定向增发中的资本套利行为分析

余文涛

(上海大学 上海 201800)

股权融资一直是资本市场的热门话题，定向增发由于审批程序简单、对发行主体要求不高且承销成本低等优点，近年来越来越受到资本市场的青睐，然而市场对定增的评价可以说是毁誉参半。多年来，由于存在着信息不对称、代理问题、法规漏洞、大股东占主导地位等问题，市场上的优势主体不断利用定增进行资本套利，致使中小投资者利益受损，不仅严重打击了普通投资者的热情，还对金融市场造成了深远的影响。因此，本文着力研究大股东利用定向增发实现资本套利的方式，分析存在的问题并总结经验教训。

1 我国定向增发的特点

1.1 市场规模庞大

自《上市公司证券发行管理办法》(2006)发布后，定向增发被正式确立为一种股权再融资方式，由于其承销佣金低，发行效率高等优势，定增现象可谓风靡一时。2012—2019年，定向增发融资总额占资本市场直接融资的比例为69%，远超过IPO的11%和可交换债的3.4%。根据Wind数据，2012—2019年定增发行数量累积达到3562个，募资规模超过6.95万亿元。截至2019年，我国A股市场共有超过3370家上市企业进行定向增发[1]。

1.2 发行目的多元化

在最初实行定增时，发行目的相对单一，主要是获得流动资金。随着市场的发展，定增的发行目的开始多元化，主要有引入战略投资者、项目融资、整体上市、股权激励、收购资产、财务重组、股权争夺、调整公司市值、补充流动资金等[2]。从上市公司大股东的角度来讲，定增的目的无外乎两个：一是战略发展，二是资本运作。

1.3 认购方式不唯一

我国定向增发的认购方式具有多样化特点。定增的对象主要是特定对象，包括机构、大股东及其关联方。除直接出资现金以外，定增的对价标的还可以是非现金资产、股权和债权等。

2 我国定向增发存在的问题

2.1 代理问题与大股东逐利

现代经济社会中，由于资本和管理的分离，普通小股东无法有效管理自己的股权资产。而大股东可以通过董事会会议、管理层汇报、充当管理层等方式对上市公司进行一定的控制。由于我国上市公司普遍存在股权集中的情况，定增的特定对象主要包括大股东及其关联方，使其可以在相当程度上控制定增的股价。另外，我国资本市场起步较晚，在形式上模仿西方，但在制度和法律规范上还没有跟上，监管审批程序不严，为大股东利益输送提供了条件。因此，由于大小股东所持股权的差异，代理问题又导致了信息不对称等问题，最终表现在大股东和中小股东的利益冲突上。

2.2 发行对象易产生关联交易

上市公司在定向增发中能够自主选择定增对象，现实中，在需要补充现金流时通常向机构投资者增发，在其他情况下主要面向控股股东及其关联方。比如，上市公司拟收购大股东的大型资产，再对其他股东进行定向增发，就形成了一种多重关联交易的现象。虽说定增对象的资格由股东大会决议来规定且需要经过证监会核准，但往往股东大会依旧是大股东主导，也没有具体的规定和准则对增发对象设定标准。

2.3 政策法规不全面

目前定向增发市场的法律虽比早年已经过了一系列的改善，但随着市场的深化和规避手段的层出不穷，部分法律仍然不健全。比如，融资新规对定价基准日的规定：企业可以在三日(股东大会决议公告日、非公开发行新股日和董事会决议公告日)中任选一个作为定价基准日[3]。大股东往往利用自身便利，在这三个时间段中选取利益最大化的时间作为基准日。相对而言，中小股东在此过程中只能被动参与，无法事先预知其中问题，最终利益受损。

2.4 融资门槛过低

作为企业融资的主要方式，相对IPO的层层把关，定向增发为上市公司融资提供了极大便利，既没有财务门槛，审核简单，又可以灵活定价，或有披露[4]。但有些公司却利用这种便利钻空子，使得一些经营欠佳的公司可以定增融资。通过资本套利的方式，不论公司好坏，资本方在定增过程中低吸高抛，给各方带来利益，最终使中小投资者受害。

2.5 监管惩治力度有限

大股东由于持股比例越高，利益相关性就越高，进行资本套利的动机也越高。相反，中小股东所占股份少，其监督的收益成本率与大股东相比远不成比例，因此没有足够的监督动机。同时，相关监管部门对大股东操纵股价甚至勾结资产评估机构等行为的追责惩治力度不够，许多操纵股价事件并未遭到处罚，都滋生了大股东的侥幸心理。

总的来说，定向增发作为资本市场的主要融资方式，在市场运行中起着重要的作用。但现阶段，仍存在一些问题，大股东逐利、关联交易、政策不全面、门槛过低、监管惩治力度不够等，都给大股东资本套利留有空间，也制约了市场走向成熟。

3 大股东在定向增发中资本套利行为分析

3.1 定增前对股价的控制

定向增发的首要条件是有资方进行认购，控股股东在确定定增项目后，需要找到特定的增发对象，即前文所说的机构投资者或大股东及其关联方。控股股东与他们进行价格协商，保证各方利益。为了保证在定增过程中的利益最大化，定增价格需与当前价格存在明显差异，避免中小投资者“坐轿子”，同时保证套利空间。根据《上市公司证券发行管理办法》规定，定增股票的发行底价为定价基准日前二十个交易日公司股票均价的80%。控股股东可在三个基准日中选择最容易控制价格的时间，通常情况下，上市公司在股价达到预定目标后突然发布停牌公告召开董事会，从而控制增发定价[5]。又比如压低价格增发时，上市公司在定增前先散布利空消息，市场受利空影响纷纷抛售股票导致股价下跌，一旦股价跌至某一稳定低点，控股股东立即增持。通过这些方式，大股东可以低成本吸纳股份，增加了自身的股权比例，也为进一步资本套利提供了条件。

3.2 通过定增实现资产变现

当大股东拥有某项变现能力差的资产时，通过定增对其资产进行收购或置换，变相地实现了资产证券化。尤其是当一些问题资产难以处理时，上市公司收购或置换这样的资产却粉饰其为优质资产，在大股东牟取暴利的同时严重伤害了普通投资者的利益。同时，通过定增购买资产还可以增加上市公司的总市值和资产规模，从而美化其资本结构，为控股股东及其关联方带来显而易见的利益。

3.3 注入劣质资产认购

由于定增的认购方式不唯一，大股东通过以非现金资产为对价进行认购，当大股东利益驱使时，可能注入劣质资产以次充好[6]。在资产注入过程中，由于资产评估与财务审计的监督机制不健全，导致大量劣质资产注入，大股东在掏空上市公司的同时，降低了上市公司的资产质量[7]。众多现有案例表明，资产评估难以做到公允，一方面评估机构通常由上市公司挑选，另一方面相关法律对评估报告的偏差惩罚力度不够。因此，注入劣质资产给大股东获取自身利益提供了路径，不仅损害了企业的长期发展，还损害了广大中小投资者的利益。

3.4 定增后二级市场套利

我国对定向增发的限制手段比较单一，主要是一段时间的限售期。为了鼓励市场投资氛围，2020年新规又将限售期从原来的36个月和12个月缩短了一半，更改为18个月和6个月[8]。限售期过后，股票解禁可以直接在二级市场公开转让，虽是私募发行，但是公开流转，这种便利为实力雄厚的大股东和关联方谋取利益创造了制度空间。比如，控股股东既可以在定增基准日前后打压股价进行低价认购，又可以在解禁期前后不断发布市场利好，利用自身的信息优势和成本优势灵活处置认购的股份，从而大量套现。在多方利益瓜分下，最后留下来的必然是受害的中小投资者。另外，大股东还可以通过高额分红的方式来实现利益转移[9]。定增实施后，大股东持股比例上升，可通过高价派发现金红利，带来巨大收益，且及时收回投资成本，实现收益转移。

以上内容分析了大股东在定向增发过程中的多种资本套利手段。从长远来看，大股东在定增中的利益输送行为严重破坏了市场秩序，损害了普通投资者的利益，阻碍了资本市场的成长。

4 对定增资本套利行为的对策建议

4.1 提高信息披露及时准确

由于信息不对称，中小股东只能依赖局限的信息进行投资判断，而大股东对公司运营情况了如指掌，信息披露对普通投资者至关重要。第一，应提高披露的及时性，将首次公开披露定增项目的日程提前到董事会和股东大会审议阶段。第二，应确定披露的内容及范围，要求定增的公司对非公开发行的全部信息进行披露，并且需要定期发布跟进公告，保证定增实施阶段信息透明。

4.2 对股票转售进行限制

目前，对增发股的限制手段过于单一，解禁期后往往大量限售股抛售，股价过山车的现象丛生。应加大对增发股票的转售要求和限制，并完善相关的法律法规。比如对转售的标的、持有数量与转售数量、转让方式、提前申报等进行要求限制，对明显套利行为进行追查，建立完善的非公开转售证券制度。

4.3 完善法规，加大处罚力度

市场运行的关键是制度和法律的框架，应不断完善法规，强调监管，为投资者提供公平、透明的市场环境。相关法规应包涵对定增整个过程的约束，包括增发标的审核、内幕交易的核查、对价标的的评估等。我国对上市公司发行非公开股票的要求较低，应提高定向增发门槛，拒绝经营情况欠佳的企业定增融资。同时，应加大对关联交易、操纵股价、大股东套利行为的追责处罚，提高其资本运作成本。

4.4 建立保护中小股东利益机制

在定向增发的资本套利过程中，不论大股东等如何巧妙地运作，站在利益的对立面，最终受损的一定是中小股东。长久以来，我国并未形成有效的保护中小投资者的制度，应在这方面引起重视，或通过立法，或通过追责机制，或通过举报诉讼，或通过违法罚款等，相关部门应作为中小投资者的后盾，积极响应，快速追责，从而形成全面的保护机制，有效制约大股东的资本套利行为。

5 结语

定向增发作为资本市场的主要再融资方式，与公开发行最大的不同在于其发行价格区别于公开市场价格，这就牵涉到不同主体的利益冲突。当公司的管理层偏向于控股股东的利益时，定价机制往往使利益偏向大股东，定增的公平性难以保证。受信息不对称、大股东机会主义、融资程序简单和政策监管力度有限等因素影响，使得大股东利用定向增发窃取中小股东利益的资本套利行为时有发生。针对市场上资本套利的不良行为，一方面需要广大投资者不断提高投资意识，增强抗风险能力。另一方面，要制定更加健全的制度，从源头上限制大股东利益输送的空间，在程序上严格把握监管力度，同时为广大中小投资者建立保护机制。