住房租赁行业发展的金融配套体系研究

宁大芮 李亮宇

在我国加强租购并举的城镇住房制度的引导下，住房租赁行业已蓬勃兴起，并形成了持有经营、租赁经营、委托管理三種模式。金融手段随之频频创新，但也表现出极大的局限性和风险性。主要体现在金融配套体系不完善，退出渠道匮乏。目前公募REITs已在基础设施资产开展试点，但迟迟未将租赁住房纳入。本文将对目前住房租赁行业的特点、金融配套手段的种类及困境展开讨论，对未来住房租赁行业金融政策体系的建立和完善提出建议。

一、研究背景

在国家一系列有效扩大租赁住房供给的政策指引下，我国住房租赁市场快速发展。据多家研究机构数据测算显示，2020年中国的住房租赁市场服务人口数量已突破2亿人，租金成交额突破2万亿元。预计到2030年，租赁市场规模将达到4.2—4.6万亿元。

我国住房租赁市场供给主要来源于居民自有住房、各级政府提供的保障性租赁住房、专业机构集中改造或建设三大类。其中居民个人出租房屋在住房租赁市场上占比接近90%，长租公寓企业等机构不足5%。

二、住房租赁行业金融模式现状

（一）住房租赁商业模式

根据资产投入程度，一般可分为重资产、中资产和轻资产三种模式。

重资产模式，也称持有经营模式，指企业通过开发或收购方式获得物业产权，通过经营赚取租金收入，一般为集中式持有物业。企业的资金来源主要为自有资金及债务资金，融资方式以债务融资为主。重资产模式多为大型企业参与，持有期长而稳定，经营合规性较好，并且企业可以获得资产升值收益。劣势主要有：土地及物业成本高，资金占用大，对资金实力和资本运作能力要求高，租金回报率低。按目前的租金收入水平，以商品房用地开发的长租公寓投资回收期可能长达40年以上，无法收回成本，且由于投入大、回报难，企业规模扩张速度缓慢。

中资产模式，也称租赁经营模式，指企业通过租赁方式获得物业使用权，改造后经营并赚取租金价差，可分为集中式和分散式。企业的资金来源以自有资金、股权融资及债务资金为主。中资产模式优点在于：前期资金占用相对较低，筹备周期短，能够快速扩张规模。劣势主要有：前期资本疯狂涌入哄抬拿房成本，大幅压缩租金差，盈利困难;房源多为小业主提供，改造难度大，管理维护成本高。 由于参与门槛低，合规性差，也是现今爆雷最频发的模式。

轻资产模式，也称委托管理模式，指企业作为运营方单纯输出品牌和运营服务，租金收入由物业产权方获得，运营企业仅收取委托管理费或营收提成。企业的资金来源以自有资金及股权融资为主。轻资产模式优势在于：商业可持续性强，前期投入少或无投入，项目投入回收较快;业务稳定性高，现金流小，管理维护成本低，风险较小。劣势主要有：参与主体对运营能力要求高，竞争激烈;企业由于不持有可抵押资产，获取融资或进行资本运作的难度较高。

（二）现有配套金融支持模式

租赁住房企业融资方式主要包括银行贷款、信托贷款、资管计划或保险债权计划、公司债、中期票据等债券融资，发行类REITs、租金收益权ABS等资产证券化产品，以及企业股权融资。

1.金融机构租赁住房专项开发贷款。目前，金融机构对租赁住房开发贷款设有专项额度，除银行资金外，也放开了对保险资金禁止投住宅类资产的限制。租赁住房专项开发贷款优点是审批流程简单，期限灵活，融资成本具有优势。缺点是多流向头部公司，实际用于租赁住房领域的金额无法监控，且增加资产负债率，加大杠杆。

2.债券融资。债券融资包括公司债、企业债、中期票据等在证券交易所或者银行间交易商协会公开市场发行的债券，以上债券均设置了租赁住房专项债券品种，募集资金可用于租赁住房建设，监管对具备条件的债券审批较为支持，通常有绿色通道，发行规模要求在企业净资产40%以内。近三年，头部房企住房租赁专项公司债发行规模均超过150亿元，三年总规模超450亿元。

3.股权融资。股权融资方式对盈利能力不强、现金流不稳定、缺乏可抵押资产的独立第三方长租公寓运营商更具优势，主要是长租公寓运营企业通过释放企业的股权，获得风险投资基金股权融资或者IPO上市融资。缺点是平均单笔融资金额较小，国内的上市房企目前仍无法通过资本市场进行股权融资。

长租公寓运营企业股权融资马太效应在2015年以后就有所显现，2018年开始龙头企业融资爆发，在2019年更是达到了高潮。2019年底和2020年，青客公寓、蛋壳公寓先后在海外资本市场IPO上市，但均面临资金链断裂等财务困境，未能通过上市发展壮大。

4.资产证券化。（1）租赁住房类REITs（股性或债性融资）。类REITs（“资产支持专项计划”）作为租赁住房融资方式中最接近权益型融资工具的一种，给自持租赁住房企业提供了阶段性退出渠道。2018年，新派公寓作为长租公寓运营企业与保利发展作为房地产开发企业分别发行市场同类型企业首单租赁住房类REITs，金额分别为2.7亿元与17.17亿元，为类RETIs产品在行业的首次试水。目前，市场上共计发行租赁住房类REITs 13单，类REITs已经成为自持租赁住房企业重要的融资工具之一;（2）租金收益权ABS与ABN（债性融资）。租金收益权ABS与ABN发行主体主要为轻资产运营企业，一般用结构化方式，通过发行资产支持证券或资产支持票据载体，用租赁住房资产产生的租金现金流作为收益支持的，按约定以还本付息方式支付收益的证券化融资工具。资产支持证券（ABS）与资产支持票据（ABN）本质相同，发行场所不同，分别为证券交易所与银行间市场交易商协会，可迅速回笼资金，以当前租赁市场推动未来租赁市场的发展，形成持续性的滚动发展。魔方公寓信托受益权资产支持专项计划、中信证券—自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划等均为代表性的租金收益权ABS。飞驰—建融招商长租公寓系列2017年度第一期定向资产支持票据在银行间市场发行;（3）租赁住房CMBS（债性融资）。租赁住房CMBS是指以单个或多个租赁住房资产的抵押贷款组合包装而构成的基础资产，通过结构化设计以未来收入（如租金、物业费、商业管理费等）为主要偿债本息来源的资产支持证券产品，招商创融—招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划为典型的租赁住房CMBS产品。CMBS相比于类REITs产品而言，物业只需办理抵押、无需办理产权过户或是项目公司股权的过户不涉及新增增值税和企业所得税等税负，而类REITS由于前期需转让物业资产或项目公司股权，需要缴纳企业所得税或土地增值税以及契税。

（三）创新金融支持模式：REITs

租赁住房行业的投资资金体量庞大，各商业模式的投融资诉求也不盡相同，因此除了已有金融支持模式，创新金融支持模式对于租赁住房行业也十分重要。REITs在我国作为创新型金融产品，是不动产领域的战略金融工具，是促进租赁住房行业发展核心的创新型金融支持途径。

REITs能有效盘活租赁住房行业的存量资产，并以存量融资带动增量投资，形成租赁住房行业的资金链条闭环，实现租赁住房行业高效率的良性投资循环。同时权益型的REITs能提升租赁住房行业直接融资比例，降低租赁住房行业的杠杆率，有助于降低租赁住房行业的系统性金融风险。

目前，权益型公募REITs产品已在基础设施领域试点，但还未向租赁住房开放，仍在探讨阶段。2020年4月，国家发改委及中国证监会牵头，在国内推行基础设施公募REITs，租赁住房公募REITs的组织形式可借用当前基础设施公募REITs的框架，为“底层资产—项目公司—专项计划—投资人”的结构，底层资产限定为租赁住房资产，由国家发改委及中国证监会将租赁住房资产纳入基础设施公募REITs的底层资产范围内，即可利用现有公募REITs规则发行。

租赁住房公募REITs由于公开募集，因此资金来源既包括机构投资者，也包括个人投资者，可广泛吸纳社会公众资金。

三、住房租赁行业金融配套困境：金融配套体系不完善，退出渠道匮乏

（一）专项资金支持力度弱，租赁住房专项融资收紧趋势明显

从专项资金支持力度看，进入2019年，租赁住房的专项融资愈发收紧，通过上交所发行的住房专项企业债券仅6只。在房地产政策持续收紧的情况下，租赁住房的银行贷款融资和资本市场融资均受到一定影响。租金贷被从严监管后，需求端的资金支持力度锐减，也在一定程度上抑制了租赁住房的资金供给。

（二）金融退出渠道匮乏，抑制了行业投资能力

由于租赁住房行业金融退出渠道匮乏，传导至前端投资，导致前期投资权益型资金不足，极大地抑制了租赁住房行业高效快速的集中投资能力。重资产模式下产权退出缺乏渠道，我国目前尚无真正的权益型公募REITs，同时正在发展的类REITs在税收政策、交易渠道等方面仍有一定限制。租赁经营模式的股权融资退出不畅，因大多数企业盈利能力尚未达到国内上市条件，目前还没有在国内成功上市的中介型长租公寓，造成前期私募股权投资人退出渠道不畅，企业进一步发展受限。

（三）租赁住房公募REITs推动缓慢

租赁住房公募REITs一直以来都被视为解决租赁住房企业融资困难、拓宽融资渠道的理想方式，但目前仍未开展试点，主要仍有以下难点尚未解决：第一，租赁住房租金回报率低，土地供应机制有待调整;第二，专业品牌运营机构不足。国内租赁住房领域的专业品牌运营机构无论在数量、运营水平还是管理规模方面都尚存较大的发展提升空间;第三，缺少REITs综合性税制安排。我国REITs发行主要依据2001年颁布的《信托法》，目前尚无全国范围内适用的制度和政策，也无相关的税收优惠政策。

四、完善住房租赁行业金融配套体系的建议

租赁住房是存在着巨大的发展需求的市场，要支持其发展，进一步推动形成租购并举的住房体系，需结合其商业模式、金融模式的特点和困难，建立自上而下的金融配套体系，包括金融政策、金融工具、税收政策等，同时，必须加强行业监管，避免行业发展的同时滋生泡沫风险。

当前资本市场可用于租赁住房行业发展的金融工具已经比较完善，但相关支持政策制度及对应的金融工具尚待明确。监管机构可针对租赁住房行业的特点，制定专项支持政策，发布相关支持细则，并明确鼓励相关金融工具如租赁住房REITs等参与支持租赁住房行业发展。

（二）加强低息专项贷款、专项债券、专项股权基金等资金支持

加强专项资金支持，拓宽企业融资渠道。对于自持型长租公寓企业，由政策性银行或商业银行等提供低息专项贷款;对企业发行债券用于发展长租公寓的，提供绿色审批通道，为企业降低资金成本，提供长线资金支持。设立相应的产业基金和政府引导基金，加大支持对符合规定的中介型长租公寓的私募股权投资，同时引导和支持企业发行ABS获得债权融资。

（三）加快公募REITs试点与类REITs发展

1.从国资企业开展试点，以政策优惠鼓励发行商业住房租赁REITs。当前阶段，普遍认为传统房企及房企下属租赁平台仍是发行住房租赁REITs的主要参与者。在长租公寓运营中，房地产企业在房源获取、资金投入和物业管理方面拥有天然优势，房地产企业进入住房租赁市场后能够引导市场向集约化、规范化的方向发展。建议可从国资企业开展试点，给予住房租赁业务一定的税收优惠或其他激励，引导企业积极参与发行住房租赁公募REITs及类REITs。

2.将租赁住房纳入基础设施公募REITs底层资产范围。租赁住房本身是紧密关连民生领域的基础设施，将租赁住房单独纳入基础设施公募REITs的底层资产范围内，有利于其与商业地产切割，防止市场对房地产调控政策误读和舆论炒作;基础设施REITs的模式逐渐成熟，首批基础设施公募REITs试点项目马上发行，有经验可循，可充分保障租赁住房公募REITs的稳定性。

3.系统性降低租赁住房REITs税费，创造良好的税收环境。未来需要对租赁住房公募REITs和类REITs进行特殊的税收优惠。在设立环节，建议对土地增值税递延缴纳，对增值税明确REITs产品不征收增值税的税收优惠条件，对所得税暂缓征收，对重组环节中涉及的印花税实行免征。在运营环节，对所得税参照国外REITs市场成熟经验对REITs产品中项目公司每年进行的股东分红免征企业所得税。

（四）建立资金隔离监管，保证融资资金精准投向租赁住房市场

在当前实施“租购并举”，保障全民“住有所居”的大环境下，支持租赁住房行业的发展，同时还要坚持对房地产市场的调控，避免资金违规流向房地产投资领域。以金融支持住房租赁市场的发展，精确引导相关融资资金投入到住房租赁市场的建设中至关重要。因此，需要建立资金闭环监管体系，完善相关的资金隔离制度系统，对以租赁住房金融产品融资的资金严控资金流向，如对于发行租赁住房REITs融资资金，需发行人承诺并持续监督其继续投向租赁住房建设，避免资金流向销售型住宅地产、商业地产等领域。

作者单位：保利发展控股（集团）有限公司