产品多元化、高管团队学历断裂带与非效率投资

蒋 勇， 陈 雅 然， 刘 毅

(济南大学 商学院，山东 济南 250002)

一、引 言

高管团队管理者特征产生的投资效率低下是企业发展中的重要问题。已有研究者对高管团队成员人口学特征如何影响企业行为进行了研究，但对高管团队成员不同特征之间相互影响研究较少，仅从某一特征出发考察群体效能[1]；群体断裂带的研究显示其对企业产生负面影响[2-3]；对于调节效应的研究也多为公司治理层面的效应，如董事会努力程度、高管交叉任期、董事长职能背景、董事会持股比例、组织氛围等可以减弱群体断裂带的负面影响[4-5]，以及科技创新方面的效应，如行业环境、创新环境技术、技术创新动态能力可以提升企业价值[6-7]。在产业领域和产品策略方面的研究，学者认为产品的多样化、集约化和联系对于竞争力和可持续发展是至关重要的[8]。产品多元化指企业产品跨越多种行业，这种行为影响企业投资效率。产品多元化与公司业绩显著正相关，给公司带来投融资优势[9]。产品多元化只在一个时期内对企业绩效有微弱影响，且随时间不同而不同，还会受到其他因素影响[10-11]。

对于本文所涉及的管理者特征，是以群体断裂带研究为基础，进而研究非效率投资问题。现有群体断裂带的研究结论不尽相同。一方面，多样性群体成员人口学特征强调成员有独特的与任务相关的知识或能力，这创造了一个资源池，小组完成任务时可以访问这些资源，因此，工作质量要比同质小组好；另一方面，运用多维特征明确界定了工作组成员相似性和差异性时，多样性对群体效能产生的不利影响，即多样性有害或有益的程度取决于多维特征的显著性[12]。因此，本文的研究贡献之一在于运用中国市场的数据，检验高管团队断裂带对企业投资效率的影响。现有对产品多元化的研究结论也各有不同，本文的贡献在于运用实证检验产品多元化在高管团队学历断裂带对非效率投资影响的调节作用，扩展产品多元化的研究领域，为公司治理提供理论依据，为企业制定政策提供更多参考。本文有利于深化对高管团队特征的理解，为高管团队特征对非效率投资影响的公司治理研究提供合理依据；同时有助于加强企业对高管团队特征及行为的认识，从而更好地进行公司治理活动。

二、文献评述及研究假设

1.高管团队学历断裂带对非效率投资的影响

我国上市公司普遍存在投资效率低下，多数企业存在投资不足。在存在投资过度的企业中，主要问题是存在一定规模的非效率投资[13]。高管群体特征直接影响投资效率，高管教育背景对非效率投资有显著影响[14-15]。管理过度自信公司的内部融资可为商业机会提供资金，缓解资本短缺，但也可能导致过度投资[16]。由于学历在一定程度上会造成能力分化，而高管作为经营决策者会对企业战略管理活动造成一定的影响[17]。

对于群体断裂带的研究是从多样性研究开始逐渐深化的，过往的研究大多是考察各种不同的多样性特征对个体或者群体结果变量的影响[18]。有些研究认为断裂带会导致更大的关系冲突、更少的满意度和团队凝聚力[3]，在断裂带强度较大的情况下，董事会成员对子群体的认同甚至会超过对整个董事会和股东价值的认同[19]；董事会成员之间的认同冲突会影响董事会内部的社会动态性，破坏董事会战略决策资源的整合过程，影响个体董事资源的识别、获取、配置和使用，弱化董事会战略监督和战略参与的有效性[20]。由于社会分类过程会导致群体内的支持和群体外的歧视，子群体成员间认同差异的增大很可能导致子群体间的权力争斗，强断裂带更可能导致工作群体的极化[21]。而也有学者研究结论与此相反，认为断裂带的存在会促进组织的进步[22]。

综上所述，由于高管学历因素以及学历与性别、年龄等人口学特征产生的交叉影响导致高管间形成的小团体会使得团队间矛盾加剧，从而加剧了内部不稳定性，不利于企业投资决策，从而增加了企业非效率投资。由此提出假设1：

H1：高管团队学历断裂带促进非效率投资。

2.产品多元化对非效率投资影响

Raymond在1966年首次提出了产品生命周期的概念，并基于此为发达国家出口贸易、技术转让和对外直接投资的动因提供理论依据[23]，后来的学者可以在生命周期的基础上研究投资效率。产品市场竞争通过降低代理成本和提升激励有效性来约束高管构建帝国动机，因此，产品市场可以影响企业投资效率[24]。而多元化减少企业对单一业务的收益下降或剧烈波动的风险, 增加经营和收益的稳定性[25]，在大规模多元化浪潮中，无疑使得市场竞争日益激烈。公司产品多元化程度往往与业绩之间存在正相关关系[9]。同时也有学者研究结论与此相反[26]。多元化可以为投资者提供一个重要的保险功能[9]，在企业进行投资活动时，多元化能够有效分散风险，提升投资效率。产品多元化促使企业内部产品之间产生竞争，使其不断完善；产品多元化促进的市场竞争又具有外部治理功能，能够促进外部市场竞争，来迫使企业内部治理不断完善，从而提高投资效率。这些都有效减弱了公司非效率投资，在现行经济和金融系统环境下, 具有良好声誉的企业多元化运作资源配置效率比非多元化运作更高。由此提出假设2：

H2：产品多元化抑制非效率投资。

3.产品多元化、高管团队学历断裂带与非效率投资

当高管的学历断裂带存在时，通过何种手段能够实现董事会的行为整合就显得尤为重要。通过对过往研究的回顾和企业实践的观察，本研究提出产品多元化是整合董事会行为的有效手段。本研究试图证明当高管学历断裂带产生消极效应时，产品多元化会发挥积极的治理作用，减弱这种消极效应，进而缓解因高管学历断裂带消极效应而加大的企业非效率投资。在上述提到的研究中，大部分只关注了断裂带与结果的直接关联，但在某些情况下，断裂带的影响可能会从消极变为积极，也可能从积极变为消极[27-28]。因此，我们认为应当研究调节因子对断裂带和结果之间关联的影响。上文提到非效率投资主要存在于过度投资的企业中，在这些企业中代理问题尤为显著，管理者对企业资源的任意使用或管理者自身的过度自信导致了这一问题，而我们试图发现产品多元化能够促进产品竞争，从而对企业形成投资压力，促使企业为了生存和发展提升投资效率，即产品多元化存在外部治理效应。原因是产品市场竞争可以有效地使企业的管理者避免上述两种行为，且产品市场竞争通过抑制管理者过度自信行为导致的过度投资效应显著[29]。不同管理层权力维度变量对过度投资的影响不同，任职年限越长、管理水平越高以及持有本企业股份越多的管理层，越有可能利用手中的权力实施过度投资。产品市场竞争和外部大股东持股均能显著影响过度投资与管理层权力之间关系的敏感性，外部大股东持股比重越高、产品市场竞争越激烈，越能有效抑制管理层利用权力实施过度投资的行为[30]，董事会成员对共享目标的追求也有利于促进董事会成员跨越断裂带进行合作。

综上所述，本文认为高管学历断裂带往往具有消极作用，产品多元化可以与市场竞争互相促进，从而对企业的投资效率形成倒逼力量，产品多元化在企业内部形成的产品间的竞争逼迫企业通过减弱内部人员的负面效应来提升投资效率，对减少非效率投资具有积极作用。公司投资效率直接影响公司绩效，而公司绩效与高管自身利益息息相关，产品多元化作为一种从市场出发的调节机制，可缓解高管学历断裂带的消极作用，使高管团队内部不同子群体更易达成一致目标。或者说给予高管更多选择，促进了高管团队的行为整合，从而缓解因高管学历断裂带强度加大而带来的非效率投资。由此提出假设3：

H3：产品多元化削弱了高管团队学历断裂带对非效率投资的促进作用。

三、研究设计

1.模型构建

(1)非效率投资模型

Richardson[31]运用财务数据建立了一个企业正常资本投资支出的估计模型，用以估计企业的年度理想投资支出。通过考察企业在该年度实际投资支出与其理想投资支出的偏离情况，来刻画企业的投资效率。这一偏离情况，在理查德森模型中，被表示为模型回归残差。企业投资具有惯性,上期投资会影响本期投资水平,在模型中加入了滞后一期的新增投资(investi,t-1)，预测每个公司投资水平的期望值, 实际值减去期望值后取绝对值即为企业非投资效率,该值越大,企业非效率投资越严重。当实际投资大于标准值时表现为投资过度；实际投资小于标准值时表现为投资不足。由于本文的研究目的在于度量非效率投资，因而暂不区分投资过度与投资不足，求出Richardson模型残差项后无论正负分别取绝对值来代表非效率投资的程度。

(1)

上述模型中，因变量是公司当年的投资支出invest，其余为自变量。变量invest为上市公司投资支出。asset、lev、cash、return、growth、age分别代表企业年度的总资产、资产负债率、现金持有量、股票回报、成长性、上市年限。由于不同年度和不同行业投资水平会有差异，本研究同时在上述模型中引入了年份和行业的虚拟变量。

(2)产品多元化模型

本文参考Berry[32]的研究对产品多元化进行度量。某企业的产品多元化程度用revproddiversification表示：

(2)

Pi为第i件产品收入占公司所有产品总收入比例。revproddiversification越大代表产品多元化程度越高。

(3)高管学历断裂带模型

本文借鉴了Shaw[33]、Lau和Murnighan[22]对高管团队断裂带的构建方法，构建了高管学历断裂带变量。

①高管团队人口学特征。高管团队人口学特征包括性别、年龄、学历和任期，性别为1，年龄为2，学历为3，任期为4。

②群内协同。IA为群内协同指标，IA31为基于学历对性别内部协同指标，IA32为基于学历对年龄内部协同指标，IA34为基于学历对任期内部协同指标。

③跨群协同。CGAI为跨群协同指标，CGAI31为基于学历对性别跨群协同指标，CGAI32为基于学历对年龄跨群协同指标，CGAI34为基于学历对任期跨群协同指标。

④断裂带。FLS为断裂带指标，FLS3为学历断裂带，计算公式如式(3)：

(3)

另一种断裂带计算方法。NFLS为断裂带指标，NFLS3为学历断裂带，计算公式也可以如式(4)：

(4)

(4)产品多元化、高管团队学历断裂带与非效率投资关系模型

产品多元化、高管团队学历断裂带与非效率投资关系模型如式(5)：

invest=α0+α1×flstmtdegreeit+α2×revproddiversificationit+α3×flstmtdegreeit×revproddiversificationit+α4×lnemployeenmit+α5×debtratioit+α6×mtbit+α7×dividendratioit+α8×shrcr3it+α9×zindexit+α10×indedirectorrateit+α11×lnexcu3salaryit+∑year+∑industry+εit

(5)

模型(5)中的产品多元化、高管团队学历断裂带与非效率投资等变量如表1所示。表1展示了公示中的解释变量、被解释变量以及控制变量的含义。

2.数据说明

数据取自国泰安数据库(CSMAR)，剔除了ST公司和金融行业公司数据，最终样本为沪深两市上市公司2008～2017年2244条数据。采用了Stata14.0统计软件进行数据处理。

四、实证结果分析

1.描述统计

表2展示了各变量的描述性统计结果。表2显示，Richardson投资效率模型残差绝对值absinvehat均值为0.038，标准差为0.055，说明我国上市公司存在不同程度的非效率投资问题。高管团队学历断裂带flstmtdegree均值为0.073，标准差为0.060，说明我国上市公司存在高管学历断裂带，且公司间高管团队学历断裂带差异较大。产品多元化revproddiversification均值为0.502，标准差为0.226，说明我国上市公司正存在着不同程度的产品多元化发展情况，且公司间差异较大。lnemployeenum均值为7.610，说明我国上市公司平均员工人数为2018人。debtratio的均值为0.365，说明我国上市公司资产负债率平均为36.5%，平均的资产负债率处于较低水平，没有很好地利用财务杠杆。mtb的均值为3.526且标准差为2.386，说明平均看来股票在投资时面临的风险较低，后期出现上涨的几率比较大，但是股票市场中不同公司的差异较大。dividendratio的均值为0.344，说明现金股利支付率为34.4%。shrcr3的均值为0.496，说明前3大股东股权集中度达到了将近50%。zindex的均值为8.369，说明表征股权制衡度的第一大股东与第二大股东股权之比达到了8.369：1，于许多公司还是存在一股独大的局面。indeindirectorrate均值为0.372，说明我国上市公司独立董事比例为37.2%。lnexcu3salary均值为14.148，说明我国上市公司前3名高管薪酬总额平均为1 394 435元。

表2 描述统计

2.相关系数矩阵

通过计算不同变量的相关系数，得到相关系数矩阵。

表3显示，flstmtdegree与absinvehat的相关系数为0.046，且在0.05水平上显著，说明高管团队学历断裂带显著促进非效率投资；revproddiversification与absinvehat系数为-0.044，且在0.05水平上显著，说明产品多元化显著抑制非效率投资。debtratio与lnemployeenum相关系数为0.457，其他变量间相关系数均小于0.457，说明变量间不存在严重多重共线性，可以放在一个回归模型中，可在回归模型的计算中证实变量间的关系。

表3 相关系数矩阵表

3.回归分析

通过回归分析得到模型回归分析结果见表4。

表4 回归分析

表4显示，模型1至模型4是递进回归模型，R-squared值分别为0.058、0.058、0.060、0.061，说明模型拟合度越来越高。模型4中，flstmtdegree系数为0.041，在0.05水平上显著，验证了假设H1“高管团队学历断裂带促进非效率投资”;revproddiversification的系数为-0.01，在0.05水平上显著，验证了假设H2“产品多元化抑制非效率投资”；flstmtdegree×revproddiversification交互项系数为-0.173，在0.05水平上显著，验证了假设H3“产品多元化削弱了高管团队学历断裂带对非效率投资的促进作用”。

五、稳健检验

1.边际效应分析

高管团队学历断裂带对非效率投资的边际效应见图1。

图1 高管团队学历断裂带对产品多元化的边际效应

将产品多元化分为高产品多元化水平和低产品多元化水平两组。高产品多元化水平为平均产品多元化水平加一个标准差，低产品多元化水平为平均产品多元化水平减一个标准差。图1显示与低产品多元化水平相比，在高产品多元化水平下高管学历断裂带对非效率投资的促进作用较低，进一步验证了假设H3“产品多元化削弱了高管团队学历断裂带对非效率投资的促进作用”。

2.回归分析

用式(4)计算出的高管团队学历断裂带变量替代式(3)中高管团队学历断裂带变量，检验假设是否依然成立。回归结果见表5。

表5 回归分析

表5显示，模型中，nflstmtdegree系数为0.038，在0.1水平上显著，验证了假设H1“高管团队学历断裂带促进非效率投资”。revproddiversification的系数为-0.010，在0.05水平上显著，验证了假设H2。nflstmtdegree×revproddiversification交互项系数为-0.173，在0.05水平上显著，验证了假设H3“产品多元化削弱了高管团队学历断裂带对非效率投资的促进作用”。

3.缩短期间回归分析

把所有变量的期间缩短，模型1～5分别对应2008～2017年、2009～2017年、2010～2017年、2011～2017年、2012～2017年，在缩短的期间内检验假设是否依然成立。回归结果见表6。

表6 回归分析

表6显示，model1～model5中，flstmtdegree系数均在0.05的水平上显著为正，验证了假设H1“高管团队学历断裂带促进非效率投资”。revproddiversification系数在0.05或0.1水平上显著为负，验证了假设H2“产品多元化抑制非效率投资”。nflstmtdegree×revproddiversification交互项系数均在在0.05水平上显著为负，验证了假设H3“产品多元化削弱了高管团队学历断裂带对非效率投资的促进作用”。

4.内生性分析

变量内生的原因主要有互为因果、遗漏变量等。可通过将内生变量滞后一期或引入工具变量采用两阶段回归的办法消除内生性问题。

(1)滞后一期回归分析

将核心解释变量与调节变量均滞后一期，代入模型，回归结果见表7。

表7显示，l.flstmtdegree系数为0.032，在0.1水平上显著，验证了假设H1“高管团队学历断裂带促进非效率投资”；l.revproddiversification系数为-0.008，在0.1水平上显著，验证了假设H2“产品多元化抑制非效率投资”；l.flstmtdegree×l.revproddiversification系数为-0.127，在0.1水平上显著，验证了假设H3“产品多元化削弱了高管团队学历断裂带对非效率投资的促进作用”。

表7 滞后一期回归分析

(2)两阶段回归

引入一个工具变量，为滞后一期的高管学历断裂带变量，然后采用手动两阶段回归方法，用工具变量在一阶段回归中拟合相关变量，得到flstmtdegreer，以消除变量的内生性，然后再将拟合变量带入第二阶段模型，进行回归，在两阶段回归中分别观测变量间的关系以及显著性。具体回归结果见表8。

表8显示，在滞后一期工具变量的两阶段回归中，第一阶段中的R-squared为0.523，l.flstmtdegree的系数为0.694，在0.01水平上显著，模型回归拟合后变量代入第二阶段，第二阶段回归结果显示，flstmtdegreer系数为0.048，在0.05水平上显著，验证了假设H1“高管团队学历断裂带促进非效率投资”，revproddiversification系数为-0.009，在0.05水平上显著，验证了假设H2“产品多元化抑制非效率投资”，flstmtdegreer×revproddiversification系数为-0.223，在0.05水平上显著，验证了假设H3“产品多元化削弱了高管团队学历断裂带对非效率投资的促进作用”。

表8 两阶段回归和产品多元化与市场竞争回归分析

5.原理分析

本文认为产品多元化加剧企业内部产品间竞争以及市场竞争，而内外部竞争抑制非效率投资，预测企业产品多元化与市场竞争成正向关系。对于市场竞争，本文采用的计算方法如式(6)。

(6)

其中Qi为行业中第i个公司营业收入占公司所处行业所有上市公司营业收入的比例。

表8显示，在产品多元化对市场竞争的研究中，revproddiversification的系数为0.041，且在0.05的水平上显著，说明产品多元化加剧了市场竞争。符合企业产品多元化与市场竞争成正向关系的预期，可以说明产品多元化的外部治理作用，证明了产品多元化抑制非效率投资的作用机理。

六、研究结论与政策建议

1.研究结论

本文基于沪深两市A股2008～2017年上市公司的数据，实证研究了高管团队学历断裂带、产品多元化与非效率投资的关系，研究结论有如下3点。

(1)高管团队学历断裂带增加企业非效率投资。学历往往在一定程度上承载着个体认知、思维及决策方式，由学历诱因而产生的高管群体断裂带在公司经营、投资等各种决策活动中扮演了冲突制造者的角色，不同思维模式人员组成的高管团体在达成一致意见过程中会产生更多碰撞，使得决策反应速度减慢，质量下降，从而增加公司非效率投资。

(2)产品多元化抑制企业非效率投资。实证结果显示，产品多元化与非效率投资之间存在显著的负向相关关系，且在稳健性检验中发现，产品多元化能够加剧市场竞争，这说明产品多元化可以通过促进市场竞争对企业形成压力，从而有效降低企业非效率投资。

(3)产品多元化削弱了高管团队学历断裂带与非效率投资的正向关系，在边际效应检验中得到了进一步验证。产品多元化一方面使得管理任务加重，促使高管团队缓解冲突，聚焦管理；另一方面，由于产品多元化加剧市场竞争，产生外部治理作用，倒逼企业高管团队消除分歧，提高治理效率，从而缓解了高管团队断裂带对投资效率的负面作用。

2.政策建议

基于以上研究结论，提出4条完善上市公司治理、提升投资效率的相应建议。

(1)平衡利益相关者之间的利益。建立保护所有利益相关者正当权益机制，制定管理策略，建立信息沟通制度，使利益相关者能够适时了解投资策略制定和实施情况，在信息透明前提下参与企业决策。

(2)优化高管团队学历配置。通过强化公司高管团队学历分布有效管理，优化学历结构，控制高管团队学历断裂带水平，进而完善公司治理，抑制非效率投资。

(3)培育企业共同价值观，削弱高管团队断裂带负面影响。通过培养积极向上、合作共赢的企业价值观来减少个体冲突，使员工之间得到充分交流，从而产生协作一致的良好环境，用集体文化氛围影响、削弱个体学历及其他因素造成的高管团队断裂带负面影响。

(4)条件适宜时，可实施产品多元化战略。实证研究发现产品多元化可抑制非效率投资。企业在适宜条件下可实施产品多元化战略来抑制非效率投资。