融资约束对中小企业研发影响研究

周力

【摘 要】 运用随机效应面板与合并截面模型对比分析，研究结果表明：通过加价测量，R&D投入比资金投入更具有决策力;对于内部约束来说，两种投资的约束水平和企业规模之间存在单调关系。首先，和资金投入相比，研发投资内部资金的可用性更具有决定性，增加内部资金的可获得性对R&D投入比资本投资产生更大的影响。其次，小企业的R&D投入所受到的融资约束比大公司更多，因此減小公司规模比外部约束更具有约束力，对于大企业的融资约束没有发现这样的单调变化关系。通过划分企业生命周期的研究表明，较成熟公司的融资约束较低。因此，融资约束对小企业或更年轻的公司更具约束力。

【关键词】 融资约束; 随机效应面板; 研发投入

【中图分类号】 F234.3;F832.5  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）03-0030-05

一、引言

中小企业在我国经济发展中起到非常重要的作用，但其融资难、融资成本过高等问题成为我国缓解经济下行压力、进行产业和结构调整的主要阻碍。实际上，我国政府对企业融资问题关注已久，例如2014年国务院颁布实施了《关于实施多种举措解决企业融资成本过高问题的意见》。后来政府成立了专门机构，采用多级监察、审计及评估等方式，提出了货币制度、企业管理、政策鼓励、改善经济环境等多种举措，尽可能促使金融机构减少对中小企业融资的各种限制，解决其融资过程中的各种难题。我国中小企业融资过程中成本过高的原因可以分为两点：货币政策紧缩与融资中介成本过高，以及风险溢价高。所以，仅依靠政府和中央银行调整货币政策并不能解决我国企业融资过程中面临的各种问题[ 1 ]。融资成本高的问题还可以分宏观与微观两个层次来解读：从宏观角度而言，主要包括金融机构的货币供给总量和速度降低、资产负债状况变化，需要融资企业完善投资和克服收益潜力不足、负债融资等;微观层面存在的问题主要包括期限不合理及债贷股关系含糊不清等[ 2-3 ]。

可以看出，外部融资的困难已经成为影响中小企业发展的重要因素。企业的创新活动离不开资金支持，R&D投入的项目需要大量资金。研发所需特定投资的明显特点是融资价格高：一方面，低抵押品价值;另一方面，构建一个新的研发项目会涉及巨大的沉没成本，研发支出的整体水平较高。企业研发人员通常是高技能工人，培训他们是非常昂贵的，会导致一段时间内研发支出低波动[ 4-5 ]。此外投资者和管理者之间的信息不对称还会产生不确定性从而影响资金筹措，最终可能阻碍R&D投入。这种限制并不是所有企业都一样，其程度可能大大依赖于公司特征。

本文采用的信用评级指数能更直接地反映企业的融资机会[ 6 ]。和纯现金流的方法相比，标准化的信用评级纳入有关公司可以获得更多的信息，投资评级指数的敏感性应该是融资约束一个更可靠的指标。此外，以前的研究集中于研发绩效，从而在观察期间内忽视了很多份额较小的企业不开展研发活动可能是因为缺乏财政资源[ 7 ]。Bloch认为金融约束可能更多体现在设立研发机构，而不是决定每年已有的研究项目的支出水平。因此，本文的研究明确考虑了非研发执行企业及其决定投资研发的内生性。

本文解释了内部投资资源的积极灵敏度，并将其作为融资约束的指标，将公司信用等级指数变化导致的投资难易程度作为信用市场融资约束的指标。本文的模型还能分辨出企业规模和企业成立年限对投资产生的影响。研究结果显示，R&D投入和资本投资的区别是内外部融资约束的重要性不同。首先，内部资金的可用性比研发投资更具有决定性;其次，小企业R&D投入遭受的外部融资约束比大公司更多。

二、文献回顾和理论分析

（一）文献回顾

企业投资研发项目的资金可能来源于内部，也可能来源于外部或者二者兼有，不像资本投资。然而，R&D投入所获得的外部融资可能会更严格，在资本市场的外部融资约束力度会加重，一方面是由于投资的价值正在创造，另一方面是由于资产的无形性。信息不对称也会影响R&D投入的融资条件。Mahmood和Mitchell认为债权人如银行更喜欢物质型或重新部署资产的安全性贷款，因为这些在进行清算的时候可以（至少部分可以）防止项目失败或公司破产。然而大多数的研发投资被放弃导致无法重新部署。

实证研究并不总是能够提供明确的结果。Brown等找到美国和德国公司研发活动与现金流之间的正相关关系。Khanna和Yafeh的研究表明任何类型投资的现金流在美国似乎比在法国更加重要。Wooldridge研究发现英国公司的现金流决定企业是否应该做研发，但是实证较少，这可能表明研发投入是公司的一种自我选择而未受到限制，却没有在德国找到这样的关系。这些方面可能会影响公司获取融资机会的积极性，年轻的企业可能受到更多的融资约束，因为他们不能使用同期盈利积累为研发项目提供资金，而较早的公司可能不会面临这种限制。Czarnitzki和Kraft认为较成熟的企业可以通过银行使用关系型贷款，以减少信息不对称问题，使其与银行之间通过接触建立关系而受益，新成立的公司可能没有内置这种关系。Chung和Wright认为银行融资可能会受到限制，因为年轻企业的研发项目有较高的违约风险。总之，现有文献表明R&D投入可能会受到较大的融资约束。这可能特别适用于小型或者年轻的企业，因为他们面临的融资成本要大于大型或较成熟的公司。

（二）理论分析

本文借鉴以往研究，采用信用评级指数反映企业的融资机会，这应该有助于克服专家指标方法的不准确。Myers和Majluf认为，现金流敏感性并不是财政所限制的高现金流的敏感性，企业研发投资的适当措施不能作为高现金流对一个公司研发投入敏感的解释，因为这些企业比那些对现金不那么敏感的企业所受到的经济约束更小。Hall和Lerner指出Whited论证的局限性，但现金流方法的有效性仍然极具争议性，他们所使用的信用评级指标优势在于标准化测量了信贷改革，德国最大的信用评级机构提供了一个标准化的措施。因此，信用评级指数是很实际的评分，潜在的贷款人可以用它来评估公司信誉。除了等级分数，本文得到来自企业的价格成本费用利润率。当涉及研发资金时，本文感兴趣的是如何分析资本投资和研发投入的财政约束。此外，本文的目标是通过使用比较有代表性的公司样本，以避免对大企业的偏见。本文的模型允许投资因差异区分异质性企业的规模和生命周期。

很大一部分小公司（平均140名员工，四分之一公司的员工在44名以下）可能无法每年进行研发。考虑到截面模型通过估计回归结果（托宾）和偏态分布，本文在研发投资模型中采用对数ln（1+R&D）作为因变量。本文同时探讨了资本投资和研发投资约束模式之间的差异，资本投资的分布也存在扭曲偏差，故使用对数，即ln（1+INV）。

要找出模型中R&D投入和资金投入的融资约束，最重要的右边变量是资金可获得性的指标对资金的供应。本文通过信用评级指标来衡量外部资本的约束程度，直接通过信用（RATING）等級观察融资约束水平，这是一个连续测量，信用等级从1到6，其中最佳等级是3。

本文增建变量，允许模型对不同规模企业的评价指数具有异构作用，为此，运用四个虚拟变量进行互动评级（0=不属于这个规模，1=属于这个规模），每个企业归因于四类中的一个类。假设四种规模的公司各占总样本的25%，从而产生了四个交互项：

本文不仅探讨不同规模企业之间的差异，而且分析不同生命周期企业之间的差异，所以建立不同生命周期企业之间的互动评级：

Hall和Lerner认为，可根据融资约束对样本企业进行分组，然后比较各组所具有的合理敏感性。当某种程度的投资约束敏感程度单调增加时，在模型中添加这四个交互项，通过四个交互项来测试是否真的找到这样一个单调的关系。

三、实证研究及结果分析

本文估计两种不同的计量模型。第一，按照一个合并截面模型的方法。第二，采用随机效应估计面板数据。要估计的投资模型可以写成：

其中，Iit是因变量（I分别表示为INV和R&D的自然对数），xit表示集合回归量，？茁表示待估参数，ci表示未观察到的特定公司的影响，？滋it是误差项。本文对这个模型的两个版本进行估计。首先假设ci=0，因此这个模型可以估计为一个简单的合并截面模型。本文调整集群公司的标准差来解释面板数据，允许误差项和公司的观察结果相关。面板模型的优点在于没有必要保持严格的外生性假设。然而？滋it必须独立于xit，这样二者之间的关系才是不确定的。因此，该模式允许在t期的研发反馈对今后一个时期的回归量有影响。基本模型如下：

估计基准模型后，允许评级的影响因企业的规模而异。本文估计评级变量的四个独立斜率系数，构建基础为每个企业的规模。通过企业规模方面的互动评级，继续评估年龄的相互作用[ 8-9 ]。本文将探析是否可以找到评估企业规模或年龄之间的单调关系，从而验证融资约束对小企业或更年轻的公司更具约束力。

本文选取2009—2020年之间在创业板上市的中小企业作为研究样本，剔除了财务数据异常变动和信息不完整的公司数据，最终得到335家企业的2 446个样本。无论基准模型的结果还是扩展模型的结果都包括表1中介绍的按照企业规模进行分类评级的结果。R&D投入、资金投入，规模及其平方项都是高度显著的。两个系数是正的，所估计的系数呈现出U型曲线，但是这里的数据仅覆盖了U型曲线的右分支。因此，投资水平随着企业规模的增加单调增加。有趣的是，R&D投入的这种效果相当高。这个结论说明如果某个中小企业可以通过关联公司或其母公司获得额外的R&D资本投入，这种R&D投入会是重要的研发资金来源，因为中小企业通常会受自身内部资源和信贷市场准入机制的限制。AGE也对R&D投入有显著而积极的影响，但这不包括资本投资。需要注意的是，本文还尝试适用非线性年龄的影响，但在企业规模的影响下，这些没有被证明显著。两种类型（PCM和RATING）的融资可行性措施都是高度正显著，这自然说明更高价格的成本费用利润率和更好的支持评级都由于公司的投资。然而，结果也表明研发和资金投入之间的差异。PCM系数反映了R&D投入远高于资本投资的情况下内部融资的重要性。因此，和一般投资相比，外部资金可用性指标的影响比R&D投入的影响要小。

投资倾向I*i回归量的边际效应描述系数估计为：

四、稳健性分析

为了进行研究结果的稳健性检验，本文提供两种不同的检查。首先，本文将已经在整个样本期间至少有两个阶段的创新作为公司研究的子样本，这些子样本具有相同的规模，可以用来测试资本投资和R&D投入模式之间的差异是否由于这一事实，即本文的样本中存在一些从未进行任何创新活动的公司。

其次，本文测试的是创新投资的定义发生变化后结果的敏感程度会发生怎样的变化。R&D是成功将新工艺和新产品推向市场的重要组成部分，一旦开始更广泛的创新活动，结果是否还仍然成立？

稳健性结果如表2所示。此处需要注意的是，本文的样本比研发回归的样本略小，从而导致总支出创新中出现了一些缺失值。所以，本文重新进行了该样本资本投资的回归，这样才能有准确的比较。

虽然基本结果发现与研发和评级的边际影响类似，但是研发和评级的边际影响会随着规模的变化而有所变化。本文还找到一些单调关系，但外部约束的大小和估计资本投资十分接近。

本文在之前的模型中对企业的生命周期进行了控制，为了验证企业生命周期和规模对企业获得外部资金是否会产生相媲美的影响，增加了生命周期的相互作用，而不是与规模相互作用。研究发现，年龄对信贷的可获得性产生的似乎是不太明确的效果。本文并没有发现研发投入和资本投资二者之间存在单调关系。因此，本文认为，获得外部资金涉及的是规模参数，特别是诸如抵押追加贷款，而不是生命周期参数，例如缺少跟踪历史或与银行和供应商之间的借贷关系。

五、结论与建议

从本文建立的经验模型可以得出以下主要结论：相对于融资约束与内部和外部资源的重要性，R&D投入和资金投入是不同的。首先，和资金投入相比，研发投资内部资金的可用性更具有决定性。研究表明增加内部资金的可获得性对R&D投入比资本投资产生更大的影响，这可以通过增加这些公司的价格成本利润来衡量。其次，小企业的R&D投入所受到的融资约束比大公司更多。也就是说，小企业所获取的外部资金的研发投入会随着条件的改善而增加，大企业的研发投资对此不敏感，资金紧张对规模较小的公司来说更有约束力。此外，本文还发现，融资约束水平与企业规模单调递减。因此，企业越大，越多的R&D投入项目将会得到执行，较大的公司可能会因为他们的整体资产价值可以为外部融资提供足够的抵押支持。从年龄的差异看，本文没有发现融资约束与年龄之间的单调关系。最后，若干额外的测试结果是稳健的。所有的结果都支持合并截面模型回归和面板数据回归，允许控制了投资级别的企业所特有的不可观测的效果，并且总的创新支出（而不是纯研发支出）的稳健性检验也显示出类似的结果。

【主要参考文献】

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