金融市场化改革与企业数字化转型——来自利率市场化的中国经验证据

唐 松， 李 青， 吴 非

(广东金融学院， 广东 广州 510521)

一、问题的提出

当前，世界正在经历从“信息时代”到“数字经济时代”的深刻转变，以大数据、人工智能、云计算为代表的数字技术革命正向新高度、新阶段持续跃升。从宏观层面上看，数字经济对国民经济贡献持续增强，正逐步成为新时代经济高质量发展的核心动力。2021年，国家“十四五”规划纲要明确指出，要“加快数字化发展，建设数字中国”“以数字化转型驱动生产方式变革”。在这种国家政策导向下，微观层面的经济主体牢牢把握了数字经济时代下的转型新窗口，把数字化转型作为企业在后续时间段中的“一把手工程”[1]。根据《2021中国企业数字转型指数研究》的统计数据，中国企业数字化转型稳步提升，由2018年的37分提升至2021年的54分，转型成效显著的领军企业也从2018年的7%大幅提升至2021年的16%，实现了翻番。从这个角度来看，即便面临着新冠肺炎疫情的重大冲击，企业凭借着数字化转型提高了自身的生产经营优势，成功地转危为机[2]，增强了中国经济的韧性。然而，在数字化转型过程中，企业也同时面临许多障碍，可归结为“不会转”“不能转”和“不敢转”：一是数字基础技术配套不足，导致企业无法有效加快自身数字化转型；二是数字化转型基础投入偏高，导致企业缺乏足够资源支撑其推动数字化转型；三是数字化转型“阵痛期”较长，导致企业无法负担转型期的成本收益失衡带来的损失。从这个角度来看，现阶段中国中小企业数字化程度较低的原因在于成本高和资金紧。由此可见，资源边界的约束是横亘在企业数字化转型进程中的重大难题。如何对有数字化转型需求的企业注入充足的金融资源，成为破解数字化转型困境的重要路径[3]。其中，以金融供给侧结构性改革来驱动金融高质量服务实体经济成为数字经济时代下微观主体创新转型的必由之路。而利率市场化又是金融供给侧改革的重要组成部分，关乎金融资源的合理有效分配，成为打破企业数字化转型困局的“破题之钥”。

利率市场化作为金融领域改革的重点，主要以“金融抑制”和“金融深化”为理论基础。在银行间市场中，利率作为资金的价格，在经济活动中发挥着重要作用。利率市场化改革后，利率充分由资金的“供给—需求”决定，金融资源会以经济效率为指挥棒进行配置，改善企业财务境况[4]，最大限度激发微观主体创新创造活力，从而为经济高质量发展提供基础支撑。但值得注意的是，尽管中国的利率市场化改革于2015年已经基本完成，但一方面，利率并轨问题仍亟待解决，货币市场利率与央行基准利率合轨进程中还存在诸多结构性矛盾；另一方面，金融机构监管不到位的问题较为突出，催生了2016年的“金融乱象”，一定程度上阻碍了后续利率市场化的顺利推进，同时还加剧了金融市场的波动性，大幅削弱了基准利率的锚定作用。这说明，当前的利率市场化仍不足以消除金融体系中的价格定价扭曲，利率市场化进程并未最终完成[5]。2019年8月，为进一步降低实体经济融资成本，央行决定改革完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制，成为利率市场化改革的又一重要举措。

学术界有关于利率市场化对实体经济影响的问题已经形成了一定的研究积累。一部分文献认为，利率市场化改革可以增强利率对投资需求的敏锐度，有助于提高金融资源的流动效率、促进企业投资效率提高乃至促进经济增长[6]；但另一部分文献对利率市场化的功效秉持负面态度。如战明华、应诚炜[7]认为，在利率市场化条件下，利率上升会折损借款人的抵押物价值，从而使得融资成本增加，抑制企业投资行为。陈彦斌等[8]在借助一般均衡模型进行模拟后发现，利率市场化将极大地拉高贷款利率(约25%)，从而使得产出水平大幅下滑(7%以上)，一定程度上会带来经济波动。由此可见，现有文献对利率市场化改革的绩效尚未有一致性结论，且主要集中在利率市场化改善经济增长、企业投融资行为的探讨上。据目力所及，尚未有研究关注利率市场化对企业数字化转型方面的影响。本文认为，金融改革往往在很大程度上扮演了创新活动的驱动器角色，是中国创新驱动转型战略的关键环节，探讨“利率市场化—企业数字化转型”的范式不仅能在微观企业层面确证利率市场化的有效性和改革方向，而且对未来我国创新转型战略也具有相当的实践意义。

本文的边际贡献如下。第一，研究视角的创新。将中国金融供给侧结构性改革与微观主体创新转型联系起来，解读“利率市场化—企业数字化转型”之间的关系，从微观结构主体的视角拓展对金融改革有效性的认知。第二，研究技术的创新。本文采用文本大数据识别手段，通过数字化转型关键词词频图谱构建和统计来刻画企业数字化转型为评估企业数字化转型及其经济效应提供有益借鉴。第三，研究机制的创新。基于“融资难—融资贵”“杠杆行为—研发投入”的视角进行机制分析，打开了利率市场化影响企业数字化转型的机制“黑箱”。第四，研究内容的拓展。突出货币政策不确定性背景下，利率市场化改革对微观结构主体的差异化影响，分析利率市场化发挥作用所需要面对的外部冲击，从而解读利率市场化在新时代新特征情形下如何探索对微观主体创新转型支撑的新路径，这对于理解中国金融改革有着重要借鉴意义。

二、理论分析与假设提出

在市场对资源配置起决定性作用的情况下，良好的外部金融制度环境能够有效激励企业创新创造，是企业数字化转型的重要保障。大量文献研究表明，金融市场化对实体企业具有多方位的影响，主要从企业资金融通和企业投融资两大视角来研究。从企业资金融通的角度来看：一方面，金融市场化能够显著提升市场中信息的流转通畅度[9]，有利于企业获得更多的正规信贷资源，从而缓解企业融资约束；另一方面，金融市场化能够促进金融行业的竞争，打破当前国有银行的垄断，引导金融资源自发地从预期收益较低的企业流向预期收益较高的企业，实现资源分配的高效运转。从企业的投融资行为角度来看：一方面，金融市场化条件下，价格信号能更精准地反映出消费者的真实需求，从而为企业管理层生产规划提供正确的参考依据，做出更科学的投融资决策，提高企业生产投资效率；另一方面，企业的优质创新项目具有更高的增长潜力，因此在金融市场化环境下也更容易受到资金的青睐，这在微观上直接推动了企业创新投入强度的增加，有利于提高企业经营效率和资本边际产出，推动企业形成创新发展的正向反馈机制[10]。可见，金融市场化对微观企业影响深远，结合中国经济社会数字化转型大背景，可以猜测金融市场化会对微观经济主体数字化转型产生影响。具体而言，金融市场化的一个突出表现是利率市场化，而利率市场化改革作为金融供给侧结构性改革的重要一环，有利于消除资本价格扭曲，规范资金需求和流向，减少低效率投资，优化金融资源供给环境[11]，并且对企业创新发展有促进作用，进而加快企业数字化转型的步伐。

(一)利率市场化与企业数字化转型

利率市场化有助于纾解企业融资难和融资贵问题，进而加快企业数字化转型步伐。第一，利率市场化以边际产出高低作为配置资源的标杆，提升有效金融供给。同时强调以市场供求为基础，要求资金供需双方公平竞争，有助于积极寻求创新发展的企业在信贷市场上以更低的成本获取更多的金融资源。谢家智等[12]研究表明融资难融资贵问题对一些具有创新潜力的企业表现出明显的抑制作用，会减少企业的现金流量以及营运资金，使得企业放弃创新机会，损害数字化创新效率。而利率市场化改革在很大程度上抑制了这类不利因素的扰动，从而对企业数字化转型具有明显的推动作用。更为重要的是，在数字经济时代下，以数字技术应用来推动企业生产要素配置、组织结构优化、生产决策改进成为主流，甚至国家、省市在各种类型的政策规划指导文件中，都明确将数字化转型作为微观经济主体发展的新趋势给予大力支持。在这样的背景下，企业对数字化转型本身就有着更大的需求。因此，利率市场化提高金融资源可获性后，会显著强化企业利用这部分资源服务于自身数字化转型的主观能动性。第二，利率市场化形成的灵活定价能够使得信贷机构获得信息不对称带来的风险补偿，降低对其风险溢价的要求。银行之间同业竞争会导致存款利率的上升，使得资金供给增加，贷款利率下降，直接降低了企业的融资成本，利率定价可以根据不同企业创新转型的信用和风险状况进行利率调节[13]。特别地，企业的数字化转型是新时代下提质增效的重要方式，能够带来显著的绩效回报，利率市场化推动下的资金导向，针对这类有助于提升长期潜力的企业和数字化转型项目有着更大的偏好，能够有效降低对其风险溢价的要求，为数字化转型提供坚实的金融支持。

利率市场化能够优化企业投融资行为，进而加快企业数字化转型步伐。在利率市场化过程中，企业融资难融资贵的问题会逐步得到缓解。当企业面临一个较为轻松的外部融资环境时，意味着企业获取资金的途径更广，付出的代价更小，这使得企业对于自身现金流状况会有一个更加乐观的预期，其依靠杠杆借贷的投融资需求在一定程度上得到抑制[14]。在早期的经典文献中，Haramillo et al.[15]以厄瓜多尔企业为分析样本，发现利率市场化后的企业杠杆率呈现出显著减少的趋势；在近期实证研究中，郑曼妮等[16]同样发现了利率市场化能够驱动过度负债企业去杠杆的特征事实。宋清华、林永康[17]从多个角度实证分析了企业高杠杆率不仅会使得财务费用增加，侵蚀现有资源，还会加大财务风险，这会迫使企业过多关注短期如何平滑财务风险，而忽略对长期数字化转型发展的关注。综合上述讨论，利率市场化推动企业去杠杆的结果能够为企业数字化转型营造良好的财务环境，有利于企业优化自身融资结构与内部资源配置，对于企业提高数字化创新效率有着极为重要的正向影响。同理，在利率市场化进程中，企业的资源边界得到改善后，企业有更多资源来平滑市场的不确定性，对数字化转型风险的敏感度会有一定下降，企业投资于技术研发等高风险、高不确定性活动的主观意愿会有所增强[18]。进一步地，利率市场化改革旨在高效配置金融资源，引导更多的资金支持具有创新偏好的企业开展研发活动[19]，在数字化转型趋势下，企业有着强烈动机将这类研发活动向数字化项目集中。郑海元、李琨[20]认为加大研发投入有利于企业开发新技术，是企业进行创新发展的重要基础。由此，利率市场化改革能有效赋能企业创新，从而进一步推动企业数字化转型。综合以上分析，提出如下假设。

H1：利率市场化程度对企业数字化转型具有正向激励作用。

(二)利率市场化、货币政策不确定性与企业数字化转型

利率市场化驱动下的企业数字化转型是一项综合的创新探索活动，其正向激励作用往往会受到诸多外部不确定性因素的影响。自新冠肺炎疫情发生以来，全球不确定性剧增，各国货币当局重启相机抉择模式应对瞬息万变的国内外经济形势，伴随着货币政策灵活性和针对性的提高，政策不确定性也显著增加，催生了中国货币制度改革与多变的制度环境交织等新形势，必然会对利率市场化与企业数字化转型二者之间的作用效果产生差异化影响。本文认为，一方面，货币政策不确定性的提高加剧了金融市场摩擦，使得借贷双方把握政策预期的难度加大，一定程度上破坏了企业间商业信用关系，不利于银行体系流动性创造，恶化经济社会直接融资和间接融资环境，减少整体信贷资源供给，增加实体经济融资成本，直接削弱利率市场化纾解企业融资难融资贵问题的政策效果，从而降低企业数字化转型水平[21]；另一方面，货币政策不确定性的提高会加大企业的经营风险和财务风险，引发企业过度进行资金期限错配，提高企业杠杆率水平，抑制利率市场化对企业灵活调节资本结构的促进作用，不利于营造企业数字化转型的良好内部经营环境。除此之外，现阶段中国企业数字化转型面临的风险具有资源依赖性，货币政策不确定性越高意味着实体经济投融资环境的不确定性越高，无法保证企业数字化创新项目所需资源的持续性供给，进而导致企业投资决策的短视行为，主动削减研发支出，从而阻碍利率市场化对企业数字化创新发展的推动作用。由此，提出如下假设。

H2：在货币政策不确定性较高的情形下，利率市场化对企业数字化转型的驱动效应有所减弱。

三、研究设计

(一)数据来源

本文基于Wind数据库归集了沪深两市A股上市企业的数据(2007—2019年)检验利率市场化对企业数字化转型的效果。在进行回归识别前，本文还对数据进行了如下处理：第一，剔除金融类企业；第二，剔除ST和期间退市的样本；第三，剔除IPO效应。为提高数据质量，本文保留了连续至少五年不存在数据缺失的样本，并对所有微观层面的连续变量进行上下1%的缩尾处理。

(二)变量设定

1.被解释变量

企业数字化转型(LnDCG)。企业数字化转型测度无论在业界还是学界都是一项热门研究，已有文献更多关注对该内容的定性分析[22]，而少有研究对其进行定量测度。在中国创新发展战略的驱动下，企业数字化转型对实体经济的发展有着深远的影响，如何对数字化转型这一指标进行科学可行的衡量，是确保研究有效的前提。对此，已经有不少学者进行了相关研究，何帆、刘红霞[23]以“当年是否进行数字化转型”的“0-1”虚拟变量来测度企业数字化转型，这种处理方法无法反映出企业数字化转型程度的高低，容易存在错估现象。本文认为，企业发布的年报中的措辞具有显著的导向性特征，能够有效展现出企业推崇的理念和发展指向，基于有关“数字化转型”的关键词识别，有助于反映出企业对于数字化转型的偏好。基于此，本文借鉴了吴非等[24]的结构化词频图谱，界定出企业数字化转型的底层技术和实践应用两个层级的关键词(详见图1)。在此基础上，以Python爬虫技术锁定了企业年报中的相关关键词，并针对特定关键词的出现频率进行了统计，并对其进行加总和对数化处理，形成有关企业数字化转型的刻度指标。

图1 企业数字化转型的“ABCD”底层技术与实践应用的关键词

2.核心解释变量

利率市场化(LIR)。现有的文献针对利率市场化的测度可以区分为二类典型技术手法。第一，基于利率市场化的改革时点构建虚拟变量。第二，基于银行机构存贷款基准利率来刻画利率市场化。然而，前者的刻画手法无法映射出利率市场化在时间序列上的循序渐进特征，展现的是一种典型的改革“突变”信息，以至于这类处理手法可能会夹杂较多的未知干扰；后者的利率测度则大多是基于央行公布的利率水准决定的，本身就具有较强的外生性而非市场性特征，以此测度可能无法展现出“市场化”的元素。基于上述考虑，本文借鉴王舒军和彭建刚[25]、蒋海等[26]的研究手法，从存贷款市场化、货币市场化、债券市场化和理财产品市场化这4个维度出发，进一步考虑了12项具体的利率指标(见图2)，能够较为全面地映射出中国利率市场化改革的渐进性历程。

图2 利率市场化指标体系及各项权重设定 注：括号内为权重。

3.控制变量

本文的控制变量集包括企业总资产(LnAsset)、企业总收入(LnIncome)、企业上市年龄(Age)、托宾Q(TobinQ)、两职合一(Mega，管理层与股东兼任取1，否则为0)、股权集中度(Equity，第一大股东持股占比)、净资产收益率(Roe)、合格境外机构投资者占比(QFII)、审计意见(Opin，会计师事务所出具标准无保留意见取0，否则为1)。

(三)模型构建

为验证利率市场化对企业数字化转型的影响，本文构建如下回归模型：

LnDCGi,t=α+β1LIRt-1+∑ΦCV+∑Ind+εi,t

(1)

其中，被解释变量是企业数字化转型LnDCG，解释变量为利率市场化指数LIR；控制变量组CV包含了前述控制变量；ε为随机误差项。本文通过控制行业虚拟变量(Ind)来吸收行业未知因素的影响。特别需要指出的是，由于利率市场化是全国性质的年度变量数据，在回归中纳入时间虚拟变量会造成完全共线性问题，因此本文并没有控制时间固定效应。

四、实证结果分析

(一)描述性统计分析

表1列示了主要变量的描述性统计结果。企业数字化转型(LnDCG)的均值为1.226，最大值为4.949，最小值为0.000，说明我国非金融类上市企业的数字化转型水平存在明显差异。利率市场化(LIR)的标准差为0.155，最大值为0.994，最小值为0.588，说明利率市场化程度同样存在明显差异，变量上的差异变化为后续的实证研究提供了初步的基础。此外，控制变量也存在较大差异，说明控制这些变量是有必要的。

(二)基准回归分析

表2报告的是利率市场化对企业数字化转型影响的基准回归结果。本文采用递进式回归策略，在列(1)中仅控制了行业固定效应，利率市场化指标(L.LIR)系数为3.758且在1%置信水平下统计显著，在列(2)中纳入了控制变量集，其回归系数为3.592且统计显著，与列(1)的实证结果高度一致。因此，由这两组回归可以说明，利率市场化程度越高，越能够显著驱动企业数字化转型(LnDCG)进程，支持了本文的假设1。

本文进一步考察了企业数字化转型程度差异下(以中位数为界)，利率市场化对数字化转型的影响，见列(3)～列(4)。研究发现，在数字化转型的两个强弱组别中，利率市场化与企业数字化转型呈现出显著的正向相关关系(回归结果均为正值且均通过1%水平下的显著性检验)。通过对比回归系数的弹性可以发现，利率市场化对于数字化转型较强企业的促进效果明显好于数字化转型较弱的企业(2.260>0.381)。这是因为，数字化转型较弱的企业面临着较高的内外部不确定性，相较于数字化转型较强的企业来说，虽然其具有更强烈的创新发展需求，但因其配套技术相对落后，经营管理制度相对传统，其适应市场化资源配置环境的能力稍弱，无法充分享受到利率市场化改革对企业数字化转型带来的红利。反之，数字化转型程度较高的企业，以其雄厚的技术实力及现代化的运营模式等比较优势，能更好地匹配利率市场化改革对企业数字化转型的政策，对相关政策做出迅速反应，更灵活地发挥主观能动性，借助利率市场化改革东风将金融资源更好地配置到创新转型需求较大的项目中，从而表现出更大的数字化转型弹性。

表1 变量描述性统计

表2 利率市场化对企业数字化转型影响的基准回归结果

(三)稳健性检验

1.基于企业数字化转型口径的分解

在表3中，本文主要针对被解释变量(企业数字化转型)的口径进行了变更。在表3列(1)～列(6)中，本项研究基于图 1 的企业数字化转型图谱，对被解释变量进行了分解，将其降维至四大数字化转型的“底层技术”和“实践应用”两个层面。在表3列(1)～列(4)的底层技术回归中，利率市场化不仅对人工智能(LnAI)、区块链(LnBC)、云计算(LnCC)、大数据(LnBD)都有促进作用(系数为正且通过1%的统计显著性检验)；在表3列(5)中，利率市场化对企业四项综合底层数字化技术(Tech)有着较强的正向影响。在表3列(6)中，利率市场化对于企业数字化转型技术应用(LnDA)也有着强大驱动力(回归系数为2.609且在1%的置信水平下统计显著)。上述实证结果表明，利率市场化对企业数字化转型的驱动作用是稳健的。

表3 稳健性检验1：基于企业数字化转型口径的分解

2.基于利率市场化口径的分解

在表4中，本项研究主要针对解释变量(利率市场化)的计算方法进行了变更。在列(1)～列(3)中，分别采用了存贷款市场化(LD)、货币市场市场化(MM)以及理财产品市场化(FD)三种口径进行检验。在变更了核心解释变量的计算口径后，列(1)～列(3)的回归系数均为正值且在 1%的置信水平下高度显著，这表明本文的核心实证结果依旧没有发生任何改变。

3.延长观测窗口

表5的实证回归主要基于时间序列上的动态效应进行检验。在列(1)～列(3)中，主要基于核心解释变量的滞后项进行检验，研究发现，利率市场化对数字化转型的影响在多个滞后期(2～4期)中均有着稳定的正向驱动作用(回归系数均通过1%的统计显著性检验)；为确保回归结果的有效性，在列(4)～列(6)中，本项研究对企业数字化转型变量进行了前置处理，结果发现，在企业数字化转型的前置2～4期中，利率市场化的回归结果表现出同样的促进效果。这表明，利率市场化能够对企业数字化转型具有动态可叠加的驱动效应，且作用结果长期有效，这也从侧面验证了前文的理论与实证。因此，高度重视利率市场化改革，对于企业数字化转型升级而言有着十分重要的正向影响。

表4 稳健性检验2：基于利率市场化口径的分解

表5 稳健性检验3：延长观测窗口

(四)异质性检验

前文实证研究验证了“利率市场化—企业数字化转型”的正向影响关系，但解读利率市场化对企业数字化转型的影响，需要将利率市场化改革接收方(企业)的异质性纳入考量，方能得出更为准确的研究结论。本项研究认为，利率市场化对企业数字化转型的正向影响，往往会随着企业的异质性特征展现出显著的非对称效果，识别这类差异有助于提出针对性的政策方案。基于此，本文将企业按照产权属性和科技属性进行了划分，并进行分组检验，以验证利率市场化对不同类型企业数字化转型的非对称效应。为此，本文设定国有企业虚拟变量(State，是为1，否为0)和高技术企业虚拟变量(HT，是为1，否为0)，并将其与LIR进行交互处理，以对该问题进行二次验证。

在表6的列(1)～列(3)中，本文首先基于企业不同的产权属性进行了检验。从回归结果可以看出，利率市场化显著驱动非国有企业数字化转型(L.LIR系数为3.834，且通过1%置信水平下的显著性检验)，而对国有企业数字化转型的影响相对来说较小(L.LIR系数为3.009，且统计显著)，同时在交互项L.LIR×L.State中，相关回归系数为负且高度显著，也验证了前述两组的组间差异。对此可能的解释是：第一，从信贷歧视角度来看，国有企业在获取金融资源方面天然地具有优势地位，其资金约束边界都更为宽松，因此对利率市场化改革带来的优质金融资源供给反应不够敏感，对企业数字化转型的驱动作用相对较弱；第二，从创新发展需求角度来看，鉴于国有企业的特殊经济、政治背景，其更容易在市场竞争中占据更多的份额，其结果是创新竞争意识的减弱，对于企业数字化转型变革的内生性需求不强烈，在数字化创新投资方面也会相应地表现出惰性，从而使得国有企业数字化转型进程缓慢。与之形成鲜明对比的是，处于融资弱势地位的非国有企业表现出更强烈的金融资源需求，利率市场化的环境带来更优的资源配置效果能够很好地打破非国有企业资源边界的约束。此外，从数字化创新的主观能动性来看，非国有企业面临着比国有企业更大的竞争劣势，因此具有更加强烈的数字化创新意愿。在此情境下，利率市场化改革能够更好地满足非国有企业的创新发展诉求，使得企业有更多的资金投入到创新活动中去。由此，利率市场化在“国有企业—非国有企业”中呈现出具有显著差异的数字化转型驱动效果。

在列(4)～列(6)中，本文基于企业不同的科技属性进行检验。研究发现，利率市场化能够促进高技术企业和非高技术企业数字化转型，但二者的系数差异并不明显。进一步地，高技术企业虚拟变量(HT)同利率市场化变量(LIR)的交互项(L.LIR×L.HT)回归结果不显著。这说明利率市场化对企业数字化转型的促进作用并没有展现出较强的专项科技支持导向。

表6 利率市场化与企业数字化转型：企业属性异质性

综上所述，当前中国市场主要是由银行主导的，以国有企业为核心的信贷环境，利率市场化改革的目的就在于打破这种体制内的资金循环，解决传统金融业产权属性的偏好，使得金融资源更加关注非国有企业。应当说，利率市场化改革很好地解决了资金融通下存在的国有产权偏向，但尚未对科技属性的企业形成专有的靶向性特征。从这个方面可以看出，尽管利率市场化改革取得了一定的成效，但还存在优化空间，这需要政府、信贷机构、企业三方之间做出更多方面的尝试和努力。

五、利率市场化影响企业数字化转型的路径识别

在前文研究中，发现了利率市场化能够促进企业数字化转型的特征事实，并且引入不同产权属性、科技属性的差异化考察，但并未打通利率市场化改革影响企业数字化转型的机制路径。对此，本文借鉴温忠麟等[27]的研究方法，构建如下中介效应模型，进一步探索利率市场化影响企业数字化转型的内在逻辑：

DCGi,t+1=φ0+φ1LIRt-1+∑ΦCV+∑Ind+ωi,t

(2)

Mediatori,t=θ0+θ1LIRt-1+∑ΦCV+∑Ind+τi,t

(3)

DCGi,t+1=φ′0+φ′1LIRt-1+φ′2Mediatori,t+
∑ΦCV+∑Ind+ξi,t

(4)

在其中，本项研究选取了如下两组中介变量：一组变量为融资难(KZ指数)[28]和融资贵(FR，净财务费用/总负债)；另一组变量为企业杠杆(Leverage，总负债/总资产)和创新投入(R&D，研发投入/营业收入)。考虑到中介效应模型中的变量传导存在时滞，同时为减轻变量之间可能存在的反向因果干扰，本项研究对被解释变量进行前置1期处理，中介变量保持当期数据结构，解释变量则进行滞后1期处理，由此形成了“利率市场化(滞后 1 期)→中介变量(当期项)→数字化转型(前置1期)”的数据分析脉络。特别地，为了进一步提升中介效应研究的稳健性和有效性，本文还针对不同组别的机制分析采用了多重中介效应进行二次验证。其余模型设定皆同上述。

表7的实证检验基于融资难融资贵视角进行了机制检验。在表7列(2)和列(5)中，利率市场化对企业融资难(KZ)的回归系数为-1.058，对融资贵(FR)的回归系数为3.367，二者均通过了1%的统计显著性检验，表明利率市场化能够缓解企业融资难融资贵。进一步地，企业融资难融资贵对自身数字化转型有着明显的抑制作用，系数分别为-0.022和-0.036，见表7中的列(3)和列(5)。确实，当企业无法以较低的成本获得足够的资金支持时，便会缺乏对数字化创新项目的投资热情，减少研发投入。这意味着，在利率市场化改善企业资源边界后，企业处于相对轻松的内外部融资环境中，其投资行为效率就会更高，从而优化企业的生产经营，在维系基本经营秩序的前提下，企业将大幅度加强数字化创新战略管理，更注重提高数字技术水平以及应用能力，为企业数字化转型优化提供切实保障。由此，形成了“利率市场化→(缓解)企业融资难融资贵→(抑制)企业数字化转型”的正向路径。

表7 利率市场化与企业数字化转型：机制检验(融资难与融资贵)

表8的实证检验以企业杠杆(Leverage)和研发投入(R&D)为中介传导变量进行检验。从企业杠杆的视角来看，利率市场化改革越深入，越能够显著降低企业杠杆率(L.LIR对Leverage的系数为-0.184且通过了1%的统计显著性检验)。一方面，利率市场化程度越高，越能改善企业面临的外部资源环境，有利于提高企业的风险稳定程度，从而降低对杠杆借贷的需求；另一方面，随着利率市场化的改革和完善，企业获取资金的能力和议价能力都得到极大的提升，预示着企业将拥有稳定持续的现金流，自发地驱动企业去杠杆。从列(3)回归系数显著为负可以看出，企业杠杆会对数字化创新的产出和效率带来极大负面影响，而利率市场化能够推动企业去杠杆，为企业数字化转型提供强有力的保障。由此，形成了“利率市场化→(降低)企业杠杆→(抑制)企业数字化转型”的正向路径。同理，从创新发展视角来看，利率市场化推进，能够有效带动企业创新研发投入增加(L.LIR对R&D的系数为0.053，且在 1%置信水平下显著)。这是因为，利率市场化有效地解决了金融资源错配的问题，使得资金更多地流向边际产出较高的企业，当企业获得了足够资金支持时会加大研发投入力度，从而为数字化转型优化提供助力。由此，形成了“利率市场化→(促进)企业研发投入力度→(促进)企业数字化转型”的正向路径。在列(5)中，研发投入(R&D)对企业数字化转型的回归系数为正且高度显著，为上述逻辑提供了坚实的经验证据支持。

表8 利率市场化与企业数字化转型：机制检验(投融资视角)

六、利率市场化、货币政策不确定性与企业数字化转型

中国经济正处于中美贸易摩擦、美联储频繁调整货币政策、中国金融供给侧改革以及LPR改制等叠加因素影响的大背景下，货币政策的变动以及政策工具的使用都蕴含着很多无法预料到的因素，尤其是面临2020年新冠肺炎疫情的“黑天鹅”事件，全球各国的央行都做出了迅速而急剧的反应，对各国的货币政策都产生了巨大影响。应当说，在一个有效的货币制度框架内(如利率市场化提升)，为面对复杂经济环境采用了多变的政策工具和手段(如货币政策不确定性提升)，本身就存在相容性，甚至在当前新时代环境下，这可能还将是一个长期存在的新特征[29]。于此，一个自然的问题是，一个稳定、有效的制度设计(利率市场化改革)，在一个不断(被迫)变换的政策环境下(货币政策不确定性)的表现是怎样的？目前利率市场化改革的努力，是否能很好应对当前多样变化的政策环境从而达到驱动微观经济主体创新转型进而实现经济高质量发展？

本文认为，利率市场化改革作为中国经济攻坚克难的关键一环，其必然受到货币政策不确定性的影响[30]，这将直接作用于市场微观主体，对企业的投融资行为、财务决策、公司治理与运营等都将产生重大影响，进而影响企业的数字化转型效果。有鉴于此，本项研究创新性地在“利率市场化—企业数字化转型”研究范式中嵌入货币政策不确定性，以期拓展现有的研究边界，为提升利率市场化改革效果，优化企业数字化转型提供实证支持。

(一)核心关系检验

表9报告了在差异化货币政策不确定性情况下，利率市场化对企业数字化转型的影响。实证结果发现，在货币政策不确定性的高低组别中(分组依据以50%分位数①为界)，利率市场化对企业数字化转型的促进作用均通过了具有统计学意义的显著性检验(回归系数分别为3.179和3.980)。显然，在货币政策不确定性较高的情形下，利率市场化改革对企业数字化转型的驱动弹性系数更小。为了验证上述差异的有效性，进一步考察利率市场化与货币政策不确定性的交互项L.LIR×L.LnMU，见列(3)，相关回归系数为负且高度显著，表明货币政策不确定性扮演着负向的调节角色，这也为上述分组检验提供了侧面佐证依据。这主要是因为货币政策不确定性越高，会损害利率市场化改革对金融资源的优化配置效果，阻碍货币政策发挥作用的渠道机制，由此可能会引发企业融资约束难题，干扰企业投融资决策判断，抑制企业创新发展，最终降低利率市场化改革的转型驱动效力。由此，本部分内容的实证结果为假设2提供了经验证据的支持。

表9 利率市场化、货币政策不确定性与企业数字化转型

(二)进一步研究

基于上述实证检验，本文确证了货币政策不确定性条件下“利率市场化—企业数字化转型”的负向调节效应的存在，但该检验无法体现两者之间的作用机制，前文已经从企业融资难融资贵和投融资视角确证了其作用路径，为了突出重点，本部分进一步研究在货币政策不确定性情况下，利率市场化如何影响企业的融资约束和投融资行为。详细的实证结果见表10。

表10的实证检验中，在货币政策不确定性的情况下，利率市场化对缓解企业融资难融资贵问题和改善企业投融资行为的作用一贯成立，但是在异质性的货币政策不确定因素下，利率市场化对相关中介变量的作用力度也表现出差异性。具体来看，在列(1)～列(6)中，当货币政策不确定性较低时，利率市场化进程更能得到稳步推进，对微观主体的作用渠道也将更加畅通，其在缓解企业融资难融资贵问题上的作用也更加显著。进一步地，利率市场化与货币政策不确定性的交互项L.LIR×L.LnMU系数为正且显著，见列(3)和列(6)，也很好地支持了这一检验结果。本文认为，货币政策不确定性可能会向市场释放更多不稳定的信号，将会降低市场整体的授信供给质量，严重影响货币政策的传导效率，加剧金融资源与实体经济的割裂程度，直接损害微观企业获取资源的能力以及议价能力。与之相对比的是，货币政策不确定性低时，利率能够很好地被市场定价，传递稳定准确的市场信号，有效地疏通货币政策传导机制，使得改革效力得以释放，从而展现出对企业数字化转型更好的驱动效应。

在表10的列(7)～列(12)中，本文对企业投融资行为视角下的路径机制进行了研究检验，发现了与列(1)～列(6)相似的机制特征。首先，在企业杠杆影响方面，在货币政策不确定性较低的组别中，利率市场化程度表现出更强降低企业杠杆的作用。进一步地，列(9)中货币政策不确定性与利率市场化的交互项L.LIR×L.LnMU系数为正且显著也很好地支持了这一检验结果。本文认为，货币政策不确定性会加大企业的经营风险，降低企业现金持有水平，恶化财务状况，影响企业管理层的决策判断，可能引发过度投机、过度借贷等行为，从而推高企业杠杆率，削弱利率市场化对企业投融资行为的优化效果，从而阻碍企业数字化转型步伐。同理，在企业研发投入方面，在货币政策不确定性较低的组别中，利率市场化更能强化企业创新研发。本文认为，一方面，从金融机构授信的角度来说，货币政策不确定性会直接干扰金融机构对政策的稳定预期，加大其信贷业务的管理难度，为规避风险，金融机构往往会减小对企业研发项目的放贷力度，阻碍企业创新项目的开展；另一方面，从行为金融角度来看，货币政策不确定性提升会使企业投资决策趋于谨慎，打击企业研发投入积极性，降低企业对周期长、不确定性高的数字化创新活动的投资意愿。这些因素都将不利于发挥利率市场化对企业数字化创新行为的促进作用。这也从侧面证明，在研究“利率市场化—企业数字化转型”这一范式时，加入对货币政策不确定性的考虑是十分必要且关键的。

表10 利率市场化、货币政策不确定性与企业数字化转型渠道

七、研究结论和政策建议

本项研究借助沪深两市A股上市企业2007—2019年数据，试图为“利率市场化—企业数字化转型”的关系和机制进行实证分析与经济解释，并将货币政策不确定性纳入上述框架，得到如下结论：

第一，利率市场化改革对企业数字化转型具有重要影响。利率市场化程度越高，企业数字化转型程度就越深。第二，利率市场化对不同性质的企业展现出了具有一定非对称性的影响效果。对于非国有企业而言，利率市场化的驱动效果较为突出，但对于科技属性的企业的支持力度并未展现出特异性的支持偏好。第三，从机制路径来看，利率市场化能够缓解企业融资难融资贵问题，并且能够有效驱动企业去杠杆，加大创新研发投入，对企业数字化转型有增益效果。第四，货币政策不确定性是影响利率市场化驱动企业数字化转型的重要因素。货币政策不确定性低更能够提高利率市场化在驱动企业数字化转型上的内生动力。

本项研究具有如下重要政策启示：

(1)对于政府而言，要形成以市场供求为导向的资源有效配置机制，充分发挥体制性红利，发展中国特色数字经济，为建构中国数字化创新版图注入动力。特别地，政府应着力推行稳健货币政策，营造良好的经济转型环境，规范信贷双方交易平台建设，加大对成长潜力较高的创新性项目的支持。在领域选择方面，优先支持非国有企业、高技术企业，最大限度释放出利率市场化的创新转型驱动效应。

(2)对于信贷机构而言，金融中介信贷业务的格局已经产生了新的变化，新的盈利增长点将更多地来自金融资源对社会创新项目的支持，银行机构应当以实现银企双赢为目标，在有效控制信贷风险的同时，为企业提供个性化的信贷服务，推动投贷联动，积极参与到数字化建设中去，为全社会数字化创新转型提供助力。

(3)对企业而言，应该尽快适应利率市场化改革带来的制度环境的变化，抓住国家和政府鼓励数字化转型的机遇窗口，集中精力优化自身运营和公司治理，及时准确地进行企业信息披露，提高信用水平，最大限度改善融资难融资贵困境，从而加大数字化创新投入，提高产出绩效，加快企业数字化转型步伐。

(4)各个经济相关主体应该充分关注货币政策不确定性这一宏观波动因素，金融监管层应提升货币政策调控透明度，降低政策波动性水平，合理引导公众与企业对政策的前瞻性预期，企业应强化自身创新投资活动的动态管理，保持数字化转型活动的持续性。

注 释：

①按照HUANG Y et al.(2020)文章“Measuring economic policy uncertainty in China”所使用的经济政策不确定指数进行测算，得出本文经济政策不确定的50%分位数数值是4.88。