实物期权法在PPP 项目物有所值评价中的可行性研究

□李曜君，麦强盛

（西南林业大学会计学院 云南 昆明 650224）

PPP（Public-Private-Partnership）模式，即公私合营模式，是政府和社会资本在公共基础设施项目中合作的模式，该模式不仅能够保证项目的顺利实施，而且能够有效缓解融资困难。但作为PPP 项目能否采用的关键环节——物有所值评价，仍然在学术界受到很多争议和质疑。一个重要原因是PPP 项目在后期建设和运营过程中存在许多不确定因素，但是传统的物有所值评价没有正确评估这些因素，导致这种不确定性所带来的价值被忽略，这就会低估PPP 项目的价值，从而使社会资本认为其无利可图而放弃投资[1]。因此，如何完善这一评价方法成为资产评估人员亟待解决的问题。

1 PPP 模式概述及其定量评价方法

1.1 PPP 模式概述

PPP 模式是以实现公众利益、政府和社会资本方之间互利共赢为基础，通过政府将基础设施等准公益性项目以特许经营的方式交由社会资本进行建设和运营，以使其发挥传统公共服务的功能。政府通过PPP 模式利用社会资本进行基础设施建设，不仅能够将社会资本高效的管理方式和先进的技术方法带到基础设施的建设和运营中，而且不影响政府对项目建设和运营的有效监督，在使基础设施建设速度加快和运营质量提高的同时，也规避了相关风险，在此基础上，社会资本方也可以获得一定的收益。

1.2 物有所值定量评价方法

对于PPP 项目而言，能否通过物有所值评价是政府判断是否采用PPP 模式进行基础设施建设的重要标准。公共部门比较值（Public Sector Comparator，PSC）是一种对比值，是假设该项目由政府采用传统方式提供全部资源进行建设时需要支出的全部成本值。PCS值是在假设的情况下，该项目将未来全部的现金流进行折现加总，因此测量PSC 值的关键是对于未来现金流的预测以及如何合理选取折现率以体现项目未来的风险。PPP 项目全生命周期内政府方净成本的现值（PPP 值）是在建设和运营方提供相同质量和同等水平服务的前提下，与采用传统投资建设模式相比较，政府部门所需要承担的财政支出。该值测算的关键则是准确衡量政府未来需要承担风险的现值。

1.3 物有所值定量评价方法的不足

在进行价值评估时，需要通过现金流进行计算，同时PPP 项目的建设和运营周期较长，因此需要对之后每一年产生的现金流按照固定的比率折现到项目初始年份，这一固定比率就是物有所值评估中用到的折现率。因此如何确定折现率将会直接决定PPP 值和PSC 值的大小，进而对定量评价结果产生重要影响。

传统的物有所值定量评价隐含的一个重要假设就是社会资本方对于PPP 项目的决策是一成不变的，从而忽略了不确定性因素会对这一模式的价值产生重要影响。同时，PPP 项目在决策过程中会发生一定的沉没成本，社会资本方也可以通过改变投资时机和策略而形成一定的期权价值，而这些成本和价值并没有在传统的物有所值定量评价中体现出来。

传统的评价方法仍然存在一定的不足。首先，折现率的确定。项目建设和运营周期较长，导致不确定性因素较多，在进行项目现值折算时较难选择恰当的折现率。其次，忽视了项目投资和运营过程中的柔性管理。传统的定量评价方法认为项目投资是一次性的，但在项目实际运行过程中具有很强的柔性管理特点和动态性，社会资本方可以根据项目所面临的外部环境及时调整投资策略，从而规避风险，降低风险成本。

2 实物期权法的特点及优势

2.1 实物期权法概述

实物期权是由金融期权衍生而出的概念。Stewart Myers（1977）[2]认为，传统的收益现值法并不能准确判断资产或项目的价值，其价值来源于现有资产所带来收益的价值和未来选择权的价值，而这个未来选择权的价值就是该资产实物期权的价值。

实物期权法是利用金融期权的理论对资产的价值进行评估，在考虑项目静态收益的基础上，充分考虑项目管理的柔性和风险性，并将其带来的期权价值计入项目整体价值中[3]，从而得到一种更加合理的估值新方法。

2.2 实物期权法适用范围

实物期权法主要是通过对标的资产在未来可能遇到的不确定性等因素所带来的期权价值进行分析，然后通过特定的数据和合适的模型计算这一期权价值，但并不是每种标的资产都具有期权价值或者可以利用实物期权法求取其期权价值，因此通过对实物期权法特点和适应情况进行分析，总结出以下3 种情形可以考虑使用实物期权法求取期权价值。①未来可能产生的现金流是决定标的资产价值的主要因素。②标的资产在未来可能遇到较大的风险和机遇，同时存在很多不确定性因素，需要在风险未知的情况下作出决策。③标的资产拥有较强的灵活性和一定的管理柔性，后期决策会对标的资产价值产生较大影响。

3 实物期权法应用于PPP 项目物有所值评价的可行性

3.1 PPP 项目物有所值评价中的期权特性

在PPP 项目中，社会资本方经过政府授权取得其他企业无法获得的特殊经营销售权利，并且这一特殊的经营权利能够给其带来额外的收益。这一权利可以被认为是一种看涨期权，而这一看涨期权的执行价格就是社会资本的投入，其期限就是项目建设和运营总时间。因此当社会资本方认为投资这一项目产生的预期收益高于执行价格，也就是投入成本时，社会资本方就会选择投资这一项目。同时，社会资本方可以根据环境、风险等因素的变化而灵活调整投资策略，这种可以进行灵活调整的选择也是具有一定价值的。社会资本方具有选择是否进行投资的权力，而没有必须投资的义务。只有在投资对象有利可图时，社会资本方才会进行投资，以获得收益。当社会资本方认为项目无法获得足够回报时，就会选择等待机会或者放弃，以保证能够降低损失。这两者的权利和义务是不相等的，这种不对称性就是期权价值的体现。正是由于这种期权特性的存在，对项目价值下限进行了限制，但同时使得项目价值的上限很高。PPP 项目大多应用于具有准公益性的基础设施建设项目，而这些基础设施会受到国家政策、经济情况以及社会发展现状等多种因素的制约，并且受很多不确定性因素的影响。这些不确定性因素带来的期权价值就会很大，从而使项目价值也增大。如果在评估PPP 项目价值时忽略这一部分期权价值，就会使评估价值低于项目的实际价值，导致企业不愿意投资，进而影响项目建设。

3.2 应用实物期权法于PPP项目物有所值评价的优势

实物期权法的应用是对物有所值评价方法的一种补充。利用实物期权模型，测算项目建设期和运营期所固有的期权价值，突破了传统物有所值定量评价方法中存在的局限性，得到更为准确的评估价值。实物期权法在PPP 项目物有所值评价的优势可以概括为以下几点。①实物期权法可以充分考虑项目决策灵活性所带来的价值。传统的物有所值评价方法使社会资本更加关注短期利益，而不注重长远利益，同时忽视了项目具有柔性管理这一特点，但在评估项目价值时应考虑这些因素。在利用实物期权法补充传统评估方法时，会将项目具有的灵活性及管理柔性所带来的价值计算在内，这样就可以从战略层面和投资项目层面来提高项目价值。②实物期权法能够更科学地量化项目中不确定性因素所带来的价值。由于存在不确定性因素，想要准确评估PPP 项目的价值，就需要全面考虑不确定性因素所产生的价值。相较于传统的评价方法，实物期权法有明显的优势，因为物有所值定量评价方法并不考虑风险的动态性，而是采用同一折现率来折算这种风险，并且其往往采用较高的折现率来体现这种项目风险的影响[4]。③实物期权法可以有效降低风险。利用实物期权法可以更加合理地评估项目风险的价值及项目的整体价值，从而为社会资本的投资决策提供更好的参考，降低因不确定性因素可能导致的项目实际现金流与预测结果出现偏差的风险，使社会资本方能够依据市场环境的变动进行提前应对和灵活调整，降低项目后期失败的风险。

实物期权法是对物有所值评价方法的补充，但这一补充并不是否定传统评价方法操作简单、适用范围广等优点，而是将物有所值评价方法无法体现出的期权价值考虑在内，因此在物有所值评价基础上利用实物期权方法计算出的结果是项目的净现值加上期权价值。

4 结论

随着我国经济和社会水平不断发展，城镇化建设快速推进，社会对于各项基础设施建设的需求也快速增长。PPP 模式作为基础设施建设的重要方式，得到了更广泛的应用。更加准确合理地评估PPP 项目价值是加快PPP 项目落地的重要方式。