债券市场违约风险对金融安全及经济稳定的影响

盛军 盛洁

提 要：

本文在全面分析当前债券市场风险数据的基础上，对房地产尾部企业暴雷，民营和低评级国有企业风险进一步发酵，城投公司违约拐点出现，中小银行、融资租赁公司和信托公司信用债券违约风险上升，资本外逃等极端场景及其诱因进行了全面分析，科学评估了这些极端场景对经济金融安全影响的概率，并提出了预防措施。作者认为，中国疫情防控措施得力，经济基本面健康稳健，债券市场基础建设稳步推进，债券市场总体风险可控，对金融安全及经济稳定影响呈中性。

债券市场作为金融业最重要的组成部分，在直接融资中占比大，影响广泛，其健康发展对于落实中央加大直接融资的大政方针意义深远，其风险状况和管控水平对于防范和化解金融风险至关重要。2020年以来，我国债券市场总体健康稳定，取得了长足发展，违约率处于低位。截至目前，按债券市场全口径余额计算的违约率为0.21%，按照信用债市场余额计算的违约率为0.48%，总体处于安全绿区之内。2021年是“十四五”规划的开局之年，作为全球第二大债券市场的中国债券市场在今后一段时间风险状况和趋势如何，将对金融安全产生极其重要的影响，并进一步影响经济安全和国家宏观经济及社会的稳定，确保债券市场稳定健康发展意义重大。

根据对目前债券市场运行情况以及所处内外部环境的分析，我们认为，我国债券市场风险总体可控，出现系统性风险的概率极低。同时要密切关注局部性、阶段性违约风险的上升和发酵，进一步增强制度有效性，做好风险预案和违约风险快速处置，确保局部风险的可控和及时化解。

2017-2019年，在中央统一部署下，“降杠杆”任务取得初步成效，企业部门杠杆率稳中有降，居民和政府部门杠杆率增速放缓。宏观杠杆率扭转了2008年至2016年年均上升10多个百分点的势头，到2019的三年总体稳定在250%左右。

2020年在新冠疫情的冲击下，为遏制衰退和经济活动急剧收缩，我国金融活动持续扩大。原来的调控目标广义货币与社会融资规模增速略高于名义GDP增速被大大突破，2020年底实体经济杠杆率延续高增，总宏观杠杆率达到279.4%，较2019年大幅提高20多个百分点。2019年银行业新形成已达2.7万亿元不良贷款，出现疫情“黑天鹅”后，资产质量劣变不可避免，2020年末，我国商业银行不良余额达到了3.5万亿元，不良率1.92%；加上疫情影响很多贷款延期，违约在2021年加大暴露，截至2021三季度末银保监会公布的不良贷款率已达2.06%，较2019年底的1.86%增幅明显。对于债券市场而言，上述经济下滑加剧和金融体系的整体风险上升也会映射到发债主体上，以违约形式显现出来，需要予以高度关注。

结合疫情及内外环境影响以及我国债市存量结构的特点，2021年及今后一段时期特别要关注违约民营主体和风险迅速飙升的低评级国有企业主体，以及存量最大、拐点隐现的地方城投公司；从行业角度来看，要持续高度关注受国家宏观政策影响大、债券存量占比大的房地产、地方城投债主体、受经济间接影响较大的中小银行、信托、融资租赁等发债金融机构，以及受疫情影响较大的特定行业发债主体的违约风险。

（一）“房住不炒”理念主导下房地产发债主体违约风险的评估与展望

1.近年来房地产行业系统性风险化解取得初步成果。近年来，各地区各部门根据“房住不炒”和“一城一策”精神，优化金融资源配置，严防资金违规流入房地产市场。房地产貸款增速进一步下降，2020年末人民币房地产贷款余额49.58万亿元，同比增长11.7%，比上年增速低3.1个百分点，连续29个月回落，新增房地产贷款5.17万亿元，占同期全部新增贷款的比重为26.1%，比上年全年水平下降7.9个百分点，在满足房地产行业平稳发展正常需要的情况下，降低了出现更大系统性风险的概率，房地产行业债券及其外溢风险得到了初步控制。

2.疫情大抵过后，中央保持对房地产行业调控战略定力更加稳固，尾部房地产发债企业违约压力加大。2020年以来，地方政府持续加大了限购力度；中央多次表态“房住不炒”，财政部、统计局、银保监、央行等多部门密集发声，中央政治局会议多次明确“房住不炒”基本定位和“不把房地产作为短期经济刺激手段”的战略定位，显示了疫情影响经济下滑加剧情况下中央宏观政策的定力。而在疫情缓解后，中央推出了针对房地产企业的3条红线约束和对商业银行房地产贷款占比的硬约束，进一步推动了房地产业的规范发展。

在政策持续收紧、房地产企业融资难度大大增加的同时，今年房地产债券到期金额创历史新高，年内房地产债券到期量达5520.35亿元，较历史最高债券到期年份2020年的4583.52亿元增长了20.4%，更加雪上加霜（图1）。

3.房地产持续上涨基础动摇，2021年房地产预期出现拐点的概率大，外溢风险加大。“房住不炒”理念持续强化，内需基点和科技驱动战略客观上要求房地产业回归正常本位；居民部门负债率快速持续攀升而收入预期下降；棚户区改造接近尾声，人口增长率不断创新低，住房需求进一步萎缩；信贷政策持续收缩。综合来看，房地产持续上涨的基础已经不复存在，2021年房地产预期出现拐点的概率大，特别是近期恒大事件的发酵，加速了拐点的来临。万得最新数据显示，房地产行业违约本金1-3月合计达204.1亿元，在同期非金融企业信用债违约金额占比达26.6%，其中3月份违约170.4亿元，当月违约占比高达42.4%，呈加速爆发态势，提示关注今年房地产债风险可能持续呈高发趋势。

（1）住户贷款杠杆率攀至新高。中国的住户贷款占GDP的比重，在2010年仅为27.32%，而2020这一比重达到了62.20%，近11年间增加了34.88%，速度惊人。详见（图2）。

在过去十几年，中国居民部门加杠杆速度非常快，而且呈加速增长态势，以至于10年间居民杠杆环境就出现逆转。从20%多到60%这样的一个杠杆水平，美国用了近40年，日本用了20几年，我们只用了10年。而新兴经济体的这个指标平均仅为38.7%。

同时，从2020年9月份开始，最新的房地产信贷政策进一步收紧，我国第一次直接控制按揭贷款规模，要求每一个银行新增的房地产贷款，包括按揭，不能超过其整个新增贷款的30%。随后，以三条红线和银行两条红线为核心的新一轮调控进一步发力。

受限于房地产信贷政策持续收紧影响，房地产市场降温特征愈加突出。随着各地调控政策持续加码，核心一、二线城市市场观望情绪再起，成交回调明显。

（2）就业压力加大，收入预期出现改变。受疫情影响，就业形势进一步严峻，房贷还贷的压力也进一步加大。看未来的变化趋势，第一个变化就是因为2020年疫情的因素，近十几年来居民收入第一次出现了真正意义上的下滑。在此之前，近十几年我国居民平均的收入增速都维持在10%左右，但是2020年第一次出现了阶段性的负增长，到现在有所恢复；这动摇了居民加杠杆的第一个根基。同時居民的未来收入预期出现了动摇，居民的信心和高位时相比已经下了一个很大的台阶，这是另一个重要变化，收入预期的变化进一步冲击居民购房意愿和需求。

目前看来2021年就业压力仍大，潜在失业不容忽视。疫情之下，转型期我国将始终面临着就业总量和结构的压力， 需要高度重视， 特别是在新动能尚需时间培育， 传统动能已现疲态的转型过渡期， 经济出现下探和失速成为可能性上升， 随时可能出现就业的大滑坡。一旦失业率上升， 居民收入预期恶化，将带来房地产业需求进一步断崖式下滑。

（3）出生率持续下滑，中国人口下滑趋势陡峭化，未来中长期房屋需求将产生断崖。近年来国内人口增速放缓，2019年中国出生率、自然增长率分别录得10.5%、3.3%（当前最新数据），均为1961年以来的最低水平，原因一方面有“计划生育”对国内人口增长率的影响；另一方面也与居民杠杆率、商品房价格快速提高之下居民生育意愿不强有关。而根据翟振武、陈佳鞠、李龙等（2017）对中国人口发展趋势的预测，中国总人口数将在2025-2030年左右见顶，随后开始下行。人口老龄化率将在未来30年内快速提升，老龄化社会渐行渐近。

在上述因素的共同作用下，加之近期房产税推出的预热和土地收入转由税务部门集中征收，大概率居民杠杆和房地产互相强化的周期即将结束，需求走向拐点。从历史上看，无论是美国还是日本的居民杠杆，阶段性见顶之后，其下降周期都往往都长达10年甚至20年。

在极端情况下， 如果房地产价格拐点出现后，在短期出现断崖式持续下跌， 将对目前高度亲房地产的中国商业银行体系产生强烈冲击。据某一股份制银行的内部压力测试， 如果一年内出现30%以上的房地产价格平均跌幅， 中国银行业与房地产相关的资产将出现大幅减值， 银行业不良资产将大面积爆发， 不良率将可能大幅跳升至两位数。资产泡沫破裂，尾部风险暴露，进而冲击包括债市在内的金融业。

4.房地产新政及“十四五”规划带来今后一段时期房地产行业违约风险新的不确定性。虽然房地产金融化泡沫化势头得到初步遏制，房地产泡沫仍是威胁金融安全的最大“灰犀牛”。2020年8月20日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制。而此次座谈会的成果之一是出台了国家有关部门重点房地产企业资金监测和融资管理规则，即“三道红线”政策。该政策已明确将于2021年起在全行业全面实施，并力争让房企在三年内完成降负债的目标。2020年10月“恒大风波”颇为引人注目，有分析人士认为，“恒大风波”的背后根源在于监管层出台“三道红线”所给予企业的无形压力。

随着2021年“三道红线”政策在全行业全面实施，将加速分化，引致2021年尾部发债主体违约风险的进一步放大。曾经依靠高杠杆野蛮扩张的房企时代也许一去不回头了。预期的改变，将进一步改变行业趋势，随着2021年商业银行两条红线的推出，加之近期房产税推出的预热和土地收入转由税务部门集中征收，今年房价下跌带动资产减值可能成为大概率事件，防止房价过度下滑将成为2021年政府政策的关注重点。《“十四五”规划和2035年远景规划》的推出，以科技创新为绝对主导的全新发展模式进一步压缩了房地产的发展空间，回归“住的本位”的趋势已不可逆转。

综合来看，对于高度依赖资金的房地产行业，今年尾部企业出现流动性风险乃至信用风险的概率将大大加大，成为新增违约的重要群体，必须引起我们高度重视。具体来看，具有下列特征的房地产发债主体可能成为债市违约的主力军。一是整体负债率高企，隐性债务风险高，信托、前融等表外刚性负债多，短债务结构、债券发行在刚性负债中占比过高的企业；二是风格激进、近年急剧逆势扩张溢价囤地、土地占款严重、去化慢的企业；三是项目和土地储备集中在三四线及以下城市，需求冲击更加严重的企业；四是销售回款慢，预收款项规模小，存货周转速度低，流动性压力持续加大的企业；五是触碰两条红线以上的企业。

（二）高度关注民营和低评级国有企业风险进一步发酵

1.民营企业2021年仍将是债市违约风险的重灾区。今年债券市场个体违约的数量和金额呈加剧趋势，截至一季度底，Wind口径我国债券市场违约金额达768.25亿元，再次创出历史同期新高，较2019年同期的683.59亿元增加了84.66亿元，增幅达12.38%；违约主体30家，增幅36.36%。目前违约全部发生为信用债主体，利率债主体未有涉及。其中，民营企业违约金额295.57亿元，占比38.47%；涉及违约主体14家，占比46.67%。相较于民营企业在非金融企业信用债存量中6.55%的占比，其违约占比颇高。随着国内疫情逐渐缓和，融资政策陆续边际退出，信用债融资出现回落。从结构上看，非国企的融资转负，且缺口有扩大迹象，债券违约风险进一步加剧可能性增加。

针对民企改革转型以及融资难的问题，2020年下半年以来国家发改委联合各部委和人行持续推动支持民企的政策出台。但是从过往经验来看，具体支持政策的落地效果还是取决于金融机构风险偏好的情况。如果风险偏好没有出现明显提升的情况下，政策落地效果可能会低于政策预期，同时叠加大规模融资支持政策的边际退出，违约风险将进一步暴露。

2.所有制差异淡化，日益凸显的弱区域、弱资质地方国企违约风险爆发引发市场关注度大幅提升。2020年三季度以来，信用债中违约的企业所有制属性显著弱化，国有性质的违约企业显著增加。地方弱资质国企的违约持续加速，今年一季度达到新高，根据Wind数据，截至今年3月末，国有企业违约金额达到441.86亿元，占比达57.52%，违约只数38只，占比55.07%，均超过违约比例的一半以上，呈现出违约结构的新特征。目前国企违约占比较高，主要为北大方正和清控、紫光为代表的校企，以及天津（天房集团、天房信托）和河南（永城煤电、河南能化）地区的大型国企，目前已出现一定的传染效应，对其他（如云南、贵州等）弱地区、弱资质的国企二级市场债券价格形成一定冲击。

连续3年6.5万亿元的减税，疫情保就业保民生和脱贫攻坚导致的地方财政刚性支出加大，以及疫情对地方经济、财政收入及弱资质国企自身经营的负面影响，共同决定了弱资質地方国企的偿债能力整体弱化，将在今后一段时间持续影响地方弱资质国企的违约概率。

（三）在地方债务压力增加、减税政策力度加大、财政平衡压力加剧情况下，地方政府城投债券金边不再，违约风险达到临界

1.地方政府债务的巨大压力。如果考虑地方政府庞大的隐性债务问题、综合财力的构成和稳定性，以及2018年以来持续发力的减税降费带来的财力持续减少和基建支出增加的压力，中国地方政府债务压力凸显。目前，隐性债务的规模并未有权威的官方统计数字公布。有接近官方的机构统计，中国地方政府隐形债务的规模在45万亿元左右，有学者的估计更高。按照45万亿元的隐性债务来算，如果隐性债务中地方政府负有直接偿还责任的债务占三分之一，即15万亿元，则地方政府债务总额2019将达到36.37万亿元，债务余额与综合财力之比将达到141%以上，远超国际120%的警戒线，对应的国家政府债务与GDP之比达到53.7%，略低于欧盟60%的警戒线。如果中央政府不兜底，45万亿元隐性债务均由地方政府承担，则将双双超过国际警戒线和欧盟警戒线。

2.严控地方政府债务对地方城投公司违约风险影响显现。在2014年底中央甄别并严控地方政府债务政策出台之后，部分地方政府继续与中央的博弈，先后通过地方城投公司、政府购买、产业基金明股实债、政府和社会资本合作（PPP）项目等多种方式变相地继续违规开展地方政府融资，致使在2014年之后的几年，地方隐性债务再次形成了比较大的规模，进一步加大了地方政府债务风险。经过2018年地方隐性债务调查规范后，目前地方政府债务后门基本上被关上了，同时正门也进一步加快打开，地方债近两年持续加速扩大发行，地方政府债务无序扩张的状况初步得到了抑制和规范。

随着地方政府债务的严控，地方城投公司信用与地方政府信用脱钩，城投违约风险明显加大，特别是2020年以来，在疫情和经济下滑双重冲击之下，一些平台公司的资金链断裂风险加剧，频频出现的城投公司非标债务兑付风险就是一个证据。

3.地方政府城投债违约可能成为现实。近年来，中国的总杠杆持续处于高位，隐性债务体量庞大，作为落实中央结构性去杠杆政策重要一环的防范化解地方债务风险工作近年来虽然有一定进展，但2020年疫情推动总杠杆进一步加快上升，加之2020年减税降费政策持续加力，政府刚性民生支出大幅增加，隐形债务化解停滞，个别地区政府出现了开门困难的情况，预计2021年地方政府城投债风险将进一步加大并显性化，城投债违约实现零的突破是大概率事件，作为在债市存量超过三分之一的品种，需要高度关注其发酵情况。当然，地方城投债仍然是相对安全的品种，在不出现极端情况的情境下，总体风险可控。2021年可能出现违约情况的爆发点包括以下情况。

（1）高风险区域和低层级城投可能首先突破城投公司零违约。由于目前大多数城投公司在短时间内难以改变依赖政府信用的现状，地方政府虽然已经不能直接救济城投公司，但其协调和调动资源的能力依然对城投公司的流动性和危机化解至关重要。因此，对于地方政府债务率较高隐性债务大的地区，以及层级较低的区县级城投公司，可能首先出现偿债困难。区县级城投公司由于区域资源有限，所获得的政策支持也较小，承受风险的能力较弱，且大部分区县级城投公司缺乏造血功能，受到的影响明显较大；同时，由于区县级财政不是独立财政，无法在危机出现时采取现金流支持的协调措施，因此总体上风险凸显，违约概率高。

（2）“母弱子强”和本部虚化型城投公司可能成为城投公司违约高发区。城投公司过去之所以被称为“金边”公司，在于其与政府信用高度关联，在中央政府切断城投公司与地方政府母体的脐带之后，高度依赖政府信用的所谓集团公司和控股类城投公司将面临最大违约概率。因为一般来说，这些公司的本部主要负责以发债等形式进行融资，本身无经营，庞大的资产、经营收入和利润都来自对子公司的合并，实际上主要靠子公司的投资收益产生很小的投资收入，完全无法偿还极为不匹配的庞大的本部自身债务（见下表）。

虽然目前公开市场债券尚未出现违约，但低层级弱区域地方城投公司的非标如信托等违

约已经不是什么新闻。由于这些公司大多数没有自偿能力、转型困难，加之中央政府不兜底政策进一步明确，公开债违约剩下的只是时间问题。截至今年一季度末，城投企业债券余额达10.44万亿元，在非金融企业信用债中占比高达41.51%。另一方面，今年城投债到期量也再创历史新高，达到2.81万亿元，而取消发行频频发生。

（四）疫情、经济对金融机构的影响：中小银行、融资租赁和信托业信用债券违约风险上升，总体可控

疫情对经济的损害，首先将作用于实体经济微观主体，最终以信用违约的形式传递到提供信用的金融业主体。而作为资本充足率低、主要服务当地中小微企业的城市商业银行、农村商业银行首当其冲；而信息透明度差、监管力度小，管理规章相对薄弱、风险分类粗放的信托行业、融资租赁行业是另一个风险高发领域。对于这些金融机构发债主体，随着风险资产的逐渐暴露，2021年及未来几年违约风险可能持续加大。

1.城市商业银行、农村商业银行风险关键指标均处于较差水平，地方中小银行违约概率大。根据银保监会的统计，城市商业银行、农村商业银行的资产质量、资本充足率、拨备率率处于商业银行的垫底位置，详见上表。

疫情影响下，2021年中小银行不良资产暴露将进一步加大。受疫情影响，18家上市银行不良双升。今年上半年，在36家A股上市银行中，18家银行的不良贷款余额和不良贷款率较年初出现上升。相较大银行，中小银行资产质量承压更为明显。截至今年6月末，21家A股上市中小银行（包括城商行、农商行）中，8家中小银行不良出现“双升”。其中，不良贷款率增幅最为明显的是贵阳银行（不良率为1.59%）和北京银行（不良率为1.54%），均较2019年末上升0.14个百分点。

2.信托业、融资租赁行业风险持续加大，是 2021年及今后一段时间另一个金融信用债券违约风险的高发区域。相较而言，租赁、信托公司等非银金融机构在这方面缺少强机制；信息也不够透明；业务投放的风控能力相对弱，易受疫情影响；同时租赁公司刚刚结束多头监管，非银租赁公司良莠不齐，风险较大；总的来看，非银金融机构总体违约风险指标较商业银行差，存在不小的风险敞口，需特别关注2021年可能的不良爆发，以及债券违约持续上升。

（五）碳中和倒逼机制将加速众多产业革命性重构和催发能源革命

目前正处于这种革命性变化迅即触发债券市场不同行业大机遇、大挑战分化的前夜，会对部分特定行业引发冲击性局部系统风险，但对行业的影响面有限，同时在冲击部分高耗能和传统能源产业的同时，利好新能源节能环保等新兴行业。中国最新提出的“30·60”碳目标，较之前提出的中和时间标准大大提前，中和年份较欧洲的“2050”仅多10年，形成了强大的倒逼机制，将引发众多产业凤凰涅槃般的急剧变化和重构。

在碳中和专题绿色债独领风骚，给债市带来诸如光伏发电、储能、氢能、风能、节能环保宽领域等众多新兴产业机会，以及带动债市整体结构大幅优化的同时，也将加速一些特定行业主体的退出和被淘汰命运。以能源为例，目前，我国除火电之外的风电、太阳能、核能等清洁能源发电占比只有15%，而到2060年，这一比例将达到80%，也就是说，2060年，我国目前绝对主导的火电在发电体系的占比将迅速萎缩到20%以内；根据BP的数据，我国目前碳排放占世界排放总量的比例达到30%，而我国碳排放中火电的贡献达到了44%。因此，火电行业和在我国一次能源结构中执牛耳的煤炭行业将面临很大的生存转型压力，反映在债券市场上就是相应行业的信用风险可能出现爆发态势。高耗能、高污染行业也将面临大洗牌风险。

考虑到疫情的直接和间接影响、世界经济的不确定性和全球金融市场的动荡，以及信用违约延迟爆发的特点，今后一段时期债券市场的违约风险可能进一步加大，违约金额与数量可能进一步增加。同时，在中央坚决守住系统性风险底线的大背景下，加之促进债券市场发展、规范债券市场注册制、信息披露、消费者保护以及违约处置方面的政策组合拳的全面落地，以及全球负利率环境下中国债券市场资产配置的全球吸引力，债券市场不存在出现系统性风险和全面违约的可能性和基本条件。债券市场违约的总量仍会在较低的量级，横向仍将低于银行贷款的不良率水平。《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景规划》明确提出要统筹发展和安全，建设更高水平的平安中国。这一举国立体安全体系的谋划，为经济金融安全提供了基础保障。

为了更好落实总体安全观，防范债券市场系统性风险，建立债券市场违约管控长效机制，贯彻高质量发展的要求，提出建议如下。

（一）积极推动债券市场转型，坚定不移贯彻新发展理念，进一步为创新铺路，为科技赋能，优化发债主体结构，发债主体选择向新动能、高端制造业、新兴产业和现代服务业倾斜，向内需战略支点倾斜，加大对符合碳中和目标的产业的支持，加大对基础研究领域和创新驱动项目的支持力度。通过经济整体结构的优化和内生动力的增强，打造债券市场系统性风险化解基石，从根本上提高债券市场的安全性，推动债券市场稳步健康发展。

（二）持续扩大债市的规模和品种，创新债券发行产品品种，加大绿色债券和碳中和债的推动力度和综合政策倾斜力度，通过发债主体结构优化、整体质量提高，进一步弱化系统性金融风险，确保国家经济金融安全。

（三）营造更好的外资投资国内债券的政策环境、汇率环境和市场环境，同时扎牢风险篱笆，防范资金外逃风险。下一步应从制度便利入手，进一步增强中国市场的吸引力，持续为外资投资中国债券提供增长空间；加强资金流动和风险信号监测，做好热钱冲击的风险预案。

（四）加快推進注册制，大力提升信披质量，规范信用评级，强化退出制度建设和退出效率，通过纳新吐垢，提高违法违规成本，提升债券市场主体整体质量，降低违约率。

（五）着力降低存量风险，特别是存量占比最大的城投债风险。降低地方城投公司风险，最终要依靠城投公司自身的成功转型，通过转型，改变城投公司的运营低效、流动性差和不可持续以及低产出甚至无产出的现状，实现城投公司自身经营的商业可持续和债务融资与归还的自身平衡，从根本上提高公司的自偿性；城投公司转型方向在于，彻底去除为政府融资的功能，彻底去除对房地产行业的推动冲动，转向真正为实体经济服务，为创新驱动转型服务。对于房地产行业，则需要积极引导，逐步下台阶，去除其投资与金融属性，回归住的本位。

（盛军，招商银行总行高级经济师、博士；盛洁，中银保险公司总部）