交通基础设施公募REITs 应用浅析

芦文伟

（浙江省交通投资集团有限公司，浙江 杭州 310020）

REITs，全称为房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts），起源于20世纪60 年代的美国，主要是为了满足中小投资者参与大规模商业地产投资和房地产企业融资诉求而设计的一种创新资产证券化金融工具。随着1961 年全球首支REITs 产品在美国诞生，经过60 多年的发展，REITs产品日趋成熟，目前已发展成为各类拥有稳定现金流的标的资产开展市场化融资的重要工具，资产范围也逐渐从商业地产发展到港口、收费公路、电力设备、物流仓储等。近年来，公募REITs 在国内也受到了国家层面的高度重视，法律框架、税收政策、会计准则等REITs 发展相关的必备条件先后取得突破。各地也纷纷谋划通过这一资产证券化工具拓展融资渠道，加快交通基础设施建设。笔者认为，公募REITs 工具确实是拓宽融资渠道、增强投融资能力的有效工具，但也需对公募REITs 工具运用中存在的一些问题予以关注，并在操作、政策层面积极寻求解决之道。

一、公募REITs 的运用价值

公募REITs 对于原始权益人（一般为地方交通企业）、市场投资者、地方政府等各方均具有极大的价值。考虑到本文重点，主要从原始权益人角度对其运用价值进行分析：

（一）赋予资产流动性。根据国内公募REITs 的交易架构，其核心是将基础资产对应全部股权转换为公募基金实现市场化交易，原始权益人持有的基础资产股权转换成了公募基金的份额，从而将不具有流动性的存量交通基础设施资产转换为具有优质流动性的公募基金份额。原始权益人可随时根据自身需要在公开市场出售基金份额获取资金，类似于实现了资产的IPO。笔者所在集团下属的沪杭甬公司，通过发行公募REITs，实现了杭徽高速各股东持有的股权转换为公募基金的份额，赋予了各股东所持股权强流动性，实现了各方的共赢。

（二）提前收回部分投资。根据相关规定，原始权益人或其同一控制下的关联人认购基础设施基金份额不低于20%，即逻辑上原始权益人最多可出售资产的80%给社会投资者，从而收回部分投资本金并取得部分投资收益，用于滚动发展新项目。

（三）优化整体融资结构。根据国内会计准则的相关规定，公募REITs 符合权益工具确认相关条件，属于权益类融资。原始权益人通过发行公募REITs，在实现多渠道筹集项目建设资金的同时，也能够降低报表资产负债率，对优化融资结构具有较大意义。

（四）实现滚动持续发展。公募REITs 源于商业地产，其核心之一就是通过基金的持续扩募打通商业地产投资企业“投资—培育—退出—投资”的滚动发展路径。因此，公募REITs 是商业地产、港口、收费公路、物流设施等各类资本密集型资产投资企业，利用市场资金实现滚动发展的有效工具,国内的越秀集团、普洛斯等在这方面均有成功案例。

二、公募REITs 运用中存在的问题

随着国家层面会计、税务等政策的不断出台，公募REITs 在国内已具备了良好的发展土壤，必然在未来基础设施资产证券化中扮演越来越重要的角色。然而，我们也需要正视REITs 工具在交通基础设施行业的运用中也业面临着一些现实问题：

（一）面临优质项目不足的限制。公募REITs 对于资产现金流有 “近3 年内总体保持盈利或经营性净现金流为正、预计未来3 年净现金分配率原则上不低于4%”等要求。由于国内新建高速公路资产普遍在短期内经济效益不佳，难以达到现金流平衡，因此难以实现“投资—培育—退出—投资”的滚动发展模式，不利于交通基础设施公募REITs 的做强做大。

（二）对于报表质量是把双刃剑。交通基础设施通过公募REITs 资产证券化后，在一次性实现资金回笼并改善当期现金流量表的同时，将不可避免地稀释原始权益人实际持有的股比，从而影响原始权益人未来利润表的质量。因此，对于原始权益人报表质量来说，公募REITs 是把双刃剑，需要在短期利益与长期利益之间做好平衡。

（三）公募基金扩募能力受到限制。笔者所在单位作为省内高速公路建设的省级平台，集中了大概60%左右的高速公路资产，还有40%左右集中在各地方市平台，符合开展REITs 资产证券化的高速公路资产相对分散，且地市平台更少。在此情况下，各平台如单独发行公募REITs，则未来的公募基金扩募能力会受到很大的限制，不利于交通基础设施公募基金的做大做强和专业化营运。

（四）其他政策上的限制。相关规定要求“基金总资产不得超基金净资产的140%”，即基金整体资产负债率不得超过28.57%，而高速公路资产项目负债率普遍在50%以上，存在杠杆率限制过严问题；受不低于90%的现金分红率规定等限制，境外事务所对公募REITs 计入权益尚不认可。

三、公募REITs 发展的相关建议

（一）鼓励一省一平台。考虑到符合公募REITs 发行要求的交通基础设施项目本身相对稀缺且较为分散，为做大公募REITs基金平台、实现专业化管理、吸引更多投资者参与交通基础设施投资，可考虑由省级交通主管部门统筹协调组建省级高速公路公募REITs 平台，将符合条件、原始权益人有意愿的高速公路资产逐步装入统一平台，实现基金的规模化、专业化管理，解决基金扩募能力问题。随着基金的逐步扩募和资产的逐步装入，基金平台份额也将得以逐步分散化，消除一方独大的因素，基金规范化、市场化运作能力也将大幅提升。

（二）鼓励符合条件的PPP 项目发行公募REITs。PPP 模式是市场化方式开展交通基础设施项目投资、建设、营运的国际通行做法。此模式既能使地方政府量力而行的开展基础设施投资建设，也是化解交通基础设施债务风险的有效途径。通过鼓励PPP项目发行REITs，也能打通“投资—培育—退出—投资”的循环，实现交通基础设施REITs 可持续发展。为此，建议在政策层面进一步鼓励具有稳定现金流来源、运作规范的PPP项目通过公募REITs实现资产证券化。

（三）精选标的资产发行公募REITs。REITs 工具注重的是资产未来的现金流分配率，而不是利润表分红，因此，原始权益人可以选择现金流分配率符合条件的标的资产发行REITs，尽量减少对其利润表的影响。

（四）持续优化政策环境。为积极扩大有效投资，适度超前开展基础设施投资，有必要进一步推进交通基础设施公募REITs 的发展，多渠道解决地方基础设施投资能力不足问题。为此，建议进一步在杠杆比例限制、会计核算、税收优惠等方面出台进一步支持政策，持续培育良好的基础设施公募REITs 发展环境。