国外负利率政策的实践经验和启示

□曹宁芮，贾 峤

（沈阳师范大学国际商学院 辽宁 沈阳 110034）

1 负利率现象概述

2 负利率在国外的实践

2.1 瑞典

2008 年全球危机之后，瑞典经济在2009 年下半年迅速恢复，2010 年的实际GDP 超过了危机前的水平，2014 年通货膨胀率为0.5%。随着通货膨胀率下降，瑞典央行首先将其政策利率降低至0.75%，2017 年底瑞典央行的回购利率为历史最低水平-0.5%时，通货膨胀目标才达到瑞典央行设定的2%。尽管负利率对瑞典国内通货膨胀率的影响很小，但负利率对房地产市场和家庭债务水平的影响很大，失衡状况加剧。由于房地产价格迅速上涨，加剧了贫富差距，家庭债务已达到创纪录水平，自开始出现负利率以来，家庭贷款增长率超过12%，而公司贷款增长了3%。瑞典有超过13 万亿美元的债券以负收益进行交易，使人们对瑞典的一些商业模式产生了怀疑，社会的矛盾和问题不断加剧。最终，瑞典在2019 年12 月19 日宣布将利率从原先的-0.25%上调到0%，真正结束了实行5 年的负利率试验[1]。

2.2 丹麦

与其他国家实行负利率调节经济的目的不同，丹麦制定货币利率政策的唯一目的是维持对欧元的固定汇率。目前，丹麦中央银行已将丹麦的主要利率设定为-0.60%，高于之前的-0.75%，丹麦第三大贷方Jyske 银行也为10 年期贷款提供了年利率-0.5%的服务。

在所有实行负利率的国家中，银行起初都不愿对非金融客户的存款实行负利率，这被视为银行存款的零下限，但是丹麦的经验证明，丹麦人并没有把现金放到家里，而是存在银行。

2.3 瑞士

瑞士是20 世纪70 年代实施负利率政策的首批国家之一，以减少外国投资。瑞士国家银行在2020 年12 月的会议上宣布将其政策利率维持在-0.75%，将其对商业银行隔夜存款收取的利率维持在-0.75%，该行此举旨在对抗持续的新冠肺炎疫情，以支撑经济活动，避免瑞士法郎过度坚挺，提振物价压力，这主要是因为2020 年11 月的消费者物价连续第10 个月按年计算下跌，情况不容乐观。

此外，由于瑞士法郎价值较高，在美国政府将瑞士标记为货币操纵者的第二天，瑞士央行还表示要对外汇市场进行更强有力的干预。政策制定者指出，利率可能至少要将当前水平维持到2022 年，同时表示2020 年的通货膨胀率将定为-0.7%，然后在2022 年重新回到正数区域。展望未来，面对物价压力，预计瑞士央行将在很长一段时间内保持扩张姿态，必要时实施货币干预。预计瑞士央行会将外汇干预视为执行货币政策的重要工具。

2.4 日本

日本央行于2016 年1 月宣布实施负利率，这是货币试验的最新迭代，但实行6 个月后，日本经济非但没有增长，债券市场也是一片混乱。日本在之后的4 年一直实施负利率，银行设定的隔夜拆借利率在2016 年2 月从0.1%下调至-0.1%，此后一直没有变化。这不是日本第一次尝试低利率的政策，此前日本实行超低利率的时间超过20 年，日本央行在1995 年9 月将隔夜利率降至0.5%，在随后的25 年一直没有超过该水平。负利率经济以及低利率的持续存在几乎没有对日本产生影响，廉价货币不会刺激业务扩展，同样也不会促进经济活动。

截至目前，日本情况不容乐观，甚至最大的私人银行东京三菱UFJ 有限公司也宣布由于日本央行的干预，其面临非常不稳定的情况，希望退出日本债券市场，以解决自己的困境。

3 负利率政策的启示

3.1 负利率的影响

3.1.1 银行将负利率转嫁给普通消费者

式中：N0为短柱承载力设计值(钢管混凝土轴心受压状态时)；θ为套箍指标(钢管混凝土)；fc为抗压强度设计值(混凝土)；Ac为横截面面积(钢管混凝土)；fy为钢管的抗拉、抗压强度设计值；As为钢管的横截面面积；φL为考虑长细比影响的承载力折减系数；φe为考虑偏心率影响的承载力折减系数。

在负利率的影响下，成本会从中央银行转嫁给消费者。如果银行必须支付费用将其现金隔夜存储在中央银行，那么它可能会转而通过挤压消费者而减轻自己的压力。

3.1.2 增加银行系统整合

进一步限制利润率可能不会对一些大型银行造成严重损失，但对规模较小的地方银行来说，扭亏为盈将是需要深思熟虑的问题。

3.1.3 对债券的影响

债券是为退休账户提供长期稳定投资，并与人们认为更为动荡的股票市场保持平衡。但是当引入负利率时，债券市场将会受到很大影响，投资公司会将更多客户的现金投入股票市场而不是债券市场，甚至将更大比例的退休基金以现金而不是证券的形式投入市场，这就会导致负利率，意味着退休投资者的收益降低[2]。

3.1.4 鼓励消费者投资房地产

首先，负利率将鼓励银行降低其发放的抵押贷款的利率，这对消费者而言意味着贷款负担更小。其次，首次购房者将被鼓励提早购买，而不是等到积攒了大笔首付款之后再作决定。因此，低息或无首付抵押贷款规模将进一步扩大，进而对房地产市场产生影响[3]。

3.1.5 提供更多的工作机会

负利率的预期效果之一是使该国货币贬值，这种贬值反过来使该国的出口贸易更具吸引力，在国内创造更多就业机会。因为从理论上讲，企业需要扩大生产和增加劳动力，以满足不断增长的国外需求。

3.1.6 兴起迷你存储库

由于银行的挤兑和负利率的刺激，个人纷纷成批撤走现金，部分企业可能会打开一个保险库来存放现金并向消费者收取“租金”，假如企业能够以低于银行的价格存放现金，那么对于一些大型储户来说非常有帮助。

3.2 负利率的双面性

中央银行的负利率政策是否成功尚无定论，大多数发达国家的出发点均是调节经济，借此促进经济发展，但是目前没有太多证据能够证明这一政策必然成功。也许应该更加宽容并为实施负利率的中央银行提供布朗尼点，以防止严重的经济下滑。尽管当前的结果并不明确，但能够给人们带来一定启示，例如为其他国家在实施类似的政策时提供一些参考。不利的一面是，2008 年以来，银行贷款和购买证券所带来的利息下降，挤压了银行的利润。

最重要的是，中央银行收取罚款和违约金等费用，反而增加了一定的银行成本。一些商业银行通过增加支付交易和账户管理的服务费用来交叉补贴亏损，还实行了低贷款保证金，其他人则放贷并投资高风险产业，但这不是中央银行实行负利率后希望看到的现象。

3.3 负利率政策实行艰难的主要原因

（1）许多银行不愿向可能违约的客户提供贷款，这些高风险贷款带来的额外资本成本也使他们感到恐惧。银行存款负利率刺激了银行放贷，但也有一些不利因素，例如较高的违约率和增加资本成本。在银行客户方面，负利率为借贷提供了补贴，但是如果经济前景较差，影响还款，那么企业和个人可能会降低借贷意愿。同样，负利率也为政府借款提供了补贴，但如果该国已经出现债务占GDP 比重较高的现象，那么此类债务可能会降低这些国家的信用评级。

（2）持续低利率有可能造成股票市场、房地产和其他资产泡沫，对世界经济发展造成影响。低回报增加了人们寻求资产的动机，但是高收益的资产投资往往伴随着更高的风险。

（3）低利率给银行造成的破坏会波及其他金融机构，例如保险公司和养老基金，这意味着退休储备金和保险公司满足现有保费收入要求的能力可能会受到严重挑战。未来，资金缺口将由更高的保费和减少的利益来弥补。

（4）负利率会降低信用卡的利率，但对大多数人来说，提前还款的可能性较低。

4 结束语

在全球范围内，有超过上万亿美元的政府债券以负利率交易，但这对于很多负债累累的政府无济于事，甚至对提高企业生产率或帮助低收入家庭负担更多商品和服务的作用也不大。超低利率不会提高资本存量，也不会改善劳动力的教育和培训状况。负利率可能会刺激银行提取准备金，但不会创造更多信誉良好的借款人或有吸引力的商业投资，这与标准的宏观经济理论脱节，导致投资者和业务经理无法对货币政策和现实世界作出灵活反应。试图操纵金钱的政府和银行很难成功带动自己国家的经济发展，只有提供更多更好的商品和服务才能达到这一愿景，但是需要清楚的是，采用更低的负利率并不是制造更多或更好东西的最佳方法。