防范

文/李雯哲（北京化工大学）

一、引言

高速公路作为公共基础设施，在我国具有一定程度的社会公益属性，投资主体长期以来是以政府直接投资为主。随着高速公路建设投资规模的迅猛扩张，地方政府面临着巨大的资金压力。因此，致力于寻找高速公路投融资新模式、填补高速公路项目建设资金缺口，成为高速公路可持续健康发展的新命题。在保证稳定增长、降低负债水平等多重压力的背景下，高速公路PPP模式作为一种新的投融资模式应运而生。该模式本质上是政府让渡项目资产一定期间经营权和收益权，通过引进社会资本方共同参与融资、建设和管理，从而减轻政府债务压力。目前随着PPP模式下高速公路投资规模的快速发展及大量项目进入运营状态，项目实施过程中隐藏的财务风险也将随时凸显，实施过程中如何及时分析识别财务风险因素，如何有效防范应对财务危机发生，是社会资本方迫切需要解决的重要课题。

二、财务风险因素分析

PPP模式下高速公路项目主要的财务风险影响因素有：（1）宏观调控风险。包括国家宏观经济政策调控、产业结构调整、金融风险防范、工程承包市场、主要材料供需变化、劳动力市场价格变动、通货膨胀等。（2）政策性风险。行业政策变化，如土地供应、税收制度、环保政策等变化都将导致项目预期现金流流入流出与实际值有差异。（3）利率风险。在项目开发建设中，如果浮动利率上升，项目整体投资成本将上升，项目投资收益将不可避免地受损。（4）技术风险。在项目实施过程中，如果缺乏有效的施工、管理经验，施工技术把关不严，投放进度不合理都将导致项目投资成本增加。在项目开发的前期和建设期，技术风险是一个主要风险因素[1]。

对PPP模式下高速公路项目财务风险因素进行分析，在项目准备期主要有确定资本金比例、股权结构、融资结构及贷款利率，这些都将直接影响项目筹资性现金流；在此期间没有经营性现金流流入，如果出现资金使用效率不高，融资不及时、不到位等现象都将引发财务危机。在建设期主要有征地拆迁、工程进度、工程质量、设计变更、建安费用、咨询、设计等经营性和部分利息支出，在此阶段，务必要保证工程现场资金需求，如果融资放款未能与工程进展匹配，则会直接影响到项目开发进度，导致经营风险。在项目运营期已有经营性现金流入，除开部分项目建设、运营、管理支出外，面临的最大风险是到期还本付息压力。

高速公路PPP项目涉及诸多利益相关者和风险因素，资金流动性受较多不确定因素影响。如果经营性现金流不足，长期未能转正，则该项目很可能无法完成或面临亏损，将陷入财务危机。

三、现金流风险分析

高速公路PPP项目具有参与方多、建设周期长、投资规模大等特点，项目资金流动性风险随着投资的不断投入一直处于高位状态，一旦出现资金缺口，财务风险也会陡增。对高速公路PPP项目各利益相关者现金流进行分析如下。

在项目准备期，由政府授权实施机构、社会资本方根据股权比例注入资本金，金融机构贷款资金根据融资计划分批注入项目公司，无现金流入流出，但资本结构及融资成本的确定会影响建设期、运营期现金流情况。在项目建设期虽无任何现金流入，但会发生建设成本及融资利息的现金净流出，总体持续增长，流动性风险处于高峰状态，一旦资金短缺，财务风险骤增。进入项目运营期后，开始有运营收入，可获取政府、使用者付费收入以及所形成资产的回收，逐渐形成现金流入，除发生必要的运营维护成本、现场管理及税收支出外，面临的主要现金流出就是到期还本付息的压力, 在扣除上述费用后，有盈余的按合同约定股权比例在各股东间分配，在该阶段保证项目偿债能力及盈利能力极为重要[2]。

从以上分析看，高速公路PPP项目现金流风险是引发财务危机的主要风险源，项目全生命周期现金流风险程度及特点不同，面临的主要现金流风险也不同。管理好各阶段现金流，是防范财务风险，顺利实施项目的重要保障。

四、财务风险防范原则与存在问题

（一）财务风险防范原则

PPP模式下高速公路基础设施项目是兼具商品及公共产品双重属性。结合高速公路PPP项目财务风险特点，其设计原则应考虑以下几方面要求：（1）全面性。选用的指标要尽量全面地反映项目不同阶段、不同重点的主要风险，不能只反映某一阶段或某一方面的风险。（2）重点性。选用的指标要能反映重点问题，少而精，突出项目执行中的主要矛盾。（3）计量性。选用的指标要能够获取相应的数据，能定量计算或分析。（4）实用性。选用的指标或数据要可用于整理、分析，便于项目投资者采取预警措施，纠正偏离行为，实现管控目标。

（二）财务风险防范存在问题

目前高速公路PPP项目的财务风险防范尚存在以下几方面问题：（1）现行评价指标不能实现项目及资本金现金流、项目融资结构的判定、财务内部收益率的预警识别、动态监测；（2）主要的财务评价指标，与投资进度、工程管理等现场情况挂钩不及时，风险量化评价不足；（3）对项目现金流动性的预测不足，投资过程控制不足，面临项目投资超概算或者建设期延期、资金闲置或调度不及时以致资金缺口等问题。PPP项目现有现金流管理体系无法满足财务风险管控要求，为此，对PPP 项目建设过程的财务风险进行实时预警与监控，搭建风险预警系统实属必要[3]。

五、财务风险防范内容

基于高速公路PPP项目的特点，结合其各阶段现金流风险与财务风险关系的分析，本文PPP模式高速公路投资开发项目的财务风险防范主要内容有：以项目投资开发、生产计划为基础，以项目各阶段现金流为载体，运用财务分析、因素分析、综合分析等方法，针对项目全生命周期现金流进行统计、监控与分析，并与预期值进行比较，对重大偏离行为向项目利益相关者发出警示，实现对项目投资、建设、运营全过程财务风险实时监控，让项目处于风险可控范围内。

（一）项目准备期财务风险防范内容

PPP项目准备期主要是测算资本金比例，项目投资收益率的大小，设计融资方案，确定股权与债务融资比例，设置各股东的股权比例，进行项目可行性研究论证。因此，基于项目准备期阶段开发内容特点，此阶段主要选取与现金流风险有关，同时对项目未来收益影响大的风险指标，主要考虑融资结构指标、融资成本指标和项目经济评价指标。①融资结构指标。主要包括：股本结构比例、资本金与债务资金比例、总债务额与总投资额比例。②融资成本指标。包括资本金融资成本、债务融资成本，在设计融资方案时应综合考虑，通常选择综合成本较低的方案，并运用到对项目投资收益测算中。③项目经济评价指标。主要包括：财务净现值（NPV）、成本收益比、投资回收期与财务内部收益率。

（二）项目建设期财务风险防范内容

从前述对PPP项目建设期现金流风险分析可知，该期间没有经营性现金流入，但仍需要投入大量建设资金。因此，该期间最大的财务风险就是融资放款是否与投资进度匹配，是否满足施工、设计、征地拆迁等建设资金需求。筹资风险将直接影响项目建设进度、成本管控和质量管理等。项目进入建设期后，重点关注的是如何预见性筹集资金，合理保证资金需求，有效控制融资成本，确保筹集资金与投资进度、施工生产等保持一致。在工程建设项目中，常用赢得值法来分析目标执行情况与目标预期之间的差异，判断项目预算成本与进度实施情况；主要对比实际项目和计划之间的差异，再根据差异，调整和控制未来事件的发展；基本要素是用现金流量来表现项目的进度，用现金流量净额来表现项目的成果；利用计划工作量的预算费用、已完成工作量的实际费用、已完成工作量的预算费用三个参数来预测项目完成的时间和成本，从而判定项目的预计进度和预计实施成本；并且引入工程质量、征地拆迁等指标，分阶段，分重点，对项目现金流情况进行分析，并对重点项目的施工成本、建设进度、工程质量和征地拆迁差异进行对比分析[4]。

（三）项目运营期财务风险防范内容

项目运营期的主要任务是除了部分建设、维护任务、缴纳税费外，就是公司利润分配和到期还本付息问题。因此，该阶段财务风险防范内容主要是偿债能力与利润分配问题，重点关注利润分配、到期还本付息等财务指标。与项目准备期、建设期现金流指标不同的是，准备期及建设期是基于对项目资金流量的预测基础上，而运营期是基于项目运营过程中实际现金流入与流出。

六、财务风险防范措施可行性

（一）项目准备期财务风险防范措施可行性

PPP模式高速公路投资项目的准备期财务风险预警指标主要包括融资结构指标、资本成本指标和项目经济评价指标。采用PPP模式进行本身就直接解决了政府融资困难问题。

设置融资结构指标主要用于测算项目各投资方出资比例。设置股本与债务资本比例主要是反映资本金与债务资金的比例关系。设置资本成本指标主要是反映当融资成本过高时，需要及时分析债资比与融资利率是否合理。为了能够分析项目的盈利能力，需要设定收益率指标。项目只有在实际收益率高于预期收益率时才可行，执行才有意义[5]。

（二）项目建设期财务风险防范措施可行性

在建设期，项目没有经营性现金流入只有流出，资金的需求量将随着工程进度的推进越来越大，筹资风险也越来越大。

设立尚可使用期间指数指标可以测算出现有资金在现有日均流出现金量情况下还可以使用天数。设立进度绩效指数SPI指标可以反映项目实际推进进度与预期的偏离度。设立期间资金日均存量指数，可以反映项目资金连续期间资金存量指数，闲置状态[6]。

结合以上指标，能够预测现有资金能否满足项目投资开发需求，投资开发进度与预期的偏离程度等。

（三）项目运营期财务风险防范措施可行性

结合PPP模式下高速公路投资开发项目自身特点的考虑，运营期间，需要保证项目正常运营，同时也要确保能够按时偿还本息。因此，该阶段设立的已获利息倍数与偿债覆盖率两个指标可以有效预测项目有无债务清偿能力，再看项目是否能保证投资者的预期收益率。该阶段的利润分配能力指标可以有效地对项目的实际收益率进行预测，并与预期收益率进行比较，以确定项目利益分配方案。

从可行性分析的各个阶段看，基于现金流角度设立的财务风险防范指标系统能够有效预警防范PPP模式高速公路投资项目的财务风险。

七、结论建议

（一）现金流风险是高速公路PPP项目财务风险的主要内容之一，应重点防范

高速公路PPP项目投资规模大、经营周期长以及资本结构复杂和灵活性，要求投资者对现金流动性、货币时间价值、项目经济效益实时动态监测。构建基于现金流视角的财务风险防范系统，有助于PPP合同履约及投资者实现项目在投、建、运营过程中对项目全生命周期财务风险实时监控，促进PPP 项目投资目的实现。

（二）加强高速公路PPP项目建设全周期的风险把控

在高速公路PPP项目实施过程控制中，须在保证项目投资收益率前提下，合理设计股权结构和融资结构，有效控制负债规模来降低财务风险。在建设期，加强项目投资进度管控、工程施工管理，合理把握资金放贷进度，避免资金余额长期过大，提高资金使用效率。运营期，及时回收资金，

强化资金使用预算，确保还本付息能力及收益分配等，为PPP项目履约及最终实现PPP项目投资目的打下基础。

（三）加强信息化建设可以有效提高财务风险防范水平

认真梳理财务风险防范指标，并与对应的警戒线以图表或颜色形式在财务系统中对比显示，直观动态地反映各项目财务风险状况，通过手机或电脑实时输送到决策者手中，以便决策者对风险情况做出及时的应对，提高风险应对能力。